人民幣處于轉折點

近日，我很榮幸地主持了一場與國內頂尖經濟學家們暢敘問道的圓桌會談。這些經濟學界的執(zhí)牛耳者們憑借其對中國宏觀經濟和市場之間關系的敏銳洞見在一眾起坐喧囂間脫穎而出。他們的真知灼見備受市場的一致追捧。

于我們而言，經濟學與其說一門科學，不如說是一門藝術。那些工整嚴謹?shù)臄?shù)學公式，大都是經濟學家究天人之際，將宏觀經濟的運行視作由杠桿制動的、嚴絲合縫的連鎖齒輪而推導得來。但市場對于光怪陸離的宏觀經濟變化作何應對，往往使得這些被奉為圭臬的公式力有不逮。正如諾獎得主、物理學家理查德·費曼（RichardFeynman）曾言道：“想象一下，如果電子也有情感，物理學就困難多了?！?/p>

在圓桌會談席間，我們探討了美國通脹前景和美聯(lián)儲貨幣政策取向。我們還比較了90年代的日本經濟和目前中國的經濟現(xiàn)狀。隨后，與會經濟學家們將焦點轉向中國，并以美國和日本為先例，認為中國在實施量化寬松（QE）政策方面仍有余地。

基于其對中國實施QE潛力的看法，這些經濟學者們進而對中國市場頗為看好?！叭绻鸔E政策落地，上證有望上探5,000點，甚至沖擊10,000點。我們應當盡情發(fā)揮我們的想象力，”其中一位經濟學家如是說道。他在過去三年間因其冷靜自持的立場和保守的投資組合配置而聞名于市。我的心情也不禁為之所動。

與此同時，我們注意到人民幣正再度接近其長期拐點。人民幣是本輪經濟周期至關重要的指標之一。曾記否，隨著本輪周期中人民幣兌美元匯率一路走軟至近7.4的最低位，中國相關的資產價格也同步下挫。

在過去三十年間，中國歷經三次舉足輕重的匯率改革和重估——基本上每十年一次。第一次追溯至1993年，彼時十四屆三中全會將人民幣匯率從5.5調降至8以提振國內經濟。第二次是2005年，人民幣匯率被調升以反映中國自2001年底加入世貿組織以來外匯儲備積累的強勁勢頭。而后2015年，中國調降人民幣并建立了現(xiàn)行的人民幣中間價形成機制。

值得注意的是，前兩次改革旨在重新定價人民幣估值，以反映潛在的經濟基本面。而第三次改革劍指更加市場化的人民幣匯率中間價格的形成機制。歷經三輪匯改，人民幣匯率的波動性有所擴大，以適應以市場為導向的定價機制。

有趣的是，每次匯改前后，人民幣現(xiàn)價都會與850日移動均線交匯，即中國短期經濟周期的波長。

圖表1顯示了每次重大匯改是如何與人民幣現(xiàn)價于其850日移動均線的交點若合符節(jié)，交相呼應。當前匯率水平與這一重要移動均線相距不遠，人民幣似乎正蓄勢待發(fā)，預示著一些歷史性的風云際會。

中央經濟工作會議剛剛公布了2023年及今后經濟發(fā)展的全盤目標和規(guī)劃。會議強調貨幣政策應“精準有力”，并重新加入了“保持流動性合理充?！边@一表述。而人民幣的走勢似乎早已反映了這些即將出臺的政策。

有鑒于此，我們認為流動性的擴張將是結構性的、有針對性的，而非一攬子的全面寬松。為了抵消內需疲軟，緩沖樓市下行壓力，宏觀杠桿率很可能會抬升。進一步降息降準也應該在計劃之中。但這不等同于QE。

盡管我們對于中國實施QE前景所抱持的態(tài)度不如與會嘉賓那么強烈，但在看好中國市場前景這一層面，我們樂觀的傾向與他們所見略同。

美元長期趨勢開始拐頭下行

有意思的是，隨著人民幣開始走強，美元的長期趨勢也開始同步走弱。在圖表4中，我們展示了美國經常賬戶逆差這一全球流動性的主要來源似乎正觸及一個重要的低點。美國經常賬戶逆差及其周期往往領先美元周期數(shù)年。過去幾年間，美國對外國商品的強勁需求使美國經常賬戶逆差不斷擴大，而這也預示著未來幾年美元將走軟。

美國經常賬戶逆差與美元之間的這種相關性并非巧合。美聯(lián)儲放松貨幣政策，以刺激美國需求、購買進口商品，同時通過美國經常賬戶逆差輸出美元流動性。與之互為鏡像的是中國急劇膨脹的經常賬戶盈余和強勁的出口增長。這確乎是過去三年疫情期間歷歷在目的情景。

現(xiàn)如今，隨著美聯(lián)儲收緊貨幣政策，美國的需求將降溫，美國經濟增長承壓，并使美元流動性減少。伴隨著美國需求減弱，美國通脹壓力將得到緩解，中國出口將走弱，中國增長前景依然晦暗不明，但中央經濟工作會議后曙光終現(xiàn)，有所改善。

需要注意的是，我們這里關于美元的討論是以年、而非以天為時間維度的較長期周期。然而，美元近期明顯的弱勢可能是未來趨勢性走弱的前奏。美元走弱對大宗商品、新興市場和其他美元計價的風險資產來說均是時來運轉的征兆。

結論

盡管一些知名經濟學家主張中國量化寬松，但最近召開的中央經濟工作會議昭示了一種更為審慎的政策取向。進一步的降息降準，疊加抵押補充貸款的進一步放量和對房地產行業(yè)的有力支持應都可期。宏觀杠桿率將攀升。人民幣即將迎來一些重大變革，因其即將再度與850日移動均線縱橫相交。歷史上，這些交點與過去三十年間的三次重大匯改若合符節(jié)，交相呼應。

中國CPI和PPI之間的差值不僅顯示了下游相對于上游的強度，也暗示了國內外需求的相對強弱。我們注意到美元的長期趨勢已然開始走弱。隨著中國央行貨幣政策的放松而美聯(lián)儲貨幣政策的持續(xù)收緊，中美需求的相對強度將開始朝著有利于中國的方向傾斜。而人民幣和風險資產也將時來運轉。