2022年行情回顧：

2022年鋼材行情延續(xù)了2021年的高波動特征，在這一年中雖然國內(nèi)經(jīng)濟(jì)伴隨地產(chǎn)風(fēng)波平息后趨于平穩(wěn)運(yùn)行，但海外持續(xù)不斷的事件擾動令大宗商品市場難以回歸平靜。一方面是地緣政治博弈時刻沖擊著全球供應(yīng)鏈安全，如俄烏沖突推動歐洲鋼價暴漲，并令鐵礦石、廢鋼等原料的貿(mào)易流受到較大影響，一方面是美聯(lián)儲等央行的貨幣政策轉(zhuǎn)向也在金融層面對大宗商品運(yùn)行造成明顯的系統(tǒng)性風(fēng)險，除此以外，國內(nèi)的政策變化也在不斷影響著市場的信心以及行為。

從年度價格走勢來看，2022年鋼價是較為典型的熊市行情，一季度在國家經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的支持下市場信心較足，疊加鋼廠復(fù)產(chǎn)下鐵水筑底回升，鋼材價格跟隨爐料的強(qiáng)勢呈現(xiàn)成本推動式上漲，但在產(chǎn)能過剩的主流預(yù)期下價格頂部持續(xù)受到電爐成本壓制，在震蕩上行的過程中俄烏沖突的爆發(fā)令海外價格大幅上漲，并進(jìn)一步推升國內(nèi)鋼價上行。二三季度在疫情的壓制下，旺季需求釋放十分有限，庫存雖然偏低，但庫存去化乏力令市場信心受到較大打擊，而由于在一季度復(fù)產(chǎn)影響下整體黑色價格偏高，伴隨旺季窗口的關(guān)閉，黑色系出現(xiàn)高估值而驅(qū)動轉(zhuǎn)弱的“戴維斯雙殺”局面，整體價格大幅下跌，同時造成信心的坍塌，全產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行了一場殘酷的主動去庫存行情，低庫存成為了產(chǎn)業(yè)風(fēng)險管理的首要選擇。四季度伴隨國內(nèi)防疫政策的根本性轉(zhuǎn)向、地產(chǎn)“金融十六條”以及“三支箭”等政策的系列出臺，市場重拾信心，股商等資產(chǎn)大幅修復(fù)前期過度悲觀的預(yù)期，受到低庫存影響，彈性較好的黑色系價格出現(xiàn)大幅拉漲，而受強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，鋼價也結(jié)束了持續(xù)近兩個季度的下跌，走向宏觀驅(qū)動的上行行情。雖然絕對價格上鋼價呈現(xiàn)一波三折的狀態(tài)，但在產(chǎn)能過剩的核心邏輯下，利潤在全年處于收縮狀態(tài)，

總結(jié)來看，2022年鋼材價格呈現(xiàn)“漲于預(yù)期、跌于現(xiàn)實(shí)；強(qiáng)于淡季、弱于旺季”的狀態(tài)，強(qiáng)現(xiàn)實(shí)大多來自于供給的偏低而非需求的強(qiáng)勁，產(chǎn)能過剩下中游產(chǎn)業(yè)利潤持續(xù)壓縮，全年呈現(xiàn)熊市特征。

我們在去年《鋼材年報：歷史會重演，但不總相似》中曾提出“2022年所處的環(huán)境類似于2012年，均屬于危機(jī)后經(jīng)濟(jì)從滯脹/衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的階段”，從今年行情表現(xiàn)來看，價格走勢與2012年存在異曲同工之妙，這一方面是庫存周期、地產(chǎn)周期、內(nèi)外貨幣政策等宏觀背景存在相似性，一方面也是在危機(jī)之后市場的風(fēng)險偏好等微觀主體行為存在相似性。

圖1：螺紋鋼指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind,Mysteel,永安期貨北京研究院

2023年市場展望：

如果2021年是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)由盛轉(zhuǎn)衰的轉(zhuǎn)折年，那么2022年對于國內(nèi)來說是一個經(jīng)濟(jì)探底之年，其恢復(fù)的速度明顯受到兩方面因素的制約，一方面是持續(xù)羸弱的地產(chǎn)鏈條，一方面是疫情的持續(xù)干擾。疫情反復(fù)不斷的沖擊著居民收入，導(dǎo)致居民資產(chǎn)負(fù)債表受挫，伴生的便是地產(chǎn)端困境的加深以及制造業(yè)、消費(fèi)等方面的疲軟，從每月疫情確診及無癥狀感染者人數(shù)變化和PMI變化呈現(xiàn)明顯反向關(guān)系便可以看出，疫情造成的物流受阻、信心受挫等問題，正切切實(shí)實(shí)的影響著需求的釋放，這也說明2022年的行情很大程度受到了疫情的干擾，并且疫情的集中爆發(fā)分別在經(jīng)濟(jì)發(fā)展最重要的“金三銀四”和“金九銀十”期間，這無疑給市場帶來的極為不好的負(fù)面沖擊。

