研究螺紋鋼合約跨月價(jià)差變動(dòng)的主要原因是為了匹配目前五礦期貨研究所鋼材品種研究所使用的二元框架。當(dāng)現(xiàn)實(shí)與預(yù)期并無(wú)分歧時(shí)，價(jià)格波動(dòng)趨向于其合力的方向（圖1）。但假如現(xiàn)實(shí)與預(yù)期無(wú)法統(tǒng)一，即盤面邏輯的發(fā)展正處于一、三象限中并且暫時(shí)未向二、四象限出現(xiàn)偏移，在這種情況下可以通過(guò)做多/做空跨月價(jià)差來(lái)對(duì)沖掉商品本身的BETA，以控制風(fēng)險(xiǎn)。本文將復(fù)盤2020年至今的行情邏輯以及跨月價(jià)差走勢(shì)，以期能夠找到相應(yīng)規(guī)律。

01

關(guān)于螺紋鋼跨月價(jià)差的一些特征

由于存在庫(kù)存成本、資金占用成本等一系列影響因素，螺紋鋼的跨月合約天然存在一定的價(jià)差。從螺紋鋼上市以來(lái)的歷史合約間跨月價(jià)差的分布圖可以看出，其各個(gè)合約間價(jià)差的中位數(shù)、平均數(shù)以及眾數(shù)均大于0。換句話說(shuō)，螺紋鋼歷史上的期限結(jié)構(gòu)普遍為backwardation結(jié)構(gòu)（近月升水、遠(yuǎn)月貼水）。但這并不絕對(duì)，分布圖同樣表明螺紋期貨合約存在20%左右的概率轉(zhuǎn)變?yōu)閏ontango結(jié)構(gòu)（近月貼水、遠(yuǎn)月升水）。

從概率角度分析，當(dāng)近月貼水小于150元/噸或遠(yuǎn)月貼水大于400元/噸時(shí)，嘗試交易反向回歸存在超過(guò)80%的勝率（這里僅為分析數(shù)據(jù)特征，操作層面并不推薦進(jìn)行概率套）。概率套最大的問題是交易難以止損，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)不利于頭寸的反向波動(dòng)時(shí)，邏輯上應(yīng)該繼續(xù)加倉(cāng)，但實(shí)際卻容易造成較大虧損。

從平均數(shù)來(lái)看，10-1、1-5以及5-10價(jià)差的均值分別為106元、129元以及92元/噸，即，螺紋鋼期貨合約間價(jià)差長(zhǎng)期期待值顯著大于0。值得注意的是，價(jià)差與合約交割日間隔并無(wú)顯著相關(guān)性（按公式推衍，在back結(jié)構(gòu)下應(yīng)該能觀察到，合約交割日間距越長(zhǎng)則價(jià)差均值越高，然而實(shí)際并無(wú)法得出該結(jié)論）。換句話說(shuō)，合約價(jià)差與合約交割日間距可能不存在因果關(guān)系，合約間價(jià)差的差值取決于更復(fù)雜的因素。此外也可判斷出，當(dāng)價(jià)差接近100元/噸時(shí)，套利策略的性價(jià)比不高。

最后，可以觀察到，合約價(jià)差分布并不是典型的正態(tài)結(jié)構(gòu)，均存在較明顯的肥尾以及右偏。換句話說(shuō)，螺紋鋼期限結(jié)構(gòu)趨向于back（符合此前的判斷）。

除分布外，可以通過(guò)季節(jié)性圖觀察到，螺紋鋼主力合約間價(jià)差并不存在顯著的季節(jié)性。以10-1價(jià)差為例，可以觀測(cè)到合約價(jià)差的歷史走勢(shì)隨機(jī)較強(qiáng)，不存在明顯的規(guī)律。

綜合來(lái)說(shuō)，雖然并不推薦進(jìn)行概率套利操作，但假如套利策略的方向能與套利策略相結(jié)合，則可在一定程度上增加勝算。因此優(yōu)秀的螺紋鋼跨月套利策略應(yīng)當(dāng)以邏輯為根基，而以概率相合。當(dāng)價(jià)差已經(jīng)不支持繼續(xù)交易時(shí)，即使邏輯依然有效，也不應(yīng)當(dāng)強(qiáng)行交易。

