2022年，海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)均處于較為動蕩的環(huán)境中，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、全球流動性收緊、新冠疫情擾動等多重因素交織，加大了對全球宏觀形勢和大類資產(chǎn)的研判難度。那么，該如何在如此紛繁蕪雜的宏觀環(huán)境下系統(tǒng)性地分析大類資產(chǎn)的表現(xiàn)？對于2023年，各大類資產(chǎn)的走勢將如何演繹？本文對此進(jìn)行分析。

1.    資產(chǎn)配置的邏輯及回顧

第一，以投資時鐘作為基本參考?；诖蟮暮暧^背景做資產(chǎn)配置時，投資時鐘是一個很好的工具。我們曾在《荀玉根講策略：少即是多》一書中指出，傳統(tǒng)美林時鐘只考慮了經(jīng)濟(jì)增長和通脹兩個維度四個象限，缺少了流動性層面的刻畫，為此我們增加了名義利率和實(shí)際利率（名義利率-通脹）兩個流動性指標(biāo)，將原來的四象限配置模型改為了七象限配置模型。

具體來看，首先和美林投資時鐘一樣，我們將經(jīng)濟(jì)增長和通脹皆下行的階段定義為衰退期，考慮到貨幣政策后，我們將衰退分為政策還未發(fā)力的衰退前期（階段①）和政策加碼（名義利率下行）托底經(jīng)濟(jì)的衰退后期（階段②）。隨著政策效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平會先后觸底回升，我們將復(fù)蘇的這兩個過程分為復(fù)蘇前期（階段③）和復(fù)蘇后期（階段④）。當(dāng)政策層面判斷經(jīng)濟(jì)開始過熱并開始邊際轉(zhuǎn)向時，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)達(dá)到了過熱階段（階段⑤）。最后，政策收緊一段時間后，經(jīng)濟(jì)增速會開始回落，但通脹繼續(xù)上行，此時經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯脹前期（階段⑥），隨著政策繼續(xù)加碼遏制通脹，實(shí)際利率開始上升（名義利率上行幅度超過通脹），我們認(rèn)為此時經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯脹后期（階段⑦）。

將經(jīng)濟(jì)周期對應(yīng)到資產(chǎn)表現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)從衰退走向滯脹時，大類資產(chǎn)輪動順序依次為債牛-股牛-商品牛-現(xiàn)金牛。其中，衰退前期（階段①）時債券市場率先走牛；到了衰退后期（階段②），此時政策逐漸加碼托底經(jīng)濟(jì)，投資者對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇恢復(fù)信心，股市開始企穩(wěn)回升；在復(fù)蘇前期（階段③），債券牛趨于終結(jié)，股票牛市延續(xù)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱（階段⑤）時，大宗商品開始有所表現(xiàn)，而股票牛進(jìn)入最后的階段；最終當(dāng)經(jīng)濟(jì)到了滯脹后期（階段⑦），股債商品均走弱，此時現(xiàn)金成為收益最穩(wěn)定的資產(chǎn)。我們回測了04年底以來至22年11月我國實(shí)際資產(chǎn)歷史表現(xiàn)，結(jié)果基本符合理論框架模型，詳見表1。

第二，分析美歐經(jīng)濟(jì)及國際局勢，作為輔助。由于多數(shù)資產(chǎn)的價(jià)格往往與本國經(jīng)濟(jì)周期相對應(yīng)，因此前述的資產(chǎn)配置框架具有較強(qiáng)的普適性。但對于部分資產(chǎn)而言，其景氣趨勢往往跟隨全球環(huán)境變化：例如部分國際定價(jià)的大宗商品，尤其是原油價(jià)格與美歐等主要經(jīng)濟(jì)體的運(yùn)行趨勢較相關(guān)，此外還會明顯受資源國的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)擾動；又比如黃金作為一種特殊的投資品種，兼具了商品、貨幣、避險(xiǎn)三種屬性，所以其價(jià)格會同時受全球經(jīng)濟(jì)、全球流動性、地緣政治三類因素影響。因此，為了更好地研判這些受全球環(huán)境影響的資產(chǎn)，我們還需進(jìn)一步分析美歐經(jīng)濟(jì)與國際局勢。