圖2：疫情與PMI關(guān)系

數(shù)據(jù)來源：Wind,Mysteel,永安期貨北京研究院

值得高興的是，今年11月以來，國家防疫政策發(fā)生根本性轉(zhuǎn)向，未來政策層面將盡可能降低疫情對于國內(nèi)的影響，2023年經(jīng)濟(jì)大概率走出疫情的陰霾并逐步回歸常態(tài)化。展望2023年，國內(nèi)疫情給鋼鐵產(chǎn)業(yè)的擾動將會淡化，鋼價的演繹或更多向市場博弈回歸。我們認(rèn)為，未來鋼材行情或?qū)@內(nèi)需回升VS外需回落；經(jīng)濟(jì)預(yù)期VS經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)；鋼材供需寬松VS原料供需偏緊等主要矛盾展開。

一、內(nèi)需回升VS外需回落

隨著全球縱向一體化的深入推進(jìn)，中國、越南以及韓國等國家成為了支撐全球消費(fèi)需求的重要支柱，而伴隨2020年疫情的突然爆發(fā)，海外制造業(yè)出現(xiàn)停滯，出口訂單大量轉(zhuǎn)移至中國，強(qiáng)勁的外貿(mào)需求給我國經(jīng)濟(jì)增速帶來了強(qiáng)勁的動力，并讓中國成為2022年年中唯一的貿(mào)易順差國家。盡管疫情擾動和地產(chǎn)疲軟持續(xù)壓制著鋼材的需求，但外需的強(qiáng)勁很大程度上對沖了地產(chǎn)的減量，從主要企業(yè)的重點(diǎn)機(jī)械出口占總銷量的比重變化來看，2020年起出口占比出現(xiàn)明顯增長，例如國內(nèi)挖掘機(jī)的出口占總銷量的比重已從2020年年初的10%上升至40%左右。而從汽車產(chǎn)業(yè)出發(fā)也能得到相似的結(jié)論，目前汽車出口量已比2020年增長了1.5倍左右。除了間接出口的亮眼表現(xiàn)外，直接出口受俄烏沖突等地緣政治博弈影響，在今年也取得了較為可觀的成績，即使去年直接出口量已明顯放量，當(dāng)前鋼材凈出口仍同比增長5%左右。

上述這一系列的數(shù)據(jù)告訴我們，外需是支撐我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速的重要引擎之一，也是幫助鋼材在地產(chǎn)總量下行中沒有出現(xiàn)需求失速下行、并保持需求韌性的重要支撐來源之一。從粗鋼的年度需求來看，2022年地產(chǎn)端需求下行在15%以上，但全年粗鋼需求降幅或僅在3%左右，需求的韌性可謂超預(yù)期，而對沖下滑的地產(chǎn)需求的核心來自于鋼材的間接出口。

圖3：外需占比變化；鋼材凈出口季節(jié)性；汽車出口季節(jié)性

數(shù)據(jù)來源：Wind,Mysteel,永安期貨北京研究院

但今非昔比，美聯(lián)儲年初以來的貨幣緊縮政策的負(fù)作用已經(jīng)開始在中國出口需求上顯現(xiàn)，10月的出口增速出現(xiàn)29個月以來首現(xiàn)負(fù)增長，而11月以美元計價的出口同比下降8.7%，超出市場預(yù)期，這也意味著由于海外仍舊處于需求下滑的去庫存周期，隨著海外國家從滯漲走向衰退，外需帶給鋼材的對沖效果將會趨弱，由于外需帶給鋼材需求的邊際權(quán)重已然放大，若彼時內(nèi)需尚無有效接力外需，則需要警惕鋼材需求的超預(yù)期下滑。

2023年中美經(jīng)濟(jì)周期的節(jié)奏差決定大類資產(chǎn)的總體走勢，目前來看中國經(jīng)濟(jì)有望在2023年實(shí)現(xiàn)弱復(fù)蘇，而美國為主的海外經(jīng)濟(jì)體則有可能在明年一季度步入衰退，雖然疫情給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響將會開始減弱，但考慮到疫情冬季的擴(kuò)散仍在延續(xù)，明年“金三銀四”前經(jīng)濟(jì)能否快速回歸正軌依舊存疑，在海外經(jīng)濟(jì)開始拖累鋼材外需前，內(nèi)需何時以及能否接替外需將成為明年上半年行情的矛盾點(diǎn)之一。

