一、行情回顧

三年時間我們見證了油價大周期之字形走勢，經(jīng)歷了疫情沖擊下超出認(rèn)知的負(fù)油價到俄烏沖突帶來的139美元的歷史第二的高位，等時間走到2022年底價格又回到疫情爆發(fā)之前不遠(yuǎn)的位置，就像輪回，好像節(jié)奏很清晰，但身處其中的投資者感覺一定不是這樣的，我們當(dāng)下面臨的局面跟2019年底也已經(jīng)是完全不一樣的場景。而對于2022年的原油市場來說熱鬧極了！上半年從俄烏沖突到制裁引發(fā)的歐洲能源危機(jī)尤其是成品油市場一度供應(yīng)緊張帶來的焦慮讓油價高位劇烈波動，眾多投行甚至積極唱多油價會到200美元，但7月之后形勢急轉(zhuǎn)直下，美聯(lián)儲犀利加息下，經(jīng)濟(jì)衰退和持續(xù)不及預(yù)期的需求成為油價高位持續(xù)回落的核心動力引擎。我們幾乎沒有充足的時間停下來思考，油價就在一個又一個影響因素下不斷跳躍變化。俄烏沖突、西方制裁、美聯(lián)儲創(chuàng)紀(jì)錄的加息節(jié)奏、OPEC+減產(chǎn)計劃的調(diào)整，先增產(chǎn)逐步退出千萬桶減產(chǎn)計劃，后在10月過剩壓力下再次決定進(jìn)行200萬桶/日減產(chǎn)。各類影響因素對油價施加著影響。亂，真的是太亂了，這一切可以從各大機(jī)構(gòu)不斷變化調(diào)整的平衡表中得到充分體現(xiàn)。因很難預(yù)知油價具體的運行節(jié)奏，交易難度增加這迫使越來越多的投資者離場觀望，布倫特和美國WTI原油持倉量紛紛退回到了2015年的水位，創(chuàng)了7年來的新低。

圖：2020-2022年油價走勢

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)、海通期貨投資咨詢部

回顧2022年，原油市場宏觀因素、地緣因素、供需二端等均對油價施加了巨大的影響，年內(nèi)油價出現(xiàn)了波動幅度高達(dá)60%的劇烈震蕩。前半年，整體是上漲行情，從逐步攀升至加速上行，回落后又出現(xiàn)了二次沖頂；后半年，整體是沖高回落和寬幅震蕩為主，具體來看：

一季度油價持續(xù)攀升。后疫情時代的需求修復(fù)疊加各地區(qū)供應(yīng)問題的顯現(xiàn)，推動油價緩慢上行。2月下旬，俄羅斯宣布對烏克蘭特別軍事行動后，地緣局勢趨緊，俄烏沖突的爆發(fā)以及隨后西方對俄羅斯的制裁讓供應(yīng)端發(fā)生了巨大的變化，市場擔(dān)憂俄油供應(yīng)以及避險情緒抬升快速提振原油價格直至3月7日布倫特合約升至139.13美元/桶。雖然事后投資者意識到有點反應(yīng)過度了，俄羅斯石油供應(yīng)因制裁減少量遠(yuǎn)沒有到事件發(fā)生初期時市場預(yù)期的程度，但油價還是在這個過程中出現(xiàn)了劇烈的波動，創(chuàng)下油價歷史次高點，隨后隨著事件發(fā)展在供應(yīng)減少遠(yuǎn)低于市場預(yù)期后油價又出現(xiàn)了大幅回落。

二季度隨著歐美對俄羅斯制裁的逐步升級，歐盟討論并確定了對俄羅斯石油的禁運，地緣因素再次推動了油價的攀升。同時，歐美的夏季出行旺季的開啟以及5月份中國疫情的好轉(zhuǎn)需求端開始登上舞臺，開始成為了油價波動的核心引擎，先是上半年歐洲柴油危機(jī)引發(fā)了市場廣泛擔(dān)憂，而這個階段歐美市場需求的恢復(fù)讓這種焦慮持續(xù)發(fā)酵，歐美市場成品油裂解差創(chuàng)下了歷史記錄，歐美市場原油加工毛利一度沖破了60美元/桶，遠(yuǎn)超市場認(rèn)知，這幾乎是平常年份的3-5倍，為了緩解這種壓力，美國及國際能源署在6月底進(jìn)行了創(chuàng)紀(jì)錄的2.4億桶戰(zhàn)略原油投放計劃，事后來看這次戰(zhàn)略原油投放將被計入歷史，它起到了緩解供應(yīng)緊張壓力，發(fā)揮了為油市降溫的作用。

三季度油價持續(xù)回落。俄羅斯減產(chǎn)預(yù)期落空，俄油通過打折兜售以及出口國的轉(zhuǎn)變，把原油出口目標(biāo)從西方轉(zhuǎn)向東方。同時，宏觀因素共振，由于高油價導(dǎo)致高通脹的背景下，歐美央行進(jìn)入緊縮周期，開始大幅加息，海外經(jīng)濟(jì)回落，需求走弱，供應(yīng)端擔(dān)憂有所降溫，而高油價抑制了消費，各大機(jī)構(gòu)從7月份開始不斷下調(diào)2022年需求預(yù)期，最終2022年原油市場需求恢復(fù)較年初預(yù)期普遍低了100萬桶/日左右，成品油裂解差開始從高位回落。國內(nèi)原油表現(xiàn)在三季度強(qiáng)于國際油價，主要因為1）人民幣兌美元的匯率下降；2）三季度原油進(jìn)口量減少；3）國內(nèi)交易所原油倉單庫存處于低位。

