今年疫情擾動之下，中國居民消費和購房支出降至歷史極低水平，與此同時，中國居民部門囤積了大量的存款儲蓄。顯著異于往年的高額存款儲蓄，廣受市場關注，我們稱之為“超額儲蓄”。

超額儲蓄意義非凡。它既是2022年中國居民風險偏好收縮的一個側影，同時它也代表著未來或有的資產(chǎn)定價驅動力：一旦激活居民風險偏好，超額儲蓄便從存款儲蓄中走出來，走向風險資產(chǎn)。這筆“超額流動性”釋放，對2023年的風險資產(chǎn)定價而言無疑是一個重大紅利。

現(xiàn)在有三個問題擺在眼前，超額儲蓄規(guī)模幾何，如何激活超額儲蓄，超額儲蓄未來將流向哪些資產(chǎn)？

本文是系列研究第一篇，回答第一個問題：2022年居民囤積的超額儲蓄規(guī)模到底有多少？

一、超額儲蓄表現(xiàn)之一，居民存款增速達到歷史高位

超額儲蓄的典型表現(xiàn)之一就是居民存款增速來到了歷史高位。無論是從絕對規(guī)模還是同比增速，當前居民儲蓄增長已經(jīng)是歷史偏高水平。

今年新增居民存款增長規(guī)模創(chuàng)下歷史新高。

前三季度，住戶存款增長13.2萬億，其中居民活期存款增長1.8萬億，定期及其他存款增長11.4萬億。住戶存款比去年同期多增4.7萬億，其中定期存款及其他貢獻了3.8萬億。

此外，今年三月份以來，每個季末月，當月新增居民存款規(guī)模都創(chuàng)下歷史同期最高值，當前居民存款增長之快可見一斑。

今年居民存款增速來到歷史高位。

截至10月，住戶存款口徑同比增速已經(jīng)來到15.3%，創(chuàng)自2013年6月以來的新高。

居民定期存款增速已經(jīng)達到18.6%，創(chuàng)2012年11月以來的新高。

以名義GDP或者居民支出增速作為參照，今年居民存款相對增速也同樣攀至歷史較高水平。

以居民存款同比增速與名義GDP增速的差值作為觀測指標，2022年二季度該指標為8.9%，三季度小幅回落至8.3%，這是歷史偏高水平。

以居民存款同比增速減去城鎮(zhèn)居民支出同比增速為觀測指標，2022年二季度該指標為17.2%，三季度回落至10.5%，同樣也是歷史偏高水平。

歷史經(jīng)驗顯示，居民大規(guī)模存款增長發(fā)生在經(jīng)濟動能偏弱時期。

2008-2009年金融危機時期，2012-2013年地產(chǎn)低谷時期，2020年疫情大幅影響經(jīng)濟時期，這三段時期都見到了偏高的居民存款增速。這三個時期還有共同特征，地產(chǎn)低景氣度、經(jīng)濟增速階段性放緩。

二、超額儲蓄表現(xiàn)之二，居民存款定期化尤為明顯

快速擴張的居民定期存款背后，我們發(fā)現(xiàn)定期存款是最重要的拉動分項。

以中資全國大型、中小型銀行的存款數(shù)據(jù)口徑計算，截至2022年10月，居民存款同比增速為15.0%，其中定期存款拉動了存款增長9.4pct，活期存款拉動2.8 pct，結構性存款拖累-0.2 pct，其他存款拉動3.0 pct。

可見定期存款是今年居民存款高增的絕對驅動分項。

居民存款定期化特征指向一個事實，今年居民部門偏好持有定期存款。

定期存款增長來源于兩部分：一部分新增存款轉為定期存款，一部分是其他非定期存款轉化為定期存款。

自2020年一季度以來，居民存款持續(xù)表現(xiàn)出“定期化”的趨勢。居民活期存款與定期存款的比值持續(xù)下滑，幾乎來到了2015年同期水平。

今年理財產(chǎn)品收益率偏低，存款利率兩次下調，驅使一部分其他類型的存款轉換成定期存款。

居民存款定期化偏好，印證居民部門有意持有定期存款作為超額儲蓄。

居民存款擴張有多重原因，例如監(jiān)管因素會影響金融機構行為，從而影響居民存款分布，2018年便是一個例證。

然而今年居民存款定期化，并不完全在于金融機構行為變化，還有居民儲蓄操作的變化。一個例證在于，當前存款定期化的現(xiàn)象不僅僅體現(xiàn)在居民端，還體現(xiàn)在企業(yè)端，企業(yè)部門也同樣出現(xiàn)了活期存款占比下行。

私人部門存款定期化往往是因為他們對未來缺乏足夠信心。

截至2022年10月，單位定期存款增速達到15.9%，活期存款增速僅為1.3%，二者差值也走闊至2014年的最高水平。尤其3月以來大規(guī)模的減稅降費大幅拉動了企業(yè)定期存款增長，沒有抬升活期存款增速，反映當前企業(yè)實際經(jīng)營活動偏弱，企業(yè)投資意愿不強。

三、超額儲蓄規(guī)模估算之一，城鄉(xiāng)居民儲蓄存款口徑

超額儲蓄的估算有多種方法，其中之一就是利用城鄉(xiāng)居民儲蓄存款進行估測。

居民儲蓄存款口徑估測有兩個優(yōu)點。

其一，城鄉(xiāng)居民儲蓄存款在統(tǒng)計口徑上更加純粹，更加精準反映居民部門因儲蓄動機而持有的存款。相較之下，居民存款還包含了部分個體戶以及其他類型存款，概念上與“儲蓄存款”有一定偏離。

其二，城鄉(xiāng)居民儲蓄存款，是季調之后數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)表現(xiàn)更加穩(wěn)定，便于我們估測潛在趨勢。