從庫存周期來看，國內(nèi)外均處于去庫存周期，目前來看去庫存的壓力將會持續(xù)到明年年中，這意味著在明年上半年，市場的庫存出清行為會持續(xù)壓制商品價格的上方空間，同時海外的主動去庫存行為也將較大程度影響我國的出口水平，并拖累國內(nèi)的復(fù)蘇進(jìn)程。長期而言，我們從信貸脈沖等領(lǐng)先指標(biāo)中已看到經(jīng)濟(jì)未來邊際改善的跡象，但考慮到本輪改善更多來自于基建的托底而非居民部門消費(fèi)的改善，隨著去庫存周期及經(jīng)濟(jì)衰退的結(jié)束，2023年下半年商品或?qū)⒂瓉韮?nèi)外經(jīng)濟(jì)共振向上的機(jī)會，但向上的幅度在居民部門消費(fèi)完全改善前可能會相對有限，更多需要關(guān)注未來內(nèi)需的回升力度。

圖4：中國出口與PMI關(guān)系；中美庫存周期

數(shù)據(jù)來源：Wind,Mysteel,永安期貨北京研究院

二、經(jīng)濟(jì)預(yù)期VS經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)

由于地產(chǎn)行業(yè)在2021年下半年出現(xiàn)大面積企業(yè)暴雷，國家在2021年年底便開始了持續(xù)不斷的地產(chǎn)松綁，從最開始二三線城市住房貸款、購房補(bǔ)貼、限購限售等方面的政策放松，到2022年下半年保交樓的托底舉措，再到今年四季度針對房企信貸、債券和股權(quán)三方面融資的“三支箭”以及“金融十六條”等重要救市政策，12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中也明確提出“確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展”“支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)等消費(fèi)”等要求，以上行為均可以彰顯國家對于地產(chǎn)托底的意圖，而這強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期也在四季度反應(yīng)在了內(nèi)需為主的商品價格和股市中。

雖然政策放松的力度令人驚嘆，但今年現(xiàn)實(shí)上商品房的成交水平卻差強(qiáng)人意，從個人按揭貸款和利率的關(guān)系來看，這一輪地產(chǎn)并非典型的下行周期，在“三道紅線”的發(fā)布以及國家持續(xù)提出的“房住不炒”指引下，地產(chǎn)供需邏輯皆出現(xiàn)重要變化：一是城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩、人口老齡化加速等多重因素共振下，地產(chǎn)需求長周期拐點(diǎn)已現(xiàn)，而這這個觀點(diǎn)基本已經(jīng)深入人心，并切實(shí)壓制了商品房的投資需求；二是受長效調(diào)控機(jī)制影響，尤其是房企融資供給約束的強(qiáng)化，令房企更多依賴于銷售端的資金回流，被動拉長了下行周期，這或許意味著以前每當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑壓力，通過放松地產(chǎn)調(diào)控政策便可以完成需求改善的方式開始失效，而這個失效的背后原因或是大周期視角下居民對于不動產(chǎn)投資觀點(diǎn)和需求的改變，以及疫情等負(fù)面影響下居民端資產(chǎn)負(fù)債表和信心的受損。

2023年地產(chǎn)銷售能否回暖不僅僅決定當(dāng)前國家諸多政策的成效性，其也同樣主導(dǎo)了地產(chǎn)后端消費(fèi)這一重要的經(jīng)濟(jì)鏈條，從統(tǒng)計規(guī)律上看，地產(chǎn)銷售領(lǐng)先地產(chǎn)鏈條消費(fèi)一年左右，由于地產(chǎn)銷售近一年持續(xù)下行，地產(chǎn)鏈條的消費(fèi)品如家具、裝黃、家電等未來或?qū)⒊掷m(xù)走弱，這也將在一定程度上影響板材需求的增長。另外，汽車銷售雖然有政策支持，但總體走勢仍與地產(chǎn)銷售同步，居民終端需求周期(房、車)走勢一致下，地產(chǎn)緩慢的需求修復(fù)可能導(dǎo)致汽車在政策退坡后也難有進(jìn)一步起色。