四季度油價再次出現(xiàn)了一次從樂觀轉(zhuǎn)向悲觀的轉(zhuǎn)變，寬幅震蕩。10月5日OPEC+部長級會議決定，將石油總產(chǎn)量日均下調(diào)200萬桶，是從2020年疫情爆發(fā)以來最大規(guī)模的減產(chǎn)計劃。此決定對沖需求走弱的壓力，快速提振了油價。但是11月之后油價再次出現(xiàn)了一輪以中國原油領(lǐng)跌全球原油，需求疲弱成為年末壓垮油價的重要原因，原油則一度完全回吐了年內(nèi)最高60%的漲幅，并在12月初刷新了年度低點，這是在上半年很難預(yù)想到的結(jié)果。

圖：2022年布倫特原油期貨合約

數(shù)據(jù)來源：iFinD、海通期貨投資咨詢部

隨著2022年12月上旬中國逐漸完成了對疫情防控政策松綁，這意味著中國這個全球最大原油進(jìn)口國的原因需求恢復(fù)有望結(jié)束過去二年來的疲弱表現(xiàn)，中國需求有望再次成為未來需求短的核心引擎。一方面需求有望拜托疫情困擾進(jìn)一步恢復(fù)，但從全球經(jīng)濟(jì)層面來講，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險會成為2023年金融市場面臨的重要考驗，對于原油來說同樣也是巨大挑戰(zhàn)，因經(jīng)濟(jì)下行壓力EIA已經(jīng)將2023年原油市場需求增長預(yù)期從2個月前大幅下調(diào)了近50萬桶/日，預(yù)期2023年原油市場需求增長100萬桶/日。而供應(yīng)端同樣面臨包括OPEC+減產(chǎn)、俄烏沖突及俄羅斯能源制裁博弈等眾多因素的影響。2023年對原油市場來說注定仍然是面臨較多變數(shù)的年份，市場仍將處于不穩(wěn)定狀態(tài)。

二、重塑原油市場供需格局

與2021年原油市場最大的特征就是全年去庫不同，2022年的原油市場在俄烏沖突及西方對俄羅斯實施制裁、OPEC減倉幾乎逐步退出與重新執(zhí)行200萬桶減產(chǎn)，需求端從樂觀預(yù)期到一路下滑均導(dǎo)致2022年的原油市場供需結(jié)構(gòu)很難穩(wěn)定下來，關(guān)注原油市場的投資者一定注意到了很少有像2022年這樣各大機(jī)構(gòu)頻繁大幅調(diào)整平衡表的情況，在供應(yīng)緊張與供應(yīng)過剩之間進(jìn)行了多次節(jié)奏切換，到2022年12月仍然沒有穩(wěn)定下來，地緣因素、疫情之后需求的恢復(fù)、2023年全球經(jīng)濟(jì)的運行等等不穩(wěn)定因素并沒有退出市場，這意味著2023年原油市場仍然充滿著變數(shù)。

1、OPEC+

OPEC產(chǎn)量調(diào)整對油價有明顯的影響，回顧歷史，OPEC的超額減產(chǎn)對油價有顯著的支撐作用。2022年OPEC+的產(chǎn)量政策做了大幅調(diào)整，先是通過逐月增產(chǎn)直至退出2020年的千萬桶減產(chǎn)計劃，然后又在10月份重新推出了200萬桶的減產(chǎn)計劃。不過OPEC在今年能源危機(jī)背景下的表現(xiàn)遭到了包括國際能源署及美國等西方國家的廣泛指責(zé)。相對于2021年之前在原油市場供需崩潰后其為整個原油市場重新恢復(fù)平衡做出了不可替代的貢獻(xiàn)相比，2022年OPEC更像是一個護(hù)盤油價更注重捍衛(wèi)自己利益的角色，這樣的表現(xiàn)也遭到了國際能源署的強(qiáng)烈譴責(zé)，二者關(guān)系大幅惡化，OPEC在3月份宣布不再將國際能源署（IEA）作為數(shù)據(jù)來源，OPEC+堅持自己對原油市場供需結(jié)構(gòu)的判斷，并以此作為決策依據(jù)，并拒絕了美國和IEA一再要求增加原油產(chǎn)量以抑制油價的呼吁，即便是在美國總統(tǒng)拜登7月份開展他上任以來的首次中東之行，致力于游說石油輸出國組織（OPEC）的領(lǐng)導(dǎo)人提高石油產(chǎn)量后，石油輸出國組織(OPEC)及其盟友組成的OPEC+也只是在隨后的月度會議上決定把石油產(chǎn)量目標(biāo)提高10萬桶/日，對于這樣的結(jié)果分析人士稱這是對美國總統(tǒng)拜登的侮辱。OPEC+在一份聲明中說，因備用產(chǎn)能有限，需要在應(yīng)對嚴(yán)重的供應(yīng)受擾時謹(jǐn)慎地使用這些備用產(chǎn)能。OPEC+還表示，石油領(lǐng)域長期缺乏投資，將影響到滿足2023年以后不斷增長的需求的充足供應(yīng)。眾多成員國反復(fù)強(qiáng)調(diào)，原油市場并不存在短缺，責(zé)任并不在OPEC，不希望其決策受到政治影響，盡管這樣的解釋有一定道理，但面對40年高位通脹壓力下的全球經(jīng)濟(jì)下行壓力，OPEC拒絕配合打壓油價的決定還是失去了眾多支持。

