價(jià)值投資君丨霍華德·馬克斯：投資就該與眾不同

霍華德聲稱在芝加哥大學(xué)的這段經(jīng)歷對(duì)他此后的投資生涯產(chǎn)生了巨大的影響。他在芝加哥大學(xué)學(xué)習(xí)了有效市場(chǎng)假說(shuō)、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、隨機(jī)游走等現(xiàn)代投資理論的內(nèi)容，其中有效市場(chǎng)假說(shuō)對(duì)其影響最大。

有效市場(chǎng)假說(shuō)指的是在一個(gè)擁有眾多參與者的有效市場(chǎng)中，信息能夠迅速充分地在市場(chǎng)價(jià)格上反映出來(lái)，任何參與者都不能連續(xù)識(shí)別市場(chǎng)的定價(jià)偏差并從中套利。有效市場(chǎng)假說(shuō)的“有效”僅僅指資產(chǎn)價(jià)格能夠迅速反映出人們對(duì)市場(chǎng)新信息的共識(shí)，但并不意味著群體共識(shí)一定是正確的。

例如，對(duì)于一家好公司，市場(chǎng)絕大多數(shù)參與者都趨之若鶩，進(jìn)而導(dǎo)致其資產(chǎn)價(jià)格上升，與其實(shí)際價(jià)值之間的差價(jià)越來(lái)越低甚至被高估，這時(shí)候精明的投資者就會(huì)拋棄從眾心理，出售這些公司的股票，這就是霍華德在其著作《投資最重要的事》里提到的反人性的“第二層次思維”。第二層次思維相比第一層次更加深邃、復(fù)雜而迂回，要考慮許多東西：

? 我認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)怎樣的結(jié)果？

? 我猜中的概率有多大？

? 市場(chǎng)的共識(shí)是什么？

? 我的預(yù)期與市場(chǎng)的共識(shí)有多大差異？

? 如果大眾的看法是正確的，資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)發(fā)生怎樣的變化？如果我是正確的，價(jià)格又會(huì)如何？

總之，第二層次思維者會(huì)以各種角度反復(fù)斟酌各種情形。霍華德以凱恩斯的“選美理論”為例，選美不是選自己認(rèn)為最美的，而是要選大家普遍認(rèn)為美的那個(gè)，這里就需要用到“第二層次思維”。

“我相信周期?！被羧A德說(shuō)。在他看來(lái)，在市場(chǎng)上買股票，就如同從一堆彩票中抽一張，包含了很多可能性。最后的成功率，很大程度上取決于市場(chǎng)在周期中所處的位置。當(dāng)投資者在周期底端進(jìn)入市場(chǎng)，盈利可能性更高；而在周期頂端進(jìn)入，盈利可能性就會(huì)降低。

霍華德在2008年金融危機(jī)中，曾力踐了這一周期理論。2006年-2007年，橡樹資本覺得市場(chǎng)有些過(guò)熱，便賣掉了很多手里的資產(chǎn)，然后發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)有大量的債務(wù)，便募集了大量的資金。2008年時(shí)，橡樹資本曾每天買入7500萬(wàn)美元的資產(chǎn)，每周投資5億美元，不到20周，買入了110億美元的資產(chǎn)?！爱?dāng)時(shí)市場(chǎng)非常厭惡風(fēng)險(xiǎn)，人們覺得投資什么都會(huì)輸錢，沒有人敢入市，資產(chǎn)質(zhì)量很高，也很便宜。對(duì)周期的把控使我們當(dāng)時(shí)能夠勇敢去抄底。”霍華德說(shuō)。這不是他第一次這么做，在1990年至1991年股市大跌時(shí)期，以及2001年至2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，他都成功根據(jù)周期做出相應(yīng)倉(cāng)位調(diào)整。

霍華德主張，周期不是會(huì)一直發(fā)生的。那么如何辨識(shí)周期？他給出一個(gè)判斷市場(chǎng)周期的辦法，就是看市盈率（PE）?！岸?zhàn)之后，市盈率大概是13倍、14倍左右，現(xiàn)在大概是17倍、18倍左右，而2000年左右的時(shí)候，市盈率是32倍，很容易就知道那是一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期。”霍華德在今年的采訪中說(shuō)道。

霍華德認(rèn)為，和別人做著同樣的事，想要脫穎而出是不可能的。為了追求杰出投資，你是否敢于去做一切為了這個(gè)目標(biāo)而必須做的事？你是否愿意與眾不同，是否愿意犯錯(cuò)誤？事實(shí)是，這些你都要接受。

