一、2022 年原油行情回顧

1.1 俄烏危機(jī)主導(dǎo)，今年油價(jià)先揚(yáng)后抑

全年油價(jià)走勢可以大致分為三個(gè)階段： 

（一） 1月-6月，圍繞地緣風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)供應(yīng)不足的擔(dān)憂，推升油價(jià)震蕩上行。

1-2月世界疫情階段性好轉(zhuǎn)，大部分國家進(jìn)入后疫情時(shí)代，社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回暖，需求逐漸恢復(fù)，加上地緣局勢持續(xù)升溫，油價(jià)上升至90美元/桶水平。2月24日爆發(fā)黑天鵝事件——俄烏沖突，油價(jià)一度沖高至139美元/桶，作為世界主要產(chǎn)油國的俄羅斯卷入戰(zhàn)爭，引發(fā)市場對供應(yīng)的擔(dān)憂，盡管后續(xù)短暫出現(xiàn)和談跡象，但由于歐美持續(xù)出臺(tái)制裁禁運(yùn)政策，OPEC+的減產(chǎn)執(zhí)行率依然較高，全球石油庫存處于歷史低位，油價(jià)處于震蕩上行階段。

（二） 6月-10月，宏觀壓力下，市場擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)衰退拖累需求走弱。

6月美國發(fā)布CPI數(shù)據(jù)表明5月未季調(diào)CPI年率錄得8.6%，創(chuàng)1981年12月以來新高，大幅加息預(yù)期推升美元指數(shù)，油價(jià)承壓下行，世界各大央行跟隨加息，歐洲各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均指向經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，市場擔(dān)憂需求走弱，油價(jià)在宏觀壓力下震蕩走低。

（三） 10月-至今，需求弱現(xiàn)實(shí)和供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)博弈，油價(jià)寬幅震蕩。

十一期間 OPEC+部長級(jí)會(huì)議決議減產(chǎn)200萬桶/日，超預(yù)期的減產(chǎn)動(dòng)作為油價(jià)奠定階段性的“政策底”，有效提振市場信心，另外第四季度的俄油制裁存供應(yīng)減少風(fēng)險(xiǎn)，共同為原油市場托底。但“政策底”并不等同于“基本面底”，第四季度中國疫情反復(fù)，現(xiàn)實(shí)需求難尋利好支撐，油價(jià)先揚(yáng)后抑，二次觸底。11月底，WTI 近端月差今年以來首次轉(zhuǎn)入貼水結(jié)構(gòu)，說明供需偏緊情況大幅緩解。

12月以來俄油價(jià)格上限落地60美元/桶，市場分析限價(jià)對俄方影響有限。OPEC+決議維持現(xiàn)有減產(chǎn)規(guī)模，市場預(yù)計(jì)供應(yīng)收緊不及預(yù)期，但是國內(nèi)疫情管控措施持續(xù)優(yōu)化，相關(guān)調(diào)整讓市場風(fēng)險(xiǎn)偏好快速回升，令需求預(yù)期向好，油價(jià)維持寬幅震蕩。

1.2 2022年第三季度油價(jià)呈現(xiàn)反季節(jié)性

根據(jù)季節(jié)性規(guī)律，國際油價(jià)一般在第一季度上漲，二季度筑頂形成年內(nèi)高點(diǎn)，三季度處于震蕩上行，四季度下跌。近三年疫情期間，由于供需錯(cuò)配，油價(jià)走勢與季節(jié)性規(guī)律不匹配，自 2021 年下半年以來，國外逐漸步入后疫情時(shí)代，由于之前疫情導(dǎo)致上游產(chǎn)能下滑，供應(yīng)回升緩慢，而需求恢復(fù)反彈較快，2022 年初油價(jià)以強(qiáng)勢開場，后續(xù)地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，加大了供不應(yīng)求的擔(dān)憂，第一季度大幅上漲，二季度油價(jià)持續(xù)推升，四季度在供應(yīng)端風(fēng)險(xiǎn)落地后，走勢呈下滑態(tài)勢，就油價(jià)表現(xiàn)來看一、二、四季度基本整體符合季節(jié)性走勢，但值得注意的是，上半年地緣風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，供應(yīng)短缺的擔(dān)憂掩蓋了需求弱勢的現(xiàn)實(shí)。

