一、行情回顧

三年時(shí)間我們見證了油價(jià)大周期之字形走勢(shì)，經(jīng)歷了疫情沖擊下超出認(rèn)知的負(fù)油價(jià)到俄烏沖突帶來的139美元的歷史第二的高位，等時(shí)間走到2022年底價(jià)格又回到疫情爆發(fā)之前不遠(yuǎn)的位置，就像輪回，好像節(jié)奏很清晰，但身處其中的投資者感覺一定不是這樣的，我們當(dāng)下面臨的局面跟2019年底也已經(jīng)是完全不一樣的場(chǎng)景。而對(duì)于2022年的原油市場(chǎng)來說熱鬧極了！上半年從俄烏沖突到制裁引發(fā)的歐洲能源危機(jī)尤其是成品油市場(chǎng)一度供應(yīng)緊張帶來的焦慮讓油價(jià)高位劇烈波動(dòng)，眾多投行甚至積極唱多油價(jià)會(huì)到200美元，但7月之后形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，美聯(lián)儲(chǔ)犀利加息下，經(jīng)濟(jì)衰退和持續(xù)不及預(yù)期的需求成為油價(jià)高位持續(xù)回落的核心動(dòng)力引擎。我們幾乎沒有充足的時(shí)間停下來思考，油價(jià)就在一個(gè)又一個(gè)影響因素下不斷跳躍變化。俄烏沖突、西方制裁、美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)紀(jì)錄的加息節(jié)奏、OPEC+減產(chǎn)計(jì)劃的調(diào)整，先增產(chǎn)逐步退出千萬桶減產(chǎn)計(jì)劃，后在10月過剩壓力下再次決定進(jìn)行200萬桶/日減產(chǎn)。各類影響因素對(duì)油價(jià)施加著影響。亂，真的是太亂了，這一切可以從各大機(jī)構(gòu)不斷變化調(diào)整的平衡表中得到充分體現(xiàn)。因很難預(yù)知油價(jià)具體的運(yùn)行節(jié)奏，交易難度增加這迫使越來越多的投資者離場(chǎng)觀望，布倫特和美國WTI原油持倉量紛紛退回到了2015年的水位，創(chuàng)了7年來的新低。

圖：2020-2022年油價(jià)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)、海通期貨投資咨詢部

回顧2022年，原油市場(chǎng)宏觀因素、地緣因素、供需二端等均對(duì)油價(jià)施加了巨大的影響，年內(nèi)油價(jià)出現(xiàn)了波動(dòng)幅度高達(dá)60%的劇烈震蕩。前半年，整體是上漲行情，從逐步攀升至加速上行，回落后又出現(xiàn)了二次沖頂；后半年，整體是沖高回落和寬幅震蕩為主，具體來看：

一季度油價(jià)持續(xù)攀升。后疫情時(shí)代的需求修復(fù)疊加各地區(qū)供應(yīng)問題的顯現(xiàn)，推動(dòng)油價(jià)緩慢上行。2月下旬，俄羅斯宣布對(duì)烏克蘭特別軍事行動(dòng)后，地緣局勢(shì)趨緊，俄烏沖突的爆發(fā)以及隨后西方對(duì)俄羅斯的制裁讓供應(yīng)端發(fā)生了巨大的變化，市場(chǎng)擔(dān)憂俄油供應(yīng)以及避險(xiǎn)情緒抬升快速提振原油價(jià)格直至3月7日布倫特合約升至139.13美元/桶。雖然事后投資者意識(shí)到有點(diǎn)反應(yīng)過度了，俄羅斯石油供應(yīng)因制裁減少量遠(yuǎn)沒有到事件發(fā)生初期時(shí)市場(chǎng)預(yù)期的程度，但油價(jià)還是在這個(gè)過程中出現(xiàn)了劇烈的波動(dòng)，創(chuàng)下油價(jià)歷史次高點(diǎn)，隨后隨著事件發(fā)展在供應(yīng)減少遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期后油價(jià)又出現(xiàn)了大幅回落。

二季度隨著歐美對(duì)俄羅斯制裁的逐步升級(jí)，歐盟討論并確定了對(duì)俄羅斯石油的禁運(yùn)，地緣因素再次推動(dòng)了油價(jià)的攀升。同時(shí)，歐美的夏季出行旺季的開啟以及5月份中國疫情的好轉(zhuǎn)需求端開始登上舞臺(tái)，開始成為了油價(jià)波動(dòng)的核心引擎，先是上半年歐洲柴油危機(jī)引發(fā)了市場(chǎng)廣泛擔(dān)憂，而這個(gè)階段歐美市場(chǎng)需求的恢復(fù)讓這種焦慮持續(xù)發(fā)酵，歐美市場(chǎng)成品油裂解差創(chuàng)下了歷史記錄，歐美市場(chǎng)原油加工毛利一度沖破了60美元/桶，遠(yuǎn)超市場(chǎng)認(rèn)知，這幾乎是平常年份的3-5倍，為了緩解這種壓力，美國及國際能源署在6月底進(jìn)行了創(chuàng)紀(jì)錄的2.4億桶戰(zhàn)略原油投放計(jì)劃，事后來看這次戰(zhàn)略原油投放將被計(jì)入歷史，它起到了緩解供應(yīng)緊張壓力，發(fā)揮了為油市降溫的作用。

