01

年度評估及策略推薦

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年度評估及策略推薦

鋅精礦供應(yīng)：疫情、環(huán)保要求、品位下滑、礦山壽命結(jié)束和計劃外的檢修減產(chǎn)導(dǎo)致2022年全球鋅精礦供應(yīng)增長弱于預(yù)期，本年度全球鋅精礦產(chǎn)量同比減少約45-50萬噸。2023年全球鋅精礦擴建和新投項目增多，供應(yīng)有望重回增長，增量預(yù)估30萬噸以上，增速約2.5%-3.0%。

精煉鋅供應(yīng)：與鋅精礦相比，2022年全球精煉鋅減產(chǎn)幅度有過之而無不及，年內(nèi)精煉鋅生產(chǎn)飽受能源價格上漲、疫情和檢修等因素影響。2023年國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量大概率回升，增量約17萬噸，增速約2.8%，海外精煉鋅產(chǎn)量也有望增加，全球精煉鋅產(chǎn)量預(yù)估增加25-30萬噸，對應(yīng)增速約2.1%。

精煉鋅需求：2022年全球鋅需求外強內(nèi)弱。隨著我國防疫政策放松及經(jīng)濟支持政策落地，2023年精煉鋅需求預(yù)計同比轉(zhuǎn)增，增速約2.6%；海外高利率環(huán)境和制造業(yè)走弱背景下，鋅需求預(yù)期較弱，預(yù)計需求轉(zhuǎn)為負(fù)增長。加總預(yù)估2023年全球精煉鋅消費量小幅增加（6萬噸左右），對應(yīng)增速約0.4%。

進出口：2023年我國鋅精礦進口預(yù)估減少，精煉鋅進口預(yù)估增多。 

小結(jié)：2023年全球精煉鋅供需預(yù)計邊際寬松，庫存有望從歷史低位回升，疊加海外經(jīng)濟步入實際下滑階段，鋅價上漲動力減弱，且高價格持續(xù)時間越久，鋅市場供需矛盾緩解的概率更高。在國內(nèi)鋅價偏高的情況下，我們認(rèn)為2023年鋅價向下空間大于向上空間，且價格表現(xiàn)可能為前高后低。LME鋅品種投資基金多頭持倉占比回落也表明市場情緒暫不支持鋅價大幅上漲。2023年倫鋅運行區(qū)間參考：2400-3300美元/噸，滬鋅主力運行區(qū)間參考：20000-25500元/噸。策略建議：單邊上建議關(guān)注高位的賣出套期保值機會；套利方面關(guān)注階段性跨市正套機會。

02

市場回顧

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行情回顧

2022年總體有色金屬價格呈現(xiàn)先揚后抑的走勢，分品種看，年內(nèi)鎳價漲幅居首，且年線大概率錄得陽線，其余有色金屬品種年線基本收綠，銅、鋁、鋅跌幅接近。

鋅市場方面，一季度由于地緣沖突升級、能源成本大漲，鋅價一度沖擊歷史高點，此后隨著美聯(lián)儲加息和國內(nèi)疫情防控升級，國內(nèi)外鋅價聯(lián)動下跌，直至7月中旬見底。之后的一個多月鋅價迎來反彈，但反彈之后，國內(nèi)外鋅價走勢出現(xiàn)背離，國內(nèi)鋅價在低庫存和供需偏緊的背景下轉(zhuǎn)入高位震蕩走勢，倫鋅則因海外經(jīng)濟走弱、美元指數(shù)大幅走強而再次下探，11月初才見到年內(nèi)低點。截至12月初，LME3個月期倫鋅較年初下跌14.4%，滬鋅主力合約較年初上漲1.9%。

內(nèi)外供需差異、匯率波動造成了2022年滬倫比值劇烈波動。上半年滬倫比值最低跌至6.2附近，下半年伴隨人民幣匯率貶值，滬倫比值持續(xù)上漲，最高漲至9.5左右。

鋅市場進口窗口也發(fā)生了相應(yīng)變化，年初進口虧損一度擴大至5500元/噸以上，出口窗口長時間打開，而下半年進口虧損持續(xù)縮窄，并扭轉(zhuǎn)為進口盈利，最高盈利2500元/噸以上。

