我們認為A股“陽康”或早于預期，市場有望迎來復蘇牛，理由如下：

一、疫情達峰或早于預期，經(jīng)濟有望加速修復

感染達峰或早于市場預期，我國或?qū)⒏觳饺肴后w免疫狀態(tài)，疫情對經(jīng)濟的沖擊有望快速消退。12月7日疫情優(yōu)化防控新十條落地后，疫后復蘇情況為近期市場關注的核心變量。12月上旬，專家多預計感染峰值或于明年一月中上旬到來。12月22日，國家傳染病中心主任張文宏預計上海一周內(nèi)就將達到感染峰值。結(jié)合我們觀察到的其他信息綜合判斷，本輪疫情感染達峰時間可能快于此前預期，從而縮短了疫情對經(jīng)濟的抑制時間，經(jīng)濟復蘇有望更早到來。

鐘南山表示，現(xiàn)在奧密克戎株引起的病變，基本上絕大部分在上呼吸道，極少發(fā)病到肺炎。隨著民眾對感染的擔心減弱，近期出行方面已有好轉(zhuǎn)跡象。根據(jù)攜程數(shù)據(jù)，12月7日至12月18日，國內(nèi)赴三亞機票預訂量同比去年增長近一成，環(huán)比上月同期（11月7日至11月18日）增長超8成；12月12日至12月18日，北京至三亞機票預訂量同比去年增長46%，機票均價同比增長14%。根據(jù)木鳥民宿發(fā)布的《2023元旦假期民宿預訂趨勢報告》顯示，預計元旦假期民宿訂單有望達到2022年元旦的1.5倍左右。同時，12月以來，預訂2023元旦假期的民宿訂單中，跨省民宿訂單占比近五成，跨省游復蘇跡象已現(xiàn)。中央財經(jīng)委員會辦公室副主任尹艷林12月24日表示，“我國經(jīng)濟已挺過了最困難時刻”。往后看經(jīng)濟有望加速修復，為A股上行形成支撐。

二、美聯(lián)儲加息或?qū)⒎啪彛毕蛸Y金有望持續(xù)涌入

美東時間12月23日周五，美國商務部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國11月PCE物價指數(shù)同比增長5.5%，低于前值6%，為連續(xù)第五個月放緩。剔除食品和能源價格的核心PCE物價指數(shù)11月同比增長4.7%，低于前值5%。美國通脹數(shù)據(jù)已經(jīng)見頂并進入持續(xù)下滑區(qū)間，2023年通脹壓力有望進一步緩和。

今年為抗擊通脹，美聯(lián)儲采取了40年來最大力度的加息政策，全年累計加息7次共425BP，利率的迅速抬升能夠通過壓低需求來控制通脹，代價是經(jīng)濟受損。目前美國消費者信心指數(shù)、制造業(yè)PMI等已經(jīng)較高點明顯回落，反映生產(chǎn)、消費逐步趨弱。隨著美聯(lián)儲后續(xù)進一步抬升利率，明年美國經(jīng)濟下滑風險較大。國際貨幣基金組織（IMF）在最新經(jīng)濟展望中將2023年美國經(jīng)濟增速下調(diào)至1.0%，經(jīng)合組織（OECD）預測美國2023年增速為0.5%。

美聯(lián)儲12月加息50BP，加息幅度放緩，意味著美聯(lián)儲鷹派頂點已過，雖然美聯(lián)儲表示加息持續(xù)時間和終點利率水平可能高于預期，但目前市場對后續(xù)加息空間的預期并不高，5%或?qū)⒊蔀楸据喖酉⒌慕K點。我們認為明年隨著美國通脹數(shù)據(jù)的進一步回落，以及經(jīng)濟衰退風險的逐步顯現(xiàn)，美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向可能早于預期，逐步計價美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿將是明年資本市場的重要主線，外部流動性環(huán)境對風險資產(chǎn)將逐步從壓制轉(zhuǎn)向利好。

同時，明年美國經(jīng)濟大概率繼續(xù)走弱，而我國復蘇確定性較高，中美經(jīng)濟周期錯位將推動全球比價視野下人民幣資產(chǎn)配置吸引力增強，北向資金有望持續(xù)流入支撐A股上行。自11月起北向資金已連續(xù)7周保持凈流入狀態(tài)，本周大盤雖有明顯回撤，但北向資金依然凈流入，體現(xiàn)了外資對后市的信心。