02

案例分析

在復(fù)盤中發(fā)現(xiàn)，2020年以后現(xiàn)實(shí)與預(yù)期相對(duì)一致，現(xiàn)實(shí)/預(yù)期對(duì)立的情況并不常見。但并不代表現(xiàn)實(shí)/預(yù)期方向一致時(shí)，跨月價(jià)差不存在交易機(jī)會(huì)。下面列出幾個(gè)例子：

2020年10-12月 強(qiáng)現(xiàn)實(shí)

海外制造業(yè)受疫情影響，產(chǎn)能在短期內(nèi)難以覆蓋因?yàn)楦鲊?guó)央行大幅放水而快速膨脹的宏觀需求。反觀我國(guó)，則因更加成功的防疫成果，制造業(yè)受到的沖擊不大。因此在出口方面持續(xù)超預(yù)期，推動(dòng)鋼材需求，繼而引發(fā)價(jià)格的上漲。就像在復(fù)盤中曾經(jīng)討論過(guò)的，在時(shí)間以及邏輯的連貫性與一致性下，現(xiàn)實(shí)與預(yù)期之間存在相互轉(zhuǎn)換的可能性。2020年10-12月的行情存在強(qiáng)現(xiàn)實(shí)推動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)變的情況。

價(jià)差的季節(jié)性圖走勢(shì)基本吻合：10月后強(qiáng)現(xiàn)實(shí)推動(dòng)行情，價(jià)差走闊。鋼材基本面持續(xù)走強(qiáng)使交易者信心增加，并將預(yù)期指引向樂觀。在預(yù)期轉(zhuǎn)變的情況下（現(xiàn)實(shí)/預(yù)期強(qiáng)弱對(duì)比發(fā)生轉(zhuǎn)換），月間價(jià)差轉(zhuǎn)向收窄。

2021年9-10月 強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)

8月后缺電邏輯推高煤焦價(jià)格、以及全年“粗鋼平控”兩條邏輯線路同時(shí)作用，引發(fā)鋼材價(jià)格上漲（相較缺電，“粗鋼平控”對(duì)于鋼材的直接影響更大，但市場(chǎng)情緒的波動(dòng)卻被缺電與煤炭漲價(jià)所左右）。市場(chǎng)共識(shí)在“粗鋼平控”的場(chǎng)景下，9-12月月均鋼鐵產(chǎn)量或?qū)p產(chǎn)超過(guò)2000萬(wàn)噸，因此對(duì)價(jià)格的預(yù)期偏多。但相對(duì)應(yīng)的，現(xiàn)實(shí)則偏空。主要由于2020年末三道紅線后，房地產(chǎn)企業(yè)在2021年5月后啟動(dòng)收縮所導(dǎo)致。尤其是9月恒大事件發(fā)酵后，鋼材需求出現(xiàn)快速下滑并維持在歷史同期較低水平。綜上，2021年9-10月的行情特征是“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”。在這種環(huán)境下，判斷拋近買遠(yuǎn)、做空10-1價(jià)差是較優(yōu)策略。但需要注意的是1月合約是淡季合約而10月是旺季合約，因此做空價(jià)差的策略可能難以走出來(lái)。

可以看到進(jìn)入8月后，螺紋鋼1月合約基本處于對(duì)10月升水狀態(tài)，結(jié)合此前的數(shù)據(jù)分析，認(rèn)為在遠(yuǎn)月升水的情況下繼續(xù)拋空價(jià)差的操作勝率較低。整體而言，該段行情中合約價(jià)差反應(yīng)了遠(yuǎn)強(qiáng)近弱的狀態(tài)，但沒有提供交易機(jī)會(huì)（遠(yuǎn)強(qiáng)近弱的邏輯已經(jīng)在5月被提前交易，因此8月后不再存在交易窗口）。之所以弱現(xiàn)實(shí)在5月開始被交易，是因?yàn)楫?dāng)年螺紋鋼的表觀需求在5月出現(xiàn)全年高點(diǎn)，此后持續(xù)維持下降趨勢(shì)。

2021年12月 – 2022年4月 強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)

