2022年，宏觀環(huán)境對(duì)市場(chǎng)極度不友好，經(jīng)濟(jì)下行、聯(lián)儲(chǔ)緊縮、地緣沖突均帶來(lái)很大沖擊。

展望2023年，宏觀層面有哪些潛在改善和交易機(jī)會(huì)？

一、經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇期，權(quán)益資產(chǎn)迎來(lái)配置窗口

我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入經(jīng)典的美林時(shí)鐘復(fù)蘇周期，權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)將占優(yōu)。美林時(shí)鐘按美國(guó)GDP增速和通脹趨勢(shì)將經(jīng)濟(jì)狀態(tài)劃分為衰退（經(jīng)濟(jì)下行、通脹下行）、復(fù)蘇（經(jīng)濟(jì)上行、通脹下行）、過(guò)熱（經(jīng)濟(jì)上行、通脹上行）、滯脹（經(jīng)濟(jì)下行、通脹上行）四個(gè)周期，對(duì)應(yīng)最好的資產(chǎn)類(lèi)別選擇分別為債券、股票、商品、現(xiàn)金。將美林時(shí)鐘應(yīng)用到我國(guó)來(lái)看，由于我國(guó)2012年后GDP波動(dòng)較小，因此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面我們選用宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)和中國(guó)綜合PMI指標(biāo)替代，其波動(dòng)范圍相對(duì)更大一些；通脹方面由于我國(guó)CPI更多受豬周期擾動(dòng)，CPI周期并不完全反應(yīng)需求端冷熱，且我國(guó)是工業(yè)大國(guó)，因此用PPI指標(biāo)替代。將我國(guó)2002年以來(lái)的處于同一周期的所有月份數(shù)據(jù)匯總，計(jì)算各類(lèi)資產(chǎn)月收益的算數(shù)平均值，結(jié)果是符合美林時(shí)鐘的，衰退期債券月均收益0.7%（四類(lèi)資產(chǎn)中收益排第一），復(fù)蘇期股票月均收益3.9%（排第一），過(guò)熱期商品月均收益1.5%（排第一），滯脹期現(xiàn)金月均收益0.2%（并列第一）；從期間收益看，雖并非每個(gè)階段都完全符合，但勝率表現(xiàn)仍是符合美林時(shí)鐘的。11、12月初防疫政策調(diào)整之后，新冠感染者數(shù)量大幅上行，居民出行謹(jǐn)慎，經(jīng)濟(jì)連續(xù)走弱。隨著各城市陽(yáng)性病例快速達(dá)峰，以及居民對(duì)政策調(diào)整經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的適應(yīng)消化，預(yù)計(jì)2023年1月起經(jīng)濟(jì)有望開(kāi)始回暖，上半年有望持續(xù)復(fù)蘇，而PPI在基數(shù)走高的背景下，2023年上半年總體上仍處于下行期，因此從2023年初開(kāi)始我國(guó)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)將進(jìn)入復(fù)蘇時(shí)鐘周期，權(quán)益資產(chǎn)迎來(lái)配置窗口。