三、近期監(jiān)管部門加大對機構(gòu)投資股票市場的支持力度

中央經(jīng)濟工作會議結(jié)束后，證監(jiān)會指出要加快投資端改革，引導社?；稹⒈ｋU基金、企業(yè)年金等各類中長期資金加大入市力度，推動養(yǎng)老金投資公募基金盡快形成市場規(guī)模。目前第三支柱個人養(yǎng)老金投資公募基金剛剛起步，預計明年將進入加速發(fā)展階段，我們預計2023年或?qū)槭袌鰩?00億資金。長期來看，個人養(yǎng)老金對A股帶來的增量資金規(guī)?；?qū)⑦_到萬億級別。

此外，險資不斷增大權(quán)益資產(chǎn)配置也有望為A股提供重要的長線增量資金。12月23日，銀保監(jiān)會表示，將完善分級分類差異化監(jiān)管措施，鼓勵償付能力充足、資產(chǎn)負債管理能力較強的保險公司加大股票等二級市場權(quán)益類資產(chǎn)投資。積極創(chuàng)造條件，探索保險資金長期穩(wěn)定投資股票模式，充分發(fā)揮機構(gòu)投資者作用，加大優(yōu)質(zhì)上市公司股票投資。銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2022年9月末，保險資金投資于股票和證券投資基金的規(guī)模為2.97萬億元，僅占保險公司總資產(chǎn)26.71萬億元的11.12%,距離監(jiān)管規(guī)定的保險資金投資股票的上限20%仍有較大距離，未來險資增配股市的空間充足。

總體而言，在監(jiān)管部門對機構(gòu)投資股票加大支持的背景下，機構(gòu)增量資金有望對A股市場提供有力支撐，市場情緒或?qū)⒓铀傩迯汀?/p>

四、較寬松的宏觀流動性環(huán)境利好股市反彈

今年美債收益率隨著美聯(lián)儲快速加息而大幅攀升，中美利差走向深度倒掛并驅(qū)動人民幣之前大幅貶值，這對國內(nèi)貨幣寬松形成了外部約束。明年美債收益率有望隨著通脹和經(jīng)濟弱化而回落，而我國國債收益率有望隨著信用擴張和經(jīng)濟進一步復蘇而抬升，中美利差倒掛的狀態(tài)有望持續(xù)收窄，人民幣貶值壓力有望明顯緩解，這意味著明年國內(nèi)貨幣政策的外部約束將明顯降低，國內(nèi)政策空間進一步打開。

人民銀行副行長劉國強12月17日在“2022-2023中國經(jīng)濟年會”上表示，就中央經(jīng)濟工作會議提出的貨幣政策要求而言，可概括為“總量要夠、結(jié)構(gòu)要準”，而總量要夠，就是明年貨幣政策的力度不能小于今年。因此，為支持經(jīng)濟復蘇，預計明年央行將繼續(xù)降準降息及使用結(jié)構(gòu)性工具進行定向流動性輸送，宏觀流動性有望維持合理充裕甚至進一步寬松，對股市形成利好。

短期來看，為維持年末流動性平穩(wěn)，本周央行公開市場持續(xù)加大逆回購操作。Wind數(shù)據(jù)顯示，自本周一12月19日開始，央行除每日常規(guī)7天逆回購投放外，大額增加14天逆回購投放，12月23日進行2030億元14天期逆回購操作。當前SHIBOR利率及DR007利率等貨幣市場利率明顯低于逆回購招標利率，市場流動性較為充裕，利好股市上漲。

五、資金面有望持續(xù)改善，存量博弈僵局或被打破

基金發(fā)行端已出現(xiàn)回暖，整體基金倉位也有望提升?；鸢l(fā)行情況體現(xiàn)了投資者的總體情緒，同時也是市場增量資金的重要來源，近期偏股型基金發(fā)行端已出現(xiàn)改善，按基金成立日計算，11月股票型+混合型公募基金新發(fā)行236.54億份，較10月的179.83億份增長31.53%。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)估算，12月前三周較11月前三周股票型+混合型公募基金新發(fā)行份額漲幅在24.7%以上，12月偏股型基金發(fā)行份額有望繼續(xù)增加。