庫存方面，截至12月初，全球鋅錠顯性庫存較年初明顯減少，其中LME庫存較年初減少約16萬噸，中國鋅錠社會庫存較年初減少7.2萬左右，庫存減少反映全球鋅市場供需關(guān)系顯著走強。目前LME庫存和國內(nèi)鋅錠社會庫存加總僅8萬噸左右，處于歷史絕對低位。

03

供應(yīng)分析

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鋅精礦供應(yīng)

疫情、環(huán)保要求、品位下滑、礦山壽命結(jié)束和計劃外的檢修減產(chǎn)導(dǎo)致2022年全球鋅精礦供應(yīng)增長弱于預(yù)期。海外方面，統(tǒng)計的海外樣本礦山前3季度產(chǎn)量同比下滑約5.9%，絕對量減少約30萬噸。嘉能可旗下礦山前三季度減量超16萬噸，其位于澳大利亞的Mount Isa礦山減產(chǎn)幅度較大。五礦資源、Hudbay Mineral、Trevali等旗下礦山產(chǎn)量也有不同程度的減少，秘魯小型鋅礦產(chǎn)量也出現(xiàn)明顯下降。增量部分，僅Vedanta和Teck Resources旗下礦山生產(chǎn)增量較大。

由于去年4季度產(chǎn)量基數(shù)較低，今年4季度海外鋅精礦產(chǎn)量有望接近或超過去年產(chǎn)量，據(jù)此預(yù)估全年海外鋅精礦產(chǎn)量下降約4.0%-4.5%。

國內(nèi)方面，疫情和環(huán)保因素導(dǎo)致鋅精礦產(chǎn)量下降，根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，1-10月我國鋅精礦產(chǎn)量274.3萬噸，同比減少9.1%，全年產(chǎn)量預(yù)估減少約7%，絕對量減少約27萬噸。

加總國內(nèi)和海外，本年度全球鋅精礦產(chǎn)量同比減少約45-50萬噸。

展望2023年，全球鋅精礦供應(yīng)有望重回增長。海外Zhairem項目爬產(chǎn)有望貢獻8萬噸增量、Neves Corvo擴產(chǎn)預(yù)估帶來5萬噸左右增量，此外，Aipuana和Buenavista項目投產(chǎn)預(yù)估分別帶來5萬噸和4萬噸生產(chǎn)增量。雖然2023年仍有部分礦山面臨開采壽命結(jié)束的問題，如Kidd和Tishinsky，但減量在本年度已有所體現(xiàn)，2023年影響減小。預(yù)估2023海外鋅精礦產(chǎn)量回升15-20萬噸。隨著疫情防控政策放松，國內(nèi)鋅精礦生產(chǎn)率有望提高，廠壩鉛鋅礦等項目擴產(chǎn)也能提供一定的增量，預(yù)估2023年中國鋅精礦產(chǎn)量增加15萬噸左右。

加總預(yù)估2023年全球鋅精礦增量30萬噸以上，增速約2.5%-3.0%。

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精煉鋅供應(yīng)

與鋅精礦相比，2022年全球精煉鋅減產(chǎn)幅度有過之而無不及。年內(nèi)精煉鋅生產(chǎn)飽受能源價格上漲、疫情和檢修等因素影響。

根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，1-10月中國精煉鋅產(chǎn)量約493萬噸，同比減少2.3%。期間內(nèi)蒙古、四川、湖南、西北等地冶煉廠都有不同程度的減產(chǎn)行為。從開工率看，年內(nèi)鋅冶煉企業(yè)開工率基本維持在70%-85%之間，6-8月份鋅冶煉開工率明顯下降，4季度開工率回升，但回升幅度有限。

得益于國內(nèi)相對穩(wěn)定的電價，年內(nèi)鋅冶煉企業(yè)生產(chǎn)成本并沒有顯著上升。8月份以來，隨著進口礦供應(yīng)增多及國內(nèi)冶煉需求回升幅度低于預(yù)期，原料供應(yīng)愈顯寬松，鋅礦加工費連續(xù)上漲，并帶動國內(nèi)鋅冶煉利潤快速回升，截至12月初，鋅冶煉利潤已接近2019年的偏高水平。

