股市表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。影響長(zhǎng)期趨勢(shì)的，不是驚爆的短期因素，一定是長(zhǎng)期作用的因素。

6場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)都沒(méi)有在美國(guó)本土進(jìn)行，對(duì)美股影響不大，但每一場(chǎng)局部戰(zhàn)爭(zhēng)都與美國(guó)有關(guān)。美國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)逐利的場(chǎng)所，既不代表正義也不代表邪惡，但能看到資本的態(tài)度和判斷。

俄烏沖突對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的影響不大，兩國(guó)的GDP總量有限，一個(gè)接近我國(guó)的廣東地區(qū)，另一個(gè)更小。

戰(zhàn)爭(zhēng)瞬息萬(wàn)變，可以賭運(yùn)氣，但正確的策略就是尋找最具確定性的板塊和個(gè)股。

共選取6場(chǎng)具有影響力的戰(zhàn)爭(zhēng)和4大類資產(chǎn)進(jìn)行研究 

在研究戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響時(shí)，由近及遠(yuǎn)選取了敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)、伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)、阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)、科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)和海灣戰(zhàn)爭(zhēng)共6場(chǎng)具有國(guó)際影響的戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)行梳理?？紤]到目前潛在的戰(zhàn)爭(zhēng)具有區(qū)域性、不對(duì)稱性和激烈作戰(zhàn)持續(xù)時(shí)間短的特點(diǎn)，因此對(duì)照樣本回溯至1990年的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)，而更早的越戰(zhàn)、朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)和兩次世界大戰(zhàn)等曠日持久的全面戰(zhàn)爭(zhēng)以及進(jìn)行中的俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)并未納入到研究中。 

復(fù)盤窗口期為每次正式開(kāi)戰(zhàn)前6個(gè)月至正式開(kāi)戰(zhàn)后12個(gè)月。一方面，像敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)和阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)數(shù)年至20年，但其激烈交戰(zhàn)時(shí)間較短，均在數(shù)月內(nèi)就已完成主要的軍事目標(biāo)，后續(xù)是長(zhǎng)時(shí)間的低烈度治安戰(zhàn)。另一方面，歷次戰(zhàn)爭(zhēng)的激烈交戰(zhàn) 時(shí)間普遍較短，因而更多關(guān)注關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)的影響?？紤]到開(kāi)戰(zhàn)的影響是全面而廣泛的，因此選擇：股票（美股、港股、A 股）、美元、黃金和大宗商品（原油、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品）4個(gè)大類資產(chǎn)進(jìn)行觀測(cè)，以主要資產(chǎn)指數(shù)和國(guó)際交易品種作為指標(biāo)進(jìn)行關(guān)查。得到以下幾個(gè)核心結(jié)論： 

結(jié)論 1（權(quán)益）：長(zhǎng)期不改變股市牛熊，更多是關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上的短期沖擊。 

1）不同權(quán)益市場(chǎng)看，所在國(guó)家與戰(zhàn)爭(zhēng)關(guān)系越密切影響越大，美股＞港股＞A 股。美國(guó) 直接或間接參與 6 場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)，影響最大；對(duì)港股影響更多是通過(guò)美股傳導(dǎo)；A 股關(guān)聯(lián)度不大， 僅科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)期間北約轟炸我國(guó)大使館 A 股短暫下跌。 

2）針對(duì)美股，美國(guó)涉及戰(zhàn)爭(zhēng)越深，美股反映越大；同時(shí)對(duì)美股影響并非單一方向。海灣戰(zhàn)爭(zhēng)最為明顯，對(duì)美股的影響時(shí)長(zhǎng)最長(zhǎng)；同時(shí)海灣戰(zhàn)爭(zhēng)美股呈現(xiàn) U 型行情，初期下跌，當(dāng) 戰(zhàn)爭(zhēng)局勢(shì)傾向美國(guó)時(shí)，美股出現(xiàn)反彈。 

結(jié)論 2（美元）：戰(zhàn)前美元因避險(xiǎn)情緒上漲，長(zhǎng)期不受影響。僅海灣戰(zhàn)爭(zhēng)美元走勢(shì)稍有 不同，先跌后賬，呈現(xiàn) U 型走勢(shì)。 