三季度油價(jià)持續(xù)回落。俄羅斯減產(chǎn)預(yù)期落空，俄油通過打折兜售以及出口國的轉(zhuǎn)變，把原油出口目標(biāo)從西方轉(zhuǎn)向東方。同時(shí)，宏觀因素共振，由于高油價(jià)導(dǎo)致高通脹的背景下，歐美央行進(jìn)入緊縮周期，開始大幅加息，海外經(jīng)濟(jì)回落，需求走弱，供應(yīng)端擔(dān)憂有所降溫，而高油價(jià)抑制了消費(fèi)，各大機(jī)構(gòu)從7月份開始不斷下調(diào)2022年需求預(yù)期，最終2022年原油市場(chǎng)需求恢復(fù)較年初預(yù)期普遍低了100萬桶/日左右，成品油裂解差開始從高位回落。國內(nèi)原油表現(xiàn)在三季度強(qiáng)于國際油價(jià)，主要因?yàn)?）人民幣兌美元的匯率下降；2）三季度原油進(jìn)口量減少；3）國內(nèi)交易所原油倉單庫存處于低位。

四季度油價(jià)再次出現(xiàn)了一次從樂觀轉(zhuǎn)向悲觀的轉(zhuǎn)變，寬幅震蕩。10月5日OPEC+部長級(jí)會(huì)議決定，將石油總產(chǎn)量日均下調(diào)200萬桶，是從2020年疫情爆發(fā)以來最大規(guī)模的減產(chǎn)計(jì)劃。此決定對(duì)沖需求走弱的壓力，快速提振了油價(jià)。但是11月之后油價(jià)再次出現(xiàn)了一輪以中國原油領(lǐng)跌全球原油，需求疲弱成為年末壓垮油價(jià)的重要原因，原油則一度完全回吐了年內(nèi)最高60%的漲幅，并在12月初刷新了年度低點(diǎn)，這是在上半年很難預(yù)想到的結(jié)果。

圖：2022年布倫特原油期貨合約

數(shù)據(jù)來源：iFinD、海通期貨投資咨詢部

隨著2022年12月上旬中國逐漸完成了對(duì)疫情防控政策松綁，這意味著中國這個(gè)全球最大原油進(jìn)口國的原因需求恢復(fù)有望結(jié)束過去二年來的疲弱表現(xiàn)，中國需求有望再次成為未來需求短的核心引擎。一方面需求有望拜托疫情困擾進(jìn)一步恢復(fù)，但從全球經(jīng)濟(jì)層面來講，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)會(huì)成為2023年金融市場(chǎng)面臨的重要考驗(yàn)，對(duì)于原油來說同樣也是巨大挑戰(zhàn)，因經(jīng)濟(jì)下行壓力EIA已經(jīng)將2023年原油市場(chǎng)需求增長預(yù)期從2個(gè)月前大幅下調(diào)了近50萬桶/日，預(yù)期2023年原油市場(chǎng)需求增長100萬桶/日。而供應(yīng)端同樣面臨包括OPEC+減產(chǎn)、俄烏沖突及俄羅斯能源制裁博弈等眾多因素的影響。2023年對(duì)原油市場(chǎng)來說注定仍然是面臨較多變數(shù)的年份，市場(chǎng)仍將處于不穩(wěn)定狀態(tài)。

二、重塑原油市場(chǎng)供需格局

與2021年原油市場(chǎng)最大的特征就是全年去庫不同，2022年的原油市場(chǎng)在俄烏沖突及西方對(duì)俄羅斯實(shí)施制裁、OPEC減倉幾乎逐步退出與重新執(zhí)行200萬桶減產(chǎn)，需求端從樂觀預(yù)期到一路下滑均導(dǎo)致2022年的原油市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)很難穩(wěn)定下來，關(guān)注原油市場(chǎng)的投資者一定注意到了很少有像2022年這樣各大機(jī)構(gòu)頻繁大幅調(diào)整平衡表的情況，在供應(yīng)緊張與供應(yīng)過剩之間進(jìn)行了多次節(jié)奏切換，到2022年12月仍然沒有穩(wěn)定下來，地緣因素、疫情之后需求的恢復(fù)、2023年全球經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行等等不穩(wěn)定因素并沒有退出市場(chǎng)，這意味著2023年原油市場(chǎng)仍然充滿著變數(shù)。

1、OPEC+

OPEC產(chǎn)量調(diào)整對(duì)油價(jià)有明顯的影響，回顧歷史，OPEC的超額減產(chǎn)對(duì)油價(jià)有顯著的支撐作用。2022年OPEC+的產(chǎn)量政策做了大幅調(diào)整，先是通過逐月增產(chǎn)直至退出2020年的千萬桶減產(chǎn)計(jì)劃，然后又在10月份重新推出了200萬桶的減產(chǎn)計(jì)劃。不過OPEC在今年能源危機(jī)背景下的表現(xiàn)遭到了包括國際能源署及美國等西方國家的廣泛指責(zé)。相對(duì)于2021年之前在原油市場(chǎng)供需崩潰后其為整個(gè)原油市場(chǎng)重新恢復(fù)平衡做出了不可替代的貢獻(xiàn)相比，2022年OPEC更像是一個(gè)護(hù)盤油價(jià)更注重捍衛(wèi)自己利益的角色，這樣的表現(xiàn)也遭到了國際能源署的強(qiáng)烈譴責(zé)，二者關(guān)系大幅惡化，OPEC在3月份宣布不再將國際能源署（IEA）作為數(shù)據(jù)來源，OPEC+堅(jiān)持自己對(duì)原油市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)的判斷，并以此作為決策依據(jù)，并拒絕了美國和IEA一再要求增加原油產(chǎn)量以抑制油價(jià)的呼吁，即便是在美國總統(tǒng)拜登7月份開展他上任以來的首次中東之行，致力于游說石油輸出國組織（OPEC）的領(lǐng)導(dǎo)人提高石油產(chǎn)量后，石油輸出國組織(OPEC)及其盟友組成的OPEC+也只是在隨后的月度會(huì)議上決定把石油產(chǎn)量目標(biāo)提高10萬桶/日，對(duì)于這樣的結(jié)果分析人士稱這是對(duì)美國總統(tǒng)拜登的侮辱。OPEC+在一份聲明中說，因備用產(chǎn)能有限，需要在應(yīng)對(duì)嚴(yán)重的供應(yīng)受擾時(shí)謹(jǐn)慎地使用這些備用產(chǎn)能。OPEC+還表示，石油領(lǐng)域長期缺乏投資，將影響到滿足2023年以后不斷增長的需求的充足供應(yīng)。眾多成員國反復(fù)強(qiáng)調(diào)，原油市場(chǎng)并不存在短缺，責(zé)任并不在OPEC，不希望其決策受到政治影響，盡管這樣的解釋有一定道理，但面對(duì)40年高位通脹壓力下的全球經(jīng)濟(jì)下行壓力，OPEC拒絕配合打壓油價(jià)的決定還是失去了眾多支持。