受益品種：A股

推薦時(shí)點(diǎn)：上半年

二、防疫、地產(chǎn)政策加快調(diào)整，消費(fèi)反彈潛力大

自上而下看，宏觀動(dòng)力中消費(fèi)復(fù)蘇潛力最大；防疫政策優(yōu)化推動(dòng)消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，地產(chǎn)政策調(diào)整助力地產(chǎn)鏈大宗消費(fèi)改善。2022年，奧密克戎沖擊疊加防疫政策偏嚴(yán)，且部分地區(qū)層層加碼、一刀切現(xiàn)象較多，限制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能，三大宏觀需求動(dòng)力中消費(fèi)最弱，前11個(gè)月社零累計(jì)增長(zhǎng)-0.1%。隨著防疫政策調(diào)整及陽(yáng)性達(dá)峰之后，消費(fèi)場(chǎng)景將逐步修復(fù)，推動(dòng)宏觀消費(fèi)不斷回暖。從其他經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)看也可得出同樣結(jié)論，防疫政策優(yōu)化、放松對(duì)服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)、人員流動(dòng)、宏觀消費(fèi)的復(fù)蘇均有積極的推動(dòng)作用，即便日本、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)放松初期經(jīng)歷了更大規(guī)模的疫情反彈，但消費(fèi)數(shù)據(jù)短期回落幅度不大，抵抗沖擊的韌性增強(qiáng)，而達(dá)峰過(guò)后中期看仍是處于復(fù)蘇大趨勢(shì)之中。此外，2022年社零結(jié)構(gòu)中，家具、建筑及裝潢材料下行最多，主要是受房地產(chǎn)市場(chǎng)影響。當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)領(lǐng)域供需兩端政策加快調(diào)整，商品房銷(xiāo)售總體形勢(shì)有望回暖，地產(chǎn)鏈條相關(guān)消費(fèi)均屬于大宗消費(fèi)，對(duì)宏觀消費(fèi)的復(fù)蘇也將發(fā)揮重要推動(dòng)作用。

受益品種：社會(huì)服務(wù)、商貿(mào)零售、美容護(hù)理、紡織服飾、交通運(yùn)輸、建筑材料、家用電器、輕工制造

推薦時(shí)點(diǎn)：貫穿全年

三、PPI下行，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)向中游制造業(yè)傾斜

大宗商品回落，PPI下行，中游制造業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)顯著改善，2023年設(shè)備制造業(yè)、汽車(chē)、電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)電子等行業(yè)利潤(rùn)占比提升。2022年大宗商品見(jiàn)頂回落，PPI呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，由1月的9.1%回落到11月的-1.3%，預(yù)計(jì)2023年上半年，PPI依然仍在下行區(qū)間。與2月相比，上游行業(yè)利潤(rùn)占比下行5.32個(gè)百分點(diǎn)，中游行業(yè)利潤(rùn)占比上行7.96個(gè)百分點(diǎn)，公用事業(yè)利潤(rùn)占比上行1.46個(gè)百分點(diǎn)。通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、汽車(chē)、電氣機(jī)械、計(jì)算機(jī)通信電子、電力熱力利潤(rùn)占比上行最大。利潤(rùn)率方面，通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、汽車(chē)、其他交通設(shè)備、電氣機(jī)械、儀器儀表均呈現(xiàn)改善趨勢(shì)。隨著大宗商品2023年低位震蕩，中游行業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步改善。

受益品種：通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、汽車(chē)、其他交通設(shè)備、電氣機(jī)械、儀器儀表

推薦時(shí)點(diǎn)：二季度

四、舉國(guó)體制下長(zhǎng)期關(guān)注科技創(chuàng)新

二十大為未來(lái)幾年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展奠定了基調(diào)，指出要強(qiáng)化國(guó)家戰(zhàn)略科技力量。近些年我國(guó)研發(fā)強(qiáng)度不斷提高，2021年研發(fā)強(qiáng)度達(dá)到2.44%；從2020年世界銀行數(shù)據(jù)來(lái)看，2019年，我國(guó)研發(fā)強(qiáng)度已超過(guò)歐盟平均水，但與韓國(guó)、美國(guó)、日本、德國(guó)等國(guó)仍有差距。在逆全球化的今天，從長(zhǎng)周期的視角來(lái)看，自主可控技術(shù)攻堅(jiān)與專(zhuān)精特新行業(yè)將是未來(lái)發(fā)展的主旋律。二十大報(bào)告繼續(xù)強(qiáng)調(diào)要將實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的著力點(diǎn)，推進(jìn)新型工業(yè)化，加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)、質(zhì)量強(qiáng)國(guó)、航天強(qiáng)國(guó)、交通強(qiáng)國(guó)、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)、數(shù)字中國(guó)，制造業(yè)的“高端化”是2023年我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要亮點(diǎn)。

