在疫情政策優(yōu)化后，疫情帶來的中長期不確定性快速過去，被疫情壓制了接近3年的消費(fèi)在后疫情時(shí)代能否順利修復(fù)也決定明年的經(jīng)濟(jì)成色。而這三年間，消費(fèi)意愿被壓制帶來的儲(chǔ)蓄高增能否轉(zhuǎn)化為消費(fèi)高增，對(duì)明年消費(fèi)修復(fù)的判斷至關(guān)重要。

2022年，中國居民部門積攢了約6萬億超額儲(chǔ)蓄。

數(shù)據(jù)顯示，2022年1-11月，居民部門新增存款14.9萬億，算上過去5年12月居民新增存款均值1.4萬億，2022年全年居民部門新增存款或超過16萬億，大幅高于往年水平（2019、2020、2021年分別為9.7萬億、11.3萬億和9.9萬億）。從居民部門的存款數(shù)據(jù)來看，2022年居民部門的超額儲(chǔ)蓄規(guī)?；蛟?萬億左右。

疫情期間的超額儲(chǔ)蓄能否轉(zhuǎn)化成疫后的超額消費(fèi)？

邏輯上講，儲(chǔ)蓄只是一個(gè)結(jié)果，是居民可支配收入減去消費(fèi)性支出和投資性支出后的剩余用公式表達(dá)，儲(chǔ)蓄=可支配收入-消費(fèi)性支出-投資性支出。而消費(fèi)支出和投資支出又均受收入預(yù)期、收入結(jié)構(gòu)等因素的影響，所以究其緣由，儲(chǔ)蓄的核心在收入端，可支配收入增加、收入預(yù)期下滑、收入結(jié)構(gòu)惡化——這三種原因，都可能造成儲(chǔ)蓄上升。

現(xiàn)實(shí)情況是2020年以來，居民部門收入增速一直低于疫情前水平。2020、2021和2022年居民可支配收入名義同比增速分別為4.7%、6.9%（兩年同比）和5.3%，顯著低于2019年疫情前水平8.9%的增速。

連續(xù)三年疫情也壓制了居民的收入預(yù)期。2022年以來，受國內(nèi)疫情影響，消費(fèi)者信心指數(shù)、預(yù)期指數(shù)（均包括收入和就業(yè)兩類）分別從1月的121.5和124.5下滑至4月的86.7和86.8。且4月之后，消費(fèi)者信心指數(shù)和預(yù)期指數(shù)遲遲未重回疫情前水平，居民收入預(yù)期持續(xù)偏弱。

居民收入來源的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化。從收入來源看，疫情對(duì)居民經(jīng)營性收入的影響最大，對(duì)工資性收入的影響次之。比如2022年2季度經(jīng)營性凈收入當(dāng)季同比為0.1%，1季度為5.4%；工資性收入當(dāng)季同比為2.3%，1季度為6.7%；財(cái)產(chǎn)凈收入和轉(zhuǎn)移凈收入當(dāng)季同比為4.2%和4.7%，高于工資性收入和經(jīng)營性凈收入。

一方面，受收入下滑、收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱等因素影響，居民消費(fèi)支出增速明顯下滑，且同比降幅大于收入。在受疫情影響明顯的2020年上半年和2022年上半年，居民人均消費(fèi)支出累計(jì)同比僅-5.9%和2.5%，大幅低于疫情前8%左右的同比增速。分項(xiàng)結(jié)構(gòu)中，食品煙酒、居住等必需品消費(fèi)維持韌性，而教育、文化和娛樂、衣著等與線下消費(fèi)密切相關(guān)的消費(fèi)則偏弱。

另一方面，房企爆雷和理財(cái)投資收益下行也造成居民部門減少了購房和理財(cái)?shù)韧顿Y性支出，而這部分才是2022年超額儲(chǔ)蓄的主要來源。

相比于美國家庭的超額儲(chǔ)蓄主要來源于低收入家庭的財(cái)政轉(zhuǎn)移收入和高收入家庭的節(jié)約消費(fèi)，中國家庭的超額儲(chǔ)蓄主要來源于2020年的消費(fèi)大幅下滑和2022年的投資性支出下滑。

由減少消費(fèi)支出而帶來的儲(chǔ)蓄，也可以稱為“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”，按照上文的估算，2020年后因減少消費(fèi)而帶來的超額儲(chǔ)蓄規(guī)模在5000-13000億左右。而投資性支出減少帶來的超額儲(chǔ)蓄，基本對(duì)應(yīng)了2022年大幅上升定期存款，這部分資金后續(xù)也主要用于購房、理財(cái)?shù)韧顿Y性支出，如2022年房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)受期房交付風(fēng)險(xiǎn)的影響居民購房支出大幅減少，一部分被壓制的購房需求可能后置到2023。