隨著油價(jià)跌破90美元這增加了OPEC失去對(duì)油價(jià)控制的擔(dān)憂，但在9月又下調(diào)10萬桶/日后，10月舉行的OPEC+部長級(jí)會(huì)議后更是決定減產(chǎn)200萬桶，這是自2020年新冠疫情暴發(fā)以來最大規(guī)模的減產(chǎn)，美國白宮方面對(duì)此表示遺憾，并一度威脅將對(duì)沙特等國家進(jìn)行反制。

雖然在面臨外界的普遍指責(zé)同時(shí)OPEC方面強(qiáng)調(diào)其決定完全是從穩(wěn)定市場(chǎng)角度出發(fā)，但大家都知道這次的減產(chǎn)顯然OPEC方面無視全球經(jīng)濟(jì)通脹的巨大壓力，更關(guān)心自身利益而做出的決定。然而，此次OPEC+的減產(chǎn)計(jì)劃實(shí)際減產(chǎn)量可能不及預(yù)期，這是因?yàn)?1）此次減產(chǎn)延續(xù)至2023年底，表露出明顯的挺價(jià)意愿，若油價(jià)并無大幅下挫，OPEC+或放棄兌現(xiàn)減產(chǎn)協(xié)議。2）與美國壓制油價(jià)目的相反，OPEC+產(chǎn)量不增反降為美國降通脹和制裁俄羅斯的政治經(jīng)濟(jì)訴求造成了阻礙。OPEC+通過減產(chǎn)協(xié)議導(dǎo)致油價(jià)大漲后，美國國會(huì)記錄顯示，10月18日NOPEC法案（禁止石油生產(chǎn)和出口卡特爾法案）被移至參議院列入立法日歷。此法案是美國反壟斷法的一部分，將允許美國起訴OPEC+成員國價(jià)格操縱行為。3）OPEC+實(shí)際產(chǎn)量相較于計(jì)劃配額仍有差距，特別是像尼日利亞等產(chǎn)量遠(yuǎn)低于基準(zhǔn)線，綜上所述預(yù)計(jì)OPEC+實(shí)際減產(chǎn)量大約在100萬桶/日左右。

2、美國市場(chǎng)增產(chǎn)不及預(yù)期

在過去的十年里，美國頁巖油鉆探商使用水力壓裂技術(shù)瘋狂開采頁巖資源，推動(dòng)美國改頭換面成為世界上主要的原油生產(chǎn)和出口國，徹底顛覆了世界能源市場(chǎng)。同時(shí)，頁巖油有在數(shù)月內(nèi)即可實(shí)現(xiàn)從資本開支到產(chǎn)量兌現(xiàn)的特點(diǎn)，成為了快速供應(yīng)增量的重要來源。

近年來，美國頁巖油產(chǎn)量已經(jīng)不再全面增長。在2020年疫情爆發(fā)后，油價(jià)大跌導(dǎo)致美國原油產(chǎn)量更是創(chuàng)下了970萬桶/日的低點(diǎn)記錄。今年來，油價(jià)大幅上行帶來的利潤高企卻并未推動(dòng)美國原油的大幅增產(chǎn)，始終維持在1200萬桶/日左右。今年原油產(chǎn)量增速會(huì)低于預(yù)期，主要原因有以下幾點(diǎn)：

1）    美國政府鼓勵(lì)油企轉(zhuǎn)型清潔能源，導(dǎo)致資本開支被限制。從歷史數(shù)據(jù)看，美國油企的capex和油價(jià)有高度的相關(guān)性，油企高度市場(chǎng)化。然而，今年油價(jià)高位但capex同比漲幅小于預(yù)期，同時(shí)由于通脹高企，若拋開通脹影響，capex的實(shí)際投入遠(yuǎn)低于疫情前水平。連年capex的低位將會(huì)給美國供應(yīng)帶來彈性缺失問題。

2）    勞動(dòng)力短缺和供應(yīng)鏈瓶頸推動(dòng)美國通脹高位。美國2022年整體都處在高通脹水平，11月CPI7.1%，核心CPI6.0%。雖然能源食品項(xiàng)是推高通脹的主要原因之一，但是剔除能源食品項(xiàng)的核心CPI也遠(yuǎn)高于2%的通脹目標(biāo)。其中，勞動(dòng)力短缺和供應(yīng)鏈瓶頸是背后的主要推手。通脹高企導(dǎo)致成本激增，特別是壓裂砂、鋼管等的價(jià)格超預(yù)期，同時(shí)，勞動(dòng)力短缺使物流運(yùn)輸不暢。這些因素共同阻礙原油產(chǎn)量增長。

美國政府在高油價(jià)壓力下推出多條政策來督促本國能源企業(yè)加快生產(chǎn)節(jié)奏，把利潤用于投資而非分紅和股票回購，然而結(jié)果收效甚微。