機構(gòu)倉位方面，根據(jù)Wind估算，截至12月22日，公募基金中開放式基金的股票倉位已降至62.30%，較9月初已下降8.23%。根據(jù)過去五年歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計，公募基金倉位觸底后上證指數(shù)此后多隨基金加倉出現(xiàn)反彈。目前，配置相對較為靈活的私募基金倉位已出現(xiàn)回升，華潤信托陽光私募股票多頭平均倉位11月已明顯回升，環(huán)比增加9.64%。根據(jù)渠道調(diào)研，最近較多基金經(jīng)理感染新冠，機構(gòu)投資者操盤手“陽康”后資金操作或?qū)⒏踊钴S。

綜上，后續(xù)公募基金發(fā)行和倉位均有望反彈，私募基金倉位也有望持續(xù)回升，資金存量博弈僵局有望被打破，形成市場上行動力。

六、 估值已調(diào)整到位，配置性價比已顯現(xiàn)

橫向來看當前股市相對債市吸引力較大，主要指數(shù)風險溢價已處于極值高位。從股債比價看，當前上證指數(shù)、滬深300 ERP已進入十年內(nèi)極值區(qū)間，創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50ERP已突破近十年正一倍標準差，意味著股票相對于債券的吸引力已經(jīng)顯現(xiàn)。隨盈利修復預期企穩(wěn)，或有更多資金由債券轉(zhuǎn)向股市。 

縱向觀察過去十年數(shù)據(jù)，主要指數(shù)及大部分行業(yè)估值已調(diào)整至歷史較低區(qū)間。截至12月23日，創(chuàng)業(yè)板指、上證指數(shù)、深證成指等主要指數(shù)估值均處于近十年歷史較低分位。31個申萬一級行業(yè)中，74%以上的行業(yè)處于近十年50%以下估值分位區(qū)間。市場整體估值已調(diào)整至低位，配置性價比已現(xiàn)。

綜上，無論是橫向比較還是縱向比較，目前A股估值均具有吸引力，當前位置介入機會大于風險。

具體到行業(yè)配置方面，可結(jié)合中央經(jīng)濟工作會議看未來投資機會：

一、關注“擴內(nèi)需”政策主線下的投資機會：

今年疫情反復對內(nèi)需，特別是對消費，形成了明顯拖累，隨著疫情防控政策放開，明年疫情的影響有望明顯淡化，消費等內(nèi)需恢復有望成為推動經(jīng)濟復蘇的重要力量。

中央經(jīng)濟工作會議提出，“著力擴大國內(nèi)需求”，“要把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置”，消費方面，會議提出“支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務等消費”，投資方面，會議提出“要通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資，加快實施“十四五”重大工程，加強區(qū)域間基礎設施聯(lián)通”。

結(jié)合近日中共中央、國務院印發(fā)《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》和發(fā)改委發(fā)布《“十四五”擴大內(nèi)需戰(zhàn)略實施方案》來看，擴內(nèi)需將成為明年的宏觀政策主線。

總體來看，居民消費、新舊基建、制造業(yè)升級等將是明年政策提振內(nèi)需的重要領域，相關政策利好有望不斷落地，對應資本市場相關板塊機會值得關注。

二、關注“安全”與“科技”的結(jié)合領域：

當前國際環(huán)境復雜多變，俄烏沖突之下大國博弈加劇，“安全”對我國持續(xù)發(fā)展的重要性日益凸顯，而加快科技發(fā)展既是我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的重要戰(zhàn)略方向，也是我國實現(xiàn)“安全”需求的重要一環(huán)。

在安全方面，中央經(jīng)濟工作會議提出：“更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全”，“產(chǎn)業(yè)政策要發(fā)展和安全并舉”，“保證產(chǎn)業(yè)體系自主可控和安全可靠”等。

在科技方面，會議提出“狠抓傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)培育壯大”，“推動‘科技－產(chǎn)業(yè)－金融’良性循環(huán)”，“科技政策要聚焦自立自強”，“布局實施一批國家重大科技項目，完善新型舉國體制，發(fā)揮好政府在關鍵核心技術(shù)攻關中的組織作用，突出企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位”，“加快新能源、人工智能、生物制造、綠色低碳、量子計算等前沿技術(shù)研發(fā)和應用推廣”等。

總體而言，以“科技”塑造“安全”，以“安全”推動“科技”，“安全”與“科技”相輔相成將是未來政策發(fā)力的重點領域，從二者結(jié)合的角度來看，軍工、雙碳、信息安全、生物技術(shù)等都是未來值得關注的重要賽道。