2022年中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)衰退趨勢。在運(yùn)用投資時鐘框架預(yù)判23年經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資產(chǎn)走勢之前，我們首先要剖析22年的全球宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢?；仡?022年，年初以來國內(nèi)外宏觀環(huán)境復(fù)雜多變，其中國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的三重壓力。從結(jié)構(gòu)看，消費(fèi)和地產(chǎn)投資是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的主要拖累項(xiàng)。22年國內(nèi)本土疫情多發(fā)、散發(fā)、頻發(fā)，人口流動難以回到正常水平，線下消費(fèi)場景受到限制，對消費(fèi)形成較大拖累，1-11月社消零售累計(jì)增速僅為-0.1%。地產(chǎn)行業(yè)供需兩端繼續(xù)承壓，消費(fèi)者購房預(yù)期、房地產(chǎn)企業(yè)盈利預(yù)期均在走弱，這使得地產(chǎn)銷售和投資持續(xù)低迷，1-11月地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速僅有-9.8%。除此之外，由于全球通脹高企、需求持續(xù)降溫，下半年出口增速快速回落，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)。從總量看，根據(jù)我們的估算，22年8-10月的月度GDP同比或分別為3.6%、3.5%、2.9%（擬合指標(biāo)存在偏差，以官方為準(zhǔn)），增速逐月走低。11月以來，隨著疫情政策優(yōu)化調(diào)整，新增感染者處于快速增長期，對消費(fèi)和生產(chǎn)均有一定影響，經(jīng)濟(jì)或?qū)⑦M(jìn)一步探底。

2022年美國通脹超預(yù)期持續(xù)高企，通脹主要來源由商品通脹轉(zhuǎn)向服務(wù)通脹。海外方面，疫情期間美國持續(xù)的財(cái)政貨幣刺激政策疊加供應(yīng)鏈修復(fù)進(jìn)程緩慢已經(jīng)為通脹埋下伏筆，22年2月以來，俄烏局勢突變這一“黑天鵝”事件帶動全球能源和糧食價(jià)格飆升，進(jìn)一步推升美國通脹。3月美國CPI同比增速達(dá)到8.5%，創(chuàng)1982年以來新高；5月再度上漲的CPI增速推翻前期市場對于通脹見頂?shù)念A(yù)期，全年增速高點(diǎn)出現(xiàn)在6月（9.1%）。三季度以來，全球需求放緩帶動能源價(jià)格回落，供應(yīng)鏈也在不斷修復(fù)，核心商品CPI同比由8月的7%回落至11月的3.7%，而強(qiáng)勁的消費(fèi)韌性疊加租金上行使得核心服務(wù)接棒成為通脹下行的主要阻力，截至11月，美國核心服務(wù)CPI同比增速為6.8%，主要居住租金和業(yè)主等價(jià)租金同比持續(xù)上行至7.9%和7.1%。

22年大類資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗商品結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，股市最弱。結(jié)合投資時鐘框架來看，如前所述22年我國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，則理論上對應(yīng)債券資產(chǎn)表現(xiàn)最優(yōu)、且衰退后期股市企穩(wěn)，而美國等主要海外經(jīng)濟(jì)遭遇高通脹，對應(yīng)大宗商品和現(xiàn)金資產(chǎn)跑贏。整體回顧2022年各大類資產(chǎn)漲幅，可以發(fā)現(xiàn)最終資產(chǎn)表現(xiàn)基本符合理論框架，各類資產(chǎn)的全年收益率排名為大宗商品>中債>美債>港股≈A股>美股，其中多數(shù)資產(chǎn)全年收益率均為負(fù)，即跑輸現(xiàn)金。

具體來看，22年全球通脹環(huán)境下，大宗商品是全年表現(xiàn)最突出的資產(chǎn)，受年初地緣政治因素的擾動，各類商品價(jià)格基本表現(xiàn)為先漲后跌，最終不同商品的走勢出現(xiàn)分化。其中，22年能源類商品價(jià)格的漲幅相對較大，如WTI原油現(xiàn)貨價(jià)全年（截至2022/12/27，下同）漲幅約6%、NYMEX天然氣價(jià)格上漲約31%；而銅、鋁等基本工業(yè)金屬價(jià)格則是全年收跌，LME銅跌13%、LME鋁跌14%；金、銀等貴金屬在22年受到地緣政治沖突、全球多數(shù)央行加息、全球通脹升溫等多種因素影響，最終其價(jià)格在全年基本走平，COMEX黃金上漲1%、COMEX白銀上漲6%。