結(jié)論 3（黃金）：戰(zhàn)前避險(xiǎn)情緒短期推高金價(jià)，局勢(shì)明朗金價(jià)回落。 

結(jié)論 4（商品）：對(duì)石油影響最為顯著，且石油作為避險(xiǎn)商品其受戰(zhàn)爭(zhēng)的影響和黃金相 似。在醞釀階段價(jià)格上漲，局勢(shì)明朗后價(jià)格下降，在長(zhǎng)時(shí)間維度上維持之前趨勢(shì)。

圖表 1：六次戰(zhàn)爭(zhēng)戰(zhàn)前形勢(shì)、資產(chǎn)表現(xiàn)

?戰(zhàn)爭(zhēng)情況

選取的 6 場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)可以劃分為代理人戰(zhàn)爭(zhēng)和不對(duì)稱戰(zhàn)爭(zhēng)兩類。 

（1）代理人戰(zhàn)爭(zhēng)：指 1.敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、2.利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)和 5.科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)，北約、俄羅斯等 主要軍事力量沒(méi)有親自派出地面部隊(duì)，僅提供軍事支持的戰(zhàn)爭(zhēng)形勢(shì)。 

（2）不對(duì)稱戰(zhàn)爭(zhēng)：指 3.伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)、4.阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)和 6.海灣戰(zhàn)爭(zhēng)，交戰(zhàn)雙方軍事力量 對(duì)比懸殊的戰(zhàn)爭(zhēng)形勢(shì)。未來(lái)潛在的戰(zhàn)爭(zhēng)更偏向于不對(duì)稱戰(zhàn)爭(zhēng)這一形式。 

2.1 敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)（阿拉伯之春）

敘利亞內(nèi)戰(zhàn)和利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)同屬“阿拉伯之春”革命浪潮的組成部分。兩次戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)時(shí) 間接近，因此合并討論。（敘利亞內(nèi)戰(zhàn)于 2011 年 3 月 15 日，利比亞戰(zhàn)爭(zhēng) 2011 年 2 月 16 日爆發(fā)）。 

起因：敘利亞內(nèi)戰(zhàn)和利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)的主要原因有三：（1）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況差，2008 年 金融危機(jī)后阿拉伯國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)緩慢，國(guó)內(nèi)通脹高企，失業(yè)率居高不下；（2）國(guó)內(nèi)政局 不穩(wěn)定，采取共和國(guó)體制的阿拉伯的國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人普遍缺乏統(tǒng)治的法理性，并且政府腐敗和獨(dú) 裁問(wèn)題嚴(yán)重；（3）受外部政治因素干涉，敘利亞是俄羅斯在中東什葉派之弧戰(zhàn)略的重要組成 部分，是以美國(guó)為首的北約的長(zhǎng)期嗎目標(biāo)；利比亞長(zhǎng)期與美國(guó)關(guān)系緊張，也是中東反以色列 的主要力量。 

戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)程：在戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)程上二者都是先由國(guó)內(nèi)示威引發(fā)武裝叛亂，后北約介入支持反政府 武裝。北約均對(duì)政府軍進(jìn)行了空中軍事打擊以支持反對(duì)派，利比亞政權(quán)快速覆滅，敘利亞政 權(quán)則在俄羅斯的支持下得以保存。 

圖表 2：敘利亞內(nèi)戰(zhàn)主要情況

?圖表 3：利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)主要情況

2.2 伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng) 

起因：伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)的原因有三：

（1）9.11 事件：在 2001 年 9.11 事件后美國(guó)將伊 拉克列入支持恐怖主義的“邪惡軸心國(guó)”；

（2）石油資源：伊拉克掌握大量石油資源；

（3） 伊拉克是俄羅斯在中東地區(qū)的重要盟友。 

戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)程：伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)中激烈交戰(zhàn)階段僅持續(xù)不足 1 個(gè)月的時(shí)間。2003 年 3 月 20 日起， 美英聯(lián)軍向伊拉克發(fā)動(dòng)大規(guī)?？找u和地面攻勢(shì)，2003 年 4 月 15 日美軍宣布伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)的主 要軍事行動(dòng)已結(jié)束，聯(lián)軍“已控制了伊拉克全境”。 

