一、居民修復(fù)兩張表是明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基石

隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議落下帷幕，市場不約而同的把明年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)錨定在5%附近。對(duì)應(yīng)到三駕馬車如何擺布？外需大概率是負(fù)貢獻(xiàn)。由于此前的高景氣，雖然10-11月美元出口連續(xù)負(fù)增，今年全年的出口增速仍將在7%以上。明年出口下臺(tái)階，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拖累將達(dá)到1個(gè)百分點(diǎn)。部分內(nèi)需也難再有正貢獻(xiàn)。1-11月，制造業(yè)投資同比增長9.3%，是2015年以來的次高點(diǎn)（不考慮2021年）；全口徑基建同比增長11.6%，自2017年以來首次重回兩位數(shù)?？紤]到今年制造業(yè)利潤增速高位回落、明年繼續(xù)遏制地方隱性債務(wù)增量，制造業(yè)和基建投資大概率要有所減速。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重任自然落在消費(fèi)和房地產(chǎn)上，既有壓力，也有潛力。今年1-11月，房地產(chǎn)開發(fā)投資/商品房銷售面積累計(jì)同比-9.8%/-23.3%，11月單月同比進(jìn)一步降至-19.9%/-33.3%，如此局面自有統(tǒng)計(jì)以來從未有過；1-11月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比-0.1%，亦是自有統(tǒng)計(jì)以來歷史同期的首次負(fù)增。

消費(fèi)和購房大部分是居民行為，背后是居民部門的兩張表。

消費(fèi)對(duì)應(yīng)的主要是現(xiàn)金流量表。定性來說，近年消費(fèi)降速源于兩方面原因：1）收入增速下降；2）消費(fèi)傾向下降。定量歸因，用“可支配收入”衡量“收入”，用“消費(fèi)支出/可支配收入”衡量“消費(fèi)傾向”，則有“支出=消費(fèi)傾向*收入”，進(jìn)一步有“1+支出同比增速=消費(fèi)傾向同比*（1+收入同比增速）”，可得“Δ支出增速≈Δ消費(fèi)傾向同比+Δ收入增速”。帶入數(shù)據(jù)，今年前三季度居民人均消費(fèi)支出同比增長3.5%，2019年同期增速是8.3%，可見疫情以來居民消費(fèi)支出增速下降了4.8%，其中收入增速下降的貢獻(xiàn)度達(dá)到74%（現(xiàn)金流量表），消費(fèi)傾向下降的貢獻(xiàn)度則為26%（資產(chǎn)負(fù)債表）。

購房對(duì)應(yīng)的主要是資產(chǎn)負(fù)債表。由于居民樂于保持相對(duì)穩(wěn)定的資產(chǎn)負(fù)債率，當(dāng)部分資產(chǎn)價(jià)值縮水時(shí)，居民會(huì)傾向于減少負(fù)債，同時(shí)調(diào)整資產(chǎn)端的配置。受長時(shí)間緊縮性政策的影響，70大中城市新建商品住宅價(jià)格同比自2019年4月就開始持續(xù)回落，今年4月進(jìn)入負(fù)增區(qū)間，11月跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大至-2.3%。隨著居民部門的主要資產(chǎn)房地產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)縮水，疊加今年風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，居民開始在資產(chǎn)端減配房地產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)、大量增配現(xiàn)金（存款），在負(fù)債端減少房貸、消費(fèi)貸以及經(jīng)營貸的敞口。這一過程產(chǎn)生了所謂的“超額儲(chǔ)蓄”，也給經(jīng)濟(jì)和資本市場帶來一系列影響：商品房銷售和房價(jià)下行壓力進(jìn)一步加大、消費(fèi)走弱、風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)估值壓縮、貨幣流動(dòng)性寬松。

由此可見，居民現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)狀態(tài)，將決定明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成色，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的分子和分母兩端也有重要影響。本篇報(bào)告我們將主要討論消費(fèi)、超額儲(chǔ)蓄、現(xiàn)金流量表和通脹等問題，關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表、房地產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的分析將在下一篇報(bào)告中展開。

二、消費(fèi)復(fù)蘇的關(guān)鍵在于恢復(fù)流量而非超額儲(chǔ)蓄

1. 消費(fèi)傾向下降只能解釋超額儲(chǔ)蓄的12%

我國居民存款增長的斜率長期基本保持穩(wěn)定，近十多年來發(fā)生過兩次相對(duì)明顯的變化。第一次是從2018年下半年到2021年，存款增長斜率提升，主要原因是2018年資管新規(guī)后居民存款從表外回表，2020年疫情之后又增加了消費(fèi)傾向系統(tǒng)性下降的影響。第二次是2022年以來，存款增長斜率再次提升。將超額儲(chǔ)蓄定義為“居民存款相對(duì)于原有路徑的提升幅度”，對(duì)比18H2-21年和22年以來的居民存款增長路徑，可以估算今年前三季度居民的超額儲(chǔ)蓄約為4.1萬億。