今年美國需求主要受制于俄烏沖突引發(fā)的高通脹以及其帶來的強(qiáng)加息。俄烏沖突以來，能源價(jià)格飆升，帶動(dòng)了CPI快速上行，為了平抑通脹，從2022年3月份開始，美聯(lián)儲(chǔ)共計(jì)加息7次，分別在3、5、6、7、9、11、12月加息25、50、75、75、75、75、50基點(diǎn)，累計(jì)加息425基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率上調(diào)至2008年金融危機(jī)以來的最高水平，使得美國自身經(jīng)濟(jì)陷入放緩周期，拖累了國內(nèi)石油需求增長，經(jīng)濟(jì)走弱對(duì)工業(yè)需求產(chǎn)生抑制，而高油價(jià)則對(duì)消費(fèi)需求產(chǎn)生制約。在美國6月CPI達(dá)到40年來最高位9.1%后，市場(chǎng)炒作全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，國際油價(jià)觸及近120美元/桶頂部后，自6月下旬開啟下行周期。雖然11月通脹增速有所回落，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在2023年放緩加息節(jié)奏，但實(shí)質(zhì)上并沒有改變加息方向。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，即使經(jīng)濟(jì)滑向衰退，美聯(lián)儲(chǔ)明年仍將進(jìn)一步加息，即預(yù)示著金融狀況仍將繼續(xù)收緊，美國經(jīng)濟(jì)仍將面臨較大壓力，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響將逐漸呈現(xiàn)。

值得注意的是，美國自今年3月宣布釋放創(chuàng)記錄1.8億桶戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備后，12月16日美國能源部宣布啟動(dòng)戰(zhàn)略儲(chǔ)備原油庫存回購，首批將采購300萬桶原油，于明年2月交付。此前10月20日拜登曾宣布關(guān)于油價(jià)的三條措施，其中包括油價(jià)跌至67-72美元/桶時(shí)將啟動(dòng)SPR回補(bǔ)計(jì)劃。后續(xù)美國啟動(dòng)SPR回購或?qū)⑾拗朴蛢r(jià)下探空間，支撐油價(jià)底部區(qū)間。但整體而言，在美聯(lián)儲(chǔ)加息和俄烏僵局下，宏觀經(jīng)濟(jì)不振依舊制約美國需求增長，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)油價(jià)的沖擊。

3、中國市場(chǎng)

2022年9月份之前，從對(duì)全球原油需求增長貢獻(xiàn)度來講，中國市場(chǎng)的表現(xiàn)是災(zāi)難性的，海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)顯示1-9月份，中國累計(jì)進(jìn)口原油數(shù)量為3.7億噸，同比下跌4.3%，按這個(gè)發(fā)展趨勢(shì)中國原油進(jìn)口將連續(xù)第二年出現(xiàn)下滑。不過隨著下半年中國調(diào)整了政策重新加大了成品油出口，原油進(jìn)口量和加工量均在四季度有了大幅回升，11月原油進(jìn)口量更是刷新5年來新高，而成品油出口也連續(xù)創(chuàng)出年內(nèi)出口高位。中國市場(chǎng)調(diào)整成品油出口政策也是受到現(xiàn)實(shí)情況的影響，一方面過去一段時(shí)間國內(nèi)市場(chǎng)在疫情防控影響下國內(nèi)市場(chǎng)需求表現(xiàn)疲弱，國內(nèi)煉油產(chǎn)業(yè)經(jīng)營壓力較大，同時(shí)全球范圍內(nèi)煉油能力不足導(dǎo)致成品油市場(chǎng)供應(yīng)緊張，內(nèi)松外緊的成品油供應(yīng)格局下，從全球范圍內(nèi)也迫切需要中國增加成品油出口來平衡緩解海外市場(chǎng)成品油供應(yīng)緊張壓力。

今年中國市場(chǎng)主要受制于新冠疫情防控導(dǎo)致的需求疲軟。中國是全球第一大原油進(jìn)口國，也是全球第二大石油消費(fèi)國，原油對(duì)外依存度達(dá)到72%。今年上半年，深圳、上海、北京等多個(gè)大城市先后經(jīng)歷了各種程度的疫情防控，對(duì)交通油品需求造成打壓，SC油價(jià)深度貼水國際油價(jià)。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年中國原油進(jìn)口量2.5億噸，同比下降3.1%，其中6月份進(jìn)口量僅為3582萬噸，創(chuàng)下近4年以來的歷史新低。受國際油價(jià)高企疊加疫情封鎖以及煉廠去產(chǎn)能等因素影響，上半年原油加工量3.3.億噸，同比下降6%，煉開工率維持在近3年來低位水平，民營煉廠在低利潤擠壓下不得不低價(jià)銷售成品油。

進(jìn)入下半年，中國煉廠需求逐漸恢復(fù)，SC油價(jià)階段性強(qiáng)于國際油價(jià)。一方面是中國疫情封鎖逐漸放松，深圳、上海等城市交通運(yùn)輸流量呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)煉廠開工負(fù)荷提升，原油加工量有所提升，庫存由累庫轉(zhuǎn)為去庫。高頻數(shù)據(jù)顯示中國原油加工量自8月份1200萬噸附近逐漸上漲至11月中旬的1400萬噸左右，一度刷新年內(nèi)高點(diǎn)。獨(dú)立煉廠開工率也從低點(diǎn)的55%低點(diǎn)最高上漲至約70%；另一方面是沖突背景下俄羅斯折扣原油流向轉(zhuǎn)向亞洲客戶，煉廠青睞于進(jìn)口俄油。6月份俄羅斯已超越沙特成為中國最大原油供應(yīng)國。2022年前10個(gè)月中國進(jìn)口俄原油總額累計(jì)達(dá)479.4億美元，同比上漲49.6%。