圖表 4：伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)主要情況

2.3 阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng) 

起因：阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)起因較為簡(jiǎn)單，是美國(guó)對(duì) 9.11 事件的報(bào)復(fù)。 

戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)程：美國(guó)自 2001 年 10 月 7 日開(kāi)始空襲基地組織，在戰(zhàn)爭(zhēng)全過(guò)程中并沒(méi)有爆發(fā)大 規(guī)模的激烈交戰(zhàn)，始終是一場(chǎng)雙方實(shí)力懸殊的治安戰(zhàn)。至 2021年 8月 30 日美軍撤出阿富汗， 戰(zhàn)爭(zhēng)共耗時(shí) 20 年。 

圖表 5：阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)主要情況

2.4 科索沃戰(zhàn)爭(zhēng) 

起因：科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)的原因是西方國(guó)家要繼續(xù)肢解南斯拉夫，在歐洲大陸上消滅共 產(chǎn)主義政權(quán)。南聯(lián)盟在 90 年代因波黑戰(zhàn)爭(zhēng)受西方嚴(yán)厲制裁，經(jīng)濟(jì)衰退嚴(yán)重，南聯(lián)盟國(guó)內(nèi)民 族矛盾突出，科索沃獨(dú)立運(yùn)動(dòng)興起，由此科索沃解放組織和南斯拉夫政府爆發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)。 

戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)程：從 1999 年 3 月 24 日北約對(duì)南聯(lián)盟發(fā)動(dòng)空襲至雙方停戰(zhàn)共耗時(shí) 3 個(gè)月，期間 北約并未派遣地面部隊(duì)。 

圖表 6：科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)主要情況

2.5 海灣戰(zhàn)爭(zhēng) 

起因：海灣戰(zhàn)爭(zhēng)起源于伊拉克與科威特關(guān)于石油問(wèn)題談判破裂后，伊拉克入侵科威特嚴(yán) 重威脅了中東的區(qū)域安全。伊拉克在兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)中欠科威特 140 億美元，并且希望通過(guò)對(duì)石油 減產(chǎn)提價(jià)的方式獲利，但是科威特提高了產(chǎn)量導(dǎo)致價(jià)格下跌以此迫使伊拉克解決邊境之爭(zhēng)， 伊拉克企圖吞并科威特。 

戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)程：海灣戰(zhàn)爭(zhēng)可分為伊拉克入侵科威特和盟軍反攻兩個(gè)階段，共歷時(shí) 7 個(gè)月，其 中從盟軍出兵至伊拉克撤軍僅耗時(shí) 1 個(gè)月。 

圖表 7：海灣戰(zhàn)爭(zhēng)主要情況

3

戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)資產(chǎn)影響：短期沖擊為主，不改變長(zhǎng)期走勢(shì)  

3.1 權(quán)益：長(zhǎng)期不改變美股牛熊，美國(guó)涉及越深短期反映越大 

戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)股票的影響較小，不改變長(zhǎng)期走勢(shì)。在回顧 6 場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)后可以發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)爭(zhēng)本身并 未改變股票價(jià)格的趨勢(shì)性走勢(shì)，僅能在戰(zhàn)爭(zhēng)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上產(chǎn)生短暫影響。所在國(guó)家與戰(zhàn)爭(zhēng)關(guān)系越密切所受影響就越大。

在美股、港股和 A 股中，由于美國(guó)直接 或間接地參與了 6 場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)，因此其受戰(zhàn)爭(zhēng)影響最大。 

美股：回顧美股在歷次戰(zhàn)爭(zhēng)中的走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)趨勢(shì)并不影響美股牛熊；短期越涉 及美國(guó)利益，美股反應(yīng)越大。具體來(lái)看，呈現(xiàn)三方面特點(diǎn)： 

一是不對(duì)稱戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)美股影響較明顯。六次戰(zhàn)爭(zhēng)按照代理人戰(zhàn)爭(zhēng) VS 不對(duì)稱戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)行對(duì)比， 代理人戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)階段，不涉及美國(guó)核心利益的戰(zhàn)爭(zhēng)，對(duì)美股幾乎沒(méi)有影響，例如敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、 利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)和科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)；而不對(duì)稱戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)階段，則美國(guó)都出現(xiàn)不同的波動(dòng)下行，例如伊 拉克戰(zhàn)爭(zhēng)、阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)和海灣戰(zhàn)爭(zhēng)。