隨著油價跌破90美元這增加了OPEC失去對油價控制的擔(dān)憂，但在9月又下調(diào)10萬桶/日后，10月舉行的OPEC+部長級會議后更是決定減產(chǎn)200萬桶，這是自2020年新冠疫情暴發(fā)以來最大規(guī)模的減產(chǎn)，美國白宮方面對此表示遺憾，并一度威脅將對沙特等國家進(jìn)行反制。

雖然在面臨外界的普遍指責(zé)同時OPEC方面強(qiáng)調(diào)其決定完全是從穩(wěn)定市場角度出發(fā)，但大家都知道這次的減產(chǎn)顯然OPEC方面無視全球經(jīng)濟(jì)通脹的巨大壓力，更關(guān)心自身利益而做出的決定。然而，此次OPEC+的減產(chǎn)計劃實際減產(chǎn)量可能不及預(yù)期，這是因為 1）此次減產(chǎn)延續(xù)至2023年底，表露出明顯的挺價意愿，若油價并無大幅下挫，OPEC+或放棄兌現(xiàn)減產(chǎn)協(xié)議。2）與美國壓制油價目的相反，OPEC+產(chǎn)量不增反降為美國降通脹和制裁俄羅斯的政治經(jīng)濟(jì)訴求造成了阻礙。OPEC+通過減產(chǎn)協(xié)議導(dǎo)致油價大漲后，美國國會記錄顯示，10月18日NOPEC法案（禁止石油生產(chǎn)和出口卡特爾法案）被移至參議院列入立法日歷。此法案是美國反壟斷法的一部分，將允許美國起訴OPEC+成員國價格操縱行為。3）OPEC+實際產(chǎn)量相較于計劃配額仍有差距，特別是像尼日利亞等產(chǎn)量遠(yuǎn)低于基準(zhǔn)線，綜上所述預(yù)計OPEC+實際減產(chǎn)量大約在100萬桶/日左右。

2、美國市場增產(chǎn)不及預(yù)期

在過去的十年里，美國頁巖油鉆探商使用水力壓裂技術(shù)瘋狂開采頁巖資源，推動美國改頭換面成為世界上主要的原油生產(chǎn)和出口國，徹底顛覆了世界能源市場。同時，頁巖油有在數(shù)月內(nèi)即可實現(xiàn)從資本開支到產(chǎn)量兌現(xiàn)的特點，成為了快速供應(yīng)增量的重要來源。

近年來，美國頁巖油產(chǎn)量已經(jīng)不再全面增長。在2020年疫情爆發(fā)后，油價大跌導(dǎo)致美國原油產(chǎn)量更是創(chuàng)下了970萬桶/日的低點記錄。今年來，油價大幅上行帶來的利潤高企卻并未推動美國原油的大幅增產(chǎn)，始終維持在1200萬桶/日左右。今年原油產(chǎn)量增速會低于預(yù)期，主要原因有以下幾點：

1）    美國政府鼓勵油企轉(zhuǎn)型清潔能源，導(dǎo)致資本開支被限制。從歷史數(shù)據(jù)看，美國油企的capex和油價有高度的相關(guān)性，油企高度市場化。然而，今年油價高位但capex同比漲幅小于預(yù)期，同時由于通脹高企，若拋開通脹影響，capex的實際投入遠(yuǎn)低于疫情前水平。連年capex的低位將會給美國供應(yīng)帶來彈性缺失問題。

2）    勞動力短缺和供應(yīng)鏈瓶頸推動美國通脹高位。美國2022年整體都處在高通脹水平，11月CPI7.1%，核心CPI6.0%。雖然能源食品項是推高通脹的主要原因之一，但是剔除能源食品項的核心CPI也遠(yuǎn)高于2%的通脹目標(biāo)。其中，勞動力短缺和供應(yīng)鏈瓶頸是背后的主要推手。通脹高企導(dǎo)致成本激增，特別是壓裂砂、鋼管等的價格超預(yù)期，同時，勞動力短缺使物流運輸不暢。這些因素共同阻礙原油產(chǎn)量增長。