雖然下半年中國需求有所好轉(zhuǎn)，但從總量來看，2022年前11個(gè)月中國原油累計(jì)進(jìn)口4.6億噸，同比下降1.4%；累計(jì)加工6.2億噸，同比下降3.9%，整體表現(xiàn)依舊有修復(fù)空間。同時(shí)11月份以來中國倡導(dǎo)全面解除疫情管控，但放開后的病例數(shù)量持續(xù)攀升導(dǎo)致汽油和航煤油需求受抑，下游煉廠銷售受阻。疫情逐步放開增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)需求復(fù)蘇的預(yù)期，對(duì)明年中國市場(chǎng)回升是值得期待的，這對(duì)油價(jià)形成利好驅(qū)動(dòng)，但在度過第一波感染高峰前，現(xiàn)實(shí)反饋仍具有一定的不確定性。因而，當(dāng)疫情發(fā)展進(jìn)入平穩(wěn)期和國內(nèi)穩(wěn)增長政策發(fā)力，預(yù)計(jì)明年下半年中國原油需求恢復(fù)力度將更明顯。

4、印度市場(chǎng)

印度是世界第三大石油進(jìn)口國和消費(fèi)國，其將近500萬桶/天的原油需求中，有85%以上依靠進(jìn)口。印度長期被視為原油市場(chǎng)需求端增長的核心力量，2011-2021年10年期間，印度石油消費(fèi)年均增長率達(dá)3.2%。2021年印度主要進(jìn)口石油來源地有伊拉克（占24.3%）、沙特阿拉伯（占16.1%）、阿聯(lián)酋（占10.8%）、美國（占9.6%）以及科威特（6.4%），中東是印度原油進(jìn)口的重要渠道。然而，2022年自俄烏沖突爆發(fā)以來，印度原油進(jìn)口轉(zhuǎn)換成為備受矚目的焦點(diǎn)。2021年印度自俄羅斯進(jìn)口原油比例僅為1.7%，而今年3月份開始，印度以更低的折扣大幅購買俄羅斯石油，截止至11月份，俄羅斯對(duì)印度原油出口已增長了14倍。且6月份俄羅斯已超過沙特和阿聯(lián)酋成為印度第二大進(jìn)口來源國，占總進(jìn)口比例約16%，僅次于伊拉克（22%）。而在12月5日歐盟制裁俄海運(yùn)原油生效前，印度更是加大力度提前搶購俄油，使得10月份俄羅斯首次取代伊拉克成為印度最大的石油供應(yīng)國，占總進(jìn)口比例達(dá)到23%。

印度需求維持在健康水平的原因主要在于：1）隨著印度國內(nèi)疫情防控放松，交通油品需求有所回升，煉廠加工量保持高位。2）作為人口僅次于中國的印度正處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)鍵時(shí)期，廉價(jià)的石油進(jìn)口是緩和國內(nèi)高通脹的重要舉措，因而更青睞于進(jìn)口折扣烏拉爾油以替代中東油。3）印度煉油商通過低價(jià)購入俄油后加工成成品油進(jìn)行高價(jià)銷售，以獲取高額的中間利潤，特別是銷完能源緊缺的歐洲地區(qū)。在俄原油限價(jià)令生效后，印度石油部長表示“西方對(duì)俄羅斯的‘石油限價(jià)令’對(duì)印度的影響幾乎為零，印度會(huì)從任何需要購買的國家采購石油”，意味著印度原油進(jìn)口需求仍具備足夠潛力，疊加國內(nèi)煉廠產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張，印度將是推動(dòng)明年石油需求復(fù)蘇的重要力量。

三、全球煉油毛利創(chuàng)紀(jì)錄后高位回落，成品油庫存維持低位

回顧2022年煉廠表現(xiàn)，上半年，海外成品油裂解價(jià)差快速上漲至年內(nèi)高位，歐洲柴油裂解價(jià)差曾飆升至80美元/桶峰值，美國汽油裂解價(jià)差也一度沖高至60美元/桶附近，均高于歷史長期中樞水平，使得下游煉廠利潤呈現(xiàn)大幅改觀。其主要原因在于：1）伴隨全球新冠疫苗接種加快，成品油消費(fèi)需求逐漸復(fù)蘇；2）毗鄰歐美夏季旅行駕駛旺季，帶動(dòng)汽柴煤消費(fèi)需求激增；3）西方加碼制裁俄羅斯石油產(chǎn)品，推動(dòng)成品油市場(chǎng)供應(yīng)緊缺；4）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體供給端去產(chǎn)能，亞太地區(qū)新煉廠投產(chǎn)延期，難以匹配需求增速；5）全球特別是歐洲的天然氣價(jià)格高漲，煉廠加工成本提高。

下半年，美國汽油裂解價(jià)差自高位回落至接近年初的近15美元/桶水平，而歐洲柴油雖震蕩回落，但整體維持在年內(nèi)中位水準(zhǔn)，相比汽油利潤較為抗跌。歐美成品油裂解價(jià)差高位回落明顯意味著下游高煉化利潤對(duì)原油需求的拉動(dòng)作用有所消退。汽油方面，隨著季節(jié)性消費(fèi)旺季結(jié)束，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐，美國汽油需求有所減弱。而餾分油方面，近期回落主要受中東和亞太地區(qū)出口增加緩和了歐美餾分油緊缺局面。但本質(zhì)上俄烏沖突造成的歐洲能源需求窘境對(duì)柴油需求仍有支撐作用，套利空間的存在使餾分油出口仍有利可圖。

2022年成品油庫存依舊延續(xù)去庫，庫存降至5年來新低，低庫存仍是托底煉廠利潤的關(guān)鍵要素。然而風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于，伴隨中國提高成品油出口配額，航煤出口增加一定程度上緩和餾分油緊缺局面。且在宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)交易需求弱化預(yù)期強(qiáng)烈將使得下游煉廠利潤承壓。同時(shí)值得關(guān)注的是2023年2月15日西方制裁俄羅斯成品油禁令以及美國可能對(duì)成品油出口限制等因素對(duì)海外裂解價(jià)差形成的大幅擾動(dòng)。

