01 年度評(píng)估及策略推薦

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年度總結(jié)

供應(yīng)端：2023年新增產(chǎn)能主要集中在下半年，全年產(chǎn)能增速將近4%，總體投產(chǎn)壓力較為有限。2023上半年主要關(guān)注現(xiàn)有裝置的產(chǎn)出情況以及儲(chǔ)備化肥拋儲(chǔ)節(jié)奏，關(guān)于裝置開(kāi)工重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)生產(chǎn)利潤(rùn)的變化以及行業(yè)相關(guān)政策，鑒于尿素行業(yè)特性以及當(dāng)前國(guó)內(nèi)外基本面差異，給予尿素生產(chǎn)企業(yè)一定的生產(chǎn)利潤(rùn)較為合理。下半年需要關(guān)注新增裝置投產(chǎn)落地情況以及環(huán)保、冬季氣頭限產(chǎn)節(jié)奏。短期來(lái)看在企業(yè)利潤(rùn)偏好以及國(guó)內(nèi)天然氣裝置停車延后影響下，預(yù)計(jì)產(chǎn)量仍將維持在相對(duì)高位。原料方面，近期國(guó)內(nèi)隨著新增產(chǎn)能的釋放以及運(yùn)輸壓力的緩解， 煤炭?jī)r(jià)格高位出現(xiàn)明顯走弱，但隨著需求旺季到來(lái)，電廠日耗回升，煤炭開(kāi)始企穩(wěn)。展望2023年煤炭走勢(shì)預(yù)計(jì)以維穩(wěn)偏弱為主，難以出現(xiàn)大幅走高或大幅下跌，原料端對(duì)于尿素的影響將會(huì)有所弱化。 

需求：明年上半年為傳統(tǒng)農(nóng)需旺季，農(nóng)需仍舊有較強(qiáng)支撐，關(guān)注下游拿貨以及儲(chǔ)備肥的收儲(chǔ)、拋儲(chǔ)節(jié)奏。工業(yè)需求方面，2022年在地產(chǎn)下行周期以及出口回落下表現(xiàn)偏弱，但隨著地產(chǎn)刺激政策的出臺(tái)，2023年國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境預(yù)計(jì)會(huì)有所回暖，地產(chǎn)行情將從底部回升，屆時(shí)工業(yè)需求有改善預(yù)期，但政策傳導(dǎo)有一定時(shí)滯，短期預(yù)計(jì)偏弱為主。國(guó)外方面，隨著主要經(jīng)濟(jì)體需求放緩以及宏觀流動(dòng)性的收縮，預(yù)計(jì)需求仍將以回落為主。出口方面在當(dāng)前仍舊偏高的內(nèi)外價(jià)差下預(yù)計(jì)出口難以完全放開(kāi)，法檢依舊影響出口節(jié)奏，但預(yù)計(jì)國(guó)際援助仍時(shí)有發(fā)生。 

估值：尿素與鉀肥、磷肥價(jià)差已經(jīng)修復(fù)至中性水平。上下游利潤(rùn)分配來(lái)看，當(dāng)前利潤(rùn)主要集中在原料以及尿素端，工業(yè)下游利潤(rùn)在弱需求下總體仍舊偏低，總體呈現(xiàn)原料以及尿素高利潤(rùn)，下游終端低利潤(rùn)的格局。尿素總體估值已偏高，繼續(xù)上漲有一定的估值壓力。

單邊策略：?jiǎn)芜吷习肽耆耘f存在逢低做多機(jī)會(huì)，做多仍舊以逢低介入為主，追高需謹(jǐn)慎。下半年隨著裝置的投產(chǎn)以及整體需求的回落，價(jià)格或重新走弱。 

套利策略：月間基差以逢低正套為主，一方面上半年為農(nóng)需消費(fèi)旺季，下半年逐步走淡，另外供應(yīng)端沖擊主要集中在下半年，關(guān)注新裝置的投產(chǎn)落地情況。

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行情走勢(shì)

2022年尿素期貨行情大致可分為7個(gè)階段，全年來(lái)看，當(dāng)前價(jià)格水平與年初相差無(wú)幾，但中間卻波動(dòng)巨大，全年多數(shù)時(shí)間處于震蕩上行周期，上漲時(shí)間長(zhǎng)，但上漲速度與幅度都較小，而下跌時(shí)間短但幅度大且速度快，最大的下跌行情發(fā)生在6-7月份，高低點(diǎn)相差超過(guò)30%幅度。總體來(lái)看，供應(yīng)端表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，行情的主導(dǎo)因素主要有復(fù)合肥的階段性開(kāi)停工導(dǎo)致的對(duì)尿素的需求呈現(xiàn)階段性變化、疫情影響下的結(jié)構(gòu)性分配不均衡、儲(chǔ)備需求導(dǎo)致的階段性補(bǔ)庫(kù)行為、國(guó)際援助推動(dòng)的出口需求等幾個(gè)。全年行情推動(dòng)因素主要發(fā)生在國(guó)內(nèi)需求端以及出口。

