工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)走弱，帶動(dòng)利潤(rùn)跌幅走闊，不過價(jià)格和利潤(rùn)率呈企穩(wěn)跡象。我們測(cè)算，11月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)單月同比下降8.9%，對(duì)比看10月同比下降8.4%；11月營業(yè)收入單月同比收縮0.9%，自10月的2.7%較快下滑。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)等于量×價(jià)×利潤(rùn)率，可用工業(yè)增加值、PPI和營業(yè)收入利潤(rùn)率三個(gè)指標(biāo)觀察工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的變動(dòng)原因。11月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)跌幅走闊，主要受生產(chǎn)走弱的影響，不過價(jià)格、利潤(rùn)率均有企穩(wěn)跡象。具體看，11月工業(yè)增加值單月同比增速下滑2.8個(gè)百分點(diǎn)至2.2%，PPI單月同比增速持平于-1.3%的低位；同時(shí)，工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入的累計(jì)利潤(rùn)率基本持平于上月，同比跌幅略有收窄。

工業(yè)企業(yè)成本進(jìn)一步下行，但因費(fèi)用自低位回升的抵消，營收利潤(rùn)率基本持平于上月。1-11月工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤(rùn)率6.2%，基本持平于上月。具體來看：

1）成本有所下行。1-11月工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入的成本較前10個(gè)月微降0.04元。

2）費(fèi)用低位回升。工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入的費(fèi)用（包括管理、財(cái)務(wù)、銷售三大費(fèi)用）較前10個(gè)月提升0.05元。從前10個(gè)月數(shù)據(jù)（1-11月數(shù)據(jù)尚未公布）看，今年以來工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用、銷售費(fèi)用同比分別收縮18.9%、收縮3.2%，而管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)1.5%。

3）其他差額項(xiàng)持平。我們將其他差額項(xiàng)目定義為營業(yè)收入中減去成本、費(fèi)用及營業(yè)利潤(rùn)率后的差額部分，在會(huì)計(jì)報(bào)表中對(duì)應(yīng)稅金及附加、資產(chǎn)減值、匯兌損益等分項(xiàng)。該項(xiàng)目在二季度隨留抵退稅政策的較快推進(jìn)壓降較快，目前留抵退稅、減稅降費(fèi)政策接近尾聲，因此其他差額項(xiàng)目保持穩(wěn)定。

分行業(yè)看，制造業(yè)企業(yè)營收利潤(rùn)率穩(wěn)中有升，采礦業(yè)與水電燃?xì)庑袠I(yè)營收利潤(rùn)率邊際走弱。

庫存周期方面，目前處于“主動(dòng)去庫存”階段。1-11月工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增速下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)至6.7%；產(chǎn)成品存貨增速下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)至11.4%。但考慮到營業(yè)收入和庫存都是用金額來度量的，而近年來PPI增速的波動(dòng)較大，需用PPI累計(jì)同比增速來做平減處理。剔除價(jià)格因素后，工業(yè)企業(yè)呈現(xiàn)“營收增速小幅回落、庫存增速顯著下滑”的“主動(dòng)去庫存”特征。二季度以來，在需求偏弱的背景下，庫存積壓在一定程度上擠占了企業(yè)的現(xiàn)金流，工業(yè)企業(yè)開工率處于偏低位置，主動(dòng)調(diào)減生產(chǎn)、降低庫存。

資產(chǎn)負(fù)債率方面，11月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比略有抬升，而此前連續(xù)3個(gè)月皆持平。各所有制企業(yè)中，國企、股份制及外資企業(yè)均“加杠桿”，資產(chǎn)負(fù)債率有所上行；私營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持平于上月，“去杠桿”態(tài)勢(shì)有所緩和。

分行業(yè)看，11月行業(yè)間的利潤(rùn)分配格局仍在持續(xù)改善，中下游制造業(yè)板塊累計(jì)利潤(rùn)的占比提升。

從利潤(rùn)同比增速的變化看，和1-10月相比，2022年1-11月利潤(rùn)增速回升的有13個(gè)行業(yè)（共33個(gè)行業(yè)），其中中游制造板塊占3個(gè)（共7個(gè)），下游消費(fèi)制造板塊占6個(gè)（共14個(gè)）；采礦板塊、原材料板塊占4個(gè)（共12個(gè)行業(yè)），主要是石化產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的油氣開采、橡膠塑料制品和化學(xué)纖維制造業(yè)利潤(rùn)增速上行，黑色金屬礦采選業(yè)利潤(rùn)跌幅收窄。

從利潤(rùn)同比增速的絕對(duì)水平看，2022年1-11月共16個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)同比增速為正，其中：上游采掘板塊除黑色金屬礦采選外的4個(gè)行業(yè)皆正增長(zhǎng)，能源價(jià)格支撐其今年以來利潤(rùn)表現(xiàn)；屬于下游的14個(gè)子行業(yè)中有8個(gè)正增長(zhǎng)，其中酒飲料茶、煙草制品和食品加工3個(gè)必選消費(fèi)行業(yè)利潤(rùn)增速均超8%，汽車制造、文娛用品、紡織服裝等5個(gè)可選消費(fèi)行業(yè)錄得正增長(zhǎng)；中游制造7個(gè)子行業(yè)中有4個(gè)正增長(zhǎng)，新能源相關(guān)的電氣機(jī)械行業(yè)表現(xiàn)最為亮眼，前11個(gè)月的利潤(rùn)同比增速達(dá)29.7%。原材料板塊的7個(gè)子行業(yè)今年前11個(gè)月的利潤(rùn)均同比收縮。

從累計(jì)利潤(rùn)的占比看，上游采掘利潤(rùn)占比自高位緩慢回落，原材料板塊利潤(rùn)占比進(jìn)一步壓縮，利潤(rùn)繼續(xù)向中下游制造板塊轉(zhuǎn)移。

一是，上游采礦板塊利潤(rùn)占比仍處高位，1-11月采掘板塊占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的比重降至19.7%，仍處2013年以來偏高位置。

二是，原材料板塊的利潤(rùn)占比進(jìn)一步壓縮。1-11月中游原材料板塊占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的比重回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，絕對(duì)水平已較2013年以來的歷史均值低1.9個(gè)百分點(diǎn)。

與之相對(duì)的是，中下游制造業(yè)板塊累計(jì)利潤(rùn)的占比進(jìn)一步提升，延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)。和2022年1-10月相比，1-11月中游制造和下游制造板塊占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的比重分別上行0.8和0.2個(gè)百分點(diǎn)。目前看，中游制造板塊的利潤(rùn)占比升至2021年年初以來新高，絕對(duì)水平已較2013年以來的歷史均值高出2.8個(gè)百分點(diǎn)；下游制造板塊的利潤(rùn)占比仍處低位，絕對(duì)水平低于2013年以來的歷史均值低8.4個(gè)百分點(diǎn)。