在鋅礦供應(yīng)增加以及冶煉利潤偏高的情況下，2023年國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)量大概率增加，且增量預(yù)估主要來自現(xiàn)有產(chǎn)能開工率的提升。冶煉廠較為充足的原料供應(yīng)也支持明年產(chǎn)量釋放的判斷?？傮w預(yù)估2023年國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量增加約17萬噸，增速約2.8%。

海外方面，能源價格上漲引起歐洲地區(qū)鋅冶煉廠在2021年底便選擇性在峰時電價階段降低生產(chǎn)負(fù)荷，年初隨著地緣局勢惡化，歐洲能源問題加劇，鋅冶煉廠減產(chǎn)規(guī)模擴大。托克旗下Nyrstar公司冶煉廠和嘉能可旗下冶煉廠均出現(xiàn)不成程度的減產(chǎn)，其中嘉能可前3季度產(chǎn)量減少約7萬噸。除卻歐洲因能源價格引發(fā)的減產(chǎn)，其他地區(qū)的鋅冶煉產(chǎn)量也有不同程度下降，Korea Zinc旗下澳大利亞冶煉廠減產(chǎn)約5萬噸，Penoles位于墨西哥的冶煉廠、Hudbay Mineral和Noranda Income Fund位于加拿大的冶煉廠減產(chǎn)規(guī)模超6萬噸。前3季度海外精煉鋅產(chǎn)量預(yù)估下降9%左右，減量約32萬噸。

進入4季度，海外能源價格環(huán)比回落，鋅冶煉生產(chǎn)恢復(fù)預(yù)期有所加強，如近期新星公司宣布旗下荷蘭冶煉廠有限度恢復(fù)生產(chǎn)，其他冶煉廠將視市場情況調(diào)整，但由于短期地緣局勢仍充滿不確定性，實際復(fù)產(chǎn)程度或有限。

展望2023年，隨著部分產(chǎn)能永久性關(guān)停，海外精煉鋅供應(yīng)仍有干擾，但通脹預(yù)期降低使得海外精煉鋅企業(yè)成本端壓力減輕，開工率預(yù)估回升，疊加原材料供應(yīng)增加，預(yù)估精煉鋅產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)為正增長，增量約10-15萬噸。加總國內(nèi)和海外，2023年全球精煉鋅產(chǎn)量預(yù)估增加25-30萬噸，對應(yīng)增速約2.1%。

04

需求分析

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中國需求

2022年我國精煉鋅表觀消費增速前低后高，上半年消費基本維持10%以上的降幅，下半年消費增速逐漸收窄，9月份消費增速一度轉(zhuǎn)正。1-10月累計表觀消費下滑約8.9%。

下游開工率方面，上半年疫情影響導(dǎo)致鍍鋅、壓鑄鋅合金和氧化鋅開工率表現(xiàn)低迷，下半年鍍鋅開工率表現(xiàn)偏強，氧化鋅開工率中等，壓鑄鋅合金開工率延續(xù)低迷。

下游行業(yè)方面，2022年逆周期調(diào)節(jié)背景下地方債發(fā)行規(guī)模增長明顯，國內(nèi)基建投資表現(xiàn)良好，1-10月累計投資完成額同比增長11.4%，成為鋅錠需求的最重要支撐。

房地產(chǎn)方面，受去年調(diào)控政策及疫情影響，地產(chǎn)端供需同步下行，1-10月投資、新開工、竣工和銷售分別下降2.7%、37.8%、18.7%和22.3%，地產(chǎn)相關(guān)需求持續(xù)低迷。

汽車方面，2022年汽車產(chǎn)銷前低后高，其中4月份產(chǎn)量下滑最為明顯，6月份汽車產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)正，前10月累計產(chǎn)量同比增長8.1%，汽車用鋅需求同比提升。

與總量增長相比，新能源汽車產(chǎn)銷增速更加亮眼，1-10月我國新能源汽車產(chǎn)量同比增逾110%。新能源汽車用鋅密度更高，前10月新能源汽車增長預(yù)估帶來3.5-4萬噸的鋅需求增加。