四． 地緣端

4.1 歐美制裁下的俄油出口

本年油價(jià)上漲行情由地緣因素的利多主導(dǎo)，主要是市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)短缺的擔(dān)憂導(dǎo)致原油風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)走闊。俄羅斯產(chǎn)量則是供應(yīng)側(cè)的核心風(fēng)險(xiǎn)來源。在2月份俄羅斯宣布軍事行動(dòng)后，引發(fā)了歐美全方面的制裁，其中能源領(lǐng)域的制裁占據(jù)主要部分。英國、美國、加拿大和澳大利亞四國都宣布了禁止進(jìn)口俄羅斯原油，歐盟也在6月初落地了第六輪制裁方案。根據(jù)方案，歐盟將在6個(gè)月內(nèi)禁止進(jìn)口海運(yùn)俄羅斯原油，這意味著該禁令有6個(gè)月的緩沖期限，于12月5日生效，同時(shí)將在8個(gè)月內(nèi)禁止進(jìn)口俄羅斯成品油，管道原油將被暫時(shí)豁免。

在歐美對(duì)俄油發(fā)布禁令后，禁令正式生效前，俄油出口不降反升，不僅對(duì)歐洲的原油輸送沒有顯著下降，還多元化出口，對(duì)亞洲的量增多，特別是印度的增量顯著上升。究其原因：1）俄羅斯財(cái)政對(duì)能源出口的高度依賴性迫使Urals（烏拉爾）原油價(jià)格較布倫特原油高折價(jià)出售，雖然以往烏拉爾原油都是較布倫特原油的折價(jià)出售的，但是自俄烏沖突爆發(fā)以來，折價(jià)幅度大幅攀升，自10美元左右的價(jià)差一度走闊至40美元。價(jià)格敏感度較高的印度開始創(chuàng)記錄地進(jìn)口俄羅斯原油，取代了部分西非地區(qū)原油的進(jìn)口。2）由于俄羅斯打折石油可以帶來的巨大收益，一些中小型貿(mào)易商開始進(jìn)入原油海運(yùn)市場(chǎng)。許多無法找到其他進(jìn)口來源的國家，使用“灰色進(jìn)口”渠道，即使用俄羅斯烏拉爾石油與其他國家的石油混合品來規(guī)避制裁。3）一些載有俄羅斯原油的郵輪關(guān)閉GPS來模糊航線。4）由于航運(yùn)禁令有6個(gè)月的緩沖期限，歐洲的長協(xié)買家可以提前采購來緩解進(jìn)口壓力。

美國聯(lián)合G7和歐盟從7月份開始提出對(duì)俄羅斯石油限價(jià)的概念，在12月初協(xié)定以60美元/桶為價(jià)格上限實(shí)行。若俄油高于限價(jià)售賣，歐美則不再提供船舶租賃和保險(xiǎn)服務(wù)。60美元/桶的價(jià)格上限較市場(chǎng)預(yù)期是較高的，以俄羅斯主要油品來看，烏拉爾原油價(jià)格近期在50-60美金/桶，被制裁的風(fēng)險(xiǎn)較??；而ESPO原油價(jià)格基本在70-80美元/桶，屬于被制裁的范圍之內(nèi)。那么ESPO原油在限價(jià)后，只能通過非歐盟的船只和保險(xiǎn)進(jìn)行運(yùn)輸。后期需要持續(xù)關(guān)注俄羅斯是否有報(bào)復(fù)性減產(chǎn)的反擊。

五、油輪市場(chǎng)成為航運(yùn)唯一亮點(diǎn)

總結(jié)2022年，今年是油輪運(yùn)輸市場(chǎng)開啟景氣周期的大年，俄烏沖突爆發(fā)成為了油運(yùn)行業(yè)最大的“黑天鵝”事件，邏輯主線在于地緣矛盾引發(fā)了全球貿(mào)易航線發(fā)生結(jié)構(gòu)性改變，歐洲自美國、中東、北非、南美等遠(yuǎn)端進(jìn)口替代持續(xù)發(fā)酵，同時(shí)俄羅斯原油轉(zhuǎn)移出口至中印，長運(yùn)距替代短運(yùn)距產(chǎn)生的噸海里（運(yùn)輸量*運(yùn)輸距離）需求增加，航線的復(fù)雜混亂造成運(yùn)力低效運(yùn)行，供需兩端發(fā)力使得原油輪/成品油輪運(yùn)價(jià)走出歷史大行情。在國際油價(jià)高位回落下，2022年全球海運(yùn)貿(mào)易總量增加而運(yùn)力周轉(zhuǎn)下降基本貫穿市場(chǎng)主線，全年運(yùn)價(jià)中樞上行確定性不變。

展望2023年，需求端，G7等國家對(duì)俄原油實(shí)施限價(jià)令和船運(yùn)保險(xiǎn)禁令落地，疊加2023年2月5日歐盟對(duì)俄羅斯成品油禁令生效，無疑將進(jìn)一步鞏固全球貿(mào)易航線重大變革邏輯。歐洲替代進(jìn)口將催化中小型船運(yùn)價(jià)彈性，也有利于在大西洋市場(chǎng)經(jīng)營的VLCC需求。雖然俄羅斯原油出口受到制裁，但在中印主要客戶支持下出口量依舊具備增長韌性。同時(shí)中國放松疫情后的第一波需求阻塞過渡后，復(fù)蘇進(jìn)程有望支撐明年中國原油進(jìn)口，為VLCC營造良好的市場(chǎng)環(huán)境。但也需警惕的是，全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、OPEC+等政策性減產(chǎn)、美國拋儲(chǔ)結(jié)束削減出口等因素造成的擾動(dòng)。

