研究螺紋鋼合約跨月價差變動的主要原因是為了匹配目前五礦期貨研究所鋼材品種研究所使用的二元框架。當(dāng)現(xiàn)實與預(yù)期并無分歧時，價格波動趨向于其合力的方向（圖1）。但假如現(xiàn)實與預(yù)期無法統(tǒng)一，即盤面邏輯的發(fā)展正處于一、三象限中并且暫時未向二、四象限出現(xiàn)偏移，在這種情況下可以通過做多/做空跨月價差來對沖掉商品本身的BETA，以控制風(fēng)險。本文將復(fù)盤2020年至今的行情邏輯以及跨月價差走勢，以期能夠找到相應(yīng)規(guī)律。

01

關(guān)于螺紋鋼跨月價差的一些特征

由于存在庫存成本、資金占用成本等一系列影響因素，螺紋鋼的跨月合約天然存在一定的價差。從螺紋鋼上市以來的歷史合約間跨月價差的分布圖可以看出，其各個合約間價差的中位數(shù)、平均數(shù)以及眾數(shù)均大于0。換句話說，螺紋鋼歷史上的期限結(jié)構(gòu)普遍為backwardation結(jié)構(gòu)（近月升水、遠(yuǎn)月貼水）。但這并不絕對，分布圖同樣表明螺紋期貨合約存在20%左右的概率轉(zhuǎn)變?yōu)閏ontango結(jié)構(gòu)（近月貼水、遠(yuǎn)月升水）。

從概率角度分析，當(dāng)近月貼水小于150元/噸或遠(yuǎn)月貼水大于400元/噸時，嘗試交易反向回歸存在超過80%的勝率（這里僅為分析數(shù)據(jù)特征，操作層面并不推薦進(jìn)行概率套）。概率套最大的問題是交易難以止損，當(dāng)市場出現(xiàn)不利于頭寸的反向波動時，邏輯上應(yīng)該繼續(xù)加倉，但實際卻容易造成較大虧損。

從平均數(shù)來看，10-1、1-5以及5-10價差的均值分別為106元、129元以及92元/噸，即，螺紋鋼期貨合約間價差長期期待值顯著大于0。值得注意的是，價差與合約交割日間隔并無顯著相關(guān)性（按公式推衍，在back結(jié)構(gòu)下應(yīng)該能觀察到，合約交割日間距越長則價差均值越高，然而實際并無法得出該結(jié)論）。換句話說，合約價差與合約交割日間距可能不存在因果關(guān)系，合約間價差的差值取決于更復(fù)雜的因素。此外也可判斷出，當(dāng)價差接近100元/噸時，套利策略的性價比不高。

最后，可以觀察到，合約價差分布并不是典型的正態(tài)結(jié)構(gòu)，均存在較明顯的肥尾以及右偏。換句話說，螺紋鋼期限結(jié)構(gòu)趨向于back（符合此前的判斷）。

除分布外，可以通過季節(jié)性圖觀察到，螺紋鋼主力合約間價差并不存在顯著的季節(jié)性。以10-1價差為例，可以觀測到合約價差的歷史走勢隨機較強，不存在明顯的規(guī)律。

綜合來說，雖然并不推薦進(jìn)行概率套利操作，但假如套利策略的方向能與套利策略相結(jié)合，則可在一定程度上增加勝算。因此優(yōu)秀的螺紋鋼跨月套利策略應(yīng)當(dāng)以邏輯為根基，而以概率相合。當(dāng)價差已經(jīng)不支持繼續(xù)交易時，即使邏輯依然有效，也不應(yīng)當(dāng)強行交易。

02

案例分析

在復(fù)盤中發(fā)現(xiàn)，2020年以后現(xiàn)實與預(yù)期相對一致，現(xiàn)實/預(yù)期對立的情況并不常見。但并不代表現(xiàn)實/預(yù)期方向一致時，跨月價差不存在交易機會。下面列出幾個例子：

2020年10-12月 強現(xiàn)實

海外制造業(yè)受疫情影響，產(chǎn)能在短期內(nèi)難以覆蓋因為各國央行大幅放水而快速膨脹的宏觀需求。反觀我國，則因更加成功的防疫成果，制造業(yè)受到的沖擊不大。因此在出口方面持續(xù)超預(yù)期，推動鋼材需求，繼而引發(fā)價格的上漲。就像在復(fù)盤中曾經(jīng)討論過的，在時間以及邏輯的連貫性與一致性下，現(xiàn)實與預(yù)期之間存在相互轉(zhuǎn)換的可能性。2020年10-12月的行情存在強現(xiàn)實推動市場預(yù)期轉(zhuǎn)變的情況。

價差的季節(jié)性圖走勢基本吻合：10月后強現(xiàn)實推動行情，價差走闊。鋼材基本面持續(xù)走強使交易者信心增加，并將預(yù)期指引向樂觀。在預(yù)期轉(zhuǎn)變的情況下（現(xiàn)實/預(yù)期強弱對比發(fā)生轉(zhuǎn)換），月間價差轉(zhuǎn)向收窄。