美國政府在高油價壓力下推出多條政策來督促本國能源企業(yè)加快生產(chǎn)節(jié)奏，把利潤用于投資而非分紅和股票回購，然而結(jié)果收效甚微。

今年美國需求主要受制于俄烏沖突引發(fā)的高通脹以及其帶來的強(qiáng)加息。俄烏沖突以來，能源價格飆升，帶動了CPI快速上行，為了平抑通脹，從2022年3月份開始，美聯(lián)儲共計加息7次，分別在3、5、6、7、9、11、12月加息25、50、75、75、75、75、50基點，累計加息425基點，將聯(lián)邦基金利率上調(diào)至2008年金融危機(jī)以來的最高水平，使得美國自身經(jīng)濟(jì)陷入放緩周期，拖累了國內(nèi)石油需求增長，經(jīng)濟(jì)走弱對工業(yè)需求產(chǎn)生抑制，而高油價則對消費需求產(chǎn)生制約。在美國6月CPI達(dá)到40年來最高位9.1%后，市場炒作全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，國際油價觸及近120美元/桶頂部后，自6月下旬開啟下行周期。雖然11月通脹增速有所回落，市場預(yù)期美聯(lián)儲將在2023年放緩加息節(jié)奏，但實質(zhì)上并沒有改變加息方向。美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，即使經(jīng)濟(jì)滑向衰退，美聯(lián)儲明年仍將進(jìn)一步加息，即預(yù)示著金融狀況仍將繼續(xù)收緊，美國經(jīng)濟(jì)仍將面臨較大壓力，對實體經(jīng)濟(jì)的影響將逐漸呈現(xiàn)。

值得注意的是，美國自今年3月宣布釋放創(chuàng)記錄1.8億桶戰(zhàn)略石油儲備后，12月16日美國能源部宣布啟動戰(zhàn)略儲備原油庫存回購，首批將采購300萬桶原油，于明年2月交付。此前10月20日拜登曾宣布關(guān)于油價的三條措施，其中包括油價跌至67-72美元/桶時將啟動SPR回補計劃。后續(xù)美國啟動SPR回購或?qū)⑾拗朴蛢r下探空間，支撐油價底部區(qū)間。但整體而言，在美聯(lián)儲加息和俄烏僵局下，宏觀經(jīng)濟(jì)不振依舊制約美國需求增長，市場普遍擔(dān)憂金融風(fēng)險對油價的沖擊。

3、中國市場

2022年9月份之前，從對全球原油需求增長貢獻(xiàn)度來講，中國市場的表現(xiàn)是災(zāi)難性的，海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)顯示1-9月份，中國累計進(jìn)口原油數(shù)量為3.7億噸，同比下跌4.3%，按這個發(fā)展趨勢中國原油進(jìn)口將連續(xù)第二年出現(xiàn)下滑。不過隨著下半年中國調(diào)整了政策重新加大了成品油出口，原油進(jìn)口量和加工量均在四季度有了大幅回升，11月原油進(jìn)口量更是刷新5年來新高，而成品油出口也連續(xù)創(chuàng)出年內(nèi)出口高位。中國市場調(diào)整成品油出口政策也是受到現(xiàn)實情況的影響，一方面過去一段時間國內(nèi)市場在疫情防控影響下國內(nèi)市場需求表現(xiàn)疲弱，國內(nèi)煉油產(chǎn)業(yè)經(jīng)營壓力較大，同時全球范圍內(nèi)煉油能力不足導(dǎo)致成品油市場供應(yīng)緊張，內(nèi)松外緊的成品油供應(yīng)格局下，從全球范圍內(nèi)也迫切需要中國增加成品油出口來平衡緩解海外市場成品油供應(yīng)緊張壓力。

今年中國市場主要受制于新冠疫情防控導(dǎo)致的需求疲軟。中國是全球第一大原油進(jìn)口國，也是全球第二大石油消費國，原油對外依存度達(dá)到72%。今年上半年，深圳、上海、北京等多個大城市先后經(jīng)歷了各種程度的疫情防控，對交通油品需求造成打壓，SC油價深度貼水國際油價。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年中國原油進(jìn)口量2.5億噸，同比下降3.1%，其中6月份進(jìn)口量僅為3582萬噸，創(chuàng)下近4年以來的歷史新低。受國際油價高企疊加疫情封鎖以及煉廠去產(chǎn)能等因素影響，上半年原油加工量3.3.億噸，同比下降6%，煉開工率維持在近3年來低位水平，民營煉廠在低利潤擠壓下不得不低價銷售成品油。

進(jìn)入下半年，中國煉廠需求逐漸恢復(fù)，SC油價階段性強(qiáng)于國際油價。一方面是中國疫情封鎖逐漸放松，深圳、上海等城市交通運輸流量呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)，帶動煉廠開工負(fù)荷提升，原油加工量有所提升，庫存由累庫轉(zhuǎn)為去庫。高頻數(shù)據(jù)顯示中國原油加工量自8月份1200萬噸附近逐漸上漲至11月中旬的1400萬噸左右，一度刷新年內(nèi)高點。獨立煉廠開工率也從低點的55%低點最高上漲至約70%；另一方面是沖突背景下俄羅斯折扣原油流向轉(zhuǎn)向亞洲客戶，煉廠青睞于進(jìn)口俄油。6月份俄羅斯已超越沙特成為中國最大原油供應(yīng)國。2022年前10個月中國進(jìn)口俄原油總額累計達(dá)479.4億美元，同比上漲49.6%。