三季度油價(jià)呈現(xiàn)反季節(jié)性，一方面由于宏觀壓力下，經(jīng)濟(jì)衰退拖累需求預(yù)期，另一方面石油產(chǎn)品消費(fèi)旺季不旺，高油價(jià)打壓了消費(fèi)的積極性。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)逐漸回落，市場回歸到需求弱現(xiàn)實(shí)。前期做多油價(jià)的一個(gè)重要理由（供應(yīng)短缺）這一因素已經(jīng)被市場反應(yīng)完全，后期油價(jià)在正常波動(dòng)區(qū)間內(nèi)，更多由實(shí)際供需及預(yù)期來決定。

二、原油供應(yīng)分析

2.1 明年OPEC將縮小減產(chǎn)幅度

盡管2022年以來油價(jià)高企，OPEC產(chǎn)量政策以小幅增產(chǎn)為主，整體產(chǎn)量穩(wěn)中有升，OPEC-13 全年產(chǎn)量高點(diǎn)為9月2970.4萬桶/日，仍未恢復(fù)至2020年大規(guī)模減產(chǎn)前水平（2020年4月3049.5萬桶/日）。年中伊核協(xié)議進(jìn)入商議流程后無疾而終，伊朗約130萬桶/日的產(chǎn)能未能得到釋放。

OPEC產(chǎn)量增長不及預(yù)期，減產(chǎn)10國的實(shí)際產(chǎn)量始終低于目標(biāo)配額。各個(gè)成員國在石油生產(chǎn)上，主要面臨三個(gè)問題，一是上游投資不足，產(chǎn)能增長有限甚至衰退；二是國家財(cái)政政策轉(zhuǎn)變，高油價(jià)帶來的財(cái)政盈余，選擇投入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，未能完全轉(zhuǎn)化為上游開發(fā)投入；三是地緣政治影響，伊朗和委內(nèi)瑞拉仍在接受制裁，石油出口維持低位。

12月5日OPEC+會(huì)議維持原有減產(chǎn)規(guī)模，按目前的產(chǎn)量政策，2023年全年，OPEC減產(chǎn)10國的產(chǎn)量保持在2542萬桶/天，下一次聯(lián)合部長級(jí)監(jiān)督委員會(huì)（JMMC）將于明年2月初開會(huì)，部長級(jí)會(huì)議將在6月4日舉行。 

12月美國授權(quán)雪佛龍?zhí)岣咂湓谖瘍?nèi)瑞拉的石油產(chǎn)量，幫助這個(gè)石油儲(chǔ)量全球第一，石油產(chǎn)業(yè)卻日益萎縮的國家改善行業(yè)現(xiàn)狀。但雪佛龍表示不太可能在未來六個(gè)月為委內(nèi)瑞拉的石油生產(chǎn)帶來新的投資。預(yù)計(jì)美國將逐步放松對委內(nèi)瑞拉的制裁，明年委內(nèi)瑞拉的產(chǎn)量將有所上升。

2023年OPEC將平衡俄油制裁產(chǎn)生的影響，以及現(xiàn)實(shí)的供需情況，實(shí)行動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)量策略，有利于油市穩(wěn)定。隨著俄油供應(yīng)下降、中國需求恢復(fù)，為了增加市場份額，預(yù)計(jì)OPEC將縮小減產(chǎn)幅度。

2.2 俄羅斯產(chǎn)量預(yù)計(jì)明年降下滑

俄羅斯2月底對烏克蘭開展軍事行動(dòng)后，引發(fā)美歐大規(guī)模制裁。IEA和EIA預(yù)計(jì)制裁將導(dǎo)致下半年俄羅斯產(chǎn)量減少150-300萬桶/日。從實(shí)際情況來看，根據(jù)EIA和OPEC統(tǒng)計(jì)，俄羅斯產(chǎn)量在4月-5月短暫下滑后逐步回升，產(chǎn)量較年初受影響下滑約30萬桶/日。

受到制裁影響，逐步將原先運(yùn)往歐洲的石油及其產(chǎn)品，轉(zhuǎn)向運(yùn)至亞洲（主要是印度和中國），俄羅斯向中國海運(yùn)出口增量在下半年以來穩(wěn)定在25萬桶/天左右。1-10月，沙特和俄羅斯是中國最大的石油進(jìn)口來源國，分別累計(jì)占比 17.8%和17.4%。同比去年，沙特進(jìn)口量上升0.30%，而俄羅斯上漲9.53%。