受益品種：工業(yè)母機(jī)、機(jī)器人、新能源汽車(chē)、半導(dǎo)體、新材料

推薦時(shí)點(diǎn)：二季度

五、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、教育與地產(chǎn)政策改善，有力支持港股中長(zhǎng)期修復(fù)向好

平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、教育及地產(chǎn)政策邊際改善，支撐港股相關(guān)板塊持續(xù)向好。平臺(tái)經(jīng)濟(jì)方面，3月中旬金穩(wěn)委會(huì)議召開(kāi)后，監(jiān)管態(tài)度趨于積極，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)明顯改善。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議則進(jìn)一步提出要“大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺(tái)企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中大顯身手?！笨梢?jiàn)在常態(tài)化監(jiān)管基調(diào)不變情況下，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)獲得認(rèn)可，而在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)、國(guó)內(nèi)創(chuàng)新等方面的發(fā)展得到了進(jìn)一步支持。因此對(duì)于以平臺(tái)經(jīng)濟(jì)為代表的新經(jīng)濟(jì)板塊，2023年來(lái)自交易面的壓力會(huì)因監(jiān)管環(huán)境的穩(wěn)定而減弱，有利于估值、業(yè)績(jī)修復(fù)帶動(dòng)股價(jià)回升。教育方面，政策端的改善集中體現(xiàn)在12月發(fā)布的《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》和《關(guān)于深化現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)改革的意見(jiàn)》，兩大政策文件都對(duì)職業(yè)技術(shù)教育、民辦教育等領(lǐng)域的發(fā)展予以支持。隨著高教、職教等行業(yè)政策出現(xiàn)邊際改善，監(jiān)管環(huán)境中長(zhǎng)期趨穩(wěn)，有利于2023年相關(guān)板塊的估值修復(fù)和股價(jià)反彈。地產(chǎn)方面，11月以來(lái)“金融十六條”、債券股權(quán)融資擴(kuò)大等一系列政策密集出臺(tái)，政策對(duì)地產(chǎn)的支持力度較此前再上一個(gè)臺(tái)階，市場(chǎng)信心明顯回升，恒生地產(chǎn)建筑業(yè)指數(shù)累計(jì)漲幅已達(dá)40%。展望2023年，隨著行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步緩釋?zhuān)氨＝粯恰闭呒铀俾涞?，銷(xiāo)售等需求端表現(xiàn)有望在下半年或四季度迎來(lái)復(fù)蘇，支撐港股地產(chǎn)板塊進(jìn)一步修復(fù)。

受益品種：港股、互聯(lián)網(wǎng)、教育

推薦時(shí)點(diǎn)：全年

六、受益于政策支持與行業(yè)復(fù)蘇邏輯，地產(chǎn)鏈仍有利好兌現(xiàn)空間

房地產(chǎn)政策放松下的地產(chǎn)鏈?zhǔn)蔷邆涠唐诮灰状翱诘闹匾骶€(xiàn)。目前地產(chǎn)行業(yè)接連迎來(lái)利好政策，繼11月8日“穩(wěn)定地產(chǎn)支持政策十六條”出臺(tái)，對(duì)房企的貸款融資和信用展期提供政策支持之后，11月28日證監(jiān)會(huì)繼續(xù)出臺(tái)“第三支箭”，放寬地產(chǎn)上市公司在資本市場(chǎng)的融資并購(gòu)限制。今年的地產(chǎn)政策歷經(jīng)“救需求、救項(xiàng)目、救主體”三步，近期救房企的政策極大提振了市場(chǎng)信心，開(kāi)啟了地產(chǎn)預(yù)期轉(zhuǎn)好的新局面，預(yù)計(jì)仍有需求和供給的增量政策刺激地產(chǎn)盡快回到正常運(yùn)行軌道。我們判斷房地產(chǎn)、建筑、金融、建材、家電等地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)最受益。在政策效力逐漸顯現(xiàn)的時(shí)間段，地產(chǎn)修復(fù)邏輯預(yù)計(jì)將支持板塊低估值反彈的強(qiáng)周期，今年一季度將成為較為合意的配置時(shí)間點(diǎn)。具體投資邏輯方面，需要謹(jǐn)防“強(qiáng)估值和弱現(xiàn)實(shí)”之間的矛盾之下業(yè)績(jī)兌現(xiàn)相對(duì)困難的公司，需要尋找對(duì)政策和周期比較敏感的、能夠?qū)⒄吆屠棉D(zhuǎn)化為訂單和業(yè)績(jī)的標(biāo)的。中長(zhǎng)期看，地產(chǎn)行業(yè)雖然成長(zhǎng)性有限，但壁壘會(huì)越來(lái)越高，經(jīng)歷幾年的洗牌之后競(jìng)爭(zhēng)格局也會(huì)更加趨于有序，毛利率和ROE或?qū)⑿迯?fù)至合理水平。當(dāng)新房開(kāi)始變得稀缺，土地資產(chǎn)在手不再是一種包袱，而是一種中性或者優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，頭部?jī)?yōu)質(zhì)地產(chǎn)鏈企業(yè)的價(jià)值會(huì)更加凸顯。