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行情回顧

1月到2月初上漲：煤炭1月上旬維持震蕩走勢(shì)，下旬開(kāi)始上漲，尿素成本端有一定程度抬升，成本中樞走高。1月7日國(guó)內(nèi)對(duì)巴基斯坦提供15萬(wàn)噸的尿素出口援助消息以及國(guó)家臨時(shí)夏管肥中標(biāo)結(jié)果公布導(dǎo)致盤面出現(xiàn)拉漲，另外淡儲(chǔ)支撐盤面價(jià)格。

2月初到2月底下跌：春節(jié)后第二周，國(guó)家約談煤炭企業(yè)，煤炭?jī)r(jià)格下跌帶動(dòng)尿素看空情緒，另外尿素開(kāi)工高位，節(jié)后庫(kù)存累積導(dǎo)致尿素盤面快速下挫。

2月底到6月初上漲：2月底到三月中，受俄烏沖突影響，商品價(jià)格大幅上漲，另外國(guó)內(nèi)農(nóng)需開(kāi)始步入旺季，尿素大幅沖高。3月中下旬到四月初受國(guó)內(nèi)疫情影響，物流不暢，上游出現(xiàn)階段性累庫(kù)存，價(jià)格走弱。4月中到4月底，隨著物流化緩解、出口消息提振以及農(nóng)業(yè)需求旺季等多重利好，下游拿貨積極，企業(yè)預(yù)收轉(zhuǎn)好，價(jià)格開(kāi)始上漲。5月之后市場(chǎng)開(kāi)始交易夏管肥拋儲(chǔ)預(yù)期，盤面總體保持偏弱走勢(shì)，而現(xiàn)實(shí)端企業(yè)庫(kù)存壓力較小，庫(kù)存持續(xù)小幅去化，現(xiàn)貨保持偏強(qiáng)，基差超過(guò)400元/噸。隨著6月到來(lái)，夏管肥拋儲(chǔ)落地，盤面交易熱度褪去，而現(xiàn)實(shí)高基差仍在，盤面開(kāi)始大幅反彈。

6月初到7月底下跌:這段時(shí)間屬于商品集體共振下跌行情，而尿素屬于下跌幅度較為靠前的品種之一，主要原因?yàn)槟蛩仄叩墓乐祵?dǎo)致其下跌幅度總體大于其他商品。在下跌之前，尿素上游生產(chǎn)利潤(rùn)歷史高位，開(kāi)工處于同期高位，供應(yīng)較為充足，而下游需求表現(xiàn)都較為弱勢(shì)，復(fù)合肥與三聚氰胺利潤(rùn)壓縮到低位，上游高利潤(rùn)高供應(yīng)，而下游需求差利潤(rùn)低，伴隨著宏觀情緒走差，尿素開(kāi)啟下跌。

8月到9月底行情震蕩偏強(qiáng):經(jīng)過(guò)6、7月份的大幅下跌后，尿素高估值得到明顯修復(fù)，利潤(rùn)壓縮到合理水平，下游行業(yè)利潤(rùn)得到修復(fù)，現(xiàn)貨雖然跟隨同步下跌，但基差仍維持在相對(duì)高位，隨著盤面震蕩走高，基差大幅修復(fù)。另外進(jìn)入8月之后，肥企開(kāi)始進(jìn)入秋季肥生產(chǎn)，復(fù)合肥開(kāi)工開(kāi)始底部回升，下游補(bǔ)庫(kù)需求支撐盤面價(jià)格走強(qiáng)。

10月中旬到10月底下跌：經(jīng)過(guò)前期震蕩上漲后盤面高基差修復(fù)至平水，下游復(fù)合肥生開(kāi)工開(kāi)始高位回落，工業(yè)需求依舊表現(xiàn)偏弱，而農(nóng)業(yè)需求逐步進(jìn)入淡季，上游開(kāi)工已由8月底部回升至中位水平，供增需減下尿素價(jià)格開(kāi)始下跌。

