01

高低硫價差復(fù)盤

自2020年起，國際海事組織（IMO）實施全球船用燃油限硫規(guī)定，低硫燃料油（硫含量0.5%）取代高硫燃料油（硫含量3.5%），成為船用燃料油市場主要用油，2020年6月22日，低硫燃料油期貨在上海國際能源交易中心正式掛牌交易。高低硫燃料油作為國內(nèi)期貨交易所上市的能源品種，自上市以來一直表現(xiàn)平穩(wěn)，2020年低硫燃料油流動性充裕后，高低硫燃料油價格漲跌近乎趨同，高低硫比值（LU/FU）一直穩(wěn)定在1.20～1.38水平內(nèi)，未出現(xiàn)戰(zhàn)略性、趨勢性大行情。但步入2022年后，尤其是俄烏沖突、美國歷史性拋儲等重大時間發(fā)生后，高低硫價差、比值均突破前期震蕩區(qū)間，多段趨勢性行情波瀾壯闊。時至2022年歲末，高低硫價差/比值仍位于歷史高位水平，疊加2023年的能源形勢預(yù)期：1. 2023年2月5日起對俄羅斯石油產(chǎn)品的海上運輸制裁生效；2. 美國歷史性拋儲結(jié)束預(yù)期；3. 低硫燃料油新增產(chǎn)能釋放；2023年全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，油價持續(xù)回落。俄烏局勢改變貿(mào)易流導(dǎo)致高硫燃油局部供應(yīng)過剩、低硫燃油供應(yīng)驅(qū)動改變，未來兩者供應(yīng)趨勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)；需求端高低硫價差過大意味著高硫燃油需求增量大于低硫燃油，高低硫燃油價差或迎來修復(fù)。

為應(yīng)對國際海事組織（IMO）實施全球船用燃油限硫規(guī)定，2019年7月外盤低硫燃料油紙貨品種MFO于新加坡市場首發(fā)，經(jīng)過不斷發(fā)展，已經(jīng)成為亞太地區(qū)低硫燃料油現(xiàn)貨貿(mào)易的主要參考價格。與高低硫燃料油期貨在國內(nèi)市場的表現(xiàn)類似，2020年及2021年兩油價差整體在50-150美元/噸上下震蕩徘徊，步入2022年后，高低硫燃料油價差走出震蕩區(qū)間，走出歷史性行情。本次復(fù)盤也主要聚焦在2022年以來，高低硫燃料油價差/比值端的若干次趨勢性機(jī)會。并結(jié)合2022年年末市場情況，對2023年的高低硫燃料油價差走勢展開預(yù)期。

本次復(fù)盤主要聚焦在2022年以來，用現(xiàn)貨端變化及月差端變化，以買方視角捕捉高低硫燃料油價差/比值端的3次趨勢性機(jī)會。并結(jié)合2022年年末市場情況，對2023年的高低硫燃料油價差走勢展開預(yù)期。

1、2022年5月17日 - 6月10日 多LU/FU比值機(jī)會

2022年5月17日，當(dāng)日新加坡燃料油現(xiàn)貨市場低硫燃料油現(xiàn)貨貼水突然大幅拉升，高硫則由于油污染事件接近結(jié)束，供應(yīng)邊際寬松，在這個時刻應(yīng)該保持對兩油強(qiáng)弱關(guān)系走勢的關(guān)注；結(jié)合5月24日，兩油月差出現(xiàn)確定性背離，以及現(xiàn)貨市場成交量、成交貼水的大幅變化，是多LU/FU比值的信號；6月中旬后，新加坡低硫市場成交量走差，月差進(jìn)入進(jìn)一步攀升乏力，結(jié)合高硫現(xiàn)貨成交量上漲，價差離場信號明顯。

2、2022年7月25日 - 8月23日 空LU/FU比值機(jī)會

2022年7月中旬，新加坡低硫燃料油紙貨前段月差開始大幅下挫，與此同時，高硫紙貨前端月差開始震蕩上行，月差端的明顯變化為我們敲醒警鐘，應(yīng)開始關(guān)注現(xiàn)貨端是否也存在變化。7月25日開始，低硫燃料油現(xiàn)貨成交貼水持續(xù)回撤信號明顯，高硫震蕩；7月28日起，高硫現(xiàn)貨交易成交量持續(xù)上行，貼水伴隨成交量也持續(xù)上行，此時的低硫現(xiàn)貨缺乏成交量，進(jìn)場空LU/FU比值信號明顯；8月17日，待低硫出現(xiàn)近期第一單成交后，現(xiàn)貨貼水已經(jīng)一瀉千里，但高硫燃料油現(xiàn)貨貼水穩(wěn)重有升；8月23日開始，高硫現(xiàn)貨成交水平上漲乏力，高低硫比值也開始震蕩走平，高低硫價差本輪行情基本結(jié)束。

3、2022年10月15日 - 11月22日 空LU/FU比值機(jī)會

2022年10月中旬，新加坡低硫燃料油紙貨前段月差開始大幅下挫，與此同時，高硫紙貨前端月差開始震蕩上行，月差端的明顯變化為我們敲醒警鐘，應(yīng)開始關(guān)注現(xiàn)貨端是否也存在變化。10月27日開始，低硫燃料油現(xiàn)貨成交貼水持續(xù)回撤信號明顯，高硫則持續(xù)震蕩上行，伴隨眾多成交；11月21日起，低硫現(xiàn)貨成交貼水上行，且伴隨基本面走強(qiáng)，月差上行等因素影響，本階段行情基本結(jié)束。

02

高低硫燃料油（FU-LU）價差展望

在航運業(yè)整體景氣度回落的背景下，作為最主流燃料的低硫燃料油需求或缺乏足夠的驅(qū)動（船燃也是低硫燃料油最主要的消費下游，占比超過90%）。但與此同時，高硫燃料油由于其價格優(yōu)勢，在航運等終端需求存在額外的增量預(yù)期。具體來看，雖然相比最高位置已顯著回落，但高低硫燃油現(xiàn)貨價差目前仍可以達(dá)到 200 美元/噸，這意味著脫硫塔的投資與安裝依然是具備經(jīng)濟(jì)性的。實際上，在今年的高低硫價差水平刺激下，全球脫硫塔訂單及安裝進(jìn)度確實出現(xiàn)了邊際加速的跡象。相應(yīng)地，船用高低硫消費比例的切換節(jié)奏也受到提振。往前看，我們預(yù)計這一趨勢有望在明年延續(xù)，但高低硫價差回落后節(jié)奏會有所放緩。而且，由于脫硫塔訂單+安裝周期較長，對于實際需求的影響是漸進(jìn)式的。不過從邊際變化的角度來看，預(yù)計脫硫塔存量的擴(kuò)充將延續(xù)高低硫消費的替換趨勢，給高硫燃料油需求帶來額外增量。

整體來看，結(jié)合估值、基本面和低硫燃料油新增產(chǎn)能的出現(xiàn)，預(yù)計2023年高硫燃料油的走勢將由于低硫燃料油，高低硫燃料油價差的收窄將出現(xiàn)明顯動能，長期推薦FU-LU價差端的套利機(jī)會；與此同時，如果原油價格能止跌反彈，可以考慮階段性多配FU的機(jī)會。