圖5：商品房銷售與地產(chǎn)鏈條銷售；利率與個人按揭貸款；板材下游需求同比

數(shù)據(jù)來源：Wind,Mysteel，永安期貨北京研究院

回到建材需求本身，由于需求更多來自于地產(chǎn)前端新開工部分的施工，我們或許需要看到地產(chǎn)銷售端的回暖，以及在現(xiàn)金流改善下房企拿地意愿的有效提升，才能預(yù)期地產(chǎn)前端需求的正式見底，這一路經(jīng)的傳導(dǎo)并非順?biāo)浦郏辽倌壳拔覀儚?022年全年的商品房銷售以及成交土地規(guī)劃建筑面積的累計值和2010年至今的各年做對比來看，地產(chǎn)需求依舊是近10年里的倒數(shù)水平。雖然四季度在政策的刺激下我們看到銷售以及拿地有一定程度的邊際改善，但改善力度和預(yù)期所反映在資產(chǎn)價格的力度或仍存在較大的差距。

圖6：商品房成交及成交土地規(guī)劃建筑面積同比對比

數(shù)據(jù)來源：Wind,Mysteel,永安期貨北京研究院

綜上，雖然地產(chǎn)政策發(fā)布的力度較大，但預(yù)期照亮現(xiàn)實(shí)的時間可能較長，短期若過度反應(yīng)預(yù)期端的利好，便需要警惕現(xiàn)實(shí)不及預(yù)期的預(yù)期差行情，我們認(rèn)為明年地產(chǎn)端需求可能難以給予過高的期待，下半年伴隨銷售的回暖或有一定的回升潛力，全年來看需求持穩(wěn)或偏弱運(yùn)行。

基建端來看，受到“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力疊加，作為逆周期手段的財政和基建在2022年擴(kuò)張力度歷史罕見，截至11月，基建投資累計增速達(dá)11.65%，刺激力度明顯較大。而對于2023年，經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)將來自于國內(nèi)需求側(cè)修復(fù)的力度以及外部經(jīng)濟(jì)的衰退，由于土地收入等財政資金來源的下滑，2022年財政收支不平衡壓力持續(xù)加大，因此預(yù)計2022年財政結(jié)余相比往年大幅減少，這導(dǎo)致相比2022年，預(yù)計2023年可調(diào)入的結(jié)余資金將明顯不足，同時在中央經(jīng)濟(jì)工作會議中明確提及“在有效支持高質(zhì)量發(fā)展中保障財政可持續(xù)和地方政府債務(wù)風(fēng)險可控”，同時并未延續(xù)2021年經(jīng)濟(jì)會議提出的“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”，因此考慮到明年經(jīng)濟(jì)面臨的壓力仍大，新增專項(xiàng)債以及政策性金融工具的支持力度可能延續(xù)，并保證基建等刺激力度不會快速下滑，但相較于今年10%以上的基建增速，2023年基建的刺激力度可能有小幅回落，中性預(yù)估增速在5%左右。

圖7：基建投資季節(jié)性；基建投資累計同比

數(shù)據(jù)來源：Wind,Mysteel,永安期貨北京研究院

三、鋼材產(chǎn)能寬松VS原料庫存偏低

根據(jù)鋼聯(lián)統(tǒng)計，2023年全國將新增26座，涉及產(chǎn)能3633萬噸，淘汰高爐63座，涉及產(chǎn)能4078萬噸，其中58%高爐處于停產(chǎn)狀態(tài)。若如期投產(chǎn)，2023年新增高爐年化產(chǎn)量1940萬噸，淘法高爐年化產(chǎn)量2251萬噸，其中淘汰的在產(chǎn)高爐年化產(chǎn)量915萬噸，整體產(chǎn)能淘汰445萬噸。從粗鋼產(chǎn)量來看，2020年起粗鋼產(chǎn)量見頂，伴隨全球需求的下滑，粗鋼產(chǎn)量也在市場化減產(chǎn)及行政減產(chǎn)的指導(dǎo)下開始回落，預(yù)計2021年粗鋼產(chǎn)量在10.1億噸，同比降幅3%。目前國內(nèi)粗鋼產(chǎn)能在12億左右，若無明確的行政性減產(chǎn)政策出臺，鋼鐵產(chǎn)能市場化出清的行為或?qū)⒀永m(xù)。