2021年9-10月 強預(yù)期、弱現(xiàn)實

8月后缺電邏輯推高煤焦價格、以及全年“粗鋼平控”兩條邏輯線路同時作用，引發(fā)鋼材價格上漲（相較缺電，“粗鋼平控”對于鋼材的直接影響更大，但市場情緒的波動卻被缺電與煤炭漲價所左右）。市場共識在“粗鋼平控”的場景下，9-12月月均鋼鐵產(chǎn)量或?qū)p產(chǎn)超過2000萬噸，因此對價格的預(yù)期偏多。但相對應(yīng)的，現(xiàn)實則偏空。主要由于2020年末三道紅線后，房地產(chǎn)企業(yè)在2021年5月后啟動收縮所導(dǎo)致。尤其是9月恒大事件發(fā)酵后，鋼材需求出現(xiàn)快速下滑并維持在歷史同期較低水平。綜上，2021年9-10月的行情特征是“強預(yù)期、弱現(xiàn)實”。在這種環(huán)境下，判斷拋近買遠(yuǎn)、做空10-1價差是較優(yōu)策略。但需要注意的是1月合約是淡季合約而10月是旺季合約，因此做空價差的策略可能難以走出來。

可以看到進(jìn)入8月后，螺紋鋼1月合約基本處于對10月升水狀態(tài)，結(jié)合此前的數(shù)據(jù)分析，認(rèn)為在遠(yuǎn)月升水的情況下繼續(xù)拋空價差的操作勝率較低。整體而言，該段行情中合約價差反應(yīng)了遠(yuǎn)強近弱的狀態(tài)，但沒有提供交易機會（遠(yuǎn)強近弱的邏輯已經(jīng)在5月被提前交易，因此8月后不再存在交易窗口）。之所以弱現(xiàn)實在5月開始被交易，是因為當(dāng)年螺紋鋼的表觀需求在5月出現(xiàn)全年高點，此后持續(xù)維持下降趨勢。

2021年12月 – 2022年4月 強預(yù)期、弱現(xiàn)實

在“央行保交樓”和“經(jīng)濟(jì)增速5.5%”雙重政策背書下，由“強預(yù)期”引動的上漲行情。其背后的邏輯在于，一方面，“保交樓”為房地產(chǎn)信用風(fēng)險出清劃出了底線，由政府托底保證系統(tǒng)性風(fēng)險不會由房地產(chǎn)企業(yè)直接溢出到居民部門。亦即，信用風(fēng)險暫時可控。另一方面，提出“經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)5.5%”則讓市場對2022年社會融資規(guī)模的增速（在我國歷史上社會融資增長普遍由房地產(chǎn)融資需求引動，且先行于經(jīng)濟(jì)），以及其背后隱含的樓市放松的可能性，產(chǎn)生了預(yù)期。雖然市場在2021年末對我國2022年的經(jīng)濟(jì)增速以及鋼材需求給出了較好的預(yù)期，但現(xiàn)實卻并未兌現(xiàn)。上半年深圳、上海先后因疫情擴(kuò)散進(jìn)入靜默是導(dǎo)致消費與投資增長不及預(yù)期的主要因素。此外，鋼鐵行業(yè)景氣度受房屋銷售以及新開工數(shù)據(jù)拖累而持續(xù)低迷，1-5月鋼材的供給和表觀消費均大幅弱于歷史同期水平。綜上，2021年12月-2022年4月的行情特征是“強預(yù)期、弱現(xiàn)實”。在這種環(huán)境下，判斷拋近買遠(yuǎn)、做空5-10價差是較優(yōu)策略。

可以看到3-4月間5-10價差出現(xiàn)了比較連續(xù)的趨勢性下跌，符合預(yù)期。合約價差如實反應(yīng)了“強預(yù)期、弱現(xiàn)實”這一狀態(tài)。而4月后價差的反彈，則表明弱現(xiàn)實正傳導(dǎo)向弱預(yù)期。

2022年7-8月 弱現(xiàn)實、弱預(yù)期

2021年末市場中對于“經(jīng)濟(jì)增速5.5%”以及“房地產(chǎn)行業(yè)景氣度短期見底”的一致性預(yù)期在2022年前半年出現(xiàn)了顛覆性的扭轉(zhuǎn)。7月1日-15日間鋼材價格的下跌可以被理解為預(yù)期扭轉(zhuǎn)后的“矯枉過正”，驅(qū)動力是市場悲觀情緒發(fā)酵以及“悲觀預(yù)期”短暫的不可證偽性。因此這段行情的特征是“弱現(xiàn)實、弱預(yù)期”。

雖然本段行情的最優(yōu)解是單邊拋空螺紋鋼10合約，但可以看到價差同樣存在機會。目前判斷驅(qū)動10-1價差走闊的主要原因是現(xiàn)實與預(yù)期存在比較差距；亦即，雖然雙方均處于弱勢，但預(yù)期相對現(xiàn)實來講更加悲觀（因為是預(yù)期驅(qū)動的下跌行情，所以認(rèn)為這個判斷成立）。因此，做出以下判斷：即使現(xiàn)實與預(yù)期方向一致，但當(dāng)存在對比差距時，同樣可以驅(qū)動價差走出行情。

03

小結(jié)

價差的行情發(fā)生并不局限于現(xiàn)實/預(yù)期的對立。當(dāng)現(xiàn)實和預(yù)期存在對比時，跨月合約價差就可能發(fā)生變化。此外，同樣需要注意現(xiàn)實與預(yù)期之間的轉(zhuǎn)換。隨時間推移，未來不確定的預(yù)期會為現(xiàn)實所印證，而此時的現(xiàn)實，則會引領(lǐng)未來的預(yù)期。