消費(fèi)傾向下降的貢獻(xiàn)有多少？假設(shè)前三季度的居民消費(fèi)傾向與去年同期持平，在相同收入水平之下，人均消費(fèi)支出將提升1.7%，對(duì)應(yīng)到30多萬億的體量，相當(dāng)于消費(fèi)傾向下降導(dǎo)致居民消費(fèi)支出少增約5000億，對(duì)4.1萬億超額儲(chǔ)蓄的貢獻(xiàn)僅為12%。

相比之下，今年前三季度商品房銷售額同比下降3.5萬億，較19-21年路徑的超額降幅更達(dá)到4.6萬億。按照4成首付比例計(jì)算，相當(dāng)于居民購房支出超額減少1.84萬億，貢獻(xiàn)了超額儲(chǔ)蓄的45%。另外，基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，今年3季度末的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模為68.3萬億，較年初僅增長0.5萬億，去年/前年同期則大幅增長6.9/3.9萬億，平均相差3.9萬億。因此，今年居民超額儲(chǔ)蓄的形成，主要是居民調(diào)整了資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，增配現(xiàn)金、減配房地產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，消費(fèi)傾向下降的貢獻(xiàn)比較少。

如果明年居民消費(fèi)傾向恢復(fù)到19-21年的路徑上，將在收入增速不變的情況下拉動(dòng)消費(fèi)支出增速0.6%；如果今年形成的超額儲(chǔ)蓄中由消費(fèi)傾向下降貢獻(xiàn)的部分的30%-50%重新形成消費(fèi)支出（代表報(bào)復(fù)性消費(fèi)），對(duì)明年消費(fèi)支出增速的拉動(dòng)在0.5%-0.9%。

至于超額儲(chǔ)蓄中由居民調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)所貢獻(xiàn)的部分，除非居民對(duì)于遠(yuǎn)期預(yù)期的樂觀程度明顯提升，否則將資產(chǎn)變成消費(fèi)支出的難度比較大。但是，在消費(fèi)之外，居民資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的潛在變化仍將對(duì)明年經(jīng)濟(jì)和市場產(chǎn)生重要影響，我們將在后續(xù)報(bào)告詳述。

2. 消費(fèi)復(fù)蘇的關(guān)鍵在于流量，疫情仍是主要不確定性

居民現(xiàn)金流量表中流入體量最大的當(dāng)屬工資性收入，占到可支配收入的6成左右。這部分收入增速與名義GDP增速高度相關(guān)，因此恢復(fù)流量的關(guān)鍵是要恢復(fù)經(jīng)濟(jì)流通。

經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)就是流通循環(huán)，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的最大沖擊正是阻斷了流通。隨著防疫政策系統(tǒng)性調(diào)整，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)流通循環(huán)的威脅不再是限制性政策，而是病毒本身，這將同時(shí)關(guān)系到居民活動(dòng)強(qiáng)度（需求）和勞動(dòng)力短缺風(fēng)險(xiǎn)（供給）?？梢哉f，疫情三年之后，明年消費(fèi)復(fù)蘇前景的主要不確定性仍然來自疫情，需要我們密切關(guān)注奧密克戎疫情的頻率和強(qiáng)度。

幾項(xiàng)研究成果值得關(guān)注：1）相比于阿爾法和德爾塔，奧密克戎感染者的抗體有效性衰減速度明顯加快；2）奧密克戎變異株五花八門，二次感染概率與新變異株的免疫逃逸能力密切相關(guān)，例如海外在BA.1/2大范圍流行后，BA.4/5仍然造成了大量感染，然而病毒變異的路徑卻難以預(yù)測；3）變異株的毒性發(fā)展不一定是單調(diào)遞減，目前奧密克戎的毒性只是低于德爾塔，BA.5導(dǎo)致的住院率反而稍高于BA.2；4）適時(shí)接種疫苗/感染史可以降低感染/再次感染后的風(fēng)險(xiǎn)；5）美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)了30個(gè)國家在20Q2和20Q4兩輪疫情期間的樣本，20Q4期間居民在同等限制性政策下展現(xiàn)出更高的活動(dòng)水平，經(jīng)濟(jì)增長也在同等活動(dòng)水平下展現(xiàn)出更高的恢復(fù)水平。

