12月以來，以10年國債-DR007為代表的期限利差（以下簡(jiǎn)稱“期限利差”）較11月走闊，中樞達(dá)到124bp，接近七年高位。這可能反映了市場(chǎng)對(duì)于防疫政策優(yōu)化之后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的定價(jià)。那么，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)復(fù)蘇預(yù)期的定價(jià)是否合理？

PMI可以較好地解釋期限利差，2018年以來的大多數(shù)時(shí)期，二者的正相關(guān)關(guān)系較為穩(wěn)定。然而，以2022年4月為分界點(diǎn)，盡管PMI受疫情影響波動(dòng)，期限利差卻持續(xù)高位震蕩，“無視”了2022年4月和11月的PMI低點(diǎn)。同等PMI水平下，期限利差顯得更為陡峭，這說明市場(chǎng)對(duì)疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇抱有較強(qiáng)的信心。

剔除近期理財(cái)贖回的階段性沖擊，9月至11月期限利差的3個(gè)月移動(dòng)平均值大致為104bp，實(shí)際隱含了兩種情境：一是如果DR007中樞不變，隱含著PMI將反彈至約51.9%；二是按照IRS的水平估算，市場(chǎng)預(yù)期未來一年DR007回到2%附近，隱含的PMI在49.8%附近（若10年國債中樞抬升，則對(duì)應(yīng)的期限利差和PMI水平更高）。因此，當(dāng)前市場(chǎng)利率的定價(jià)中隱含了未來一年P(guān)MI將處于榮枯線附近甚至更高的預(yù)期。

考察其他亞洲國家防疫措施優(yōu)化之后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏，我們發(fā)現(xiàn)，2022年3月至5月，越南、新加坡和韓國的防疫措施放松之初，其PMI均出現(xiàn)了一定程度的回升；但是，隨著全球需求的整體回落，上述國家的PMI再度下行。截至2022年11月，均處于榮枯線之下。

結(jié)合我國當(dāng)前的情況，在防疫措施優(yōu)化初期，PMI有望波段回升，不過，在初期的脈沖過后，外需和基建投資放緩的影響可能逐漸顯現(xiàn)，PMI可能再度回落。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，主動(dòng)去庫階段PMI的均值約49.9%，被動(dòng)去庫階段PMI的均值約50.3%。因此，如果DR007將恢復(fù)到7天逆回購利率的水平，當(dāng)前期限利差隱含的復(fù)蘇定價(jià)大致合理；但如果DR007繼續(xù)低于7天逆回購利率，當(dāng)前期限利差所隱含的復(fù)蘇預(yù)期則偏高，可能出現(xiàn)階段性的修正。

12月以來，以10年國債-DR007為代表的期限利差（以下簡(jiǎn)稱“期限利差”）較11月走闊，中樞達(dá)到124bp，接近2022年8月125bp的前高；值得關(guān)注的是，在本輪期限利差走闊期間，短端利率和長(zhǎng)端利率背道而馳，折射出期限利差走闊并非僅僅由資金面寬松驅(qū)動(dòng)。

因此，期限利差的走闊可能反映了12月以來防疫政策優(yōu)化后市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的定價(jià)。那么，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)復(fù)蘇預(yù)期的定價(jià)是否合理？

一、期限利差中隱含的復(fù)蘇預(yù)期

期限利差一定程度上反映了市場(chǎng)對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期。由于2017年債券市場(chǎng)受金融監(jiān)管環(huán)境影響較大，我們主要考察2018年以來期限利差和PMI的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，除了2020年初疫情期間，二者在大多數(shù)時(shí)期的走勢(shì)較為相關(guān)。然而，2022年4月以來，期限利差和PMI的走勢(shì)再度出現(xiàn)明顯背離——盡管PMI受到疫情的影響，在2022年4月和11月分別降至47.4%和48.0%，創(chuàng)下2020年2月以來的兩個(gè)數(shù)據(jù)低點(diǎn)，期限利差卻持續(xù)高位震蕩，2022年4月以來，10年國債-DR007的中樞大致處于100bp至125bp的區(qū)間。