二是美國(guó)涉及越深的戰(zhàn)爭(zhēng)，美股反映越大。不對(duì)稱戰(zhàn)爭(zhēng)中對(duì)美股的影響，我們也可以 看作是越涉及美國(guó)利益，美股反映越大，反映時(shí)間越長(zhǎng)。尤其以海灣戰(zhàn)爭(zhēng)為例，在伊拉克正 式入侵科威特前美股已經(jīng)從高點(diǎn)開(kāi)始走低，并且在低位持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。 

三是戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)美股的影響并不是僅是下跌單一方向，當(dāng)戰(zhàn)爭(zhēng)局勢(shì)傾向美國(guó)時(shí)，美股出現(xiàn) 反彈，例如海灣戰(zhàn)爭(zhēng)美股出現(xiàn) U 型行情。仍然以海灣戰(zhàn)爭(zhēng)為例，在戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)初期，伊拉克 對(duì)科威特出兵威脅全球原油安全導(dǎo)致美股走低，此時(shí)出兵海灣符合美股自身利益，美股持續(xù) 走低；但隨著美國(guó)確定出兵后，美股出現(xiàn)了大幅反彈。 

圖表 8：歷次美股表現(xiàn)：不對(duì)稱戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)美股影響較明顯，海灣戰(zhàn)爭(zhēng)美股呈 U 型

圖表 9：敘利亞內(nèi)戰(zhàn)（代理人戰(zhàn)爭(zhēng)）：對(duì)美股幾乎無(wú)影響

圖表 10：利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)（代理人戰(zhàn)爭(zhēng)）：對(duì)美股有短期情緒擾動(dòng)

圖表 11：伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)（不對(duì)稱戰(zhàn)爭(zhēng)）：對(duì)美股情緒短期有擾動(dòng) 

圖表 12：阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)（不對(duì)稱戰(zhàn)爭(zhēng)）：對(duì)美股有短期情緒擾動(dòng)

戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)港股的影響主要通過(guò)美股傳導(dǎo)。我們挑選在海灣戰(zhàn)爭(zhēng)和阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)期間可以明 顯觀察到美股對(duì)港股的影響，港股跟隨美股一同走出 U 型行情。 

圖表 15：海灣戰(zhàn)爭(zhēng)期間：港股走勢(shì)與美股相近

A 股因我國(guó)與戰(zhàn)爭(zhēng)無(wú)密切聯(lián)系故基本不受影響。在 6 場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)中，科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)因涉及北約 轟炸我國(guó)大使館構(gòu)成一定短期影響。在美國(guó)空襲中國(guó)駐南大使館后 A 股出現(xiàn)短暫下跌，后續(xù) 的大牛市受國(guó)內(nèi)因素影響，與戰(zhàn)爭(zhēng)形勢(shì)無(wú)關(guān)。在戰(zhàn)爭(zhēng)期間軍工股也并無(wú)特別表現(xiàn)。 

圖表 16：科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)期間 A 股僅在大使館遇襲后短暫下跌

3.2 美元：戰(zhàn)前美元因避險(xiǎn)情緒上漲，長(zhǎng)期不受影響 

開(kāi)戰(zhàn)前夕因避險(xiǎn)情緒，常見(jiàn)美元上漲，長(zhǎng)期走勢(shì)不受戰(zhàn)爭(zhēng)影響。在戰(zhàn)爭(zhēng)正式打響之前， 國(guó)際資本往往受避險(xiǎn)情緒影響而買入美元，因此會(huì)造成開(kāi)戰(zhàn)前夕美元指數(shù)的上漲。