供應(yīng)端，目前全球油輪手持訂單處在接近3%的歷史低位水平，且隨著IMO的EEXI和CII環(huán)保規(guī)則于2023年正式生效，老舊船只運(yùn)力面臨出清，運(yùn)力供給增量明確受到約束前提下，原油貿(mào)易需求邊際增加將對(duì)油運(yùn)市場(chǎng)形成供不應(yīng)求局面，支撐運(yùn)價(jià)潛在上行空間。

綜合來看，我們判斷2023年油輪運(yùn)價(jià)中樞仍將維持在高位水平，且在全球低庫存背景下成品油輪運(yùn)費(fèi)表現(xiàn)或好于原油輪（終端消費(fèi)敏感性更高）。雖不乏下行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其造成的干擾，但節(jié)奏上更傾向于貿(mào)易需求增速（預(yù)計(jì)6.8%）大于運(yùn)力供給增速（預(yù)計(jì)1.9%），噸海里需求增速上行（預(yù)計(jì)4.9%），明年運(yùn)費(fèi)仍有望保持堅(jiān)挺。

六、原油市場(chǎng)持倉大幅下降

2022年原油市場(chǎng)在各類因素沖擊下油價(jià)波動(dòng)率明顯提升，市場(chǎng)多空雙方對(duì)油價(jià)觀點(diǎn)有了激烈碰撞，油價(jià)上半年沖高60%之后，在12月初又完全回吐了年內(nèi)漲幅，并且刷新了年內(nèi)低點(diǎn)，超預(yù)期的波動(dòng)給投資者參與其中帶來了非常大的挑戰(zhàn)，專業(yè)機(jī)構(gòu)代表基金持倉也是明顯的難以跟隨油價(jià)節(jié)奏，迫于不確定性風(fēng)險(xiǎn)壓力，越來越多投資者選擇了離場(chǎng)觀望，全球范圍內(nèi)原油期貨持倉量持續(xù)下行，退回到了2015年的水位，刷新了7年來的新低。

七、SC—中國原油期貨穩(wěn)健運(yùn)行

2022年，對(duì)SC原油來說上市滿四周年，進(jìn)入第五個(gè)年頭，因各類不可測(cè)的影響因素沖擊下，市場(chǎng)規(guī)律性變差，這讓不少投資者遠(yuǎn)離了原油市場(chǎng)，這一年國際原油市場(chǎng)持倉量持續(xù)減少到7年來的低位，退回到2015年的低位，SC原油在這個(gè)過程中持倉量也有起伏，但整體基本保持穩(wěn)定的變動(dòng)區(qū)間，成交金額穩(wěn)居國內(nèi)期貨品種第一位，已經(jīng)成為國內(nèi)商品市場(chǎng)最為關(guān)鍵的品種之一，更重要的是在2022年SC原油作為區(qū)域基準(zhǔn)油價(jià)的作用進(jìn)一步得到充分體現(xiàn)，整個(gè)2022年可以看到SC原油與國際市場(chǎng)出現(xiàn)了幾次非常明顯的跨區(qū)價(jià)差變化，這讓不少習(xí)慣了看外盤做內(nèi)盤的投資者有些不適應(yīng)。而這些與國際油價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)明顯不同的階段，正是我國原油供需與海外市場(chǎng)供需呈現(xiàn)明顯差異的階段，上半年4月份在國內(nèi)疫情形勢(shì)嚴(yán)峻包括上海等一線城市不得不加大防控力度這導(dǎo)致國內(nèi)需求大幅下滑，SC原油也走出上半年最弱的表現(xiàn)，下半年11月之后SC原油的大跌同樣也是因?yàn)橐咔闆_擊導(dǎo)致需求再次受到影響，這二次中國需求受到疫情影響明顯，而反映到油價(jià)上就是SC原油持續(xù)走弱，并弱于國際市場(chǎng)。而在今年7、8月份隨著國內(nèi)需求啟動(dòng)、人民幣匯率階段性貶值、油輪運(yùn)費(fèi)大漲等因素影響下SC原油持續(xù)大幅強(qiáng)于國際市場(chǎng)。通過這些SC與國際油價(jià)直接強(qiáng)弱差異可以看出，SC原油已經(jīng)不僅僅是國際油價(jià)的影子，二是走出其獨(dú)立的行情，可以客觀的反應(yīng)國內(nèi)原油市場(chǎng)供需變化，甚至在這些階段已經(jīng)開始將中國因素反饋到國際市場(chǎng)，今年11月SC原油持續(xù)大跌的核心驅(qū)動(dòng)是因?yàn)閲鴥?nèi)需求因疫情受到抑制，市場(chǎng)情緒悲觀推動(dòng)了油價(jià)大跌，并在下跌過程中領(lǐng)跌全球原油市場(chǎng)。

八、原油市場(chǎng)展望

1、宏觀經(jīng)濟(jì)面臨巨大挑戰(zhàn)

國際貨幣基金組織（IMF）在10月12日發(fā)布的最新一期《全球經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》（下稱報(bào)告），表示超過三分之一的全球經(jīng)濟(jì)將在今年或明年出現(xiàn)萎縮。報(bào)告預(yù)計(jì)2022年全球經(jīng)濟(jì)將增長3.2%，與7月預(yù)測(cè)持平；2023年全球經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步放緩至2.7%，較7月預(yù)測(cè)下調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)，且存在25%的可能性會(huì)降到2%以下。報(bào)告指出，如果不包括全球金融危機(jī)和新冠疫情最嚴(yán)重階段，那么這將是2001年以來最為疲弱的增長表現(xiàn)。此外，報(bào)告預(yù)計(jì)全球通脹將從2021年的4.7%上升到2022年的8.8%，但2023年和2024年將分別降至6.5%和4.1%。