從中美股債的全年走勢來看，我國10年國債利率在上半年窄幅震蕩后在8月觸底到2.58%的22年內(nèi)低位，因此我國國債是除了大宗商品外22年表現(xiàn)最優(yōu)的資產(chǎn)之一；而A股則是在前4月經(jīng)歷了明顯回撤，此后4-10月期間A股走出W底，11月以來開啟上漲，全年表現(xiàn)整體略優(yōu)于美股；美國方面，美債利率在22年震蕩上行，美股則是從年初的高位明顯回落，美國股債全年表現(xiàn)均不佳。

2.    23年國內(nèi)外環(huán)境逆轉(zhuǎn)

前文中我們回顧了22年的全球宏觀運(yùn)行和大類資產(chǎn)表現(xiàn)，展望23年，我們認(rèn)為我國經(jīng)濟(jì)周期有望從底部的衰退期走向復(fù)蘇，而海外經(jīng)濟(jì)體或?qū)⑿枨蠡芈?、通脹降溫，進(jìn)而陷入衰退。

2023年中國經(jīng)濟(jì)有望溫和復(fù)蘇，投資時鐘進(jìn)入復(fù)蘇階段。一方面隨著疫情影響逐步減弱，經(jīng)濟(jì)將逐步見底回升，另一方面，穩(wěn)增長政策信號仍強(qiáng)，同樣助力經(jīng)濟(jì)修復(fù)。結(jié)合十四五規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，我們預(yù)測23年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)或在5%左右。

隨著防疫政策優(yōu)化完善，度過疫情快速感染期后，經(jīng)濟(jì)將逐步修復(fù)。參考海外經(jīng)驗(yàn)，在防疫政策調(diào)整優(yōu)化、疫情高峰平穩(wěn)度過后，人口流動將逐步恢復(fù)“正常化”，供應(yīng)鏈也將更加通暢，生產(chǎn)和生活秩序?qū)⒅鸩交謴?fù)正常，經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入修復(fù)通道。其中，消費(fèi)復(fù)蘇或?qū)⒚黠@提速。前期由于場景受限而被壓抑的消費(fèi)需求，或?qū)⒂瓉硪欢ǚ鹊姆磸棧绕涫墙佑|性消費(fèi)如餐飲、生活服務(wù)等。過去三年間，由于居民的收入預(yù)期走低，居民對未來的不確定性增強(qiáng)，居民儲蓄傾向提高，居民儲蓄率中樞在持續(xù)走高，這些超額儲蓄或?yàn)?3年消費(fèi)打開空間。綜合來看，我們預(yù)測23年社消零售增速將達(dá)到4.8%。

財(cái)政、貨幣和產(chǎn)業(yè)政策將持續(xù)發(fā)力擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長。12月15日至16日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議已經(jīng)釋放明顯的穩(wěn)增長信號，對于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，會議指出，“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍然較大，外部環(huán)境動蕩不安，給我國經(jīng)濟(jì)帶來的影響加深”。對于23年部署，會議提出“要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”、“加大宏觀政策調(diào)控力度”，要求“積極的財(cái)政政策要加力提效、保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度”、“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”。我們預(yù)計(jì)廣義財(cái)政更加積極，2023年財(cái)政預(yù)算赤字率或在3.2%附近，專項(xiàng)債額度3.75萬億，基建、衛(wèi)生健康、社會保障等民生領(lǐng)域，科學(xué)技術(shù)等轉(zhuǎn)型升級領(lǐng)域，仍會是支出的重點(diǎn)?；ㄍ顿Y增速或繼續(xù)小幅回升至10%附近，整體上或?qū)⒅攸c(diǎn)投資高質(zhì)量的基建項(xiàng)目。結(jié)構(gòu)性貨幣政策將是未來寬信用的重點(diǎn)，更多承擔(dān)的是“類財(cái)政”功能，是對狹義財(cái)政政策的有力補(bǔ)充。其他產(chǎn)業(yè)政策方面也會積極穩(wěn)增長，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的政策在回歸常態(tài)化后或更加強(qiáng)調(diào)發(fā)展，金融領(lǐng)域的政策兼顧防風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，傳統(tǒng)能源保供、新能源、核心技術(shù)產(chǎn)業(yè)突破等方面的政策支持力度或有增無減。

