今年疫情擾動(dòng)之下，中國(guó)居民消費(fèi)和購(gòu)房支出降至歷史極低水平，與此同時(shí)，中國(guó)居民部門(mén)囤積了大量的存款儲(chǔ)蓄。顯著異于往年的高額存款儲(chǔ)蓄，廣受市場(chǎng)關(guān)注，我們稱(chēng)之為“超額儲(chǔ)蓄”。

超額儲(chǔ)蓄意義非凡。它既是2022年中國(guó)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮的一個(gè)側(cè)影，同時(shí)它也代表著未來(lái)或有的資產(chǎn)定價(jià)驅(qū)動(dòng)力：一旦激活居民風(fēng)險(xiǎn)偏好，超額儲(chǔ)蓄便從存款儲(chǔ)蓄中走出來(lái)，走向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這筆“超額流動(dòng)性”釋放，對(duì)2023年的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)而言無(wú)疑是一個(gè)重大紅利。

現(xiàn)在有三個(gè)問(wèn)題擺在眼前，超額儲(chǔ)蓄規(guī)模幾何，如何激活超額儲(chǔ)蓄，超額儲(chǔ)蓄未來(lái)將流向哪些資產(chǎn)？

本文是系列研究第一篇，回答第一個(gè)問(wèn)題：2022年居民囤積的超額儲(chǔ)蓄規(guī)模到底有多少？

一、超額儲(chǔ)蓄表現(xiàn)之一，居民存款增速達(dá)到歷史高位

超額儲(chǔ)蓄的典型表現(xiàn)之一就是居民存款增速來(lái)到了歷史高位。無(wú)論是從絕對(duì)規(guī)模還是同比增速，當(dāng)前居民儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)已經(jīng)是歷史偏高水平。

今年新增居民存款增長(zhǎng)規(guī)模創(chuàng)下歷史新高。

前三季度，住戶(hù)存款增長(zhǎng)13.2萬(wàn)億，其中居民活期存款增長(zhǎng)1.8萬(wàn)億，定期及其他存款增長(zhǎng)11.4萬(wàn)億。住戶(hù)存款比去年同期多增4.7萬(wàn)億，其中定期存款及其他貢獻(xiàn)了3.8萬(wàn)億。

此外，今年三月份以來(lái)，每個(gè)季末月，當(dāng)月新增居民存款規(guī)模都創(chuàng)下歷史同期最高值，當(dāng)前居民存款增長(zhǎng)之快可見(jiàn)一斑。

今年居民存款增速來(lái)到歷史高位。

截至10月，住戶(hù)存款口徑同比增速已經(jīng)來(lái)到15.3%，創(chuàng)自2013年6月以來(lái)的新高。

居民定期存款增速已經(jīng)達(dá)到18.6%，創(chuàng)2012年11月以來(lái)的新高。

以名義GDP或者居民支出增速作為參照，今年居民存款相對(duì)增速也同樣攀至歷史較高水平。

以居民存款同比增速與名義GDP增速的差值作為觀測(cè)指標(biāo)，2022年二季度該指標(biāo)為8.9%，三季度小幅回落至8.3%，這是歷史偏高水平。

以居民存款同比增速減去城鎮(zhèn)居民支出同比增速為觀測(cè)指標(biāo)，2022年二季度該指標(biāo)為17.2%，三季度回落至10.5%，同樣也是歷史偏高水平。

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，居民大規(guī)模存款增長(zhǎng)發(fā)生在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能偏弱時(shí)期。

2008-2009年金融危機(jī)時(shí)期，2012-2013年地產(chǎn)低谷時(shí)期，2020年疫情大幅影響經(jīng)濟(jì)時(shí)期，這三段時(shí)期都見(jiàn)到了偏高的居民存款增速。這三個(gè)時(shí)期還有共同特征，地產(chǎn)低景氣度、經(jīng)濟(jì)增速階段性放緩。

二、超額儲(chǔ)蓄表現(xiàn)之二，居民存款定期化尤為明顯

快速擴(kuò)張的居民定期存款背后，我們發(fā)現(xiàn)定期存款是最重要的拉動(dòng)分項(xiàng)。

以中資全國(guó)大型、中小型銀行的存款數(shù)據(jù)口徑計(jì)算，截至2022年10月，居民存款同比增速為15.0%，其中定期存款拉動(dòng)了存款增長(zhǎng)9.4pct，活期存款拉動(dòng)2.8 pct，結(jié)構(gòu)性存款拖累-0.2 pct，其他存款拉動(dòng)3.0 pct。

可見(jiàn)定期存款是今年居民存款高增的絕對(duì)驅(qū)動(dòng)分項(xiàng)。

居民存款定期化特征指向一個(gè)事實(shí)，今年居民部門(mén)偏好持有定期存款。

定期存款增長(zhǎng)來(lái)源于兩部分：一部分新增存款轉(zhuǎn)為定期存款，一部分是其他非定期存款轉(zhuǎn)化為定期存款。

自2020年一季度以來(lái)，居民存款持續(xù)表現(xiàn)出“定期化”的趨勢(shì)。居民活期存款與定期存款的比值持續(xù)下滑，幾乎來(lái)到了2015年同期水平。