雖然下半年中國需求有所好轉(zhuǎn)，但從總量來看，2022年前11個月中國原油累計進(jìn)口4.6億噸，同比下降1.4%；累計加工6.2億噸，同比下降3.9%，整體表現(xiàn)依舊有修復(fù)空間。同時11月份以來中國倡導(dǎo)全面解除疫情管控，但放開后的病例數(shù)量持續(xù)攀升導(dǎo)致汽油和航煤油需求受抑，下游煉廠銷售受阻。疫情逐步放開增強(qiáng)了市場對需求復(fù)蘇的預(yù)期，對明年中國市場回升是值得期待的，這對油價形成利好驅(qū)動，但在度過第一波感染高峰前，現(xiàn)實反饋仍具有一定的不確定性。因而，當(dāng)疫情發(fā)展進(jìn)入平穩(wěn)期和國內(nèi)穩(wěn)增長政策發(fā)力，預(yù)計明年下半年中國原油需求恢復(fù)力度將更明顯。

4、印度市場

印度是世界第三大石油進(jìn)口國和消費國，其將近500萬桶/天的原油需求中，有85%以上依靠進(jìn)口。印度長期被視為原油市場需求端增長的核心力量，2011-2021年10年期間，印度石油消費年均增長率達(dá)3.2%。2021年印度主要進(jìn)口石油來源地有伊拉克（占24.3%）、沙特阿拉伯（占16.1%）、阿聯(lián)酋（占10.8%）、美國（占9.6%）以及科威特（6.4%），中東是印度原油進(jìn)口的重要渠道。然而，2022年自俄烏沖突爆發(fā)以來，印度原油進(jìn)口轉(zhuǎn)換成為備受矚目的焦點。2021年印度自俄羅斯進(jìn)口原油比例僅為1.7%，而今年3月份開始，印度以更低的折扣大幅購買俄羅斯石油，截止至11月份，俄羅斯對印度原油出口已增長了14倍。且6月份俄羅斯已超過沙特和阿聯(lián)酋成為印度第二大進(jìn)口來源國，占總進(jìn)口比例約16%，僅次于伊拉克（22%）。而在12月5日歐盟制裁俄海運原油生效前，印度更是加大力度提前搶購俄油，使得10月份俄羅斯首次取代伊拉克成為印度最大的石油供應(yīng)國，占總進(jìn)口比例達(dá)到23%。

印度需求維持在健康水平的原因主要在于：1）隨著印度國內(nèi)疫情防控放松，交通油品需求有所回升，煉廠加工量保持高位。2）作為人口僅次于中國的印度正處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)鍵時期，廉價的石油進(jìn)口是緩和國內(nèi)高通脹的重要舉措，因而更青睞于進(jìn)口折扣烏拉爾油以替代中東油。3）印度煉油商通過低價購入俄油后加工成成品油進(jìn)行高價銷售，以獲取高額的中間利潤，特別是銷完能源緊缺的歐洲地區(qū)。在俄原油限價令生效后，印度石油部長表示“西方對俄羅斯的‘石油限價令’對印度的影響幾乎為零，印度會從任何需要購買的國家采購石油”，意味著印度原油進(jìn)口需求仍具備足夠潛力，疊加國內(nèi)煉廠產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張，印度將是推動明年石油需求復(fù)蘇的重要力量。

三、全球煉油毛利創(chuàng)紀(jì)錄后高位回落，成品油庫存維持低位

回顧2022年煉廠表現(xiàn)，上半年，海外成品油裂解價差快速上漲至年內(nèi)高位，歐洲柴油裂解價差曾飆升至80美元/桶峰值，美國汽油裂解價差也一度沖高至60美元/桶附近，均高于歷史長期中樞水平，使得下游煉廠利潤呈現(xiàn)大幅改觀。其主要原因在于：1）伴隨全球新冠疫苗接種加快，成品油消費需求逐漸復(fù)蘇；2）毗鄰歐美夏季旅行駕駛旺季，帶動汽柴煤消費需求激增；3）西方加碼制裁俄羅斯石油產(chǎn)品，推動成品油市場供應(yīng)緊缺；4）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體供給端去產(chǎn)能，亞太地區(qū)新煉廠投產(chǎn)延期，難以匹配需求增速；5）全球特別是歐洲的天然氣價格高漲，煉廠加工成本提高。

下半年，美國汽油裂解價差自高位回落至接近年初的近15美元/桶水平，而歐洲柴油雖震蕩回落，但整體維持在年內(nèi)中位水準(zhǔn)，相比汽油利潤較為抗跌。歐美成品油裂解價差高位回落明顯意味著下游高煉化利潤對原油需求的拉動作用有所消退。汽油方面，隨著季節(jié)性消費旺季結(jié)束，疊加美聯(lián)儲加息步伐，美國汽油需求有所減弱。而餾分油方面，近期回落主要受中東和亞太地區(qū)出口增加緩和了歐美餾分油緊缺局面。但本質(zhì)上俄烏沖突造成的歐洲能源需求窘境對柴油需求仍有支撐作用，套利空間的存在使餾分油出口仍有利可圖。

