1、港股當(dāng)前局面：過(guò)去20年最長(zhǎng)下跌周期；“三重壓力”緩解推動(dòng)近期快速反彈，但仍處于相對(duì)低位

經(jīng)歷了2021年近一年的下跌后，港股在2022年的進(jìn)一步弱勢(shì)超出多數(shù)人預(yù)期。如果從2021年初高點(diǎn)算起，本輪下跌已超過(guò)20個(gè)月，為過(guò)去20年以來(lái)最長(zhǎng)下行周期，跌幅也僅次于2008年金融危機(jī)和亞洲金融危機(jī)。

造成此前港股下跌局面的原因是多重的，既有結(jié)構(gòu)性環(huán)境也有周期性因素，可歸納為“三重壓力”，今年跌幅較大和海外資金流出較劇烈的三個(gè)階段也恰好分別對(duì)應(yīng)這三個(gè)因素：1）地緣局勢(shì)影響風(fēng)險(xiǎn)偏好（3月俄烏局勢(shì)和中概股風(fēng)波）、2）中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響企業(yè)盈利（4~5月上海局部疫情）、3）美聯(lián)儲(chǔ)緊縮影響融資成本和流動(dòng)性（8月后美債利率快速上行）。

10月底以來(lái)港股之所以能快速反彈恰是因?yàn)樯鲜觥叭貕毫Α倍汲霈F(xiàn)邊際緩解。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為港股最困難時(shí)候已經(jīng)逐步過(guò)去，轉(zhuǎn)機(jī)漸現(xiàn)（《港股市場(chǎng)2023年展望：驟雨不終日》）。節(jié)奏上，我們預(yù)計(jì)波折中上行。當(dāng)前第一層的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的修復(fù)基本完成（我們測(cè)算的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從11.7%重新回到8.1%，為過(guò)去十年均值以上0.1倍標(biāo)準(zhǔn)差），市場(chǎng)在短期情緒高漲和獲利壓力下出現(xiàn)一些波折和回吐也并不意外。明年一季度美聯(lián)儲(chǔ)停止加息驅(qū)動(dòng)美債利率進(jìn)一步下行或帶來(lái)第二層進(jìn)一步的估值修復(fù)機(jī)會(huì)（MSCI中國(guó)除A股P/E仍低于過(guò)去十年均值約0.7倍標(biāo)準(zhǔn)差），而如果后續(xù)在國(guó)內(nèi)內(nèi)需政策持續(xù)發(fā)力下盈利明顯修復(fù)將提供更大反彈空間。

2、歷次底部特征：對(duì)比五輪下行階段，本輪周期多數(shù)市場(chǎng)指標(biāo)都更為極致，但政策環(huán)境仍有約束

我們選取了21世紀(jì)港股市場(chǎng)五輪典型的下行周期、特別是底部區(qū)域，從宏觀與盈利、估值與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、資金面以及投資者情緒等幾個(gè)維度下的多項(xiàng)細(xì)分指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)本輪周期具有以下特征：

? 市場(chǎng)指標(biāo)：投資者情緒、估值與交易等多重指標(biāo)均已達(dá)到甚至超過(guò)歷史極端水平。情緒指標(biāo)中，10月曾連續(xù)出現(xiàn)接近乃至低于40%的換手率、超21%的日均賣空占比以及超賣程度均已達(dá)到歷史上極致的水平。估值層面，恒生指數(shù)7.2倍的動(dòng)態(tài)P/E及73.8%的A/H溢價(jià)也都僅次于2008年金融危機(jī)。9月單月，港股就有超1200次與規(guī)模超過(guò)180億港元回購(gòu)，也是前所未有的。此外，本輪下跌周期內(nèi)，恒生指數(shù)EPS下調(diào)幅度超過(guò)17%，也僅次于2008年。