由此我們可以進(jìn)行一些基本推測：1）奧密克戎疫情的頻率和強(qiáng)度主要取決于具有高免疫逃逸性新毒株的誕生頻率和毒性，從BA.1/2到BA.4/5再到BQ.1/XBB，歷史規(guī)律似乎是1-2個(gè)季度，然而這具有一定偶然性，甚至是運(yùn)氣成分；2）我們可以通過保持適當(dāng)防護(hù)措施、定期接種加強(qiáng)針疫苗來降低每一次疫情的潛在風(fēng)險(xiǎn)，特別是“壞運(yùn)氣”的風(fēng)險(xiǎn)；3）盡管疫情可能會(huì)周期性反復(fù)，只要病毒毒性保持在“低水平”、防疫政策放寬，居民活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都將展現(xiàn)出對(duì)疫情的適應(yīng)性，逐漸恢復(fù)到更高水平，而疫苗接種和醫(yī)療保障進(jìn)一步有利于降低復(fù)蘇的不確定性。

今年前三季度，全國居民可支配收入同比增長5.3%，名義GDP同比增長6.2%，分別較20-21年同期下降了1.8%/1.3%，預(yù)計(jì)全年收入和名義GDP同比增長3.5%/4.9%。如果明年實(shí)際GDP增長5%、名義GDP增長6.0%-6.5%，則明年全年居民收入增速有望較今年回升2.0%左右；疊加消費(fèi)傾向恢復(fù)貢獻(xiàn)的0.6%和超額儲(chǔ)蓄再支出貢獻(xiàn)的0.5%-0.9%，明年的居民消費(fèi)支出增速有望恢復(fù)到4.8%-5.2%，這大概對(duì)應(yīng)了6.0%-6.5%的社零增速水平（預(yù)計(jì)今年全年同比-0.7%），介于20-21年兩年同比（4%）和19年當(dāng)年同比（8%）之間。

三、從消費(fèi)復(fù)蘇原理看明年居民通脹

由于本篇報(bào)告主要討論居民消費(fèi)，我們主要關(guān)注代表居民通脹的CPI，具體關(guān)注貨幣效應(yīng)之外的供需平衡問題。

觀察明年消費(fèi)復(fù)蘇的構(gòu)成，消費(fèi)傾向恢復(fù)/超額儲(chǔ)蓄再支出/收入增速回升的貢獻(xiàn)度大致是20%/20%/60%。其中，收入增速回升的前提是居民從事更多勞動(dòng)或生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，屬于“需求和供給的同步增長”，合計(jì)占比6成；消費(fèi)傾向恢復(fù)代表明年與消費(fèi)有關(guān)的超額儲(chǔ)蓄減少，超額儲(chǔ)蓄再支出代表報(bào)復(fù)性消費(fèi)，屬于“單邊增長的需求”，合計(jì)占比4成，占明年居民消費(fèi)總量的1.2%?？紤]到當(dāng)前偏高的失業(yè)率水平（11月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.7%），勞動(dòng)力供給應(yīng)該具備1%左右的彈性。從這個(gè)角度看，明年核心CPI較當(dāng)前0.6%的低水平有回升動(dòng)力，但缺乏大幅上升的基礎(chǔ)。

這與2021年下半年美國核心CPI大幅上行的原理有明顯差異。需求端，美國居民當(dāng)時(shí)同樣積累了大量超額儲(chǔ)蓄，不過主要來源是政府直接“發(fā)錢”，支出傾向極高，因此在下半年防疫放松后釋放了巨大的復(fù)蘇彈性。供給端，美國防疫放松階段面對(duì)的是德爾塔毒株，毒性明顯高于當(dāng)前的奧密克戎，因此很快出現(xiàn)了嚴(yán)重的勞動(dòng)力短缺和供應(yīng)鏈紊亂現(xiàn)象（21年底展望美國通脹時(shí)最常提到的邏輯）。供需兩端的明顯錯(cuò)配，是大幅推升2021年下半年美國核心通脹的重要原因。

對(duì)于國內(nèi)，居民的超額儲(chǔ)蓄大部分來自資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，支出傾向較低，需求的復(fù)蘇將是相對(duì)溫和的。供給端，奧密克戎疫情的勞動(dòng)力沖擊程度目前不算高，且上文提到6成左右的消費(fèi)需求復(fù)蘇背后是“供需同步增長”。如果反之，后續(xù)疫情形勢變化加劇勞動(dòng)力短缺，消費(fèi)需求的復(fù)蘇同樣要打折扣。如果明年年底核心CPI回升到2.5%-3.0%，那么在偏弱的豬價(jià)和油價(jià)前景下，CPI觸及3%的概率相當(dāng)?shù)汀?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：

疫情形勢變化超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)下滑幅度超預(yù)期。