11月之后行情上漲：進(jìn)入11月之后，復(fù)合肥與三聚氰胺需求均有所好轉(zhuǎn)，淡儲(chǔ)企業(yè)面臨中期考核，儲(chǔ)備任務(wù)較緊，上游自儲(chǔ)以及下游積極拿貨，盤面價(jià)格不斷走強(qiáng)。另外印標(biāo)以及出口援助消息進(jìn)一步推升市場(chǎng)情緒，現(xiàn)貨價(jià)格大幅上漲，基差與月差再次走強(qiáng)。

02 供應(yīng)端

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新增投產(chǎn)有所增加，壓力在下半年

從2018年之后國(guó)內(nèi)尿素產(chǎn)能出清速度逐漸放緩，2022年之后產(chǎn)能增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，新裝置逐漸投產(chǎn)。從產(chǎn)能投放來(lái)看，截至2022年10月底，國(guó)內(nèi)尿素裝置產(chǎn)能達(dá)到7426萬(wàn)噸，2022年投產(chǎn)落地的裝置有5月底投產(chǎn)的烏蘭石化120萬(wàn)噸與年中投產(chǎn)的山西潤(rùn)錦30萬(wàn)噸。目前還有建元煤焦40萬(wàn)噸與山東明水80萬(wàn)噸預(yù)計(jì)于年底投產(chǎn)，若順利投產(chǎn)則2022年產(chǎn)能增速在3%左右，但實(shí)際上2022年新增投產(chǎn)裝置貢獻(xiàn)的產(chǎn)量較為有限，主要為存量裝置決定。2023年投產(chǎn)產(chǎn)能環(huán)比2022年有所增加，但主要集中在下半年投產(chǎn)，因此上半年壓力仍舊相對(duì)有限，下半年產(chǎn)量將逐步釋放，屆時(shí)供應(yīng)壓力將有所顯現(xiàn)。

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產(chǎn)量同比增幅明顯，停車時(shí)有發(fā)生

從存量裝置產(chǎn)量看，1-11月份國(guó)內(nèi)尿素產(chǎn)量5184萬(wàn)噸，同比增加246萬(wàn)噸，一方面，由于今年有部分裝置投產(chǎn)提供額外新增產(chǎn)量，另一方面，在經(jīng)歷國(guó)際天然氣價(jià)格大漲、國(guó)外尿素裝置停車、國(guó)際尿素價(jià)格大漲后國(guó)內(nèi)為了穩(wěn)定化肥價(jià)格實(shí)施保供穩(wěn)價(jià)政策，使得國(guó)內(nèi)尿素行業(yè)開(kāi)工維持在相對(duì)較高水平，產(chǎn)量環(huán)比上一年出現(xiàn)比較明顯增長(zhǎng)。全年來(lái)看雖有保供穩(wěn)價(jià)政策在，但尿素階段性檢修也時(shí)有發(fā)生，經(jīng)過(guò)6月份到7月底的大跌之后，尿素生產(chǎn)陷入虧損，企業(yè)檢修增多，在8月下旬達(dá)到年內(nèi)開(kāi)工低點(diǎn)，晉城裝置受重要會(huì)議、環(huán)保以及疫情影響，復(fù)產(chǎn)一再推遲，但進(jìn)入12月裝置預(yù)計(jì)將逐步復(fù)產(chǎn)。

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利潤(rùn)回升明顯，成本壓力減小

1、從生產(chǎn)利潤(rùn)看，年初隨著價(jià)格的穩(wěn)步上漲而煤炭?jī)r(jià)格走低，企業(yè)生產(chǎn)利潤(rùn)快速走高，而后隨著原料價(jià)格的走強(qiáng)，生產(chǎn)利潤(rùn)上漲趨緩，6月份之后上游已經(jīng)侵蝕絕大部分下游企業(yè)的利潤(rùn)，6、7月份隨著整體商品的下跌尿素現(xiàn)貨跟隨大幅下挫，固定床工藝一度打到虧損。8、9月之后隨著價(jià)格企穩(wěn)回升，企業(yè)利潤(rùn)再度走高。從圖6可以看到，今年尿素開(kāi)工與利潤(rùn)保持較高相關(guān)性，且開(kāi)工小幅滯后于利潤(rùn)變化。

2、國(guó)內(nèi)尿素產(chǎn)能總量自2015年達(dá)到頂峰之后隨著產(chǎn)能出清的開(kāi)始下滑，2021年之后隨著裝置投產(chǎn)，產(chǎn)能開(kāi)始小幅回升。隨著近年去產(chǎn)能政策的推行，尿素行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，企業(yè)呈現(xiàn)出大型化、集團(tuán)化的特征，行業(yè)發(fā)展更為健康。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)外價(jià)差高位，國(guó)內(nèi)保供政策下，給予尿素生產(chǎn)企業(yè)一定的利潤(rùn)較為合理，因?yàn)橹挥斜３诌m當(dāng)?shù)睦麧?rùn)空間才能調(diào)動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)積極性，從而更好地保障國(guó)內(nèi)尿素供應(yīng)。