23年俄烏沖突擾動有望漸去，海外經(jīng)濟(jì)需求和通脹或?qū)⒊掷m(xù)走低。海外方面，我們在前文分析過，2022年來自海外經(jīng)濟(jì)的核心擾動因素是俄烏沖突帶來的商品漲價(jià)，隨之而來的通脹壓力迫使全球多數(shù)央行紛紛超預(yù)期收緊流動性。展望2023年，我們認(rèn)為來自地緣政治和海外流動性收緊的擾動將緩和，而海外經(jīng)濟(jì)或?qū)⑾萑胄枨蠛屯浘叩偷乃ネ恕?/p>

俄烏沖突擾動最大的時刻漸去。22年2月俄烏沖突爆發(fā)至今已持續(xù)十月有余，據(jù)央視新聞報(bào)道，12月22日，俄羅斯總統(tǒng)普京表示“俄羅斯從來沒有拒絕談判…目標(biāo)不是加速俄烏沖突，而是結(jié)束這場沖突。俄羅斯將致力于結(jié)束沖突，而且是越快越好”；25日普京總統(tǒng)再度強(qiáng)調(diào)“俄方愿意與所有相關(guān)方進(jìn)行談判”。據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基強(qiáng)調(diào)，將與美國總統(tǒng)拜登討論烏克蘭和美國之間的雙邊合作，任何沖突都會在談判桌上解決。首先還是要實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)，以盡快結(jié)束特別軍事行動?；仡櫄v史，區(qū)域沖突往往在爆發(fā)的初期對資產(chǎn)價(jià)格形成擾動，但拉長時間來看影響終會逐漸減弱。目前市場已經(jīng)逐漸消化本次事件影響，原油、天然氣等能源價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落。展望2023年，我們認(rèn)為，若非再次發(fā)生極端事件，則程度較小的地緣政治沖突對資產(chǎn)的擾動有限。

美國經(jīng)濟(jì)和通脹均下滑，23年美聯(lián)儲有望停止加息。目前，持續(xù)處在高位的聯(lián)邦基金利率在不斷限制美國經(jīng)濟(jì)需求，據(jù)美聯(lián)儲12月FOMC會議預(yù)測，23年和24年的GDP增速將分別為0.5%和1.6%，均低于9月預(yù)測水平（分別為1.2%和1.8%）。在經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)升溫的同時，美國通脹也已經(jīng)呈現(xiàn)積極信號，CPI當(dāng)月同比從22年6月最高的9.1%降至11月的7.1%。實(shí)際上，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，美國的通脹存在周期性規(guī)律，其中CPI同比上行、下行周期平均持續(xù)約2-2.5年，本輪美國CPI同比見頂于22年6月，因此2023年美國通脹或仍將處于下行周期中，而隨著通脹壓力的持續(xù)緩和，美聯(lián)儲加息周期或有望結(jié)束。在12月FOMC會議后的發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示下一次的加息幅度可能降至25BP。根據(jù)CME數(shù)據(jù)，當(dāng)前（截至2022/12/28）市場預(yù)期美聯(lián)儲在2023年2月及3月會議上總計(jì)加息50個BP的概率最大，此后停止加息的概率最大。

3.    23年資產(chǎn)配置展望

如前所述，我們預(yù)計(jì)23年我國經(jīng)濟(jì)將走向復(fù)蘇，而海外經(jīng)濟(jì)或?qū)⑾萑胨ネ?，即呈現(xiàn)內(nèi)強(qiáng)外弱的格局。對應(yīng)到具體資產(chǎn)表現(xiàn)，我國的權(quán)益資產(chǎn)或?qū)⒄純?yōu)，而債市方面利率債的配置價(jià)值或減弱。因此，對于各類資產(chǎn)的配置價(jià)值，我們認(rèn)為權(quán)益方面A股>港股，我國債市方面信用債>利率債，同時關(guān)注轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)性機(jī)會，商品方面基本金屬表現(xiàn)或更優(yōu)。具體分析詳見下文。