未來能轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)的儲(chǔ)蓄主要是“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”，這部分儲(chǔ)蓄能有多少變成消費(fèi)，取決于儲(chǔ)蓄的分布情況以及居民未來的收入預(yù)期。從儲(chǔ)蓄率的結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)居民部門的超額儲(chǔ)蓄主要集中在城鎮(zhèn)人群/高收入人群手中。

數(shù)據(jù)顯示，2022年城鎮(zhèn)居民疫情期間儲(chǔ)蓄率明顯高于疫情前，但是農(nóng)村居民儲(chǔ)蓄率略低于疫情前水平。這與農(nóng)村居民支出剛性有關(guān)，2022年前三季度，城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出占可支配收入的比重為59.7%，農(nóng)村為81.5%。2021年城鎮(zhèn)居民的恩格爾系數(shù)為28.6%，農(nóng)村居民為32.7%。在收入下滑時(shí)，農(nóng)村居民消費(fèi)剛性，只能減少儲(chǔ)蓄。而城鎮(zhèn)居民因可選類消費(fèi)占比高，收入下滑時(shí)可以降低可選消費(fèi)支出，儲(chǔ)蓄率不降反升。

和城鄉(xiāng)差異表現(xiàn)一致，中國高收入群體的儲(chǔ)蓄率也高于疫情前。數(shù)據(jù)顯示，疫情前后儲(chǔ)蓄率的變化與居民可支配收入正相關(guān)，高收入群體疫情以來的儲(chǔ)蓄率均值高于疫情之前，而低收入群體疫情以來的儲(chǔ)蓄率低于疫情前。

數(shù)據(jù)還顯示，隨著居民可支配收入水平持續(xù)上行，居民平均消費(fèi)傾向會(huì)從接近100%（如2021年甘肅農(nóng)村居民人均可支配收入1.14萬元，人均消費(fèi)支出1.12萬元）逐漸下滑至50%左右。對(duì)于居民部門而言，高收入群體的邊際消費(fèi)傾向低，但持有超額儲(chǔ)蓄規(guī)模大，對(duì)消費(fèi)的支持力度弱；低收入群體的邊際消費(fèi)傾向高，但持有超額儲(chǔ)蓄規(guī)模小，且部分低收入居民的儲(chǔ)蓄率低于疫情前水平。這種結(jié)構(gòu)上的分化會(huì)降低超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的支持力度。

最后，我們有如下結(jié)論：

第一，消費(fèi)從更關(guān)注疫情影響變?yōu)楦P(guān)注收入，收入修復(fù)是明年消費(fèi)修復(fù)的前置條件。收入預(yù)期和收入來源都會(huì)對(duì)消費(fèi)修復(fù)產(chǎn)生影響。勞動(dòng)所得（工資性收入、經(jīng)營性收入）的修復(fù)利好必需消費(fèi)，“無償所得”（轉(zhuǎn)移性收入、財(cái)產(chǎn)性收入）能夠更有效的刺激居民增加可選消費(fèi)。

第二，如果明年財(cái)政政策支持消費(fèi)以發(fā)放消費(fèi)券為主，居民收入修復(fù)主要靠工資性收入和經(jīng)營性收入，則必需消費(fèi)的修復(fù)更樂觀，可選消費(fèi)修復(fù)或較緩慢；如果明年財(cái)政加大對(duì)居民的轉(zhuǎn)移支付，或者資本市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)能帶動(dòng)居民財(cái)產(chǎn)性收入提高，則可選消費(fèi)將有更好表現(xiàn)。

第三，超額儲(chǔ)蓄能否轉(zhuǎn)變?yōu)槌~消費(fèi)，與超額儲(chǔ)蓄的來源有關(guān)。中國居民部門的超額儲(chǔ)蓄主要來源于2020年減少消費(fèi)支出而增加的“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”和2022年減少投資支出而增加的“定期存款”。未來能轉(zhuǎn)化為超額消費(fèi)的主要是“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”，這部分估算規(guī)模在5000-13000億左右，對(duì)應(yīng)社零1.1—2.9個(gè)百分點(diǎn)。至于能多大程度轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，與居民的收入預(yù)期和儲(chǔ)蓄的分布結(jié)構(gòu)有關(guān)。

第四，目前國內(nèi)超額儲(chǔ)蓄或主要集中于高收入群體，而低收入群體的收入端明顯承壓且缺乏財(cái)政轉(zhuǎn)移收入來源，2022年儲(chǔ)蓄率不升反降。

明年高收入群體的收入預(yù)期改善，儲(chǔ)蓄率回落，高端可選消費(fèi)如奢侈品消費(fèi)有望改善。但是高收入群體的邊際消費(fèi)傾向低，對(duì)整體消費(fèi)反彈的支持力度有限。

明年低收入群體的收入端修復(fù)，儲(chǔ)蓄率初期可能先回升，初期部分收入可能用于回補(bǔ)近年來儲(chǔ)蓄的少增，這意味著初期低收入群體的消費(fèi)支持力度偏弱，但如果收入能有持續(xù)改善，未來必需消費(fèi)或?qū)⒌玫匠掷m(xù)支撐。