開年以來，由于宏觀環(huán)境未出現(xiàn)特別超預期的變化且增量資金類別均衡，所以市場風格相對均衡。短期來看，業(yè)績預告披露是影響風格的重要變量，參考歷史經(jīng)驗，預計今年春節(jié)前后很可能會演繹經(jīng)典“從上證50到科創(chuàng)50”的局面。中長期而言，宏觀經(jīng)濟和增量資金是關鍵，展望2023年，經(jīng)濟溫和復蘇，流動性溫和改善，在產(chǎn)業(yè)政策和新產(chǎn)業(yè)趨勢驅(qū)動下，小盤成長占優(yōu)的概率可能更大。

核心觀點

【觀策·論市】短中期風格轉換期再度降臨，如何預判和應對。開年以來，市場對于風格的判斷明顯出現(xiàn)了分歧，行業(yè)和風格輪動明顯，這種均衡的局面主要有兩個因素，第一， 開年后沒有出現(xiàn)特別超預期的宏觀環(huán)境變化；第二，陸股通、兩融等各類資金均有加倉，增量資金風格相對均衡。往后看，1月的業(yè)績披露期是短期影響風格的關鍵因素，受此影響，A股經(jīng)常演繹“春節(jié)前上證50占優(yōu)、春節(jié)后中小成長占優(yōu)”的局面。中長期來看，A股風格切換有兩年到兩年半左右的周期運行特征，市場環(huán)境包括宏觀、金融數(shù)據(jù)、流動性、增量資金等是風格的重要驅(qū)動因素。四種風格占優(yōu)的市場環(huán)境可以概括為：大盤成長=大量增量機構資金+社融回升但盈利還沒有明顯回升；大盤價值=市場持續(xù)大跌or 社融增速很高投資拉動經(jīng)濟復蘇；小盤成長=市場觸底反彈，流動性改善 or 社融增速不高或見頂回落，盈利改善；小盤價值單獨占優(yōu)=高PPI。展望2023年，經(jīng)濟溫和復蘇，流動性溫和改善，在產(chǎn)業(yè)政策和新產(chǎn)業(yè)趨勢驅(qū)動下，2023年2月之后小盤成長占優(yōu)的概率可能更大。

觀策·論市——短中期風格轉換期再度降臨，如何預判和應對

我們在2022年11月發(fā)布了2023年年度策略報告，2023年A股進入中期反轉的結構性震蕩上行周期，自報告發(fā)布之日走勢類似“N”型走勢。需要更加重視科技自立自強，能夠安全發(fā)展、邁向制造業(yè)高端化、聚焦硬科技的專精特新成長標的。圍繞以高端制造、醫(yī)療醫(yī)藥、新能源、自主可控、軍工裝備（高醫(yī)新自軍）為代表的新時代五朵金花進行重點布局。兼顧穩(wěn)地產(chǎn)帶來的龍頭地產(chǎn)和地產(chǎn)鏈消費的階段性機會。偏中小成長風格相對占優(yōu)，年度關注指數(shù)科創(chuàng)50、北證50、創(chuàng)業(yè)板綜。

而對于近期的風格變化，此前我們描述了A股有明顯的春節(jié)效應，A股經(jīng)常演繹春節(jié)前上證50占優(yōu)，春節(jié)后中小成長占優(yōu)的局面。而今年春節(jié)前，隨著中央經(jīng)濟工作會議召開，穩(wěn)增長預期升溫；同時市場對于疫情后復蘇預期逐漸打滿，市場演繹大盤藍籌風格，上證50相對占優(yōu)。而今年春節(jié)前后都是業(yè)績預告披露的高峰期，此前過高的預期在業(yè)績預告披露前后往往會低于預期，導致中小成長的壓力更大。但春節(jié)后，政策預期落地進入復蘇觀察期，而疫后復蘇進入兌現(xiàn)期，上證50階段性占優(yōu)局面可能階段性告一段落。中小成長業(yè)績披露落地，進入業(yè)績真空期和下一年的新預期形成階段，又開始重新憧憬新一年的高增長，調(diào)整的中小成長利空落地而反彈。因此，中小成長風格在春節(jié)后有望回歸。我們預計今年春節(jié)前后可能會演繹經(jīng)典“從上證50到科創(chuàng)50”的局面。