權(quán)益：A股旭日初升，港股配置價(jià)值提升。展望2023年，A股的基本面有望隨著我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，估值低位的港股或進(jìn)一步迎來修復(fù)。

A股有望反轉(zhuǎn)，進(jìn)入牛市初期。目前A股已確認(rèn)處于周期底部，經(jīng)濟(jì)周期方面，如前所述，我國經(jīng)濟(jì)正從衰退走向復(fù)蘇；盈利周期方面，2005年以來A股經(jīng)歷4輪完整的盈利周期，平均歷時39個月，其中上升和下降周期平均持續(xù)12個月、27個月，本輪A股盈利周期在21Q1達(dá)到高點(diǎn)后開始回落，我們認(rèn)為22年Q2-Q3或是盈利的底部區(qū)域；從牛熊周期、估值、基本面等維度來看，A股底部已過，進(jìn)入牛市初期的向上通道。估值方面，對比過去5輪牛熊周期的大底，4月末和10月末時A股的估值、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、股債收益比、破凈率等指標(biāo)均已處于大的底部區(qū)域，詳見下表。從基本面指標(biāo)看，我們根據(jù)05、08、12、16、19年5次市場見底的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，底部反轉(zhuǎn)均伴隨著五大類領(lǐng)先指標(biāo)中三項(xiàng)及以上企穩(wěn)。當(dāng)前我國大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)有所恢復(fù)，五大基本面領(lǐng)先指標(biāo)中已有4類指標(biāo)（貨幣政策、財(cái)政政策、制造業(yè)景氣度、汽車銷量累計(jì)同比）穩(wěn)步回升，近幾個月來地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比也已見底企穩(wěn)，宏觀基本面周期性向上的趨勢逐漸確立，基本面指標(biāo)回暖確認(rèn)A股在4月末和10月末形成的底部較扎實(shí)。

22年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議已釋放明顯的穩(wěn)增長信號，隨著穩(wěn)增長政策繼續(xù)加碼，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望走向復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)23年國內(nèi)實(shí)際GDP同比增速將接近5%，對應(yīng)6%的名義GDP增速。落實(shí)到A股基本面，A股營收和盈利增速有望整體上行，我們預(yù)計(jì)2023年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達(dá)到10-15%。此外從資金面看，如前所述2023年美聯(lián)儲加息有望停止，海外流動性望邊際改善，疊加我國居民資產(chǎn)配置力量，預(yù)計(jì)2023年A股增量資金有望達(dá)到1萬億元。諸多積極變化推動下，A股正進(jìn)入牛市初期的上升通道。

積極因素或?qū)⑼苿痈酃捎瓉砉乐敌迯?fù)。受互聯(lián)網(wǎng)平臺監(jiān)管、中概股審計(jì)問題、美聯(lián)儲加息等因素影響，自21年2月高點(diǎn)以來港股市場已歷經(jīng)近2年的調(diào)整，目前（截至2022/12/28）恒生指數(shù)PE（TTM）仍處于2002年以來從低到高24%的歷史低位。對比歷史上A股和港股的歸母凈利潤同比增速，可以發(fā)現(xiàn)兩個市場的利潤增速走勢基本一致。如前所述，23年A股歸母凈利潤同比增速有望回到10-15%的增長水平，則港股市場基本面也有望隨A股市場一同迎來修復(fù)。當(dāng)下，對于港股的利空因素已在逐步改善：22年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，提升常態(tài)化監(jiān)管水平。支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手”，23年互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)政策或?qū)⒏臃e極；同時，22/12/21證監(jiān)會召開黨委會議，提出“推動形成中美審計(jì)監(jiān)管常態(tài)化合作機(jī)制，營造更加穩(wěn)定、可預(yù)期的國際監(jiān)管合作環(huán)境”；最后，如前文所述，23年美聯(lián)儲加息有望停止。因此，隨著前期利空因素的改善，23年港股市場的配置價(jià)值或?qū)⑻嵘?/p>