2022年成品油庫存依舊延續(xù)去庫，庫存降至5年來新低，低庫存仍是托底煉廠利潤的關(guān)鍵要素。然而風(fēng)險點在于，伴隨中國提高成品油出口配額，航煤出口增加一定程度上緩和餾分油緊缺局面。且在宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，市場交易需求弱化預(yù)期強(qiáng)烈將使得下游煉廠利潤承壓。同時值得關(guān)注的是2023年2月15日西方制裁俄羅斯成品油禁令以及美國可能對成品油出口限制等因素對海外裂解價差形成的大幅擾動。

四． 地緣端

4.1 歐美制裁下的俄油出口

本年油價上漲行情由地緣因素的利多主導(dǎo)，主要是市場對供應(yīng)短缺的擔(dān)憂導(dǎo)致原油風(fēng)險溢價持續(xù)走闊。俄羅斯產(chǎn)量則是供應(yīng)側(cè)的核心風(fēng)險來源。在2月份俄羅斯宣布軍事行動后，引發(fā)了歐美全方面的制裁，其中能源領(lǐng)域的制裁占據(jù)主要部分。英國、美國、加拿大和澳大利亞四國都宣布了禁止進(jìn)口俄羅斯原油，歐盟也在6月初落地了第六輪制裁方案。根據(jù)方案，歐盟將在6個月內(nèi)禁止進(jìn)口海運俄羅斯原油，這意味著該禁令有6個月的緩沖期限，于12月5日生效，同時將在8個月內(nèi)禁止進(jìn)口俄羅斯成品油，管道原油將被暫時豁免。

在歐美對俄油發(fā)布禁令后，禁令正式生效前，俄油出口不降反升，不僅對歐洲的原油輸送沒有顯著下降，還多元化出口，對亞洲的量增多，特別是印度的增量顯著上升。究其原因：1）俄羅斯財政對能源出口的高度依賴性迫使Urals（烏拉爾）原油價格較布倫特原油高折價出售，雖然以往烏拉爾原油都是較布倫特原油的折價出售的，但是自俄烏沖突爆發(fā)以來，折價幅度大幅攀升，自10美元左右的價差一度走闊至40美元。價格敏感度較高的印度開始創(chuàng)記錄地進(jìn)口俄羅斯原油，取代了部分西非地區(qū)原油的進(jìn)口。2）由于俄羅斯打折石油可以帶來的巨大收益，一些中小型貿(mào)易商開始進(jìn)入原油海運市場。許多無法找到其他進(jìn)口來源的國家，使用“灰色進(jìn)口”渠道，即使用俄羅斯烏拉爾石油與其他國家的石油混合品來規(guī)避制裁。3）一些載有俄羅斯原油的郵輪關(guān)閉GPS來模糊航線。4）由于航運禁令有6個月的緩沖期限，歐洲的長協(xié)買家可以提前采購來緩解進(jìn)口壓力。

美國聯(lián)合G7和歐盟從7月份開始提出對俄羅斯石油限價的概念，在12月初協(xié)定以60美元/桶為價格上限實行。若俄油高于限價售賣，歐美則不再提供船舶租賃和保險服務(wù)。60美元/桶的價格上限較市場預(yù)期是較高的，以俄羅斯主要油品來看，烏拉爾原油價格近期在50-60美金/桶，被制裁的風(fēng)險較??；而ESPO原油價格基本在70-80美元/桶，屬于被制裁的范圍之內(nèi)。那么ESPO原油在限價后，只能通過非歐盟的船只和保險進(jìn)行運輸。后期需要持續(xù)關(guān)注俄羅斯是否有報復(fù)性減產(chǎn)的反擊。

五、油輪市場成為航運唯一亮點

總結(jié)2022年，今年是油輪運輸市場開啟景氣周期的大年，俄烏沖突爆發(fā)成為了油運行業(yè)最大的“黑天鵝”事件，邏輯主線在于地緣矛盾引發(fā)了全球貿(mào)易航線發(fā)生結(jié)構(gòu)性改變，歐洲自美國、中東、北非、南美等遠(yuǎn)端進(jìn)口替代持續(xù)發(fā)酵，同時俄羅斯原油轉(zhuǎn)移出口至中印，長運距替代短運距產(chǎn)生的噸海里（運輸量*運輸距離）需求增加，航線的復(fù)雜混亂造成運力低效運行，供需兩端發(fā)力使得原油輪/成品油輪運價走出歷史大行情。在國際油價高位回落下，2022年全球海運貿(mào)易總量增加而運力周轉(zhuǎn)下降基本貫穿市場主線，全年運價中樞上行確定性不變。

展望2023年，需求端，G7等國家對俄原油實施限價令和船運保險禁令落地，疊加2023年2月5日歐盟對俄羅斯成品油禁令生效，無疑將進(jìn)一步鞏固全球貿(mào)易航線重大變革邏輯。歐洲替代進(jìn)口將催化中小型船運價彈性，也有利于在大西洋市場經(jīng)營的VLCC需求。雖然俄羅斯原油出口受到制裁，但在中印主要客戶支持下出口量依舊具備增長韌性。同時中國放松疫情后的第一波需求阻塞過渡后，復(fù)蘇進(jìn)程有望支撐明年中國原油進(jìn)口，為VLCC營造良好的市場環(huán)境。但也需警惕的是，全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險、OPEC+等政策性減產(chǎn)、美國拋儲結(jié)束削減出口等因素造成的擾動。

