1、港股修復(fù)到哪里了？剛剛冬去春來(lái)而已

2022年11月以來(lái)，在經(jīng)歷了過(guò)去兩年最冷的寒冬后，港股流動(dòng)性以及風(fēng)險(xiǎn)偏好改善明顯，港股的春天再次降臨。在流動(dòng)性方面，美國(guó)10年期國(guó)債利率11月初見(jiàn)頂回落，人民幣匯率回升，均利好港股流動(dòng)性；在風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，國(guó)內(nèi)疫情防控政策大幅優(yōu)化，房地產(chǎn)政策集中釋放；PCAOB宣稱(chēng)歷史首次完成對(duì)中概股底稿審查，中概股退市風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步消除，港股風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖。具體來(lái)看，截至2022年12月30日，11月以來(lái)，恒生指數(shù)自低點(diǎn)最高反彈幅度達(dá)到35.5%，估值PE-TTM由7.2提升至9.7，處于2011年以來(lái)的42.7%分位數(shù)水平；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由極值點(diǎn)9.7%下降至6.4%，處于2011年以來(lái)的24.8%分位數(shù)水平。做空成交額占比也由此前的高點(diǎn)24.5%回落至14%附近。

但是基本面預(yù)期改善不明顯，恒指2023年彭博一致預(yù)期EPS并未出現(xiàn)明顯抬升，截至12月30日，2023年恒指彭博一致EPS預(yù)測(cè)增速為13.5%。

11月以來(lái)，多重利好因素之下，風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，港股行情反彈，主要由估值因素驅(qū)動(dòng)。分行業(yè)來(lái)看：

金融行業(yè)：截至2022年12月30日，恒生綜指金融行業(yè)PE-TTM為5.8倍，PB為0.5倍，分別是2015年以來(lái)的12.5%、8.3%分位數(shù)水平。

地產(chǎn)行業(yè)：民營(yíng)房企暴雷，行業(yè)浴火重生，地產(chǎn)行業(yè)估值分化。暴雷民營(yíng)房企行情難以修復(fù)，部分優(yōu)質(zhì)民企地產(chǎn)在政策支撐下估值有所修復(fù)，但仍未回到此前水平，而融資通暢、可持續(xù)拿地的央國(guó)企地產(chǎn)估值回歸正常水平，長(zhǎng)期更將進(jìn)一步受益于行業(yè)格局的優(yōu)化。

消費(fèi)行業(yè)：消費(fèi)行業(yè)估值修復(fù)較快。截至2022年12月30日，非必需消費(fèi)2023年預(yù)測(cè)EPS對(duì)應(yīng)的PE為19.5倍，處于2019年以來(lái)預(yù)測(cè)PE歷史區(qū)間([10.5x ，27.3x])的59.6%分位數(shù)水平；必需消費(fèi)PE為15.4倍，處于2019年以來(lái)預(yù)測(cè)PE歷史區(qū)間([11.8x ，21.7x])的33.1%分位數(shù)水平。

TMT行業(yè)：2021年以來(lái)，港股TMT行業(yè)經(jīng)歷了中概股退市、產(chǎn)業(yè)監(jiān)管、疫情擾動(dòng)拖累經(jīng)濟(jì)等多重因素影響，不同年度EPS對(duì)應(yīng)的預(yù)測(cè)PE均有明顯下滑。2022年底，壓制TMT估值的諸多因素得以大幅緩解，中概股退市擔(dān)憂(yōu)基本消除，疫情防控優(yōu)化、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)化，產(chǎn)業(yè)監(jiān)管進(jìn)入新常態(tài)等等。截至2022年12月30日，2023年預(yù)測(cè)EPS對(duì)應(yīng)的PE為19.5倍，處于2019年以來(lái)預(yù)測(cè)PE歷史區(qū)間([13.3x ， 34.2x])的17.3%分位數(shù)水平。

2、展望：資金面“風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，今年到港股”，基本面“病樹(shù)前頭萬(wàn)木春”

2.1、海外，美債長(zhǎng)端利率確認(rèn)見(jiàn)頂是中期利多，美股對(duì)中國(guó)股市的影響鈍化

美股1季度將偏熊，1季度美聯(lián)儲(chǔ)仍將鷹派十足，“殺盈利”將成為主邏輯。1月份美股將博弈這輪加息周期的終端利率水平是否超過(guò)5%以及維持的時(shí)間。雖然此輪美國(guó)通脹峰值可能已過(guò)，商品通脹趨勢(shì)下行，但是，通脹數(shù)值仍在高位，特別是服務(wù)通脹仍居高難下。等待經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行，失業(yè)數(shù)據(jù)惡化之后，服務(wù)通脹才能將趨勢(shì)性下行。而美聯(lián)儲(chǔ)維持鷹派越久，美股殺盈利風(fēng)險(xiǎn)越大。