在“央行保交樓”和“經(jīng)濟(jì)增速5.5%”雙重政策背書下，由“強(qiáng)預(yù)期”引動(dòng)的上漲行情。其背后的邏輯在于，一方面，“保交樓”為房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)出清劃出了底線，由政府托底保證系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)由房地產(chǎn)企業(yè)直接溢出到居民部門。亦即，信用風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)可控。另一方面，提出“經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)5.5%”則讓市場(chǎng)對(duì)2022年社會(huì)融資規(guī)模的增速（在我國(guó)歷史上社會(huì)融資增長(zhǎng)普遍由房地產(chǎn)融資需求引動(dòng)，且先行于經(jīng)濟(jì)），以及其背后隱含的樓市放松的可能性，產(chǎn)生了預(yù)期。雖然市場(chǎng)在2021年末對(duì)我國(guó)2022年的經(jīng)濟(jì)增速以及鋼材需求給出了較好的預(yù)期，但現(xiàn)實(shí)卻并未兌現(xiàn)。上半年深圳、上海先后因疫情擴(kuò)散進(jìn)入靜默是導(dǎo)致消費(fèi)與投資增長(zhǎng)不及預(yù)期的主要因素。此外，鋼鐵行業(yè)景氣度受房屋銷售以及新開工數(shù)據(jù)拖累而持續(xù)低迷，1-5月鋼材的供給和表觀消費(fèi)均大幅弱于歷史同期水平。綜上，2021年12月-2022年4月的行情特征是“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”。在這種環(huán)境下，判斷拋近買遠(yuǎn)、做空5-10價(jià)差是較優(yōu)策略。

可以看到3-4月間5-10價(jià)差出現(xiàn)了比較連續(xù)的趨勢(shì)性下跌，符合預(yù)期。合約價(jià)差如實(shí)反應(yīng)了“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”這一狀態(tài)。而4月后價(jià)差的反彈，則表明弱現(xiàn)實(shí)正傳導(dǎo)向弱預(yù)期。

2022年7-8月 弱現(xiàn)實(shí)、弱預(yù)期

2021年末市場(chǎng)中對(duì)于“經(jīng)濟(jì)增速5.5%”以及“房地產(chǎn)行業(yè)景氣度短期見底”的一致性預(yù)期在2022年前半年出現(xiàn)了顛覆性的扭轉(zhuǎn)。7月1日-15日間鋼材價(jià)格的下跌可以被理解為預(yù)期扭轉(zhuǎn)后的“矯枉過(guò)正”，驅(qū)動(dòng)力是市場(chǎng)悲觀情緒發(fā)酵以及“悲觀預(yù)期”短暫的不可證偽性。因此這段行情的特征是“弱現(xiàn)實(shí)、弱預(yù)期”。

雖然本段行情的最優(yōu)解是單邊拋空螺紋鋼10合約，但可以看到價(jià)差同樣存在機(jī)會(huì)。目前判斷驅(qū)動(dòng)10-1價(jià)差走闊的主要原因是現(xiàn)實(shí)與預(yù)期存在比較差距；亦即，雖然雙方均處于弱勢(shì)，但預(yù)期相對(duì)現(xiàn)實(shí)來(lái)講更加悲觀（因?yàn)槭穷A(yù)期驅(qū)動(dòng)的下跌行情，所以認(rèn)為這個(gè)判斷成立）。因此，做出以下判斷：即使現(xiàn)實(shí)與預(yù)期方向一致，但當(dāng)存在對(duì)比差距時(shí)，同樣可以驅(qū)動(dòng)價(jià)差走出行情。

03

小結(jié)

價(jià)差的行情發(fā)生并不局限于現(xiàn)實(shí)/預(yù)期的對(duì)立。當(dāng)現(xiàn)實(shí)和預(yù)期存在對(duì)比時(shí)，跨月合約價(jià)差就可能發(fā)生變化。此外，同樣需要注意現(xiàn)實(shí)與預(yù)期之間的轉(zhuǎn)換。隨時(shí)間推移，未來(lái)不確定的預(yù)期會(huì)為現(xiàn)實(shí)所印證，而此時(shí)的現(xiàn)實(shí)，則會(huì)引領(lǐng)未來(lái)的預(yù)期。