投資界只有一樣是確定的，那就是“阿爾法系數(shù)”，即出色的洞察力或技巧。無(wú)論市場(chǎng)漲跌，技巧都能夠幫助投資者獲取回報(bào)。出色的技巧能夠通過(guò)增加投資決策的正確率，通過(guò)集中投資和使用杠桿以提高預(yù)期收益。投資所需要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)是“不對(duì)稱性”，即在獲得投資回報(bào)的同時(shí)又不必承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，較大程度地受惠于市場(chǎng)上升，同時(shí)減少因市場(chǎng)下跌而遭受的損失。為了在任何追求收益的活動(dòng)中取得成功，我們都必須有能力承擔(dān)可能遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。

霍華德剛到花旗銀行工作時(shí)，他們的口號(hào)是“膽小難成大事”。采取明智而審慎的投資方式，爭(zhēng)取勝多負(fù)少，及在成功時(shí)獲得的收益要多過(guò)在失敗時(shí)遭受的損失十分重要。但避免所有的損失則會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重后果，這同樣可能導(dǎo)致你無(wú)法取得收益。

這是最基本的因素。對(duì)于以金錢衡量成功的人而言，冒險(xiǎn)在做出正確投資而獲得收益時(shí)使你受益，而在做出失敗投資而造成損失時(shí)使你受挫。但如果看重名譽(yù)或?yàn)榱吮Ｗ÷毼?，那么?duì)你而言所造成的損失意味著一切，因?yàn)槟愕氖芤媸遣豢赡艹綋p失的。在這種情況下，成功完全取決于能否避免不成功的非傳統(tǒng)投資行為。

霍華德以凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中所寫內(nèi)容為例：“世俗的智慧教導(dǎo)我們：對(duì)于我們的名聲來(lái)講，遵循傳統(tǒng)慣例而失敗要好過(guò)違背傳統(tǒng)慣例而成功?！?/span>

每次都能做出正確決策很難，所以投資者迫于出丑的壓力會(huì)降低實(shí)力。為了成為卓越的投資者，你需要有不隨大流的實(shí)力、堅(jiān)持你的信念，以及堅(jiān)持持倉(cāng)直至結(jié)果證明是正確的，霍華德確信在投資中每一件重要的事情都是違反直覺的，而每一件看似顯而易見的事情則都是錯(cuò)誤的。保持反直覺的特殊立場(chǎng)對(duì)任何人都是非常困難的，特別是乍看是錯(cuò)誤的情況下。

對(duì)此，霍華德舉了個(gè)例子，保爾森在 2006 年通過(guò)做空抵押貸款證券而完成有史以來(lái)獲利最多的交易。很多人也進(jìn)行過(guò)相同的交易，但進(jìn)場(chǎng)太早。當(dāng)押注未能在第一時(shí)間發(fā)生作用時(shí)，走上錯(cuò)誤軌道的表象令投資者無(wú)法堅(jiān)持他們的決策，他們被迫拋售可能會(huì)盈利非常豐厚的持倉(cāng)。

“投資首先要立于不敗之地”，這是霍華德投資思想中的最核心部分。在他的書里和演講等各種場(chǎng)合，他都反復(fù)強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)。要做到這一點(diǎn)，最重要的，就是要買到足夠低的價(jià)格。而如何能買到低價(jià)呢？唯一長(zhǎng)期有效的方法就是——逆向投資。

霍華德說(shuō)，“趨勢(shì)、群體共識(shí)是阻礙成功的因素，我們要避開雷同的投資組合。由于市場(chǎng)的鐘擺樣擺動(dòng)或市場(chǎng)的周期性，所以取得最終勝利的關(guān)鍵在于逆向投資。

”巴菲特也曾經(jīng)表明過(guò)類似觀點(diǎn)：在別人恐懼時(shí)貪婪，在別人貪婪時(shí)恐懼。市場(chǎng)參與者的情緒在某些時(shí)刻會(huì)讓市場(chǎng)被貪婪和恐懼所主導(dǎo)，市場(chǎng)并不是全天候的有效，此時(shí)正是價(jià)值投資者出手的良機(jī)。

對(duì)于這一點(diǎn)，霍華德從實(shí)用主義的角度有深刻理解。他聲稱：“沒有一個(gè)市場(chǎng)是完全有效或無(wú)效的。它只是一個(gè)程度問(wèn)題。我衷心感謝無(wú)效市場(chǎng)所提供的機(jī)會(huì)，同時(shí)我也尊重有效市場(chǎng)的理念。

”事實(shí)上，這正是他持續(xù)取得成功的關(guān)鍵所在，像獵人一樣，機(jī)敏、等待、兇猛。市場(chǎng)的無(wú)效性是他的獵物，借此他取得巨大成就——橡樹資本成立時(shí)間20多年，管理資產(chǎn)已經(jīng)到了1000 億美元的巨大規(guī)模。更驚人的是其長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)：20多年來(lái)橡樹資本的平均回報(bào)率高達(dá)19%。