商品通脹趨勢(shì)下行，但服務(wù)通脹仍在高位。2022年11月，美國(guó)PCE通脹同比+5.5%，環(huán)比+0.1%，降溫跡象明顯1)從通脹數(shù)據(jù)來(lái)看，耐用品、非耐用品通脹趨勢(shì)性下行，2022年11月耐用品同比僅+2.7%，環(huán)比-0.8%；非耐用品同比+8.1%，環(huán)比-0.1%。2)服務(wù)通脹同比、環(huán)比均在高位，同比+5.25%，環(huán)比+0.4%。

對(duì)于仍在高位的服務(wù)通脹而言，等待經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行，失業(yè)數(shù)據(jù)惡化之后，服務(wù)通脹才能將趨勢(shì)性下行。住房服務(wù)通脹還在上行，但從新簽租約價(jià)格指數(shù)來(lái)看，不久后或?qū)⑾滦?。?gòu)成服務(wù)的最大成本——工資，其壓力緩解需要經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行。11月份美國(guó)私人非農(nóng)員工平均周薪同比仍上漲3.9%，高于疫情前水平，其中服務(wù)工資同比+4.3%。但新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)有所降溫，11月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)26.3萬(wàn)人，回落至疫情前的水平。

美股后續(xù)的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)主要是盈利的下行，對(duì)中國(guó)股市的影響將趨于鈍化。

制造業(yè)PMI創(chuàng)新低。美國(guó)12月制造業(yè)PMI為46.2，為2020年5月以來(lái)的最低值；服務(wù)業(yè)PMI為44.4，已連續(xù)6個(gè)月處于榮枯線以下。

美國(guó)消費(fèi)數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)了增長(zhǎng)乏力的跡象，服務(wù)支出仍在上升，但耐用品與非耐用品消費(fèi)自2022年開(kāi)始增長(zhǎng)乏力，尤其是非耐用品。美國(guó)實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出自通脹飆升以來(lái)就開(kāi)始疲弱，耐用品、非耐用品實(shí)際消費(fèi)支出甚至負(fù)增長(zhǎng)，僅服務(wù)實(shí)際消費(fèi)支出仍維持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，但增速較前期也有明顯下降。

1季度美債長(zhǎng)端利率有望確立見(jiàn)頂并震蕩回落，人民幣匯率有望維持強(qiáng)勢(shì)，特別是隨著中國(guó)reopen和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號(hào)不斷加強(qiáng)，這將有利于中國(guó)資產(chǎn)特別是港股對(duì)全球資金的吸引力。不排除2、3月份美聯(lián)儲(chǔ)加息可能導(dǎo)致美債收益率短期反彈，但是，期限利差的深度倒掛和美國(guó)經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)惡化，美債收益率的反彈不過(guò)是強(qiáng)弩之末，如果因此導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好的波動(dòng)，則應(yīng)趁機(jī)買(mǎi)入。

2.2、國(guó)內(nèi)，病樹(shù)前頭萬(wàn)木春，Reopen、穩(wěn)增長(zhǎng)的政策將有利于提升風(fēng)險(xiǎn)偏好

一月份，中國(guó)的此輪疫情高峰將結(jié)束，隨著Reopen的政策組合拳和境內(nèi)外出行的放開(kāi)，疊加春節(jié)假期，社會(huì)情緒將有望否極泰來(lái)，謀劃疫后生活。

2022年12月15-16日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)，分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，強(qiáng)調(diào)2023年以穩(wěn)為主，高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，會(huì)議指出，一是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，二是內(nèi)部三重壓力仍然存在，三是外部環(huán)境動(dòng)蕩不安；整體來(lái)看，會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的研判比較嚴(yán)峻。

關(guān)于2023年如何在嚴(yán)峻的形勢(shì)下做好經(jīng)濟(jì)工作，會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)發(fā)展是第一要?jiǎng)?wù)、必須高質(zhì)量發(fā)展，與二十大精神一致；強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，可以從長(zhǎng)短期兩個(gè)維度理解穩(wěn)中求進(jìn)，以穩(wěn)為主體現(xiàn)在統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，以提振信心、擴(kuò)大需求，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)；高質(zhì)量發(fā)展體現(xiàn)在統(tǒng)籌發(fā)展和安全，著力部署產(chǎn)業(yè)發(fā)展與安全并舉，科技自強(qiáng)自立；這也對(duì)應(yīng)著“質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)”目標(biāo)。