首先估測2022年未受疫情干擾的“潛在”居民儲蓄存款規(guī)模。

事實上，自2014年以來，受疫情和監(jiān)管因素擾動之外，居民儲蓄的增速基本處于平穩(wěn)增長的區(qū)間。

第一段是2014-2017年上半年，居民儲蓄存款增速始終保持在9%左右。之后由于監(jiān)管擾動，導致存款規(guī)模大幅波動，居民儲蓄存款增速先下后上。

第二段是2019年下半年至2020年一季度，居民儲蓄存款增速穩(wěn)定在10%左右。隨后受疫情擾動，增速開始上升，2021年下半年一度接近2019年下半年的增速。2022年開始后，疫情擾動的增速又開始出現(xiàn)類似于2020年時期的快速上行。

根據(jù)這一特點，我們可以將2019年下半年至2020年一季度的增速作為居民儲蓄的潛在增速。作為沒有發(fā)生疫情的對照情況。

其次估測2022年實際居民儲蓄存款規(guī)模。

今年下半年由于疫情擾動，預計當前居民儲蓄增速的變動情況與2020年類似，所以假設城鄉(xiāng)居民儲蓄存款增速按照當前增幅逐步上行，測算2022年實際居民儲蓄存款規(guī)模，計算三季度末和四季度末城鄉(xiāng)居民儲蓄存款規(guī)模分別在102.5萬億、106.7萬億。

最后我們可以得到超額儲蓄。

如果沒有受到疫情擾動，居民部門應該有一個“潛在”的儲蓄存款規(guī)模。而因為疫情狀態(tài)下，居民部門的收支、投資等行為都發(fā)生了重大變化，實際產(chǎn)生的儲蓄存款規(guī)模要遠高于“潛在”儲蓄存款。

實際儲蓄存款規(guī)模，相對“潛在”儲蓄存款，多出來的那部分便是“超額儲蓄”。

計算得到今年前三季度、今年全年，對應的“超額儲蓄”規(guī)模分別為4.8萬億和6.7萬億。

四、超額儲蓄規(guī)模估算之二，居民存款口徑

我們還可以用居民存款，這一口徑來估算超額儲蓄。

居民存款口徑估算的優(yōu)缺點如下。

缺點是，居民存款口徑寬于城鄉(xiāng)居民儲蓄存款，并且居民存款沒有經(jīng)過季節(jié)性調整，因而數(shù)據(jù)波動相對較大。居民存款呈現(xiàn)非常典型的季節(jié)性波動，原因在于居民存款容易受到季節(jié)性銀行攬儲行為影響。

優(yōu)點是，居民存款能夠更準確衡量居民部門實際支配存款規(guī)模。更重要的是，居民存款口徑的數(shù)據(jù)更新頻率更高。

首先估算2022年潛在的居民存款新增規(guī)模。

與城鄉(xiāng)居民儲蓄數(shù)據(jù)類似，除去監(jiān)管和疫情因素的擾動，新增居民存款規(guī)模大部分時間也保持穩(wěn)定。

與居民儲蓄存款增速類似，居民新增存款規(guī)模也在2014-2017年，2019年下半年—2020年一季度這兩段時期內保持平穩(wěn)。正是這種平穩(wěn)的特征，所以在疫情擾動消退后，2021年全年新增居民存款規(guī)?；芈渲?019年幾乎持平。

根據(jù)這一特點，鑒于2021年情景與當前更為貼近，我們假設2021年的新增居民存款的規(guī)模是2022年潛在的增長規(guī)模。

其次估算2022年居民存款實際新增規(guī)模。

在1-11月的居民存款新增規(guī)模已知的情況下，由于12月是季末月，容易受銀行攬儲行為的擾動，同時12月理財贖回和疫情擾動仍在持續(xù)，我們假設12月居民存款同比多增規(guī)模為前三季度季末月的均值，即可推算出12月居民存款新增規(guī)模。

最后我們將實際值減去潛在值，即可以得到超額儲蓄。

計算得到今年前三季度、今年全年，對應的“超額儲蓄”規(guī)模分別為4.7萬億和7.4萬億。

五、預計全年超額儲蓄規(guī)模約7.4萬億

通過兩種不同方式估算超額儲蓄，我們得到兩組不同結果。

兩組不同估算方法下，前三季度居民部門超額儲蓄規(guī)模分別在4.7萬億和4.8萬億，規(guī)模差異并不大。

兩組不同估算方法下，全年居民部門超額儲蓄規(guī)模分別為7.4萬億和6.7萬億，預測規(guī)模差異明顯拉大。

之所以兩組方法估算全年超額儲蓄規(guī)模差異較大，關鍵原因在于四季度理財贖回對兩組口徑存在不同程度擾動。

四季度居民贖回理財，轉為銀行表內存款，這一行為對居民存款口徑存在明顯擾動。以11月為例，居民存款單月比去年同期多增1.5萬億，超額儲蓄顯然在11月份進一步快速擴張。

即理財贖回行為可以被居民存款口徑捕捉，然而城鄉(xiāng)居民儲蓄存款無法有效捕捉理財贖回行為。根本原因在于居民儲蓄存款更新偏低頻，我們無法通過既有數(shù)據(jù)來捕捉理財贖回對儲蓄存款規(guī)模影響。

當然，根據(jù)我們的測算，今年四季度理財贖回大概增加居民存款約8000億元。在已有儲蓄存款口徑上修整這一擾動，那么居民儲蓄存款口徑估算得到的超額儲蓄在7.4萬億，規(guī)模非常接近存款口徑估算得到結果。

綜上，我們認為2022年全年居民超額儲蓄或在7.4萬億。