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供應(yīng)端部分小結(jié)

新增產(chǎn)能：2014年之后國(guó)內(nèi)產(chǎn)能規(guī)增速開(kāi)始回落， 2016年開(kāi)始進(jìn)入產(chǎn)能負(fù)增長(zhǎng)，直到2021年產(chǎn)能增速開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)為正，2023年預(yù)計(jì)產(chǎn)能增速在4%左右，環(huán)比2022年有所增加，從投產(chǎn)時(shí)間看主要集中在下半年，因此上半年投產(chǎn)壓力依舊較小，下半年供應(yīng)量隨著新增產(chǎn)能的釋放將逐步回升。上半年主要關(guān)注存量裝置的運(yùn)行情況，下半年需要重點(diǎn)關(guān)注新增產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度。

行業(yè)利潤(rùn)：2022年全年來(lái)看，尿素企業(yè)開(kāi)工與生產(chǎn)利潤(rùn)有較高的相關(guān)性，且變動(dòng)滯后于利潤(rùn)變化，尿素行業(yè)上游行業(yè)集中度相對(duì)較高，而下游相對(duì)較為分散，議價(jià)權(quán)較弱，伴隨著前些年產(chǎn)能出清，整個(gè)行業(yè)發(fā)展相對(duì)較為健康。在當(dāng)前國(guó)際尿素高價(jià)背景下，結(jié)合尿素的行業(yè)特征，認(rèn)為給尿素企業(yè)適度的生產(chǎn)利潤(rùn)較為合理，這樣能調(diào)動(dòng)行業(yè)生產(chǎn)的積極性，為國(guó)內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)保駕護(hù)航。從原料端來(lái)看，隨著煤炭新增產(chǎn)能釋放以及運(yùn)輸?shù)玫礁纳疲禾績(jī)r(jià)格大幅下跌，煤化工行業(yè)利潤(rùn)得到改善，但12月份隨著寒潮將至，電廠日耗逐步回升，煤炭需求增加將給煤價(jià)帶來(lái)支撐，短期煤炭下跌空間或較為有限。展望2023年，煤價(jià)或仍存下行空間，煤化工行業(yè)成本壓力有望得到進(jìn)一步緩解。

貨物運(yùn)輸：2022年供應(yīng)端除了受利潤(rùn)以及政策影響之外，其中還有一個(gè)重要的影響因素就是疫情，疫情主要影響貨物運(yùn)輸，導(dǎo)致貨物在不同地區(qū)的結(jié)構(gòu)分配不均衡。當(dāng)前西北地區(qū)仍有大量企業(yè)庫(kù)存，需關(guān)注后續(xù)運(yùn)輸緩解之后貨物對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊。

03 需求端

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法檢成果顯著，出口同比下降明顯

1、在國(guó)外能源價(jià)格大漲、國(guó)際尿素價(jià)格攀升背景下國(guó)內(nèi)開(kāi)始對(duì)部分化肥實(shí)施出口法檢政策，其中也包括尿素。2022年法檢政策取得顯著成果，截止2022年10月，國(guó)內(nèi)總出口量192萬(wàn)噸，去年同期476萬(wàn)噸，同比減少60%，合計(jì)284萬(wàn)噸，同期出口到印度的尿素總量只有近101萬(wàn)噸，上年同期為248萬(wàn)噸，同比大幅減少近60%。

2、出口法檢并不是完全禁止出口，而是拉長(zhǎng)了出口的時(shí)間周期，放緩了出口的節(jié)奏。從今年看，貨物集港也時(shí)有發(fā)生，但港口庫(kù)存量明顯低于去年同期水平。展望明年，在國(guó)際供需緩解、內(nèi)外價(jià)差回落之前出口大概率會(huì)維持當(dāng)前的法檢政策，出口將繼續(xù)維持在相對(duì)低位。但在出口高利潤(rùn)、印標(biāo)以及國(guó)際援助等影響下出口擾動(dòng)仍會(huì)階段性發(fā)生。從近期來(lái)看，11月之后現(xiàn)貨價(jià)格大幅上漲一方面受淡儲(chǔ)需求的影響，另外一個(gè)重要的因素就是出口援助帶來(lái)的需求短期內(nèi)大幅增加從而帶動(dòng)國(guó)內(nèi)需求使得價(jià)格持續(xù)走高。