三、關注房地產(chǎn)化解風險下的估值修復：

近幾年房地產(chǎn)領域在嚴格的政策調(diào)控下迎來長期拐點，今年房地產(chǎn)投資與消費持續(xù)低迷，對經(jīng)濟形成拖累。但不可否認的是，房地產(chǎn)上下游相關行業(yè)眾多，房地產(chǎn)依然是中國經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，穩(wěn)經(jīng)濟離不開穩(wěn)地產(chǎn)。當前地產(chǎn)調(diào)控基調(diào)已經(jīng)從“以壓為主”轉(zhuǎn)向”以保為主”，房地產(chǎn)供給端已迎來“三箭齊發(fā)”。中央經(jīng)濟工作會議提出：“要確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，扎實做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項工作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動行業(yè)重組并購，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債狀況”，“要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題，探索長租房市場建設”，“推動房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡”。

政策面對房地產(chǎn)“托而不舉”已經(jīng)十分清晰，房地產(chǎn)行業(yè)整體，特別是頭部房企的風險已經(jīng)顯著緩解，市場預期和估值有進一步修復的空間。同時，未來房地產(chǎn)領域洗牌不可避免，房企結(jié)構(gòu)分化或進一步加劇，房地產(chǎn)領域集中度大概率進一步提升，龍頭房企將從中受益。

四、關注互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟的估值修復：

中央經(jīng)濟工作會議提出“要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺企業(yè)在引領發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手?！?/p>

這里對平臺企業(yè)的功能定位給予了十分積極的表述，再次確認了平臺企業(yè)“政策底”已過，監(jiān)管態(tài)度有望從“亮紅燈”為主轉(zhuǎn)向“開綠燈”為主，市場對已互聯(lián)網(wǎng)上市平臺企業(yè)的業(yè)績和估值預期有望進一步修復。

五、關注老齡化、少子化下的政策紅利：

中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，“完善生育支持政策體系，適時實施漸進式延遲法定退休年齡政策，積極應對人口老齡化少子化。”

近年來我國生育政策不斷放寬，但每年出生人口不斷下降，少子化形勢日益嚴峻。同時，老齡化趨勢也正在快速且不可逆地到來，未來較長時間內(nèi)，我國將面臨較嚴峻的人口結(jié)構(gòu)變化形勢。在這種情況下，改善少子化并為老齡化做好充分準備是我國人口政策的重要課題。在鼓勵生育方面，預計我國有望在生育補貼、托育服務、教育平等減負、女性就業(yè)權(quán)益保障等方面進一步出臺強化政策。老齡化方面，政策面有望進一步鼓勵加快養(yǎng)老護理、醫(yī)療養(yǎng)護、老年休閑娛樂、養(yǎng)老理財?shù)阮I域的發(fā)展。

變化總是危中有機，我國人口結(jié)構(gòu)變化雖然是我國經(jīng)濟社會發(fā)展要面臨的一大問題，但過程中出臺的各項政策一定會對部分行業(yè)產(chǎn)生紅利，育兒產(chǎn)品消費升級、嬰幼兒托育、醫(yī)療健康、休閑娛樂等領域均有望形成投資機會。

投資建議：

綜合前文所述六大信號，預計市場有望迎來復蘇牛，我們對后市堅定看多，當前時點A股機會大于風險。

具體到行業(yè)配置方面，可結(jié)合中央經(jīng)濟工作會議看未來投資機會。居民消費、新舊基建、制造業(yè)升級等將是明年政策提振內(nèi)需的重要領域，相關政策利好有望不斷落地?！鞍踩迸c“科技”相輔相成將是未來政策發(fā)力的重點領域，從二者結(jié)合的角度來看，利好軍工、雙碳、信息安全、生物技術(shù)等賽道。房地產(chǎn)領域集中度大概率將進一步提升，龍頭房企將從中受益?！罢叩住币堰^，市場對已互聯(lián)網(wǎng)上市平臺企業(yè)的業(yè)績和估值預期有望進一步修復。在我國人口結(jié)構(gòu)變化的過程中，育兒產(chǎn)品消費升級、嬰幼兒托育、醫(yī)療健康、休閑娛樂等領域均有望享受政策紅利。

風險提示：國內(nèi)政策推行不及預期；海外流動性收緊超預期。