中期來看，風格切換有兩年到兩年半左右的周期運行的特征，每兩年到兩年半左右就會有一種風格顯著占優(yōu)， 2021年2月以來相對占優(yōu)的是小盤價值風格。而一旦到了今年二月，短期風格博弈結束后，又將會迎來一個新的中期窗口布局期。如果2023年是地產(chǎn)基建共振向上，社融超預期改善則可能是大盤價值占優(yōu)；如果2023年是外資加速流入，公募基金恢復到大規(guī)模凈流入狀態(tài)，則可能是大盤成長風格占優(yōu)；但是上兩種風格出現(xiàn)的條件在2023年出現(xiàn)的概率相對較低，因此，2023年經(jīng)濟溫和復蘇，流動性溫和改善，在產(chǎn)業(yè)政策和新產(chǎn)業(yè)趨勢驅(qū)動下，小盤成長占優(yōu)的概率可能更大。

風格是A股投資中至關重要的事，近期風格的不明確使得投資者更加關注

2022年在典型的內(nèi)部流動性沖擊以及經(jīng)濟削弱的背景下，A股出現(xiàn)了較為明顯的調(diào)整，大盤價值的防御屬性體現(xiàn)，成為2022年最強風格，對應的，煤炭、建筑、交運、銀行、地產(chǎn)相對抗跌。

而開年后，市場對于風格的判斷明顯出現(xiàn)了分歧，傳統(tǒng)低估值大盤價值、“核心資產(chǎn)”屬性為大盤成長、進攻性成長風格小盤成長都有人看好。而開年之后的行情也反映了這種分化。開年之后各種指數(shù)普漲，而且漲幅的差異非常小。不同觀點的投資者都按照自己的想法進行布局。而由于漲幅過于接近，很多人都出現(xiàn)了一些錯覺，比如很多人認為開年之后是核心資產(chǎn)占優(yōu)，消費龍頭指數(shù)確實表現(xiàn)不錯，但科技龍頭卻相對一般，大盤成長略微跑輸了小盤成長，中證1000略微跑贏了中證100。

但是，如果認為小盤占優(yōu)似乎也不對，因為小盤價值表現(xiàn)又比較一般，但是差異非常小。

這種很均衡的風格使得市場更加關注未來風格的走向，畢竟都不想輸在開年。

行業(yè)層面所體現(xiàn)的風格也比較不明確，漲幅最大的是新能源、計算機，接下來是建材、家電、輕工，這與我們一月觀點中的市場布局思路完全接近——左手布局低預期成長計算機醫(yī)藥等，右手布局地產(chǎn)需求端政策，家電家具消費建材等。除了出行消費相關板塊進入到兌現(xiàn)階段表現(xiàn)較差外，其他行業(yè)的漲幅也相對均衡。

這種均衡開局的原因主要是以下幾個方面，

第一，開年后沒有出現(xiàn)特別超預期的宏觀環(huán)境的變化，人民幣的升值、北上資金的回流、疫情的緩解等都基本符合預期，目前缺乏關鍵的風格和行業(yè)驅(qū)動因素。

第二，增量資金也基本均衡，融資余額開年后增加77億，北上資金增加200億，加上各種機構投資者年后開始復工加倉，增量資金的風格也相對均衡。

簡單的說，目前缺乏足夠多的基本面和流動性的因素讓市場出現(xiàn)明確的風格和行業(yè)交易。正因如此，投資者就更加迫切地希望知道未來風格演繹的邏輯和方向。

這個問題可以分別按照短期和中期角度來分析。

短期來看，進入業(yè)績預告披露高峰期成為市場關鍵變量

主板年報業(yè)績預告有條件指滿足下列條件之一；創(chuàng)業(yè)板年報業(yè)績預告有條件指出現(xiàn)第（一）、（二）、（三）、（五）、（六）項情形之一；科創(chuàng)板年報業(yè)績預告有條件指出現(xiàn)第（一）項至第（三）項情形之一；主板中報業(yè)績預告有條件指出現(xiàn)第（一）項至第（三）項情形之一。

（一）凈利潤為負值；

（二）凈利潤實現(xiàn)扭虧為盈；

（三）實現(xiàn)盈利，且凈利潤與上年同期相比上升或者下降50%以上；

（四）扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤孰低者為負值，且扣除與主營業(yè)務無關的業(yè)務收入和不具備商業(yè)實質(zhì)的收入后的營業(yè)收入低于一億元；