3、除硫酸銨外其他化肥出口量同比均出現(xiàn)明顯下滑，因動(dòng)植物源性肥料，硫酸銨、硫酸銨和硝酸銨的復(fù)鹽及混合物被排除在外，硫酸銨作為尿素的替代氮肥因此出口大幅增加。

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農(nóng)需穩(wěn)中有升，季節(jié)性明顯

1、國(guó)內(nèi)用肥旺季主要集中在4-7月份，4、5月份為北方多地春季作物播種高峰期，以高氮肥為主。5-7月為尿素需求旺季，尿素需求量占全年總量的40%左右。8月份為農(nóng)需淡季，需求環(huán)比將出現(xiàn)明顯回落。9-10月仍有小麥底肥需求，10月之后農(nóng)需轉(zhuǎn)入淡季，需求主要以淡季儲(chǔ)備以及部分出口為主。

2、國(guó)際方面，6-10月份為印度農(nóng)業(yè)需求旺季，印度在國(guó)際市場(chǎng)頻繁招標(biāo)，對(duì)于國(guó)內(nèi)出出口有一定提振，印度尿素需求主要集中在6月份之后，因此較大的標(biāo)的主要集中在下半年，上半年的或有招標(biāo)，但預(yù)計(jì)量總體會(huì)比較小。

3、2022年來(lái)看，農(nóng)業(yè)需求總體仍舊表現(xiàn)平穩(wěn)，展望2023年國(guó)內(nèi)農(nóng)需或有小幅走高，農(nóng)需仍將集中在上半年。儲(chǔ)備肥方面2022按照夏管肥儲(chǔ)備要求，入庫(kù)儲(chǔ)備在2022年2月28日之前完成，儲(chǔ)備到期日為2022年5月31日，在6月份開(kāi)始向市場(chǎng)投放 ，2023年仍需關(guān)注夏管肥收儲(chǔ)與拋出對(duì)于市場(chǎng)行情的階段性影響。

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國(guó)內(nèi)復(fù)合肥產(chǎn)能分布

國(guó)內(nèi)復(fù)合肥主要分布在山東、湖北、江蘇、四川等地，前四個(gè)地區(qū)占比超過(guò)70%，主要源于其靠近終端消費(fèi)市場(chǎng)與部分地區(qū)的礦產(chǎn)資源優(yōu)勢(shì)。截止2022年11月國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能超過(guò)1.3億噸，但全年總產(chǎn)量預(yù)計(jì)不超過(guò)5000萬(wàn)噸，平均產(chǎn)能利用率低于40%，行業(yè)門檻低，產(chǎn)能過(guò)剩較為嚴(yán)重。

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復(fù)合肥淡旺季特征明顯

1、全年來(lái)看，復(fù)合肥需求淡旺季對(duì)于尿素的階段性需求錯(cuò)配有比較明顯影響，可以看到在7月底與10月底開(kāi)工觸底之前尿素價(jià)格都出現(xiàn)階段性底部回升，原因在秋季肥生產(chǎn)以及冬季儲(chǔ)備需求下復(fù)合肥開(kāi)工季節(jié)性回升，企業(yè)原料補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)尿素需求，支撐尿素價(jià)格走強(qiáng)。

2、上半年因?yàn)樵系?、磷、鉀肥價(jià)格高位，復(fù)合肥利潤(rùn)大幅走低，終端需求壓縮，復(fù)合肥開(kāi)工持續(xù)走低，導(dǎo)致后續(xù)復(fù)合肥延后生產(chǎn)，需求也跟隨滯后，支撐8、9月份的尿素采購(gòu)需求。

3、 在其余需求較為穩(wěn)定的背景下，復(fù)合肥的生產(chǎn)節(jié)奏很大程度上影響著尿素短期價(jià)格走勢(shì)。

5

三聚氰胺-產(chǎn)能穩(wěn)定，產(chǎn)量回落

2022年國(guó)內(nèi)三聚氰胺產(chǎn)能基本維持穩(wěn)定，無(wú)新增產(chǎn)能，截止2022年10月，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能201萬(wàn)噸。產(chǎn)量方面截止2022年10月份，國(guó)內(nèi)三聚氰胺產(chǎn)量117.52萬(wàn)噸，同比減少4.5萬(wàn)噸，呈現(xiàn)上半年高下半年低的特點(diǎn)，主要源于年初出口依舊維持在相對(duì)高位，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)開(kāi)工積極性，而后隨著需求弱化，出口減少以及利潤(rùn)大幅壓縮，開(kāi)工出現(xiàn)明顯回落。