新年新氣象，穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)就業(yè)的政策組合拳將持續(xù)，從而落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的精神和工作部署。有三方面重點(diǎn)：

一是隨著優(yōu)化調(diào)整疫情防控，短期要順利渡過(guò)流行期，確保平穩(wěn)轉(zhuǎn)段。

二是2023年要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，根據(jù)會(huì)議部署，擴(kuò)大內(nèi)需優(yōu)先發(fā)力點(diǎn)在住房改善、新能源汽車(chē)、養(yǎng)老服務(wù)以及帶動(dòng)性的政府投資、“十四五”重大工程落地。

三是落實(shí)二十大關(guān)于統(tǒng)籌發(fā)展和安全、推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展部署，著力點(diǎn)在產(chǎn)業(yè)安全發(fā)展和科技自立自強(qiáng)。產(chǎn)業(yè)安全發(fā)展有四條主線：提升保障能力(糧食、能源、資源)；保證自主可控(核心技術(shù)、薄弱環(huán)節(jié))；提升競(jìng)爭(zhēng)能力(傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，新興產(chǎn)業(yè)壯大)；搶占國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)高地(數(shù)字經(jīng)濟(jì)，平臺(tái)企業(yè))。科技自強(qiáng)自立發(fā)力點(diǎn)是國(guó)家重大科技項(xiàng)目，制度優(yōu)勢(shì)是新型舉國(guó)體制。

3、投資策略：圍繞基本面復(fù)蘇的確定性，積極布局價(jià)值重估的機(jī)會(huì)

主線一：互聯(lián)網(wǎng)。受益于Reopen和“弱復(fù)蘇”經(jīng)濟(jì)背景下的線上消費(fèi)復(fù)蘇，特別是，本地生活、廣告、電商等細(xì)分業(yè)態(tài)復(fù)蘇，受益于互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策改善帶來(lái)的游戲、云等業(yè)態(tài)復(fù)蘇，互聯(lián)網(wǎng)2023年有望估值和業(yè)績(jī)雙提升。

美債長(zhǎng)端利率震蕩回落，有利于提升互聯(lián)網(wǎng)為主體的中概股估值，進(jìn)而拉動(dòng)港股互聯(lián)網(wǎng)估值。

中概股審計(jì)問(wèn)題逐步解決，2022年12月PCAOB宣稱(chēng)歷史首次完成對(duì)中概股底稿審查，過(guò)去兩年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值隱含的大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)釋放，中概股退市擔(dān)憂(yōu)進(jìn)一步消除，估值面臨修復(fù)。

在疫情防控政策進(jìn)一步優(yōu)化之下，跟消費(fèi)復(fù)蘇相關(guān)的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)基本面也將受益?；ヂ?lián)網(wǎng)廣告受益于疫后復(fù)工復(fù)產(chǎn)，廣告主投放預(yù)算回暖；本地生活服務(wù)中，隨著全面放開(kāi)，供需兩端潛力有望得到釋放，外賣(mài)業(yè)務(wù)有望回歸高增速，而到店業(yè)務(wù)將受益于旅行需求提振及線下流量回歸；電商物流逐步疏通，短期必需消費(fèi)品和醫(yī)藥需求驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)回暖，中期受益于各地消費(fèi)券與平臺(tái)推廣促銷(xiāo)；線上旅游(OTA)方面，疫情開(kāi)放初期的出行量尚未明顯反彈，但由于疫情放開(kāi)政策帶來(lái)的出行確定性大幅提升，拉動(dòng)機(jī)票等出行產(chǎn)品價(jià)格，中長(zhǎng)期看好受到長(zhǎng)時(shí)間壓制的出行需求將強(qiáng)勁釋放；復(fù)工復(fù)產(chǎn)后消費(fèi)貸需求有望提升、逾期率有所下降，互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)平臺(tái)業(yè)績(jī)有望觸底反彈。

游戲、云等業(yè)態(tài)受益于互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策改善。游戲方面，目前國(guó)內(nèi)游戲大盤(pán)已在筑底階段，2022年12月份版號(hào)發(fā)布的數(shù)量與質(zhì)量均為2022年以來(lái)最高，反映監(jiān)管的常態(tài)化，隨著2023、2024年新游的上線，預(yù)期游戲行業(yè)將隨著行業(yè)不斷推出新游而逐步恢復(fù)。

主線二：消費(fèi)及服務(wù)的結(jié)構(gòu)性行情，受益于疫情防控政策優(yōu)化和消費(fèi)復(fù)蘇。

食品飲料：春節(jié)旺季來(lái)臨，啤酒、乳業(yè)、軟飲為代表的食品飲料整體板塊受益于消費(fèi)復(fù)蘇的趨勢(shì)，以及成本壓力的邊際緩解。