12月生效的“限價(jià)令”對當(dāng)前貿(mào)易流變化影響有限，西方國家不希望出現(xiàn)俄羅斯供應(yīng)受到嚴(yán)重威脅而導(dǎo)致油價(jià)飆升，進(jìn)而再次加劇通脹和經(jīng)濟(jì)衰退的可能性。市場對俄油短缺的擔(dān)憂大幅緩解，一方面從目前烏拉爾原油價(jià)格判斷，俄羅斯自發(fā)減產(chǎn)的可能性較小，另一方面，俄油實(shí)貨貿(mào)易已逐步適應(yīng)在制裁下運(yùn)作。但是由于制裁不確定性，OPEC下調(diào)2023年俄羅斯液體產(chǎn)量（包括原油、凝析油和NGLs）預(yù)測，從2022年日均1096萬桶下調(diào)85萬桶，至1011萬桶。

2.3 美國原油產(chǎn)量上漲幅度有限

美國上游開采自2020年大幅縮減之后逐步恢復(fù)，2022年原油產(chǎn)量1-11月日均 1190萬桶，同比去年上漲86萬桶/天。完井?dāng)?shù)代表未來的產(chǎn)量，已鉆完井?dāng)?shù)（DUC）代表未來的產(chǎn)能，此輪復(fù)產(chǎn)中，由于活躍鉆機(jī)數(shù)恢復(fù)速度較緩慢，因此新開鉆井?dāng)?shù)恢復(fù)也相對緩慢，完井?dāng)?shù)的增加主要依靠消耗DUC，截至今年10月DUC 庫存井?dāng)?shù)4408口，較年初下降11%，較2020年6月高點(diǎn)8797口，已下滑了50%。隨著近期新鉆井提高增速，DUC消耗速度放緩，有企穩(wěn)上升的趨勢。EIA月報(bào)小幅上調(diào)了對今明兩年原油產(chǎn)量增長的預(yù)測，分別上升至 1187/1234萬桶/日，預(yù)計(jì)在高油價(jià)以及局部能源危機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，美原油產(chǎn)量 2023年將小幅上漲約50萬桶/天。OPEC 月報(bào)預(yù)測2022年和2023年美國石油產(chǎn)量分別1182萬桶/日和1260萬桶/日，即增長約78萬桶/日。

三、原油需求分析

3.1 原油現(xiàn)實(shí)需求疲軟

各大金融機(jī)構(gòu)均預(yù)測明年經(jīng)濟(jì)衰退的概率較大，國際貨幣基金組織（IMF）10 月11日發(fā)布《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》，預(yù)計(jì)2023年全球經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步放緩至 2.7%，較7月預(yù)測值下調(diào)0.2%。原油需求增速在疫情前5年（2015年-2019年）的平均水平為1.77%，明年第一季度需求增速1.53%，之后二三四季度需求增速為2.58% / 2.51% / 2.27%，均高于歷史平均水平。

美國石油產(chǎn)品消費(fèi)整體處于歷史平均水平，分品種看，汽油呈現(xiàn)旺季不旺的特征，主要由于通脹水平高企，汽油高消費(fèi)抑制出行需求。餾分油消費(fèi)支撐相比汽油更強(qiáng)，一方面由于歐洲盟友的柴油進(jìn)口需求，另外美國經(jīng)濟(jì)仍有一定韌性，產(chǎn)生對柴油的需求。航空業(yè)的復(fù)蘇，使航煤消費(fèi)整體走勢處于歷史平均水平。

歐美經(jīng)濟(jì)狀況低迷，抑制原油消費(fèi)。制造業(yè)PMI反映了各主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)景氣程度，PMI數(shù)值越高，經(jīng)濟(jì)活力越大，需求越高，對油價(jià)利多。OECD同比變化與PMI具有強(qiáng)相關(guān)特征（相關(guān)系數(shù)0.70），該指標(biāo)于2022年3月進(jìn)入負(fù)值區(qū)間，當(dāng)前該指標(biāo)短期內(nèi)尚未真正觸底，我們認(rèn)為該指標(biāo)約在負(fù)值區(qū)運(yùn)行20個(gè)月，意味著 PMI在未來10個(gè)月將持續(xù)處于低迷狀態(tài)，目前歐美制造業(yè)PMI已跌至50以下，工業(yè)需求偏弱，反映到油價(jià)上，即表現(xiàn)為上行驅(qū)動(dòng)減弱，價(jià)格重心下移。