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三聚氰胺-出口回落

2022年國(guó)內(nèi)接近40%的三聚氰胺產(chǎn)量用于出口，截止2022年9月份，國(guó)內(nèi)三聚氰胺出口量41.24萬(wàn)噸，同比增加8.33萬(wàn)噸，雖然同比仍出現(xiàn)上漲，但可以看到在5月之后隨著海外需求的回落，國(guó)內(nèi)出口已經(jīng)大幅回落至上一年同期水平。后續(xù)來(lái)看，隨著海外經(jīng)濟(jì)增速的放緩，出口難以繼續(xù)走高，全年出口預(yù)計(jì)將出現(xiàn)回落。展望2023年，外需的回落與內(nèi)需的回暖，預(yù)計(jì)三聚氰胺需求同比仍有小幅回升，關(guān)注利潤(rùn)的修復(fù)以及企業(yè)開(kāi)工情況。

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地產(chǎn)周期向下，工業(yè)需求偏弱

今年來(lái)隨著房地產(chǎn)政策的收緊，地產(chǎn)各項(xiàng)指標(biāo)同比大幅回落，新開(kāi)工面積、竣工面積同比均轉(zhuǎn)負(fù)。而尿素工業(yè)需求終端絕大部分與房地產(chǎn)相關(guān)，其中脲醛樹(shù)脂作為膠粘劑中用量最大的品種，用于板材生產(chǎn)，其占尿素下游需求比例將近20%，地產(chǎn)的走弱對(duì)其需求影響巨大。但隨著近期地產(chǎn)行業(yè)刺激政策的出臺(tái)與防疫政策的優(yōu)化，預(yù)計(jì)2023年房地產(chǎn)將出現(xiàn)環(huán)比改善從而帶動(dòng)尿素工業(yè)需求轉(zhuǎn)好，2023年工業(yè)需求不必過(guò)分悲觀。

8

淡儲(chǔ)影響需求節(jié)奏

1、今年《國(guó)家化肥商業(yè)儲(chǔ)備管理辦法》引發(fā)廣泛關(guān)注與市場(chǎng)波動(dòng)。其與往年主要區(qū)別在于儲(chǔ)備時(shí)間、考核指標(biāo)與往年有較大不同。

2、第一點(diǎn)，對(duì)于儲(chǔ)備時(shí)間根據(jù)儲(chǔ)備所在地區(qū)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)情況靈活確定，儲(chǔ)備在內(nèi)蒙古自治區(qū)、遼寧省、吉林省、黑龍江省的為每年9月1日至次年3月31日間選擇連續(xù)6個(gè)月，其他?。▍^(qū)、市）為每年9月1日至次年5月31日間選擇連續(xù)6個(gè)月，這一規(guī)定與2020年文件中“儲(chǔ)備時(shí)間由承儲(chǔ)企業(yè)在當(dāng)年9月1日至次年4月30日間選擇任意連續(xù)6個(gè)月”有一定區(qū)別。對(duì)于不同地區(qū)提出了不同的時(shí)間規(guī)定。今年春耕儲(chǔ)備時(shí)間與夏管肥時(shí)間有一定重疊，有市場(chǎng)人士認(rèn)為部分春耕儲(chǔ)備貨源或直接轉(zhuǎn)化為夏管肥繼續(xù)儲(chǔ)備。

3、第二點(diǎn)，2020年的考核標(biāo)準(zhǔn)為“第四個(gè)月50%、第五個(gè)月80%、第六個(gè)月110%”。而2022年最新規(guī)定為：“年度儲(chǔ)備時(shí)間內(nèi)第三個(gè)月的月末庫(kù)存量不低于承儲(chǔ)任務(wù)量的50%。第四至六個(gè)月的月末庫(kù)存量不低于承儲(chǔ)任務(wù)量的100%”。這就意味著承儲(chǔ)企業(yè)采貨的時(shí)間節(jié)點(diǎn)要比往年更早，這也意味著9月開(kāi)始進(jìn)行淡儲(chǔ)備的企業(yè)11月份面臨中期儲(chǔ)備50%的考核，這導(dǎo)致企業(yè)在11月份集中儲(chǔ)備使得市場(chǎng)貨物相對(duì)緊缺，推動(dòng)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲。

4、2023關(guān)注淡儲(chǔ)肥拋儲(chǔ)以及夏管肥收儲(chǔ)節(jié)奏。

9

需求部分小結(jié)