展望2023年，隨著我國防疫政策放松及經(jīng)濟支持政策落地，短期經(jīng)濟有望迎來恢復(fù)，明年上半年汽車等耐用消費品有望延續(xù)下半年的增長，基建相關(guān)投資落地也將繼續(xù)貢獻消費支撐。房地產(chǎn)方面，隨著政策持續(xù)寬松，地產(chǎn)景氣指數(shù)有望在2023年扭轉(zhuǎn)，但也要看到，由于居民杠桿率偏高，短期地產(chǎn)能夠貢獻的實際增量或較小。

預(yù)估2023年國內(nèi)精煉鋅消費同比增長2.6%左右，絕對量增加約16萬噸。

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海外需求

高通脹及其引發(fā)的主要央行快速加息是2022年海外宏觀最重要的背景之一，年內(nèi)美聯(lián)儲加息幅度達350BP，歐元區(qū)告別了維持多年的負(fù)利率政策。高通脹及利率攀升的背景下，海外主要經(jīng)濟體制造業(yè)擴張速度不斷降低，下半年以來，歐元區(qū)、英國、日本和美國制造業(yè)相繼進入收縮區(qū)間。

海外通脹仍具韌性，高利率環(huán)境或難在2023年明顯扭轉(zhuǎn)。據(jù)此判斷，海外經(jīng)濟仍有一定的走弱空間，歐美房地產(chǎn)市場和耐用品消費預(yù)計環(huán)比走弱，并給鋅錠需求帶來向下壓力。預(yù)估海外精煉鋅消費量從2022年的小幅增長轉(zhuǎn)為小幅下滑，下滑幅度約5-10萬噸。

結(jié)合國內(nèi)需求增加和海外需求減少的判斷，預(yù)估2023年全球精煉鋅消費量小幅增加（6萬噸左右），對應(yīng)增速約0.4%。

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進出口

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鋅精礦進口

2022年我國鋅精礦進口盈利先縮后擴，當(dāng)前進口礦維持盈利狀態(tài)，下半年以來鋅精礦進口量也持續(xù)增長。展望2023年，海外鋅精礦供需皆增，且需求增量預(yù)計更大，鋅精礦進口量預(yù)估環(huán)比減少。

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精煉鋅進出口

2022年，國內(nèi)精煉鋅由凈進口轉(zhuǎn)為凈出口狀態(tài)，且由于海外精煉鋅供應(yīng)持續(xù)受影響，精煉鋅進口持續(xù)不足，1-10月我國累計出口精煉鋅1.9萬噸。歐洲地區(qū)則在2022年轉(zhuǎn)變?yōu)殇\錠的凈進口國。

展望2023年，海外需求預(yù)期更弱使得海外過剩預(yù)期加強，海外進口需求減弱和國內(nèi)進口需求增加背景下我國有望重新實現(xiàn)凈進口。

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平衡及行情展望

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鋅精礦平衡

2023年全球鋅精礦供需預(yù)計較2022年收緊，全球鋅精礦供需結(jié)果接近2021年。對應(yīng)到加工費，預(yù)計2023年為先揚后抑走勢。

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精煉鋅平衡

2023年全球精煉鋅供需預(yù)計從2022年的短缺轉(zhuǎn)向過剩，過剩幅度約7萬噸。

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行情展望

2023年全球精煉鋅供需預(yù)計邊際寬松，庫存有望從歷史歷史回升，疊加海外經(jīng)濟步入實際下滑階段，鋅價上漲動力減弱，且高價格持續(xù)時間越久，鋅市場供需矛盾緩解的概率更高。在國內(nèi)鋅價偏高的情況下，我們認(rèn)為2023年鋅價向下空間大于向上空間，且價格表現(xiàn)可能為前高后低。LME鋅品種投資基金多頭持倉占比回落也表明市場情緒暫不支持鋅價大幅上漲。2023年倫鋅運行區(qū)間參考：2400-3300美元/噸，滬鋅主力運行區(qū)間參考：20000-25500元/噸。

策略建議：單邊上建議關(guān)注高位的賣出套期保值機會；套利方面關(guān)注階段性跨市正套機會。