受益品種：房地產(chǎn)、建筑、金融、建材、家電

推薦時(shí)點(diǎn)：一季度

七、美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向

隨著通脹得到控制的希望越來(lái)越大，美聯(lián)儲(chǔ)在2023年轉(zhuǎn)向的空間也越來(lái)越大，將催生重要的交易機(jī)會(huì)。2022年，高通脹的壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入過(guò)去30年速度最快的加息周期中，3月至12月，三個(gè)季度內(nèi)，共7次加息，總幅度達(dá)到425bp。受此沖擊，全球大類(lèi)資產(chǎn)均受到明顯的負(fù)面壓制，標(biāo)普500下跌20%，納斯達(dá)克跌超30%，美債收益率大幅飆升。2023年，美聯(lián)儲(chǔ)潛在轉(zhuǎn)向?qū)⒊蔀槭袌?chǎng)的重要拐點(diǎn)。目前看，美國(guó)通脹筑頂回落的趨勢(shì)基本形成，2022年10月和11月美國(guó)CPI連續(xù)低于市場(chǎng)預(yù)期，核心CPI環(huán)比保持在較低水平，未來(lái)住宅分項(xiàng)下行確定，通脹得到控制的信號(hào)越來(lái)越清晰，這給美聯(lián)儲(chǔ)提供了充分的轉(zhuǎn)向空間。我們預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)在2023年一季度結(jié)束加息，三季度可能開(kāi)始降息。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值有望出現(xiàn)明顯修復(fù)，而黃金和美債在降息階段往往也有好的表現(xiàn)。

受益品種：美債，黃金，美股

推薦時(shí)點(diǎn)：一季度，三季度

八、美元走弱和人民幣升值

2023年，隨著聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向、全球經(jīng)濟(jì)探底，美元或重新進(jìn)入弱勢(shì)，人民幣有望顯著升值，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)也將跟隨受益。2022年，強(qiáng)美元的背后對(duì)應(yīng)著比較困難的宏觀環(huán)境，人民幣也出現(xiàn)了大幅貶值，海外資產(chǎn)和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)均表現(xiàn)較差。2023年，我們預(yù)計(jì)美元將筑頂回落，人民幣將重新進(jìn)入升值軌道，最艱難的宏觀環(huán)境逐漸過(guò)去。歷史規(guī)律顯示，美元走弱下，A股的表現(xiàn)往往不差，這與人民幣匯率穩(wěn)定、國(guó)內(nèi)基本面穩(wěn)健可能相關(guān)。另一方面，外資流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，對(duì)匯率相對(duì)敏感，尤其是投資于國(guó)債的資金，在人民幣貶值期間往往會(huì)撤出，隨著人民幣再度企穩(wěn)升值，2022年債市外資持續(xù)出逃的情況可能趨于改善。此外，美元走弱對(duì)于美元計(jì)價(jià)的商品來(lái)說(shuō)也是一種利好。