供應(yīng)端，目前全球油輪手持訂單處在接近3%的歷史低位水平，且隨著IMO的EEXI和CII環(huán)保規(guī)則于2023年正式生效，老舊船只運力面臨出清，運力供給增量明確受到約束前提下，原油貿(mào)易需求邊際增加將對油運市場形成供不應(yīng)求局面，支撐運價潛在上行空間。

綜合來看，我們判斷2023年油輪運價中樞仍將維持在高位水平，且在全球低庫存背景下成品油輪運費表現(xiàn)或好于原油輪（終端消費敏感性更高）。雖不乏下行風(fēng)險對其造成的干擾，但節(jié)奏上更傾向于貿(mào)易需求增速（預(yù)計6.8%）大于運力供給增速（預(yù)計1.9%），噸海里需求增速上行（預(yù)計4.9%），明年運費仍有望保持堅挺。

六、原油市場持倉大幅下降

2022年原油市場在各類因素沖擊下油價波動率明顯提升，市場多空雙方對油價觀點有了激烈碰撞，油價上半年沖高60%之后，在12月初又完全回吐了年內(nèi)漲幅，并且刷新了年內(nèi)低點，超預(yù)期的波動給投資者參與其中帶來了非常大的挑戰(zhàn)，專業(yè)機(jī)構(gòu)代表基金持倉也是明顯的難以跟隨油價節(jié)奏，迫于不確定性風(fēng)險壓力，越來越多投資者選擇了離場觀望，全球范圍內(nèi)原油期貨持倉量持續(xù)下行，退回到了2015年的水位，刷新了7年來的新低。

七、SC—中國原油期貨穩(wěn)健運行

2022年，對SC原油來說上市滿四周年，進(jìn)入第五個年頭，因各類不可測的影響因素沖擊下，市場規(guī)律性變差，這讓不少投資者遠(yuǎn)離了原油市場，這一年國際原油市場持倉量持續(xù)減少到7年來的低位，退回到2015年的低位，SC原油在這個過程中持倉量也有起伏，但整體基本保持穩(wěn)定的變動區(qū)間，成交金額穩(wěn)居國內(nèi)期貨品種第一位，已經(jīng)成為國內(nèi)商品市場最為關(guān)鍵的品種之一，更重要的是在2022年SC原油作為區(qū)域基準(zhǔn)油價的作用進(jìn)一步得到充分體現(xiàn)，整個2022年可以看到SC原油與國際市場出現(xiàn)了幾次非常明顯的跨區(qū)價差變化，這讓不少習(xí)慣了看外盤做內(nèi)盤的投資者有些不適應(yīng)。而這些與國際油價走勢呈現(xiàn)明顯不同的階段，正是我國原油供需與海外市場供需呈現(xiàn)明顯差異的階段，上半年4月份在國內(nèi)疫情形勢嚴(yán)峻包括上海等一線城市不得不加大防控力度這導(dǎo)致國內(nèi)需求大幅下滑，SC原油也走出上半年最弱的表現(xiàn)，下半年11月之后SC原油的大跌同樣也是因為疫情沖擊導(dǎo)致需求再次受到影響，這二次中國需求受到疫情影響明顯，而反映到油價上就是SC原油持續(xù)走弱，并弱于國際市場。而在今年7、8月份隨著國內(nèi)需求啟動、人民幣匯率階段性貶值、油輪運費大漲等因素影響下SC原油持續(xù)大幅強(qiáng)于國際市場。通過這些SC與國際油價直接強(qiáng)弱差異可以看出，SC原油已經(jīng)不僅僅是國際油價的影子，二是走出其獨立的行情，可以客觀的反應(yīng)國內(nèi)原油市場供需變化，甚至在這些階段已經(jīng)開始將中國因素反饋到國際市場，今年11月SC原油持續(xù)大跌的核心驅(qū)動是因為國內(nèi)需求因疫情受到抑制，市場情緒悲觀推動了油價大跌，并在下跌過程中領(lǐng)跌全球原油市場。

八、原油市場展望

1、宏觀經(jīng)濟(jì)面臨巨大挑戰(zhàn)

國際貨幣基金組織（IMF）在10月12日發(fā)布的最新一期《全球經(jīng)濟(jì)展望報告》（下稱報告），表示超過三分之一的全球經(jīng)濟(jì)將在今年或明年出現(xiàn)萎縮。報告預(yù)計2022年全球經(jīng)濟(jì)將增長3.2%，與7月預(yù)測持平；2023年全球經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步放緩至2.7%，較7月預(yù)測下調(diào)0.2個百分點，且存在25%的可能性會降到2%以下。報告指出，如果不包括全球金融危機(jī)和新冠疫情最嚴(yán)重階段，那么這將是2001年以來最為疲弱的增長表現(xiàn)。此外，報告預(yù)計全球通脹將從2021年的4.7%上升到2022年的8.8%，但2023年和2024年將分別降至6.5%和4.1%。