圖8：粗鋼產(chǎn)量變化

數(shù)據(jù)來源：Wind,Mysteel,永安期貨北京研究院

利潤的分配取決于產(chǎn)業(yè)自身的供需格局，若市場普遍認(rèn)為某一產(chǎn)業(yè)中長期產(chǎn)能過剩，那么便會通過壓縮利潤的方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能出清。從市場庫存周期以及產(chǎn)能過剩來看，2023年鋼材價格仍面臨較大向下的壓力，但由于爐料端供需并沒有嚴(yán)重過剩，尤其是焦煤端大部分資源已被利用，后備資源相對有限，相比于2013-1015年的全產(chǎn)業(yè)鏈逐級產(chǎn)能出清而言，未來將要面對的或許更多是中游環(huán)節(jié)（鋼鐵、焦化）的產(chǎn)能出清。自2016年供給側(cè)改革以后，煤炭在經(jīng)歷去產(chǎn)能以及國家持續(xù)不斷的能耗雙控等擺脫舊能源依賴的背景下，其產(chǎn)量在新一輪的資本開支周期中并沒有有效擴(kuò)張，產(chǎn)量的峰值明顯不及上一輪周期，整體的供給彈性相較于上輪周期有所弱化，疊加今年歐洲等地能源端政治博弈較為激烈，電煤作為原油、天然氣的替代品需求也同步有所提升，并進(jìn)一步擠壓煉焦煤的供給。因此在整體供應(yīng)沒有明顯回升下，當(dāng)前煉焦煤庫存已處于近十年來最低水平，價格具備較強(qiáng)支撐并占據(jù)黑色板塊大部分的利潤，在這輪周期中，煤炭雖然經(jīng)歷了一輪高利潤的時代，卻沒有明顯的產(chǎn)量擴(kuò)張，市場化手段存在失靈可能，若煤炭供給持續(xù)難以上量，則鋼廠與上游之間的利潤博弈可能存續(xù)更長的時間。

圖9：焦煤供應(yīng)及庫存季節(jié)性

數(shù)據(jù)來源：Wind,Mysteel,永安期貨北京研究院

因此如果將周期模型量化，從波譜上來看未來鋼材市場或仍將延續(xù)2013年至2015年的走勢，但由于爐料端資本開支有限，尤其是煤炭端產(chǎn)能擴(kuò)張較為有限，供給側(cè)缺失令爐料價格中樞的上移，成本支撐的強(qiáng)度會強(qiáng)于上輪周期，并造成弱復(fù)蘇下鋼廠與上游產(chǎn)業(yè)利潤博弈的加劇，絕對價格可能呈現(xiàn)上下兩難的局面，因此相比于在負(fù)反饋邏輯下反復(fù)橫跳的成材價格相比，利潤的走勢確定性更大，市場對于熊市的表達(dá)可能更多反映在利潤而非價格層面。同時，前輪熊市的經(jīng)驗(yàn)疊加期貨市場的廣泛利用令本輪鋼廠調(diào)整自身產(chǎn)量具備高度的及時性和靈活性，供給的快速調(diào)整令供需矛盾難以明顯積累。電爐利潤虧損下部分電爐產(chǎn)能已受市場性抑制，供給過剩帶來的價格壓力會受到一定程度的緩解，并給需求的下行提供一定的容忍空間，產(chǎn)業(yè)上下游關(guān)于利潤的博弈可能延續(xù)較預(yù)期更長的時間。

圖10：鋼材周期推演

數(shù)據(jù)來源：Wind,Mysteel,永安期貨北京研究院

總體而言，我們認(rèn)為2023年對于鋼鐵行業(yè)或是一場壓力測試，總體需求或?qū)⑵椒€(wěn)運(yùn)行，在外需逐步回落下，內(nèi)需能否有效接力是決定黑色行情大方向的核心要素，同時在產(chǎn)能依舊偏過剩下，爐料低庫存下產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤再分配的博弈也將是貫穿明年的行情的主線之一。從節(jié)奏上講，下半年經(jīng)濟(jì)或會相對好于上半年，價格在爐料供需邊際寬松下中樞下移，年度鋼材價格或呈現(xiàn)筑底回升的“V”型走勢。

短期來看，隨著國內(nèi)防疫政策的快速轉(zhuǎn)向，市場擺脫了前期過度悲觀的預(yù)期，并呈現(xiàn)一片喧囂局面，在此我們?nèi)匀恍枰潇o衡量這一純預(yù)期驅(qū)動的行情的可持續(xù)性，想要實(shí)現(xiàn)鋼材行情的熊牛轉(zhuǎn)換，市場情緒上的改弦易調(diào)顯然是不夠的，我們?nèi)匀恍枰吹筋A(yù)期轉(zhuǎn)化向基本面的現(xiàn)實(shí)兌現(xiàn)，否則相比于產(chǎn)業(yè)宏觀共贏式的增長，行情會更多呈現(xiàn)零和游戲般的資金博弈。