直接消費(fèi)：尿素下游需求主要包括農(nóng)業(yè)需求與工業(yè)需求兩大塊，全年農(nóng)業(yè)需求總體比較穩(wěn)定，季節(jié)性特征明顯。工業(yè)需求主要終端消費(fèi)集中在房地產(chǎn)，2022年地產(chǎn)數(shù)據(jù)大幅走差，工業(yè)需求表現(xiàn)疲軟，其中三聚氰胺隨著國(guó)外需求放緩，出口開(kāi)始出現(xiàn)下滑，利潤(rùn)壓縮至低位。板材方面，受制于地產(chǎn)竣工面積的大幅萎縮，存量需求走低。總體看，2022年農(nóng)需表現(xiàn)穩(wěn)定，上半年尿素估值偏低，氮元素需求有一定替代，支撐價(jià)格走強(qiáng)。工業(yè)需求在地產(chǎn)下行周期下表現(xiàn)偏弱，但展望2023年，當(dāng)前或是房地產(chǎn)最差的時(shí)候，隨著后續(xù)地產(chǎn)行業(yè)刺激政策的出臺(tái)，2023年工業(yè)需求預(yù)計(jì)將出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，但政策傳導(dǎo)仍需一定時(shí)間，短期需求難以出現(xiàn)明顯改善。

出口：2022年出口擾動(dòng)貫穿全年行情，1月初對(duì)巴基斯坦15萬(wàn)噸的出口援助帶動(dòng)盤面大幅上漲，二三月份受俄烏沖突影響，國(guó)際化肥短缺帶動(dòng)國(guó)際尿素價(jià)格大幅上漲，進(jìn)而提振國(guó)內(nèi)價(jià)格。11月之后印標(biāo)以及國(guó)際援助近百萬(wàn)噸使得國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格在企業(yè)庫(kù)存高位下持續(xù)拉漲。因此可以看到，在法檢政策之后國(guó)內(nèi)尿素價(jià)格逐步計(jì)價(jià)了出口減少的預(yù)期，一旦出口量出現(xiàn)超預(yù)期變化，很容易導(dǎo)致價(jià)格的大幅上漲。近期隨著需求走弱，國(guó)際尿素出現(xiàn)回落，內(nèi)外價(jià)差內(nèi)外價(jià)差持續(xù)回落，當(dāng)相較于法檢之前，當(dāng)前尿素出口仍有不錯(cuò)的利潤(rùn)，企業(yè)出口積極性仍舊較高。只要內(nèi)外價(jià)差存在，出口擾動(dòng)仍舊能在短期內(nèi)推升國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格。四季度本身為尿素需求淡季，更多的需求來(lái)自化肥的儲(chǔ)備需求，出口政策有適度放開(kāi)的可能，這樣可以提高企業(yè)的盈利能力，促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)積極性，保證國(guó)內(nèi)尿素供應(yīng)。但當(dāng)前來(lái)看，國(guó)際尿素價(jià)格仍舊明顯高于國(guó)內(nèi)，若出口完全放開(kāi)，必將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)價(jià)格大幅上漲，因此后續(xù)來(lái)看，在國(guó)際供需走向平衡、內(nèi)外價(jià)差回歸到正常水平之前國(guó)內(nèi)出口政策難以完全放開(kāi)。

儲(chǔ)備需求：旺季消費(fèi)，淡季儲(chǔ)備，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)備需求分為兩塊。第一塊為國(guó)家牽頭的商業(yè)淡儲(chǔ)，原則為企業(yè)儲(chǔ)備、銀行貸款、政府貼息、市場(chǎng)運(yùn)作、自負(fù)盈虧、臺(tái)賬管理、公開(kāi)招標(biāo)。第二塊為上下游根據(jù)自身需求以及市場(chǎng)價(jià)格而進(jìn)行的儲(chǔ)備。2022年來(lái)看有兩段行情與化肥儲(chǔ)備相關(guān)。第一段為5月中旬到5月底盤面交易6月份夏管肥的拋儲(chǔ)預(yù)期導(dǎo)致價(jià)格下跌，6月份拋儲(chǔ)落地后價(jià)格修復(fù)基差上漲。第二段為11月份儲(chǔ)備任務(wù)考核導(dǎo)致的企業(yè)集中補(bǔ)庫(kù)行為推動(dòng)價(jià)格上漲。