債市：或?qū)呐Ｊ形膊坎饺胝鹗?。展?023年，利率中樞較22年下半年或有所抬升、區(qū)間波動加大，信用債已跌出一定的性價(jià)比，權(quán)益市場處于周期底部向上，為轉(zhuǎn)債平價(jià)端帶來機(jī)會。因此綜合來看23年債券市場配置價(jià)值排序?yàn)椋盒庞脗?gt;利率債，關(guān)注轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

利率或先下后上，波動加大，票息策略為主。經(jīng)濟(jì)基本面和疫后修復(fù)斜率方面，海外經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)表明，在疫情政策大幅調(diào)整后，疫情本身也會對人口出行、經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生影響，影響時間大概為3-4個月，之后逐步向著長期的路徑恢復(fù)。我們認(rèn)為本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)在U型底部的時間或偏長，單季度經(jīng)濟(jì)增速高點(diǎn)或在Q2。庫存周期方面，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，主動去化階段時債市利率大概率下行，被動去化和主動補(bǔ)庫階段時債市利率大概率上行。當(dāng)前我國和美國的庫存均在去化，短期對債市仍偏利多支撐。因此我們預(yù)計(jì)22年末至23年初庫存周期大概率不構(gòu)成債市轉(zhuǎn)向，但23年Q2庫存或轉(zhuǎn)為被動去、而后或走向補(bǔ)庫存，因此Q2債市轉(zhuǎn)向的風(fēng)險(xiǎn)或提升；貨幣政策方面，在穩(wěn)增長、政府加杠桿的背景下，23年貨幣政策有望保持穩(wěn)健偏松格局，我們認(rèn)為等到經(jīng)濟(jì)、核心通脹出現(xiàn)持續(xù)改善趨勢時，貨幣寬松才會逐漸轉(zhuǎn)為中性。

考慮到疫情優(yōu)化后內(nèi)需波動中修復(fù)，資金淤積狀況不斷改善，我們預(yù)計(jì)23年資金利率與債市波動率均加大。十年國債利率或從22年的2.58%~2.85%區(qū)間波動加大至23年的2.6%~3.0%區(qū)間（悲觀情況2.7%~3.15%），利率中樞相較于22年下半年的2.70%或有所抬升，持續(xù)破3%難度較大。11月中旬的債市急跌導(dǎo)致3%以上票息資產(chǎn)占比明顯回升，帶來配置機(jī)會，建議均衡配置利率債與信用債，短久期票息資產(chǎn)打底輔以利率波段，長債繼續(xù)關(guān)注交易性機(jī)會。

關(guān)注短久期高等級信用債的配置機(jī)會（如城投、二級資本債）。23年資產(chǎn)荒或難以大幅出現(xiàn)，利差壓縮難以復(fù)制2022H1行情。受債市贖回負(fù)反饋影響，中高等級城投債跌出一定的性價(jià)比，當(dāng)前短久期中高等級城投債是較優(yōu)策略。我們認(rèn)為城投債修復(fù)路徑如下：高等級短久期→中高等級短久期→中高等級中長久期，隨后才是低等級弱資質(zhì)短久期城投債的緩慢修復(fù)。地產(chǎn)債以地方弱國企和混改國企地產(chǎn)債配置為主，民企地產(chǎn)債適合做交易策略。金融債方面，二級資本債在11月中旬的債市急跌中利差大幅走闊，5YAAA-二級資本債利差一度逼近20年11月包商銀行風(fēng)險(xiǎn)事件時的高點(diǎn)水平，經(jīng)過此輪調(diào)整后配置價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)。

建議逐步加大可轉(zhuǎn)債配置比例。展望23年，權(quán)益市場處于周期底部向上，風(fēng)險(xiǎn)偏好制約因素有所改善，為轉(zhuǎn)債平價(jià)端帶來機(jī)會。但另一方面轉(zhuǎn)債估值近期雖有壓縮但仍不低，高估值制約賠率，同時也是回撤的來源，23年或更需要關(guān)注利率變化帶來的影響，利率中樞趨升或帶動轉(zhuǎn)債估值中樞小幅下移。策略上，關(guān)注雙低抗跌+平衡偏股型品種，同時跟隨權(quán)益市場和債市的節(jié)奏旋律，關(guān)注估值波動的風(fēng)險(xiǎn)及帶來的機(jī)會。行業(yè)上，23年關(guān)注低碳經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、國家安全等細(xì)分領(lǐng)域，另外復(fù)蘇邏輯相關(guān)方向或短期提供部分彈性，擴(kuò)內(nèi)需關(guān)注消費(fèi)相關(guān)機(jī)會。