今年理財(cái)產(chǎn)品收益率偏低，存款利率兩次下調(diào)，驅(qū)使一部分其他類(lèi)型的存款轉(zhuǎn)換成定期存款。

居民存款定期化偏好，印證居民部門(mén)有意持有定期存款作為超額儲(chǔ)蓄。

居民存款擴(kuò)張有多重原因，例如監(jiān)管因素會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)行為，從而影響居民存款分布，2018年便是一個(gè)例證。

然而今年居民存款定期化，并不完全在于金融機(jī)構(gòu)行為變化，還有居民儲(chǔ)蓄操作的變化。一個(gè)例證在于，當(dāng)前存款定期化的現(xiàn)象不僅僅體現(xiàn)在居民端，還體現(xiàn)在企業(yè)端，企業(yè)部門(mén)也同樣出現(xiàn)了活期存款占比下行。

私人部門(mén)存款定期化往往是因?yàn)樗麄儗?duì)未來(lái)缺乏足夠信心。

截至2022年10月，單位定期存款增速達(dá)到15.9%，活期存款增速僅為1.3%，二者差值也走闊至2014年的最高水平。尤其3月以來(lái)大規(guī)模的減稅降費(fèi)大幅拉動(dòng)了企業(yè)定期存款增長(zhǎng)，沒(méi)有抬升活期存款增速，反映當(dāng)前企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)偏弱，企業(yè)投資意愿不強(qiáng)。

三、超額儲(chǔ)蓄規(guī)模估算之一，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款口徑

超額儲(chǔ)蓄的估算有多種方法，其中之一就是利用城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款進(jìn)行估測(cè)。

居民儲(chǔ)蓄存款口徑估測(cè)有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)。

其一，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款在統(tǒng)計(jì)口徑上更加純粹，更加精準(zhǔn)反映居民部門(mén)因儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)而持有的存款。相較之下，居民存款還包含了部分個(gè)體戶(hù)以及其他類(lèi)型存款，概念上與“儲(chǔ)蓄存款”有一定偏離。

其二，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款，是季調(diào)之后數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)表現(xiàn)更加穩(wěn)定，便于我們估測(cè)潛在趨勢(shì)。

首先估測(cè)2022年未受疫情干擾的“潛在”居民儲(chǔ)蓄存款規(guī)模。

事實(shí)上，自2014年以來(lái)，受疫情和監(jiān)管因素?cái)_動(dòng)之外，居民儲(chǔ)蓄的增速基本處于平穩(wěn)增長(zhǎng)的區(qū)間。

第一段是2014-2017年上半年，居民儲(chǔ)蓄存款增速始終保持在9%左右。之后由于監(jiān)管擾動(dòng)，導(dǎo)致存款規(guī)模大幅波動(dòng)，居民儲(chǔ)蓄存款增速先下后上。

第二段是2019年下半年至2020年一季度，居民儲(chǔ)蓄存款增速穩(wěn)定在10%左右。隨后受疫情擾動(dòng)，增速開(kāi)始上升，2021年下半年一度接近2019年下半年的增速。2022年開(kāi)始后，疫情擾動(dòng)的增速又開(kāi)始出現(xiàn)類(lèi)似于2020年時(shí)期的快速上行。

根據(jù)這一特點(diǎn)，我們可以將2019年下半年至2020年一季度的增速作為居民儲(chǔ)蓄的潛在增速。作為沒(méi)有發(fā)生疫情的對(duì)照情況。

其次估測(cè)2022年實(shí)際居民儲(chǔ)蓄存款規(guī)模。

今年下半年由于疫情擾動(dòng)，預(yù)計(jì)當(dāng)前居民儲(chǔ)蓄增速的變動(dòng)情況與2020年類(lèi)似，所以假設(shè)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款增速按照當(dāng)前增幅逐步上行，測(cè)算2022年實(shí)際居民儲(chǔ)蓄存款規(guī)模，計(jì)算三季度末和四季度末城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款規(guī)模分別在102.5萬(wàn)億、106.7萬(wàn)億。

最后我們可以得到超額儲(chǔ)蓄。

如果沒(méi)有受到疫情擾動(dòng)，居民部門(mén)應(yīng)該有一個(gè)“潛在”的儲(chǔ)蓄存款規(guī)模。而因?yàn)橐咔闋顟B(tài)下，居民部門(mén)的收支、投資等行為都發(fā)生了重大變化，實(shí)際產(chǎn)生的儲(chǔ)蓄存款規(guī)模要遠(yuǎn)高于“潛在”儲(chǔ)蓄存款。

