一、2022年行情回顧

截至2022年12月14日，LPG主力PG2301合約收于4617元/噸，較年初下跌131元/噸，年內(nèi)高點(diǎn)為3月7日的7017元/噸，低點(diǎn)為1月25日的4356元/噸。本年度LPG整體呈現(xiàn)急漲慢跌的走勢(shì)，在地緣政治、公共衛(wèi)生事件以及宏觀經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)下的原油價(jià)格決定了LPG絕對(duì)價(jià)格的中樞，而相對(duì)價(jià)格（LPG與原油比價(jià)）的弱勢(shì)則體現(xiàn)了LPG自身寬松的基本面。在此基礎(chǔ)之上，產(chǎn)業(yè)行為、倉(cāng)單問題以及市場(chǎng)預(yù)期等因素則影響著LPG價(jià)格波動(dòng)的節(jié)奏。

第一階段：俄烏沖突爆發(fā)前

今年1-2月，LPG以震蕩走勢(shì)為主，節(jié)前隨著現(xiàn)貨階段性補(bǔ)庫(kù)結(jié)束以及外盤走弱，盤面大幅下跌至4500元/噸之下。年后在美國(guó)極端天氣影響下外盤上漲，而內(nèi)盤倉(cāng)單邏輯主導(dǎo)，壓制盤面上行空間。截至2月23日俄烏沖突爆發(fā)前，主力PG2203合約收于4961元/噸，較年初累計(jì)上行約100元/噸。

第二階段：俄烏沖突爆發(fā)，能源品估值抬升

2月24日俄烏沖突爆發(fā)，戰(zhàn)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)俄制裁可能導(dǎo)致的供應(yīng)短缺造成市場(chǎng)恐慌，國(guó)際油價(jià)在短期內(nèi)出現(xiàn)暴漲，帶動(dòng)相關(guān)能源品估值在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅抬升。當(dāng)天恰逢LPG主力合約換月，PG2204合約作為倉(cāng)單集中注銷月后的第一張合約，本身包含相對(duì)三月合約900元/噸左右的升水。LPG主力合約自2月23日收盤價(jià)4961元/噸暴力拉升至3月7日高點(diǎn)7017元/噸，漲幅達(dá)到41%。隨后在市場(chǎng)不確定性大增，預(yù)期相對(duì)混亂的背景下，LPG跟隨原油一道開啟了持續(xù)一個(gè)月左右的巨幅震蕩行情。

第三階段：淡季交易原料屬性，LPG與原油比價(jià)持續(xù)下行

4月開始進(jìn)入燃燒需求淡季，無論內(nèi)盤與外盤，LPG淡季的顯著特點(diǎn)都是原料屬性遠(yuǎn)大于燃料屬性。作為原料的LPG主要用途可歸納為C3制烯烴、C4調(diào)油料。5月以來，全球煉能不足疊加歐美出行旺季，調(diào)油料價(jià)格大漲帶動(dòng)C4資源走強(qiáng)，相比之下國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)抑制烯烴消費(fèi)需求，原料強(qiáng)成品弱導(dǎo)致裂解裝置虧損幅度加深，進(jìn)而抑制了C3的上行空間，低利潤(rùn)低開工的背景下被動(dòng)增產(chǎn)的C3與輕石腦資源無法被下游完全消化，供需寬松與利潤(rùn)壓制下，丙烷油氣比與石腦油裂解價(jià)差同步走弱，可以看出今夏調(diào)油料與烯烴的相對(duì)強(qiáng)弱在LPG品種上得以體現(xiàn)。

第四階段：聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，LPG加速下跌

6月16日，F(xiàn)OMC公布加息75BP的利率決議，在CPI連續(xù)三個(gè)月創(chuàng)新高后，美聯(lián)儲(chǔ)開啟強(qiáng)勢(shì)加息周期。市場(chǎng)開始逐步交易宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期向下的衰退邏輯，對(duì)需求的擔(dān)憂導(dǎo)致原油價(jià)格開啟趨勢(shì)性下跌行情，LPG在自身供需寬松的格局之下，難以走出獨(dú)立行情，內(nèi)盤錨定外盤，跟隨油價(jià)下跌。在本階段中，LPG主力合約自6月14日的5737元/噸大幅下跌至8月10日的5026元/噸，跌幅為12.4%。