世界經(jīng)濟(jì)陰云密布，國際貨幣基金組織經(jīng)濟(jì)顧問兼研究部主任表示，全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。他表示，俄烏戰(zhàn)爭繼續(xù)對全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成嚴(yán)重破壞。持續(xù)存在且不斷擴(kuò)大的通脹壓力促使各國央行快速同步收緊了貨幣環(huán)境，同時，美元對其他大多數(shù)貨幣大幅升值。全球貨幣和金融環(huán)境的收緊將在整個經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)產(chǎn)生影響，抑制需求并幫助逐步遏制通脹。但到目前為止，價格壓力被證明相當(dāng)頑固，這是政策制定者關(guān)注的一個主要問題。對許多新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體來說，外部環(huán)境本已非常困難。由于美元大幅升值，這些國家的國內(nèi)價格壓力顯著增大，生活成本危機(jī)也進(jìn)一步加劇。資本流動尚未恢復(fù)，許多低收入和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體仍然處于債務(wù)困境之中。疫情之后的經(jīng)濟(jì)創(chuàng)傷尚未完全愈合，而這些傷疤又將被2022年的沖擊重新揭開。

報告預(yù)測美國今明兩年的經(jīng)濟(jì)增速為1.6%和1%，分別與7月預(yù)期下調(diào)0.7個百分點和持平；歐元區(qū)今明兩年的經(jīng)濟(jì)增速為3.1%和0.5%，其中，預(yù)計德國明年經(jīng)濟(jì)增速為-0.3%。此外，報告預(yù)計日本為1.7%和1.6%，印度為6.8%和6.1%，俄羅斯為-3.4%和-2.3%。經(jīng)濟(jì)前景持續(xù)面臨巨大的下行風(fēng)險，同時各國在應(yīng)對這場生活成本危機(jī)中的政策權(quán)衡已變得極其艱難。貨幣、財政或金融政策校準(zhǔn)不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險已經(jīng)急劇上升，而此時此刻的世界經(jīng)濟(jì)正處在歷史上非常脆弱的時期，金融市場也已出現(xiàn)承壓跡象。古蘭沙表示，及時、可信地推動轉(zhuǎn)型，不僅對地球的未來至關(guān)重要，也將有助于維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。如果各方能在實施氣候政策、開展債務(wù)處置以及處理其他一些具有針對性的多邊問題上取得進(jìn)展，則將證明目標(biāo)明確的多邊主義確實能為所有人取得成果。

2、原油市場重新迎來緊平衡格局

2023年能源市場逐步從斷供的恐慌中走出，進(jìn)入減量后的再平衡狀態(tài)。俄烏沖突主導(dǎo)的地緣影響回落，風(fēng)險溢價基本被擠出市場。但由于供應(yīng)端的脆弱，需求恢復(fù)面臨挑戰(zhàn)，原油市場供需層面仍存在較多的變化。12月會議上OPEC+宣布200萬桶減產(chǎn)計劃延續(xù)到2023年底，日前俄羅斯副總理諾瓦克表示，作為應(yīng)對措施，俄羅斯可能會在2023年初削減5-7%，大約50-70萬桶/日的石油產(chǎn)量以回應(yīng)西方的石油價格上限措施，俄羅斯計劃禁止向合同中要求石油價格上限的國家輸送石油和石油產(chǎn)品，而美國受制于長期資本開支不足而降低產(chǎn)量增速，其回填戰(zhàn)略原油儲備也會是市場關(guān)注的一個變量，利比亞、尼日利亞等供應(yīng)動蕩，伊朗回歸仍有較多不確定性，總體來講原油供給彈性較低或能形成托底支撐。需求方面則是喜憂并存，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力壓低了市場對需求恢復(fù)預(yù)期，IMF世界經(jīng)濟(jì)展望將2023年全球經(jīng)濟(jì)增速將下調(diào)0.2個百分點至2.7%，對于的對2023年原油市場需求增長預(yù)期，美國EIA連續(xù)2個月進(jìn)行了大幅下調(diào)，從148萬桶/日下調(diào)到了100萬桶/日，在需求從疫情中仍有恢復(fù)空間的前提下，這樣的預(yù)期顯然是極度悲觀的。而全球原油進(jìn)口第一大國的中國市場，在需求端在疫情防控政策放開之后給了市場想象空間，對于疫情過后中國原油需求的重新啟動抱有較高期待。這意味著在2022年底市場預(yù)期處于低位，這導(dǎo)致對2023年市場的需求預(yù)期是低檔起步，或許會有意外超預(yù)期表現(xiàn)。

綜合來看，供需層面仍存在較大彈性的背景下，2023年油價大概率會維持高波動，我們預(yù)計2023年油價中軸在80-90美元/桶區(qū)間，波動范圍在70-110美元區(qū)間。若需求端超預(yù)期增長，或供應(yīng)端風(fēng)險提升，則會支撐油價高于90美元/桶的位置。?