商品：機(jī)會較少。在疫情前兩年，各國貨幣政策相對寬松，全球貨幣超發(fā)并逐漸流入實(shí)體，疊加2022年初俄烏沖突，部分大宗商品供給出現(xiàn)短缺，使得大宗商品開始漲價(jià)。當(dāng)前全球通脹壓力仍高，各國貨幣政策持續(xù)收緊，使得海外需求端回落，同時地緣政治問題緩和使得供給沖擊減弱，有可能使得大宗商品價(jià)格震蕩下行。

黃金價(jià)格或震蕩。2022年年初以來，美債實(shí)際利率大幅上行，反映紙幣的實(shí)際回報(bào)率在提升，但在上半年黃金價(jià)格并沒有大幅下跌，這主要是當(dāng)時地緣政治風(fēng)險(xiǎn)帶來對黃金的避險(xiǎn)需求。之后隨著避險(xiǎn)需求走弱，黃金才開始下跌。我們根據(jù)目前美債實(shí)際利率測算，黃金價(jià)格或已經(jīng)和合理價(jià)位相接近。下一階段，海外經(jīng)濟(jì)走勢、美聯(lián)儲貨幣政策和地緣政治格局仍將是影響黃金價(jià)格的主要因素。從大趨勢來看，23年俄烏沖突等地緣問題超預(yù)期可能性較小，對黃金的避險(xiǎn)需求或相對有限。黃金價(jià)格的機(jī)會主要來自全球經(jīng)濟(jì)衰退、美元大幅寬松帶來的避險(xiǎn)需求。如果美歐等西方經(jīng)濟(jì)體衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇、通脹壓力緩解，美聯(lián)儲等海外央行明顯放松貨幣政策，黃金價(jià)格的明顯上漲或才會到來。不過目前來看，美國目前的主要矛盾仍是控制通脹，貨幣政策的轉(zhuǎn)向仍需要耐心等待。23年黃金價(jià)格或呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的震蕩格局。

供需關(guān)系逆轉(zhuǎn)，原油價(jià)格或區(qū)間震蕩。從需求來看，美歐等國服務(wù)業(yè)修復(fù)開始較早，已經(jīng)基本完成，下一階段隨著美歐通脹水平居高不下，經(jīng)濟(jì)逐步走向衰退，服務(wù)消費(fèi)或再度走弱，對原油的需求也將減少。從服務(wù)業(yè)中的出行數(shù)據(jù)來看，22年9-10月美國的航空、陸路出行數(shù)據(jù)較年中已出現(xiàn)回落。從供給端看，俄烏局勢或趨于緩和，俄羅斯原油生產(chǎn)將逐步恢復(fù)正常。前期原油需求增長快于供給的供需偏緊格局或?qū)⒃?3年緩和，原油價(jià)格或區(qū)間震蕩。

國內(nèi)需求支撐，基本金屬或存在機(jī)會。從需求端看，23年我國穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，擴(kuò)大內(nèi)需、制造業(yè)升級、保障資源安全都需要用到基本金屬。其中，發(fā)展基建、新能源產(chǎn)業(yè)都需要使用銅，風(fēng)電、光伏裝機(jī)容量持續(xù)增長，新能源汽車行業(yè)仍將保持高景氣，或使得23年銅消費(fèi)出現(xiàn)較高增速。地產(chǎn)保交付、保交樓工作繼續(xù)推進(jìn)，地產(chǎn)開工、施工進(jìn)度將加快，或?qū)ㄖ娩X需求。從供給端看，由于長期資本開支偏低，基本金屬供應(yīng)受到約束，當(dāng)前全球銅、鋁等基本金屬庫存均處于歷史低位，一旦需求提升，將對基本價(jià)格形成支撐。我們預(yù)計(jì)，23年銅、鋁等基本金屬，或?qū)⒂瓉砩蠞q機(jī)會。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擾動影響中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，海外通脹超預(yù)期。