第五階段：低估值下交易旺季預(yù)期，終被證偽

8月初，在淡季成本支撐邏輯下，內(nèi)盤LPG跟隨外盤丙烷階段性下探，而國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨則在現(xiàn)實(shí)需求筑底的情況下表現(xiàn)出韌性并未跟跌。在淡旺季轉(zhuǎn)換的時(shí)間窗口，相對(duì)偏高的基差以及極低位水平的裂解價(jià)差為盤面交易旺季預(yù)期提供了估值基礎(chǔ)。LPG絕對(duì)價(jià)格于8月18日開啟主升浪，截至8月30日代表燃燒旺季的PG2212合約漲幅接近15%；LPG裂解價(jià)差同步回升，12月PG/SC累計(jì)漲幅超過6%。這一輪上漲行情依舊表現(xiàn)為進(jìn)口成本支撐下，內(nèi)盤LPG對(duì)海外丙烷的跟漲，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率下行的預(yù)期帶來了內(nèi)外價(jià)差的節(jié)奏變化。而這一階段國(guó)內(nèi)外基本面現(xiàn)實(shí)的情況并沒有明顯改善，全球C3供需依舊寬松，同時(shí)國(guó)內(nèi)PDH裝置開工率也在裝置持續(xù)虧損及秋檢的影響下持續(xù)低迷，現(xiàn)貨跟漲乏力，基差由貼水走向升水。僅僅依靠預(yù)期的行情難以持久，風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。9月22日美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議決定加息75基點(diǎn)的同時(shí)繼續(xù)釋放鷹派信號(hào)，宏觀預(yù)期進(jìn)一步走弱，市場(chǎng)交易金融風(fēng)險(xiǎn)油價(jià)當(dāng)日大跌，丙烷需求恢復(fù)的預(yù)期被蒙上陰影；9月22日EIA公布的16日當(dāng)周美國(guó)C3數(shù)據(jù)顯示，丙烷產(chǎn)量高位且邊際累庫(kù)速度加快，全球丙烷供給壓力持續(xù)偏高。供需兩個(gè)方面的利空因素使得旺季預(yù)期被階段性證偽，高位震蕩半個(gè)月后，LPG絕對(duì)價(jià)格跟隨海外丙烷開始了暴跌。自9月22日至9月30日七個(gè)交易日PG2212自5371下跌至4785，跌幅接近11%；同時(shí)裂解價(jià)差也出現(xiàn)了大幅回落。

第六階段：集中注銷期臨近，LPG倉(cāng)單壓力再度顯現(xiàn)

國(guó)慶節(jié)后隨著北半球天氣轉(zhuǎn)冷以及國(guó)內(nèi)PDH裝置的復(fù)產(chǎn)，大幅下跌后估值水平極低位的丙烷開始對(duì)亞洲買家產(chǎn)生吸引力，與此同時(shí)OPEC宣布11月減產(chǎn)等消息導(dǎo)致中東地區(qū)供給有減量預(yù)期，VLGC船運(yùn)緊張以及巴拿馬運(yùn)河擁堵情況發(fā)酵推升了LPG海運(yùn)費(fèi)，支撐FEI價(jià)格跟隨油價(jià)走強(qiáng)。內(nèi)盤于10月下旬開始跟隨外盤上漲  ，截至11月3日PG2212合約漲幅超11%。而隨著三月倉(cāng)單集中注銷期的臨近，進(jìn)入11月后市場(chǎng)開始關(guān)注倉(cāng)單壓力，體現(xiàn)為注冊(cè)倉(cāng)單量的增加以及基差和內(nèi)外價(jià)差的季節(jié)性漂移。雖FEI延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，但盤面價(jià)格再度跟隨油價(jià)回落，截至12月14日，LPG主力PG2301合約收于4617元/噸，近期一度跌至年初低點(diǎn)附近。