世界經(jīng)濟(jì)陰云密布，國際貨幣基金組織經(jīng)濟(jì)顧問兼研究部主任表示，全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。他表示，俄烏戰(zhàn)爭繼續(xù)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成嚴(yán)重破壞。持續(xù)存在且不斷擴(kuò)大的通脹壓力促使各國央行快速同步收緊了貨幣環(huán)境，同時(shí)，美元對(duì)其他大多數(shù)貨幣大幅升值。全球貨幣和金融環(huán)境的收緊將在整個(gè)經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)產(chǎn)生影響，抑制需求并幫助逐步遏制通脹。但到目前為止，價(jià)格壓力被證明相當(dāng)頑固，這是政策制定者關(guān)注的一個(gè)主要問題。對(duì)許多新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體來說，外部環(huán)境本已非常困難。由于美元大幅升值，這些國家的國內(nèi)價(jià)格壓力顯著增大，生活成本危機(jī)也進(jìn)一步加劇。資本流動(dòng)尚未恢復(fù)，許多低收入和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體仍然處于債務(wù)困境之中。疫情之后的經(jīng)濟(jì)創(chuàng)傷尚未完全愈合，而這些傷疤又將被2022年的沖擊重新揭開。

報(bào)告預(yù)測(cè)美國今明兩年的經(jīng)濟(jì)增速為1.6%和1%，分別與7月預(yù)期下調(diào)0.7個(gè)百分點(diǎn)和持平；歐元區(qū)今明兩年的經(jīng)濟(jì)增速為3.1%和0.5%，其中，預(yù)計(jì)德國明年經(jīng)濟(jì)增速為-0.3%。此外，報(bào)告預(yù)計(jì)日本為1.7%和1.6%，印度為6.8%和6.1%，俄羅斯為-3.4%和-2.3%。經(jīng)濟(jì)前景持續(xù)面臨巨大的下行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)各國在應(yīng)對(duì)這場(chǎng)生活成本危機(jī)中的政策權(quán)衡已變得極其艱難。貨幣、財(cái)政或金融政策校準(zhǔn)不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)急劇上升，而此時(shí)此刻的世界經(jīng)濟(jì)正處在歷史上非常脆弱的時(shí)期，金融市場(chǎng)也已出現(xiàn)承壓跡象。古蘭沙表示，及時(shí)、可信地推動(dòng)轉(zhuǎn)型，不僅對(duì)地球的未來至關(guān)重要，也將有助于維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。如果各方能在實(shí)施氣候政策、開展債務(wù)處置以及處理其他一些具有針對(duì)性的多邊問題上取得進(jìn)展，則將證明目標(biāo)明確的多邊主義確實(shí)能為所有人取得成果。

2、原油市場(chǎng)重新迎來緊平衡格局

2023年能源市場(chǎng)逐步從斷供的恐慌中走出，進(jìn)入減量后的再平衡狀態(tài)。俄烏沖突主導(dǎo)的地緣影響回落，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基本被擠出市場(chǎng)。但由于供應(yīng)端的脆弱，需求恢復(fù)面臨挑戰(zhàn)，原油市場(chǎng)供需層面仍存在較多的變化。12月會(huì)議上OPEC+宣布200萬桶減產(chǎn)計(jì)劃延續(xù)到2023年底，日前俄羅斯副總理諾瓦克表示，作為應(yīng)對(duì)措施，俄羅斯可能會(huì)在2023年初削減5-7%，大約50-70萬桶/日的石油產(chǎn)量以回應(yīng)西方的石油價(jià)格上限措施，俄羅斯計(jì)劃禁止向合同中要求石油價(jià)格上限的國家輸送石油和石油產(chǎn)品，而美國受制于長期資本開支不足而降低產(chǎn)量增速，其回填戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備也會(huì)是市場(chǎng)關(guān)注的一個(gè)變量，利比亞、尼日利亞等供應(yīng)動(dòng)蕩，伊朗回歸仍有較多不確定性，總體來講原油供給彈性較低或能形成托底支撐。需求方面則是喜憂并存，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力壓低了市場(chǎng)對(duì)需求恢復(fù)預(yù)期，IMF世界經(jīng)濟(jì)展望將2023年全球經(jīng)濟(jì)增速將下調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)至2.7%，對(duì)于的對(duì)2023年原油市場(chǎng)需求增長預(yù)期，美國EIA連續(xù)2個(gè)月進(jìn)行了大幅下調(diào)，從148萬桶/日下調(diào)到了100萬桶/日，在需求從疫情中仍有恢復(fù)空間的前提下，這樣的預(yù)期顯然是極度悲觀的。而全球原油進(jìn)口第一大國的中國市場(chǎng)，在需求端在疫情防控政策放開之后給了市場(chǎng)想象空間，對(duì)于疫情過后中國原油需求的重新啟動(dòng)抱有較高期待。這意味著在2022年底市場(chǎng)預(yù)期處于低位，這導(dǎo)致對(duì)2023年市場(chǎng)的需求預(yù)期是低檔起步，或許會(huì)有意外超預(yù)期表現(xiàn)。

綜合來看，供需層面仍存在較大彈性的背景下，2023年油價(jià)大概率會(huì)維持高波動(dòng)，我們預(yù)計(jì)2023年油價(jià)中軸在80-90美元/桶區(qū)間，波動(dòng)范圍在70-110美元區(qū)間。若需求端超預(yù)期增長，或供應(yīng)端風(fēng)險(xiǎn)提升，則會(huì)支撐油價(jià)高于90美元/桶的位置。?