長(zhǎng)期來(lái)看， 美元指數(shù)的走勢(shì)與戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)程關(guān)聯(lián)性不大。海灣戰(zhàn)爭(zhēng)美元走勢(shì)稍有不同，先跌后賬，呈現(xiàn) U 型走勢(shì)。海灣戰(zhàn)爭(zhēng)由于美國(guó)深度介入， 且初期伊拉克入侵科威特，在石油資源上對(duì)美國(guó)產(chǎn)生嚴(yán)重威脅，因此初期美元持續(xù)走低。之 后，隨著美國(guó)出兵，并隨之取得壓倒性優(yōu)勢(shì)，美元隨后走強(qiáng)。 

3.3 黃金：戰(zhàn)前避險(xiǎn)情緒短期推高金價(jià)，局勢(shì)明朗金價(jià)回落 

回顧六次戰(zhàn)爭(zhēng)前后金價(jià)表現(xiàn)，可以按照戰(zhàn)前、戰(zhàn)爭(zhēng)沖突兩個(gè)階段進(jìn)行觀察，并得到以下 幾個(gè)結(jié)論： 

一是歷次開(kāi)戰(zhàn)前的醞釀階段，因避險(xiǎn)情緒，金價(jià)普遍走高。例如在敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、利比 亞戰(zhàn)爭(zhēng)、伊拉克、阿富汗、海灣戰(zhàn)爭(zhēng)都可以觀察到金價(jià)的上漲。具體的幅度和持續(xù)時(shí)間取決 于當(dāng)時(shí)對(duì)于戰(zhàn)爭(zhēng)的預(yù)期。例如阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)因?yàn)?911 恐怖襲擊，美國(guó)總統(tǒng)當(dāng)日宣布反恐戰(zhàn)爭(zhēng)， 金價(jià)短期內(nèi)就出現(xiàn)了跳漲，而例如伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)開(kāi)戰(zhàn)前夕醞釀時(shí)間較長(zhǎng)，金價(jià)也持續(xù)上漲了一 段時(shí)間。 

二是歷次戰(zhàn)爭(zhēng)沖突階段，當(dāng)局勢(shì)明朗之后，金價(jià)隨之走弱。這里以阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)、科索 沃戰(zhàn)爭(zhēng)、海灣戰(zhàn)爭(zhēng)三次最為明顯。以海灣戰(zhàn)爭(zhēng)和阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)期間和金價(jià)走勢(shì)為例，在美國(guó)空 襲之后都能觀察到明顯的金價(jià)跳水。當(dāng)然，包括敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)，伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)，也 可以看到同樣的表現(xiàn)，即決定短期戰(zhàn)爭(zhēng)局勢(shì)的事件發(fā)生后，金價(jià)便開(kāi)始走弱。 

圖表 23：歷次黃金表現(xiàn)：不對(duì)稱戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)美股影響較明顯，海灣戰(zhàn)爭(zhēng)美股呈 U 型

3.4 大宗商品：石油價(jià)格上漲，工業(yè)金屬和農(nóng)產(chǎn)品無(wú)明顯影響 

石油作為避險(xiǎn)商品其受戰(zhàn)爭(zhēng)的影響和黃金相似，在醞釀階段價(jià)格上漲，局勢(shì)明朗后價(jià) 格下降，在長(zhǎng)時(shí)間維度上維持之前趨勢(shì)。并且石油價(jià)格也受戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)地區(qū)的影響，如伊拉克擁有全球第三大石油儲(chǔ)量，海灣戰(zhàn)爭(zhēng)和伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)油價(jià)的影響就尤為明顯。靠近石油產(chǎn)區(qū)的阿拉伯國(guó)家在爆發(fā)內(nèi)亂時(shí)對(duì)國(guó)際油價(jià)有明顯的擾動(dòng)，而遠(yuǎn)離中東的科索沃即使戰(zhàn)爭(zhēng)烈度 更大，對(duì)石油價(jià)格的影響也相對(duì)有限。 

工業(yè)金屬和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格與歷次戰(zhàn)爭(zhēng)關(guān)聯(lián)性不大。由于歷次戰(zhàn)爭(zhēng)涉及到的地區(qū)并非工業(yè) 金屬或農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)區(qū)，也非在世界供應(yīng)鏈體系中占重要地位的工業(yè)國(guó)家，因此戰(zhàn)爭(zhēng)并未對(duì)這 兩類大宗商品的價(jià)格產(chǎn)生明顯擾動(dòng)。