? 政策環(huán)境：還有一定約束，如美聯(lián)儲(chǔ)緊縮與國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力效果。回顧此前幾輪底部后的反彈，均發(fā)生在內(nèi)外部政策營(yíng)造出相對(duì)友好的環(huán)境中，如美聯(lián)儲(chǔ)2016年初暫停加息和2019年初停止加息、國(guó)內(nèi)2016年供給側(cè)和棚改發(fā)力與2019年初進(jìn)一步降準(zhǔn)等。對(duì)比當(dāng)前，國(guó)內(nèi)政策持續(xù)發(fā)力、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也傳遞出更為明確的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，但受制于地產(chǎn)和疫情其效果仍有待兌現(xiàn)。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)政策仍處于緊縮通道，美國(guó)通脹拐點(diǎn)確立有望使得美聯(lián)儲(chǔ)逐步放緩甚至停止加息，但過(guò)程中的變數(shù)仍是制約市場(chǎng)修復(fù)節(jié)奏的關(guān)鍵。

3、典型底部復(fù)盤：2016~2017年，盈利驅(qū)動(dòng)的指數(shù)級(jí)別修復(fù)，地產(chǎn)主導(dǎo)；2019年，弱復(fù)蘇下的結(jié)構(gòu)性行情，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)先

之所以選擇2016~2017與2019年這兩段與當(dāng)前時(shí)點(diǎn)對(duì)比，主要考慮到兩輪反彈的初期（如2016年和2019年1~3月）也都是外部政策環(huán)境改善下的估值和情緒修復(fù)（美聯(lián)儲(chǔ)在2016年初暫停加息一年和2019年初暗示加息停止），但隨后的行情卻在內(nèi)外部一正一反的迥異環(huán)境中走向截然相反的路徑，因此對(duì)當(dāng)下更具有交叉比照的價(jià)值：1）2017年即便面臨美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的加息和縮表，港股在強(qiáng)勁的盈利驅(qū)動(dòng)下依然能夠走出指數(shù)級(jí)別的上漲，且伴隨持續(xù)的海外資金流入和人民幣走強(qiáng)；2）2019年二季度后，盡管美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息，港股在弱復(fù)蘇的盈利環(huán)境下卻轉(zhuǎn)為震蕩的結(jié)構(gòu)性行情，且海外資金繼續(xù)流出和美元走強(qiáng)，這一局面一直持續(xù)到年底才逆轉(zhuǎn)。

底部反彈的行業(yè)特征上，2016年受益于供給側(cè)的“老經(jīng)濟(jì)”表現(xiàn)亮眼，2017年轉(zhuǎn)向地產(chǎn)；2019年初估值修復(fù)期間缺乏主線，后期轉(zhuǎn)為以消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)為主的結(jié)構(gòu)性行情。2016年，受益于供給側(cè)改革的老經(jīng)濟(jì)板塊，如原材料、能源等板塊均表現(xiàn)不俗，2017年地產(chǎn)板塊在棚改的推動(dòng)下領(lǐng)先市場(chǎng)。2019年初的估值修復(fù)中整體主線并不清晰，4月中旬轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性行情后，消費(fèi)與互聯(lián)網(wǎng)跑贏。整體看，反彈初期原材料與可選消費(fèi)領(lǐng)漲，后續(xù)信息技術(shù)逐漸領(lǐng)先，可選消費(fèi)與醫(yī)療保健同樣表現(xiàn)不俗。

綜合對(duì)比，我們認(rèn)為目前時(shí)點(diǎn)更類似2019年初（美債利率下行驅(qū)動(dòng)的情緒和估值修復(fù)），如果后續(xù)國(guó)內(nèi)政策加碼推動(dòng)基本面向好則有望迎來(lái)更大級(jí)別行情，類似2017年；否則可能轉(zhuǎn)為2019年的成長(zhǎng)風(fēng)格主導(dǎo)結(jié)構(gòu)性行情。因此，對(duì)于港股未來(lái)走勢(shì)而言，外部美聯(lián)儲(chǔ)政策節(jié)奏固然關(guān)鍵，但結(jié)合2017年和2019年經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)修復(fù)力度將更為重要。