（五）期末凈資產(chǎn)為負值；

（六）公司股票交易被實施退市風險警示后的首個會計年度；

（七）本所認定的其他情形。

盡管沒有強制要求，但是過去三年，每年基本有50%左右的公司公布了業(yè)績預告。

從實際情況來看，出現(xiàn)業(yè)績“爆雷”，也就是說，凈利潤為負值或者凈利潤下降50％以上的公司更容易披露業(yè)績預告且引發(fā)關注，除此之外，由于市場普遍會高估中小公司的業(yè)績，對于中證1000的預測誤差遠大于上證50。

因此，中小公司在業(yè)績預告期披露時更容易出現(xiàn)業(yè)績低于預期的情況，這是我們此前描述的“春節(jié)效應”的關鍵原因。

具體而言，業(yè)績預告披露高峰期一般始于1月10日那一周，因此，我們統(tǒng)計了2010年以來過去13年的情況。每年開年后1月1日至1月10日尚未進入業(yè)績披露高峰期的階段，投資者開年之后按照自己的想法布局，上證50 和中證1000能夠55開。但是隨著業(yè)績披露高峰來臨，業(yè)績預告成為市場重要關注因素，結果A股整體表現(xiàn)明顯趨弱，11-31日，WIND全A指數(shù)歷史上漲概率從62%下降到31%，而過去七年，每年1月后兩旬都錄得下跌。

中證1000是下跌主力，尤其是過去7年，每年都下跌，且六年跑輸WIND全A，上證50表現(xiàn)也不是特別好，只是在過去六年跑贏WIND全A。

由于2022年經(jīng)濟和盈利有一定壓力，尤其是四季度受到疫情的影響比較大，預計2022年業(yè)績預告很有壓力，這很可能成為后續(xù)市場風格階段性變化的關鍵力量。

反過來，業(yè)績披露期結束后，風格馬上逆轉，2010年以來業(yè)績預告期披露期結束后，13年中有12年，中證1000逆襲上漲，相對WIND全A 的勝率為100%，而上證50盡管上漲的概率也比較大，但是跑輸WIND全A的概率為92%。

當我們知道這個效應和原理之后，如果你比較明確知道某種風格未來十個交易日大概率會跌，但是在往后二十個交易日大概率會漲，那么應該如何操作才最合理？這應該取決于投資者的交易策略。

中期決定風格的市場環(huán)境

中期來看，決定市場風格的市場環(huán)境，且每兩年-兩年半占優(yōu)風格會切換一次，這種切換時間窗口對于A股投資極其重要，最強風格和最弱風格之間的兩年累計回報差可以達到40-200%之間，可以說，選對風格是A股最重要的事之一。A股有兩件最重要的事：

第一，選對風格。

第二，選對賽道。

過去兩年是一個類滯漲的環(huán)境，以煤炭，鋼鐵，化工為代表的周期相對表現(xiàn)最佳，小盤價值占優(yōu)，這個結果完全符合我們在2021年2月發(fā)布報告，《風格輪動啟示錄：不可不察的風格切換》中描述了①兩年到兩年半一個風格，②每年二月是重要的風格變盤窗口，③明確當前處于風格切換的重要觀察窗口，可能出現(xiàn)“中小價值轉大盤價值”。

2021年之后的風格基本符合我們當初報告的描述，2021年是小盤價值明顯領漲，2022年大盤價值最抗跌，其次是小盤價值，最終兩年小盤價值相對占優(yōu)。過去兩年小盤成長上漲11%，是唯一上漲的風格指數(shù)。相對表現(xiàn)最差的大盤成長超額收益達到44%。

兩年過去了，我們又非常接近2月的風格變盤窗口，那么站在現(xiàn)在來看，在業(yè)績披露效應和春節(jié)效應結束之后，未來兩年又是什么風格占優(yōu)，核心就是宏觀經(jīng)濟的變量。

簡單而言，四種風格適用于四種不同的場景

大盤成長

大盤成長，核心成分是消費、科技、醫(yī)藥的龍頭公司，特點是市值大估值相對較高，這類大盤成長風格想要占優(yōu)，第一需要經(jīng)濟預期改善，更重要的是增量資金，而且是偏機構化的增量資金。

因此，在社融增速明顯改善，經(jīng)濟預期修復，但盈利增速尚且不高時，同時迎來以外資和公募為代表的大量增量資金時，大盤成長才能持續(xù)性占優(yōu)。如果社融改善不明顯，或者缺乏大規(guī)模機構增量資金，大盤成長難以表現(xiàn)。

