當(dāng)前庫(kù)存仍處于極度低值，且電銅產(chǎn)量存在變數(shù)，甚至不能排除階段性現(xiàn)貨仍面臨短缺風(fēng)險(xiǎn)的可能。

2022年圍繞著銅品種最重要的話題之一就是“低庫(kù)存”帶來的現(xiàn)貨支撐。進(jìn)入2023年，現(xiàn)貨支撐轉(zhuǎn)弱的市場(chǎng)預(yù)期較為強(qiáng)烈。從高頻庫(kù)存數(shù)據(jù)來看：隨著供應(yīng)改善、消費(fèi)進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，全球庫(kù)存已有止跌回升跡象。

截至2023年1月6日，全球顯性庫(kù)存29.44萬(wàn)噸，較2022年11月11日年內(nèi)低點(diǎn)增加5萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)顯性庫(kù)存（含保稅庫(kù)存）17.50萬(wàn)噸，較2022年10月28日年內(nèi)低點(diǎn)增加6萬(wàn)噸，全球庫(kù)存拐點(diǎn)、境內(nèi)庫(kù)存拐點(diǎn)均已出現(xiàn)。但我們認(rèn)為，一季度整體來看現(xiàn)貨支撐弱化空間較為有限。

一是供應(yīng)影響仍在。供應(yīng)干擾既有原料端的問題，亦有國(guó)內(nèi)冶煉環(huán)節(jié)的影響。原料端，近期礦供應(yīng)干擾因素較多。2022年12月下旬智利銅精礦主要出口港Ventanas發(fā)生重大火災(zāi)。Ventanas港口出口量占智利總出口量17%，影響部分精礦發(fā)運(yùn)。而南美近期社區(qū)成員對(duì)Lasbambas銅礦附近道路進(jìn)行封鎖，未來可能影響Lasbambas銅礦生產(chǎn)。進(jìn)口銅精礦TC連續(xù)4周回落，已經(jīng)小幅跌破此前談判長(zhǎng)單價(jià)格88美元/干噸。而冶煉環(huán)節(jié)也存在干擾。今年一季度，山東某煉廠、湖北某煉廠預(yù)計(jì)均有新老線交替情況出現(xiàn)，雖然產(chǎn)能擴(kuò)建完成，但是產(chǎn)量增量的釋放相對(duì)有限。而在疫情影響下，影響部分煉廠發(fā)運(yùn)。2022年12月電銅產(chǎn)量?jī)H87萬(wàn)噸，大幅不及預(yù)期的91萬(wàn)噸。進(jìn)入一季度，考慮以上干擾，電銅產(chǎn)量的改善幅度或仍然有限。

二是春節(jié)后產(chǎn)業(yè)消費(fèi)預(yù)期較好。消費(fèi)預(yù)期向好既有產(chǎn)業(yè)對(duì)于國(guó)內(nèi)積極政策的信心，亦有產(chǎn)業(yè)庫(kù)存水平不高的影響。2022年10月以來，以地產(chǎn)“三支箭”為代表的積極政策極大鼓舞了產(chǎn)業(yè)信心。元旦后，再迎“開門紅”。1月15日人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，特別指出新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比和同比連續(xù)3個(gè)月均下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限。地產(chǎn)行業(yè)在銅終端消費(fèi)占比超25%，如果能維持健康態(tài)勢(shì)，平穩(wěn)發(fā)展，極大有利于穩(wěn)固銅下游消費(fèi)基本盤。從元旦前后的產(chǎn)業(yè)調(diào)研情況來看，產(chǎn)業(yè)對(duì)于春節(jié)后的消費(fèi)較有信心，大部分企業(yè)節(jié)前均有備貨。產(chǎn)業(yè)庫(kù)存水平低，剛需消費(fèi)韌性好。去年高現(xiàn)貨升水、高絕對(duì)價(jià)格影響產(chǎn)業(yè)信心，加工、終端企業(yè)庫(kù)存水平普遍較低。因此，消費(fèi)季節(jié)性有所弱化，而與絕對(duì)價(jià)格的相關(guān)度提升。每當(dāng)價(jià)格下跌至65000元/噸附近甚至更低后，下游剛需韌性通常都有所顯現(xiàn)。目前產(chǎn)業(yè)庫(kù)存仍處于低位，一季度剛需預(yù)計(jì)仍有韌性。

三是再生銅原料供應(yīng)仍偏緊，替代效應(yīng)差，利于精銅消費(fèi)。2022年三季度是再生銅原料最緊張的時(shí)期，精廢價(jià)差基本處于500甚至更低的水平，在最緊張的8—9月份，再生銅桿價(jià)格甚至一度高于精銅桿。2022年四季度以來，雖然疫情影響緩和，但精廢價(jià)差僅上漲到1000元/噸附近，體現(xiàn)出再生銅原料極度緊張的時(shí)期已經(jīng)過去，但整體供應(yīng)仍然偏緊，距離1500元/噸左右的合理精廢價(jià)差仍有空間。此外，再生銅加工企業(yè)開工率1月首周繼續(xù)走低，SMM再生銅桿開工率僅錄得44.84%，為去年9月以來最低水平，因此再生銅材料對(duì)于精銅的替代效應(yīng)仍然較差，利于精銅消費(fèi)。

從現(xiàn)貨供需角度來看，今年一季度現(xiàn)貨支撐弱化程度預(yù)計(jì)相對(duì)有限。一季度累庫(kù)預(yù)期在20萬(wàn)噸左右，略高于季節(jié)性平均水平，壓力有限。且考慮到當(dāng)前庫(kù)存仍處于極度低值，且電銅產(chǎn)量存在變數(shù)，甚至不能排除階段性現(xiàn)貨仍面臨短缺風(fēng)險(xiǎn)的可能。

宏觀方面，國(guó)內(nèi)積極政策頻出，疫情影響逐步消退，差旅、文娛等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)穩(wěn)步恢復(fù)，預(yù)期并不悲觀。因此在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，銅價(jià)短期難見單邊大幅下跌，下方跌破64000元/噸支撐的可能性相對(duì)有限。如果現(xiàn)貨出現(xiàn)短缺，與宏觀利好形成共振，不排除價(jià)格上行至66000—67000元/噸。因此，空頭投機(jī)頭寸建議謹(jǐn)慎。對(duì)于產(chǎn)業(yè)而言，應(yīng)該提前做好春節(jié)前備貨規(guī)劃，不宜過度集中或博弈價(jià)格超跌。