實(shí)際儲(chǔ)蓄存款規(guī)模，相對(duì)“潛在”儲(chǔ)蓄存款，多出來(lái)的那部分便是“超額儲(chǔ)蓄”。

計(jì)算得到今年前三季度、今年全年，對(duì)應(yīng)的“超額儲(chǔ)蓄”規(guī)模分別為4.8萬(wàn)億和6.7萬(wàn)億。

四、超額儲(chǔ)蓄規(guī)模估算之二，居民存款口徑

我們還可以用居民存款，這一口徑來(lái)估算超額儲(chǔ)蓄。

居民存款口徑估算的優(yōu)缺點(diǎn)如下。

缺點(diǎn)是，居民存款口徑寬于城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款，并且居民存款沒(méi)有經(jīng)過(guò)季節(jié)性調(diào)整，因而數(shù)據(jù)波動(dòng)相對(duì)較大。居民存款呈現(xiàn)非常典型的季節(jié)性波動(dòng)，原因在于居民存款容易受到季節(jié)性銀行攬儲(chǔ)行為影響。

優(yōu)點(diǎn)是，居民存款能夠更準(zhǔn)確衡量居民部門(mén)實(shí)際支配存款規(guī)模。更重要的是，居民存款口徑的數(shù)據(jù)更新頻率更高。

首先估算2022年潛在的居民存款新增規(guī)模。

與城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄數(shù)據(jù)類(lèi)似，除去監(jiān)管和疫情因素的擾動(dòng)，新增居民存款規(guī)模大部分時(shí)間也保持穩(wěn)定。

與居民儲(chǔ)蓄存款增速類(lèi)似，居民新增存款規(guī)模也在2014-2017年，2019年下半年—2020年一季度這兩段時(shí)期內(nèi)保持平穩(wěn)。正是這種平穩(wěn)的特征，所以在疫情擾動(dòng)消退后，2021年全年新增居民存款規(guī)?；芈渲?019年幾乎持平。

根據(jù)這一特點(diǎn)，鑒于2021年情景與當(dāng)前更為貼近，我們假設(shè)2021年的新增居民存款的規(guī)模是2022年潛在的增長(zhǎng)規(guī)模。

其次估算2022年居民存款實(shí)際新增規(guī)模。

在1-11月的居民存款新增規(guī)模已知的情況下，由于12月是季末月，容易受銀行攬儲(chǔ)行為的擾動(dòng)，同時(shí)12月理財(cái)贖回和疫情擾動(dòng)仍在持續(xù)，我們假設(shè)12月居民存款同比多增規(guī)模為前三季度季末月的均值，即可推算出12月居民存款新增規(guī)模。

最后我們將實(shí)際值減去潛在值，即可以得到超額儲(chǔ)蓄。

計(jì)算得到今年前三季度、今年全年，對(duì)應(yīng)的“超額儲(chǔ)蓄”規(guī)模分別為4.7萬(wàn)億和7.4萬(wàn)億。

五、預(yù)計(jì)全年超額儲(chǔ)蓄規(guī)模約7.4萬(wàn)億

通過(guò)兩種不同方式估算超額儲(chǔ)蓄，我們得到兩組不同結(jié)果。

兩組不同估算方法下，前三季度居民部門(mén)超額儲(chǔ)蓄規(guī)模分別在4.7萬(wàn)億和4.8萬(wàn)億，規(guī)模差異并不大。

兩組不同估算方法下，全年居民部門(mén)超額儲(chǔ)蓄規(guī)模分別為7.4萬(wàn)億和6.7萬(wàn)億，預(yù)測(cè)規(guī)模差異明顯拉大。

之所以?xún)山M方法估算全年超額儲(chǔ)蓄規(guī)模差異較大，關(guān)鍵原因在于四季度理財(cái)贖回對(duì)兩組口徑存在不同程度擾動(dòng)。

四季度居民贖回理財(cái)，轉(zhuǎn)為銀行表內(nèi)存款，這一行為對(duì)居民存款口徑存在明顯擾動(dòng)。以11月為例，居民存款單月比去年同期多增1.5萬(wàn)億，超額儲(chǔ)蓄顯然在11月份進(jìn)一步快速擴(kuò)張。

即理財(cái)贖回行為可以被居民存款口徑捕捉，然而城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款無(wú)法有效捕捉理財(cái)贖回行為。根本原因在于居民儲(chǔ)蓄存款更新偏低頻，我們無(wú)法通過(guò)既有數(shù)據(jù)來(lái)捕捉理財(cái)贖回對(duì)儲(chǔ)蓄存款規(guī)模影響。

當(dāng)然，根據(jù)我們的測(cè)算，今年四季度理財(cái)贖回大概增加居民存款約8000億元。在已有儲(chǔ)蓄存款口徑上修整這一擾動(dòng)，那么居民儲(chǔ)蓄存款口徑估算得到的超額儲(chǔ)蓄在7.4萬(wàn)億，規(guī)模非常接近存款口徑估算得到結(jié)果。

綜上，我們認(rèn)為2022年全年居民超額儲(chǔ)蓄或在7.4萬(wàn)億。