公式：大盤成長=大量機構增量資金+社融回升但盈利還沒有明顯回升

大盤價值

大盤價值和大盤成長不一樣，組成里面金融地產(chǎn)電力建筑權重較大，估值低，因此，大盤價值占優(yōu)是兩種場景，

第一，遭遇流動性沖擊，市場大跌時，體現(xiàn)較強的防御性；

第二，社融增速非常高，房地產(chǎn)銷售投資和基建投資形成共振向上。

公式：大盤價值=市場持續(xù)大跌 or 社融增速很高投資拉動經(jīng)濟復蘇

小盤成長

小盤成長是屬于所有風格進攻型最強的指數(shù)，主要是以新能源、新材料、醫(yī)藥、信息科技等行業(yè)為主，小盤成長占優(yōu)也是兩種場景：

第一， A股大跌后見底，流動性改善（大盤價值邏輯一的鏡像）；

第二， 社融增速不高或者見頂回落，但是盈利比較高（大盤價值邏輯二的鏡像）

小盤成長和大盤價值是兩種幾乎對稱的風格。

公式：小盤成長=市場觸底反彈，流動性改善 or 社融增速不高或者見頂回落，盈利改善

小盤價值

小盤價值是和小盤成長屬性較為接近，但是有更高權重的化工、交運、金融、煤炭、鋼鐵等周期股，因此，小盤價值和小盤成長的差異就在于，小盤價值會在PPI比較高，滯漲壓力比較大的時候有更好的表現(xiàn)，但此時，由于流動性環(huán)境的惡化，小盤成長表現(xiàn)相對更差

公式：小盤價值單獨占優(yōu)=高PPI

總結來說，四種風格占優(yōu)的公式如下：

大盤成長=大量增量機構資金+社融回升但盈利還沒有明顯回升

大盤價值=市場持續(xù)大跌 or 社融增速很高投資拉動經(jīng)濟復蘇

小盤成長=市場觸底反彈，流動性改善 or 社融增速不高或者見頂回落，盈利改善

小盤價值單獨占優(yōu)=高PPI

根據(jù)上述公式，我們基本可以排除中期的小盤價值，以目前的形勢來看，大盤價值持續(xù)占優(yōu)的概率也比較低。

所以2023年成長風格大概率占優(yōu)，到底是小盤成長還是大盤成長，就看A股是否會有洶涌澎湃的增量機構資金支持了，如果沒有，有限的增量和存量再調(diào)整更容易催生持續(xù)性的小盤成長風格。

對于近期的風格變化，此前我們描述了A股有明顯的春節(jié)效應，A股經(jīng)常演繹春節(jié)前上證50占優(yōu)，春節(jié)后中小成長占優(yōu)的局面。而今年春節(jié)前，隨著中央經(jīng)濟工作會議召開，穩(wěn)增長預期升溫；同時市場對于疫情后復蘇預期逐漸打滿，市場演繹大盤藍籌風格，上證50相對占優(yōu)。而今年春節(jié)前后都是業(yè)績預告披露的高峰期，此前過高的預期在業(yè)績預告披露前后往往會低于預期，導致中小成長的壓力更大。但春節(jié)后，政策預期落地進入復蘇觀察期，而疫后復蘇進入兌現(xiàn)期，上證50階段性占優(yōu)局面可能階段性告一段落。中小成長業(yè)績披露落地，進入業(yè)績真空期和下一年的新預期形成階段，又開始重新憧憬新一年的高增長，調(diào)整的中小成長利空落地而反彈。因此，中小成長風格在春節(jié)后有望回歸。我們預計今年春節(jié)前后可能會演繹經(jīng)典“從上證50到科創(chuàng)50”的局面。

中期來看，風格切換有兩年到兩年半左右的周期運行的特征，每兩年到兩年半左右就會有一種風格顯著占優(yōu)， 2021年2月以來相對占優(yōu)的是小盤價值風格。而一旦到了今年二月，短期風格博弈結束后，又將會迎來一個新的中期窗口布局期。如果2023年是地產(chǎn)基建共振向上，社融超預期改善則可能是大盤價值占優(yōu)；如果2023年是外資加速流入，公募基金恢復到大規(guī)模凈流入狀態(tài)，則可能是大盤成長風格占優(yōu)；但是上兩種風格出現(xiàn)的條件在2023年出現(xiàn)的概率相對較低，因此，2023年經(jīng)濟溫和復蘇，流動性溫和改善，在產(chǎn)業(yè)政策和新產(chǎn)業(yè)趨勢驅(qū)動下，2023年2月之后小盤成長占優(yōu)的概率可能更大。