圖1：2022年LPG走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨北京研究院

圖2：油氣比視角下的LPG

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，永安期貨研究院

圖3：內(nèi)外價(jià)差視角下的LPG

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，永安期貨研究院

二、月差視角：燃料、原料與倉(cāng)單屬性間的平衡  

今年LPG行情的主線邏輯大致可以概括為“供需寬松下的成本支撐”，在大部分時(shí)間里海外丙烷仍是內(nèi)盤LPG定價(jià)的錨。但從月差角度看，LPG與海外丙烷則存在一定差異。丙烷的燃料屬性使其具有明顯的淡旺季之分，這在月差上反映為夏（淡）季的Contango以及冬（旺）季的Back。以亞洲地區(qū)為例，往年8-9月開始當(dāng)?shù)刭I家集中為冬季備貨，F(xiàn)EI月間結(jié)構(gòu)開始走向升水，旺季行情拉開序幕。11-12月補(bǔ)庫(kù)基本完成，此后燃燒用氣季節(jié)性增加，將以消耗庫(kù)存為主，且春季到來后預(yù)期需求將出現(xiàn)回落，月間貼水結(jié)構(gòu)走向極致，行情逐步轉(zhuǎn)入淡季。相比之下內(nèi)盤LPG則沒有表現(xiàn)出類似的季節(jié)性規(guī)律，而是幾乎全年均維持了Back結(jié)構(gòu)（除去3-4月），這一方面可能與國(guó)內(nèi)LPG消費(fèi)結(jié)構(gòu)改變，其作為化工原料的屬性逐步增強(qiáng)有關(guān)，另一方面則可能來源于倉(cāng)單屬性的制約。

在能源價(jià)格擾動(dòng)頻繁，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期衰退的大背景之下，高成本、低利潤(rùn)與大基差成為今年下半年以來國(guó)內(nèi)部分化工品共同面臨的局面。如果從月差視角看，深度Back結(jié)構(gòu)似乎成為了這些化工品期貨的共性。以跟LPG聯(lián)系最緊密的聚烯烴塑料PP為例，其期貨合約的近月月差自7月以來便不斷走高，在11月初一度接近200，月差中樞抬升后遠(yuǎn)高于去年同期的平均水平。值得注意的是，丙烷脫氫（PDH）裝置依舊是國(guó)內(nèi)LPG需求端最大的邊際增量之一，近年來國(guó)內(nèi)LPG消費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)轉(zhuǎn)變，化工原料需求占比逐年提高，截至今年年底，全國(guó)LPG化工需求占比已經(jīng)從2017年的43%擴(kuò)大到接近58%，且預(yù)計(jì)未來仍將呈現(xiàn)逐步增加的趨勢(shì)，這其中的增量主要便是由近年新投產(chǎn)的PDH裝置所貢獻(xiàn)。隨著LPG原料需求占比的不斷提升，其月間結(jié)構(gòu)由能源品特征向工業(yè)品特征平衡的趨勢(shì)或仍將持續(xù)。

倉(cāng)單屬性對(duì)LPG月差的制約主要體現(xiàn)在倉(cāng)單集中交割月（3月）前后月差的大幅異動(dòng)，以及流通倉(cāng)單量有限的條件下，多空雙方基于基差、內(nèi)外價(jià)差以及倉(cāng)單移接之間的充分博弈?？傊v觀全年的LPG月差，更多受到原料屬性與倉(cāng)單屬性的影響而維持大幅Back結(jié)構(gòu)，僅僅在8-9月交易旺季預(yù)期時(shí)曾短暫地向能源屬性下的Contango結(jié)構(gòu)靠攏，這也成為了進(jìn)口成本支撐邏輯下內(nèi)盤LPG與海外丙烷的顯著區(qū)別之一。