3.2 未來需求增量看亞洲

中國2022年原油需求同比去年下滑0.18萬桶/天，降幅1.2%。主要由于第二季度以及年底疫情管控趨嚴(yán)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到影響，拖累原油消費(fèi)，山東地?zé)掗_工率在年初有明顯下滑，最低跌至不到50%。政府為緩解產(chǎn)品庫存壓力，9月決定額外發(fā)放1500萬噸成品油出口配額，煉油廠也爭相增加出口，因此原油進(jìn)口數(shù)量自10月起有明顯提升，10月、11月中國原油進(jìn)口量同比去年分別上漲14%和12%。

近期疫情管控優(yōu)化提振需求預(yù)期，原油主要進(jìn)口和需求國中國——已陸續(xù)優(yōu)化疫情管控，但由于疫情高峰還未來臨，觀察需求好轉(zhuǎn)需要等待疫情拐點(diǎn)之后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)活力可能需要等到2023年第二季度，推動(dòng)原油真實(shí)需求走強(qiáng)。

從全球原油需求預(yù)測表上看，2023年全球原油需求（OPEC預(yù)測）增量主要來源于亞洲，其中中國和印度為主要貢獻(xiàn)國家，OECD總需求2023年仍未恢復(fù)至2019年水平。三大機(jī)構(gòu)EIA/OPEC/IEA分別預(yù)計(jì)2023年原油需求增量為100/222/170萬桶/日。

四、?供需總結(jié)及油價(jià)走勢展望

4.1 2023年歐美原油庫存預(yù)計(jì)持續(xù)處于低位

美國產(chǎn)量增幅有限，EIA 預(yù)計(jì)美原油產(chǎn)量2023年將同比小幅上漲約50萬桶/天。雖然美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩之間存在滯后，歐美上半年可能進(jìn)入淺衰退，存在石油需求承壓的預(yù)期。但是歐盟對原先最大的進(jìn)口來源俄羅斯采取禁運(yùn)，海上石油禁運(yùn)已經(jīng)開始實(shí)施，于明年2月將實(shí)施成品油禁運(yùn)，因此歐盟部分進(jìn)口將轉(zhuǎn)向美國的原油和成品油作為能源替代，促使美國煉廠開工率保持高位。美國商業(yè)原油庫存受SPR停止釋放、煉廠投產(chǎn)和出口增加影響，預(yù)計(jì)維持低位運(yùn)行。OECD庫存仍處于歷史低位水平。

4.2 上半年累庫油價(jià)承壓，下半年需求拉動(dòng)油價(jià)

我們預(yù)計(jì)，2023年上半年真實(shí)需求恢復(fù)有限，一方面，2月迎來俄羅斯成品油制裁禁運(yùn)，由于亞洲煉化產(chǎn)能處于高位，成品油進(jìn)口消化能力有限，俄成品油出口受阻可能倒逼原油減產(chǎn)。另一方面，2022年12月，作為主要的原油消費(fèi)和進(jìn)口國——中國，陸續(xù)優(yōu)化疫情管控措施，盡管需求提升存在利好預(yù)期，但短期由于疫情范圍擴(kuò)大，需求實(shí)質(zhì)性恢復(fù)預(yù)計(jì)要等到2023年第二季度。OPEC組織下調(diào)第一季度石油需求預(yù)期，敦促各方保持謹(jǐn)慎。

全年價(jià)格預(yù)測上，全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期促使高盛將明年第一季度和第二季度的布倫特原油平均價(jià)格預(yù)測從110美元分別下調(diào)至90美元和95美元，同期WTI原油價(jià)格預(yù)測從105美元分別下調(diào)至95美元和89美元。

從結(jié)構(gòu)來看，Brent和WTI近端轉(zhuǎn)入Contango結(jié)構(gòu)，顯示市場對明年第一季度的供需寬松預(yù)期，根據(jù)供需平衡表測算，預(yù)計(jì)上半年第一季度整體小幅供大于求，第二季度由于非OPEC石油供應(yīng)增加，出現(xiàn)更明顯累庫情況，油價(jià)延續(xù)下行節(jié)奏。

我們預(yù)計(jì)，2023年下半年原油市場需求增速會(huì)逐步提升，供需進(jìn)入偏緊格局，開啟去庫節(jié)奏。我們預(yù)計(jì)OPEC將平衡俄油制裁產(chǎn)生的影響以及現(xiàn)實(shí)的供需情況，實(shí)行動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)量策略。油價(jià)將受到支撐上行至高點(diǎn)，之后下跌進(jìn)入下一輪周期。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于，俄羅斯石油和成品油制裁兌現(xiàn)，以及中國需求恢復(fù)節(jié)奏。