04 庫(kù)存、估值

1

疫情影響運(yùn)輸，庫(kù)存同比偏高

1、全年來(lái)看尿素企業(yè)庫(kù)存仍具有明顯的季節(jié)性特征，也就是在農(nóng)需旺季的時(shí)候去庫(kù)，淡季時(shí)候累庫(kù)存， 總體看，2022各個(gè)時(shí)間段企業(yè)庫(kù)存均同比2021年有一定走高，主要原因在于2022年尿素產(chǎn)量同比出現(xiàn)比較明顯增幅以及法檢政策導(dǎo)致出口萎縮，兩方面共同作用使得企業(yè)庫(kù)存同比偏高。另外疫情導(dǎo)致的貨物運(yùn)輸問(wèn)題也是企業(yè)庫(kù)存高企的一個(gè)重要原因。2023年來(lái)看，預(yù)計(jì)企業(yè)庫(kù)存總體表現(xiàn)仍將符合季節(jié)性特征，上半年在農(nóng)需旺季下企業(yè)庫(kù)存壓力仍舊偏小，下半年在新增投產(chǎn)以及需求走弱影響下企業(yè)庫(kù)存壓力將逐步顯現(xiàn)。

2、港口庫(kù)存作為出口的先行指標(biāo)，2022在出口受限下港口庫(kù)存同比出現(xiàn)大幅走低，但階段性的出口存在也使得集港時(shí)有發(fā)生，港口庫(kù)存季節(jié)性特征弱化。從當(dāng)前來(lái)看，尿素內(nèi)外價(jià)差依舊存在，2023年出口難以完全放開(kāi)，預(yù)計(jì)港口庫(kù)存仍將維持在相對(duì)低位。

2

化肥比價(jià)有所修復(fù)

3

下游利潤(rùn)相對(duì)偏低

1、橫向?qū)Ρ葋?lái)看，尿素與鉀肥，磷肥以及其他小氮肥的比價(jià)從年初到7月份一路走低，特別是在6、7月份尿素大跌之后比價(jià)大幅下跌，尿素低估明顯。7月之后隨著尿素價(jià)格回升以及其他化肥的相對(duì)走弱，比價(jià)再次回升，當(dāng)前來(lái)看，價(jià)差基本回歸到往年中值水平，品種比價(jià)相對(duì)中性。

2、內(nèi)外價(jià)差方面，從2021年年底近4000元/噸的出口利潤(rùn)到現(xiàn)在將近1000元/噸，出口利潤(rùn)回落明顯，但內(nèi)外仍保持著較高價(jià)差， 這也是為什么出口消息總能帶動(dòng)市場(chǎng)看多情緒的重要原因之一。雖然出口法檢大大降低了內(nèi)外價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性，但只要價(jià)差存在，出口積極性也會(huì)一直存在 ，階段性的擾動(dòng)也會(huì)時(shí)常發(fā)生。

3、從上下游利潤(rùn)分配來(lái)看的，尿素全年利潤(rùn)由年初的高利潤(rùn)到7月份時(shí)候陷入虧損，再到11月后利潤(rùn)快速回升。平均來(lái)看，尿素仍是國(guó)內(nèi)煤化工中利潤(rùn)表現(xiàn)最好的品種，全年利潤(rùn)水平表現(xiàn)較好。下游方面，下游產(chǎn)品利潤(rùn)基本都是被動(dòng)跟隨，尿素價(jià)格走高下游利潤(rùn)壓縮，尿素下跌下游利潤(rùn)上行。但可以看到三聚氰胺利潤(rùn)自從高位回落之后一直陷入低位震蕩的格局，也從側(cè)面放映出其終端需求的走弱。煤炭方面，全年表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，始終是利潤(rùn)最高的一個(gè)環(huán)節(jié)，外盤天然氣大漲大跌，但絕對(duì)價(jià)格仍舊較高，國(guó)內(nèi)天然氣則表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。

4、總體來(lái)看，當(dāng)前煤炭下跌，尿素利潤(rùn)大幅走高，下游利潤(rùn)相對(duì)偏低，尿素估值已中性偏高。

4

基差全年偏強(qiáng)

觀察基差與月差可以發(fā)現(xiàn)，月差與盤面價(jià)格走勢(shì)保持較高的正相關(guān)性，而基差走向則經(jīng)常與盤面相背離，也就是價(jià)格上漲的時(shí)候基差修復(fù)，而價(jià)格下跌的時(shí)候基差走強(qiáng)。全年期貨與現(xiàn)貨相比相對(duì)低估，在盤面大幅下跌基差走擴(kuò)的時(shí)候進(jìn)場(chǎng)介入多單仍具有一定安全邊際。尿素雖有大幅下跌的時(shí)候，但當(dāng)前從行業(yè)特性來(lái)看，只要估值合理（基差與利潤(rùn)），做多仍具有較高性價(jià)比。