圖4：內(nèi)盤與外盤月差規(guī)律存在差異

數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg,永安期貨研究院

圖5：我國(guó)LPG消費(fèi)結(jié)構(gòu)的演變

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，永安期貨研究院

圖6：倉(cāng)單屬性對(duì)LPG月差的制約

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

圖7：LPG近月月差短暫地向Contango結(jié)構(gòu)靠攏

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

三、PDH視角：投產(chǎn)壓力仍在，利潤(rùn)與開工相互制約

截至今年11月底，我國(guó)丙烷脫氫裝置產(chǎn)能共計(jì)1287萬噸。從區(qū)域分布的角度看，PDH裝置大多集中于我國(guó)東南沿海地區(qū)，其中華東六?。ㄕ?、蘇、滬、閩、皖、贛）產(chǎn)能合計(jì)677萬噸，占全國(guó)總產(chǎn)能的52.6%；山東省產(chǎn)能共335萬噸，占比26%；其余依次為華北、東北、華南、西北及華中地區(qū)，均分布有部分產(chǎn)能。鑒于我國(guó)特殊的資源稟賦，PDH裝置的原料——丙烷多以進(jìn)口為主，而國(guó)產(chǎn)丙烷則多源于煉廠副產(chǎn)氣，因此我國(guó)PDH裝置的分布呈現(xiàn)出向沿海地區(qū)集中、向山東省集中的特點(diǎn)。從時(shí)間分布的角度看，近兩年（2021、2022）是我國(guó)PDH裝置的投產(chǎn)高峰年份，在全部的1287萬噸產(chǎn)能中，2021年后投放的產(chǎn)能占比接近50%，且其中超過一半的裝置均為今年以來投產(chǎn)。

從目前整理得到的投產(chǎn)計(jì)劃來看，預(yù)計(jì)2023年仍將為PDH投產(chǎn)大年，如果全部按照計(jì)劃投產(chǎn)則全國(guó)將新增PDH產(chǎn)能1400萬噸左右，且多數(shù)計(jì)劃投產(chǎn)產(chǎn)能仍集中于華東、山東、華南及東北等地區(qū)。當(dāng)然根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)來看，明年具體有多少產(chǎn)能能夠順利落地還要根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況而定，存在一定變數(shù)。

PDH裝置開工率與利潤(rùn)之間具有一定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，理論上講，高利潤(rùn)帶來高開工而低利潤(rùn)下企業(yè)則傾向于停工檢修。另一方面，較低的開工率會(huì)一定程度上抑制原料需求，其他條件不變的情況下可能會(huì)達(dá)到打壓原料價(jià)格效果，即使拋開對(duì)成品供需的影響，生產(chǎn)環(huán)節(jié)利潤(rùn)也會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大。相反較高的開工率則會(huì)利空生產(chǎn)環(huán)節(jié)利潤(rùn)。進(jìn)入2021年以來，隨著大量PDH裝置集中投產(chǎn)，其利潤(rùn)與開工率之間的聯(lián)動(dòng)也更為頻繁。從企業(yè)生產(chǎn)行為的角度看，開工率的高低絕不僅僅是由利潤(rùn)水平?jīng)Q定的，一方面企業(yè)為了確保生產(chǎn)安全和效率需要對(duì)裝置進(jìn)行定期檢修（春檢、秋檢），另一方面不同企業(yè)、相同企業(yè)的不同階段，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力均存在差別，他們對(duì)于虧損的容忍程度也各不相同，因此在面對(duì)相同的虧損水平時(shí)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力不同的企業(yè)會(huì)做出不同的生產(chǎn)決定。在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)中，我們往往更為頻繁地看到PDH裝置開工率對(duì)其利潤(rùn)的反向制約關(guān)系（即低開工有利于利潤(rùn)擴(kuò)大，高開工可能導(dǎo)致利潤(rùn)縮?。?，而利潤(rùn)對(duì)開工率的正向制約關(guān)系（高利潤(rùn)帶來高開工，低利潤(rùn)帶來低開工）則只有在某些特殊情況下（例如利潤(rùn)水平長(zhǎng)時(shí)間大幅偏低，利潤(rùn)下降疊加季節(jié)性檢修等）才較為明顯。另外，PDH行業(yè)自去年底以來便面臨長(zhǎng)期大幅的虧損，這或許是造成整個(gè)行業(yè)開工率下移的原因之一。

圖8：全國(guó)已投產(chǎn)PDH裝置

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，百川盈孚，永安期貨研究院

圖9：2023全國(guó)PDH裝置投產(chǎn)計(jì)劃

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，百川盈孚，永安期貨研究院

圖10：PDH開工率與利潤(rùn)的聯(lián)動(dòng)