運(yùn)動(dòng)鞋服：全國(guó)各地陸續(xù)優(yōu)化防疫政策，有望更快見(jiàn)到消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)。隨著防控限制放松后第一波感染高峰的過(guò)去，消費(fèi)意愿有望逐步提升，2023年消費(fèi)將呈現(xiàn)前低后高的溫和復(fù)蘇。

教育：走出業(yè)務(wù)調(diào)整期，政策帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)不確定性消除。合規(guī)業(yè)務(wù)正常開(kāi)展，新業(yè)務(wù)順利推進(jìn)，有望貢獻(xiàn)穩(wěn)定營(yíng)收和利潤(rùn)，盈利能力有望提升。

主線三：內(nèi)房股及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、金融等高分紅的價(jià)值股龍頭，受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及中國(guó)特色估值體系構(gòu)建，特別是優(yōu)質(zhì)央企國(guó)企港股將有望價(jià)值重估。

內(nèi)房股及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：2023年浴火重生，房地產(chǎn)行業(yè)供需格局重塑，高分紅將是價(jià)值重估的基礎(chǔ)。融資端實(shí)質(zhì)性利好密集落地，保交樓仍為房地產(chǎn)行業(yè)的首要工作，優(yōu)質(zhì)房企的資產(chǎn)負(fù)債表率先加速修復(fù)；擴(kuò)大內(nèi)需為2023年經(jīng)濟(jì)的首要工作，其中支持房地產(chǎn)改善需求在其中被列為首位，地產(chǎn)需求端有望迎來(lái)更多政策催化，提振市場(chǎng)主體對(duì)地產(chǎn)鏈的中長(zhǎng)期預(yù)期。

金融：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將提升高股息的配置價(jià)值。2022年港股金融板塊顯著回調(diào)，股息率回到歷史高位。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有望好轉(zhuǎn)，2023年全球資金再配置高股息率的港股金融股，建議掘金資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張、資產(chǎn)質(zhì)量向好的銀行股，“基建持續(xù)發(fā)力+地產(chǎn)邊際改善”將是銀行行情主邏輯。

能源：高分紅“類(lèi)債券”的配置屬性凸顯。1)煤炭、原油等傳統(tǒng)能源領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)國(guó)企龍頭，其盈利的穩(wěn)定性抬升。能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變大背景下，傳統(tǒng)能源的新增供給更加克制。2)企業(yè)資本開(kāi)支降低，可用于分紅的比例大幅提高。3)警惕2023年歐美經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)全球能源價(jià)格的影響，可能對(duì)能源股造成短期沖擊，所以，建議按照價(jià)值股的邏輯，逢低配置高股息率的優(yōu)質(zhì)能源龍頭。

主線四：先進(jìn)制造業(yè)尋找阿爾法——生物醫(yī)藥、科技硬件、新能源車(chē)等。

醫(yī)藥：布局“困境反轉(zhuǎn)”，藥械是核心主線。藥品、器械市場(chǎng)預(yù)期從政策影響走向政策溫和，并且藥械板塊景氣度呈明顯邊際向上趨勢(shì)，長(zhǎng)期邏輯持續(xù)看好。

電子：汽車(chē)電子需求維持高景氣。在消費(fèi)電子需求疲弱的背景下，汽車(chē)電子需求是第二增長(zhǎng)曲線。汽車(chē)電動(dòng)化、智能化帶動(dòng)了激光雷達(dá)、智能座艙、智能駕駛、域控制器等產(chǎn)品線的需求；車(chē)載鏡頭、功率半導(dǎo)體仍在增長(zhǎng)賽道。

汽車(chē)及汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈：2023年行業(yè)總量存在挑戰(zhàn)，關(guān)注整車(chē)優(yōu)質(zhì)公司及零部件的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。隨著全國(guó)新能源汽車(chē)和新能源發(fā)電的發(fā)展，功率半導(dǎo)體環(huán)節(jié)出現(xiàn)一定程度的供需失衡，國(guó)內(nèi)企業(yè)借機(jī)擴(kuò)產(chǎn)并不斷進(jìn)入下游配套產(chǎn)業(yè)鏈。美國(guó)《通貨膨脹削減法案IRA》即將生效，后續(xù)將對(duì)美國(guó)生產(chǎn)的新能源汽車(chē)、新能源電力設(shè)備提供高額補(bǔ)貼，電池制造、汽車(chē)零部件、整車(chē)制造等環(huán)節(jié)也將回流美國(guó)，關(guān)注受益于美國(guó)制造業(yè)回流的零部件企業(yè)。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)增速下行；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收縮風(fēng)險(xiǎn)；大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)。