受益品種：人民幣，國(guó)債，A股，商品

推薦時(shí)點(diǎn)：年中前后

九、地緣政治摩擦進(jìn)入深水區(qū)，邊際影響趨緩

俄烏沖突進(jìn)入膠著期，在雙方核心訴求拒絕讓步的情況下，談判進(jìn)程仍遙遙無(wú)期。但隨著歐洲能源危機(jī)的初步緩解和全球供應(yīng)鏈趨穩(wěn)，俄烏沖突的邊際影響已有所下降，大宗商品價(jià)格高位大幅回落。2022年，“安全”取代“轉(zhuǎn)型”成為歐洲能源的主題。展望2023年，能源轉(zhuǎn)型有望重回先前軌道，國(guó)際油價(jià)預(yù)計(jì)在80-120美元/桶的區(qū)間寬幅震蕩，而新能源及上下游礦產(chǎn)有望迎來(lái)復(fù)蘇。若經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)有所下降，歐洲可能加快加息進(jìn)程，推動(dòng)歐元加速反彈。與此同時(shí)，隨著美國(guó)中期選舉等壓力釋放，中國(guó)經(jīng)濟(jì)重回增長(zhǎng)主線(xiàn)，中美關(guān)系在2023年亦有緩和傾向，地緣政治的緩和減輕了全球經(jīng)濟(jì)面臨的外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)，減緩全球經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)程，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成一定支撐。

受益品種：歐元，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

推薦時(shí)點(diǎn)：上半年

十、日本央行寬松政策轉(zhuǎn)向

貨幣政策正常化成為日央行中期主線(xiàn)，2023年或首先取消2%的通脹目標(biāo)。2022年底，日央行宣布擴(kuò)大十年期國(guó)債收益率曲線(xiàn)控制目標(biāo)上下限，正式邁出貨幣政策正?；牡谝徊?。2023年，隨著領(lǐng)導(dǎo)層換屆，預(yù)計(jì)日央行將在未來(lái)5年謹(jǐn)慎、漸進(jìn)推進(jìn)超寬松政策的退出。預(yù)計(jì)日央行將分三步走：一是在2023年上半年修改政府-央行共同聲明里“盡快實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)“的表述。二是短端走出負(fù)利率區(qū)間。三是完全取消長(zhǎng)期利率的日常控制框架。使長(zhǎng)期收益率控制重新成為“非常時(shí)期”的政策工具。我們預(yù)計(jì)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息步入尾聲和日央行態(tài)度轉(zhuǎn)變，全球資金配置將發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，促使資金回流日本市場(chǎng)，推動(dòng)日元在2023年持續(xù)升值。

受益品種：日元

推薦時(shí)點(diǎn)：上半年

風(fēng)險(xiǎn)提示：下行風(fēng)險(xiǎn)包括，外需走弱超預(yù)期，隨著全球多數(shù)經(jīng)濟(jì)體迎來(lái)滯漲乃至走向衰退，全球需求大幅萎縮，對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來(lái)不利影響；全球化過(guò)程再度開(kāi)啟，逆全球化成本過(guò)高，各國(guó)重新審視已有策略，重回國(guó)際分工，資源價(jià)值下降；國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展不達(dá)預(yù)期，中間品、資本品進(jìn)口替代的關(guān)鍵在于自主創(chuàng)新，如果國(guó)內(nèi)科技創(chuàng)新不達(dá)預(yù)期，可能拖累中國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的實(shí)際進(jìn)度。上行風(fēng)險(xiǎn)包括，逆全球化程度進(jìn)一步加深，新冠疫情長(zhǎng)期影響超預(yù)期，供應(yīng)鏈恢復(fù)低于預(yù)期，供應(yīng)端的分裂超預(yù)期；以及全球地緣政治動(dòng)蕩加深，相關(guān)資源爭(zhēng)奪惡化。