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，Wind，永安期貨研究院

四、新規(guī)則視角：更陡峭的結(jié)構(gòu)，更廣泛的參與

根據(jù)大連商品交易所頒布的新版《大連商品交易所液化石油氣期貨業(yè)務(wù)細(xì)則》中第二十八條的有關(guān)規(guī)定，自2023年4月的第一個(gè)交易日起，液化石油氣標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單在每年的3、9月份最后一個(gè)交易日之前（含當(dāng)日）應(yīng)當(dāng)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單注銷。與當(dāng)前的倉(cāng)單注銷規(guī)則相比，新規(guī)則實(shí)際上就是在每年9月份增加了一次倉(cāng)單集中注銷。在現(xiàn)有一年一次的倉(cāng)單集中注銷規(guī)則下，LPG期貨合約形成了3月合約折價(jià)與4月合約溢價(jià)的規(guī)律。在距3月相對(duì)較遠(yuǎn)的月份，3-4月差一般會(huì)給到-400左右，而隨著三月的臨近，根據(jù)矛盾演化的程度，3-4月差往往有進(jìn)一步走強(qiáng)的可能。截至2022年12月，當(dāng)前交易的PG2309與PG2310合約月差為-400左右，升水幅度與3、4月合約類似。值得注意的是，如果說3月合約是燃燒淡季的開頭，那么9月合約則是燃燒旺季的開頭?？梢钥隙ㄔ谖磥淼囊欢螘r(shí)期內(nèi)LPG將依舊具備能源屬性，而在新的倉(cāng)單注銷規(guī)則之下，如果盤面交易LPG的能源屬性，則旺季溢價(jià)將更多的被交易在10月之后的合約上，屆時(shí)9月合約的價(jià)格洼地或?qū)⒏用黠@，9-10月差在當(dāng)前-400的水平下有進(jìn)一步擴(kuò)大的可能。

另外一項(xiàng)新規(guī)則是自PG2304合約起，將取消華東及山東地區(qū)指定交割庫(kù)的地區(qū)貼水。在原有規(guī)則下，非廣東基準(zhǔn)地的液化氣廠庫(kù)參與交割需要支付100-200元/噸的貼水，該規(guī)則在一定程度上抑制了非基準(zhǔn)地賣方參與交割的積極性。新規(guī)則實(shí)施后，非基準(zhǔn)地相較基準(zhǔn)地的基差水平將會(huì)更低，盤面或更頻繁地錨定華東、山東地區(qū)的現(xiàn)貨價(jià)格，有利于非基準(zhǔn)地賣方企業(yè)更廣泛的參與。

圖11：倉(cāng)單注銷新規(guī)影響下的月間差

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

圖12：LPG期限結(jié)構(gòu)對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

圖13：新舊規(guī)則下LPG各區(qū)域基差

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

五、總結(jié)

整體來看，2023年LPG期貨的絕對(duì)價(jià)格仍將受到國(guó)際油價(jià)及外盤丙烷價(jià)格的主導(dǎo)，在供需寬松大格局難改的背景下，丙烷與原油比價(jià)大幅修復(fù)的可能性仍然不大，LPG或仍將維持相對(duì)原油偏弱的趨勢(shì)。相比之下內(nèi)盤更多的機(jī)會(huì)可能會(huì)來自于月差與PDH利潤(rùn)。月差方面，倉(cāng)單屬性或仍將主導(dǎo)淡季LPG的月差，建議關(guān)注基于倉(cāng)單屬性對(duì)淡季月差進(jìn)行波段操作的機(jī)會(huì)。另外九月倉(cāng)單集中注銷新規(guī)下，淡旺季轉(zhuǎn)換窗口期交易能源屬性可能會(huì)帶來9-10月差的階段性交易機(jī)會(huì)。PDH利潤(rùn)方面，考慮到明年丙烷供給格局依舊偏寬松，而PP作為終端消費(fèi)品或更加直接受益于國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇的邏輯，因此PDH利潤(rùn)中樞或較今年有所抬升，但PDH投產(chǎn)高峰仍在持續(xù)，將壓制其利潤(rùn)修復(fù)的空間。結(jié)合裝置檢修、復(fù)產(chǎn)及新投產(chǎn)的節(jié)奏進(jìn)行利潤(rùn)的波段操作仍然是更加穩(wěn)健的策略。