將10年國債-DR007對(duì)PMI做線性回歸，可以發(fā)現(xiàn)，PMI對(duì)期限利差的解釋力較強(qiáng)。2018年1月至2022年3月（不含2020年1月至3月），二者之間呈較為穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，R方超過0.6；但以2022年4月為分界點(diǎn)，二者之間的回歸關(guān)系出現(xiàn)了明顯變化，2022年4月之后，相較于PMI的水平，期限利差似乎顯得過于陡峭。

陡峭的期限利差說明市場(chǎng)對(duì)疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇抱有強(qiáng)大的信心。2022年4月被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)的“至暗時(shí)刻”，市場(chǎng)普遍認(rèn)為繼上海疫情之后，“經(jīng)濟(jì)底”已經(jīng)出現(xiàn)，因此，雖然資金面寬松，但長(zhǎng)端利率并未下行，期限利差走闊；隨后，7月至8月房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)酵超出市場(chǎng)預(yù)期，資金面繼續(xù)寬松、央行意外降息，期限利差達(dá)到125bp的高點(diǎn)；此后，由于疫情的反復(fù)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期出現(xiàn)分歧，期限利差有所回落；然而，11月以來防疫措施大幅優(yōu)化，市場(chǎng)信心備受鼓舞，疊加11月下旬開始，理財(cái)贖回導(dǎo)致的理財(cái)產(chǎn)品拋壓對(duì)債市形成階段性沖擊，即使12月降準(zhǔn)之后資金面實(shí)際上較為寬松，DR007的中樞也較11月明顯回落，但10年國債中樞仍然出現(xiàn)了明顯上移，期限利差再度走闊至124bp，接近8月前高。

那么，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于復(fù)蘇預(yù)期的定價(jià)是否已經(jīng)過高？當(dāng)前市場(chǎng)利率中隱含的PMI水平大約有多高呢？

通過期限利差和PMI之間的回歸關(guān)系，我們可以對(duì)當(dāng)前期限利差中隱含的PMI預(yù)期進(jìn)行估算。2022年12月上半月，期限利差的中樞為125bp；如果考慮到11月下旬開始理財(cái)贖回的階段性沖擊，我們將2022年9月至11月的期限利差移動(dòng)平均值104bp作為參考。

如果假設(shè)DR007不變，按照2022年3月之前的回歸方程估算，2022年12月以來125bp期限利差隱含的PMI水平為53.1%；對(duì)比來看，如果認(rèn)為理財(cái)贖回沖擊為階段性的，2022年9月至11月的104bp期限利差隱含的PMI水平為51.9%。如果認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期未來一段時(shí)間DR007會(huì)出現(xiàn)抬升，我們可以用IRS的定價(jià)對(duì)市場(chǎng)利率隱含的未來一段時(shí)間的PMI進(jìn)行估算。以IRS FDR007 1Y的水平來看，12月以來，IRS FDR007 1Y的中樞水平為2.03%，即市場(chǎng)預(yù)期未來一年DR007回到2%附近，較當(dāng)前DR007的水平提升40bp左右，對(duì)應(yīng)期限利差大致縮窄至70bp，隱含的PMI在49.8%附近（若10年國債中樞抬升，則對(duì)應(yīng)的期限利差和PMI水平更高）。這意味著當(dāng)前市場(chǎng)利率的定價(jià)中隱含了未來一年P(guān)MI將處于榮枯線附近甚至更高的預(yù)期。

二、防疫措施優(yōu)化后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的國際經(jīng)驗(yàn)

那么，其他國家在防疫措施優(yōu)化之后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏如何呢？我們選取了越南、新加坡和韓國等亞洲國家作為參考。

2022年3月至5月，越南、新加坡和韓國的防疫措施先后進(jìn)行了明顯優(yōu)化，防疫嚴(yán)格指數(shù)出現(xiàn)大幅回落。2022年3月中旬，越南放寬對(duì)外國旅客的入境規(guī)定；2022年3月下旬，新加坡取消戶外戴口罩的規(guī)定，2022年4月起，已接種疫苗的旅行者無需申請(qǐng)可進(jìn)入新加坡、抵達(dá)后無需接受核酸檢測(cè)；2022年4月中旬，韓國公布了“后奧密克戎”時(shí)期的應(yīng)對(duì)體系，全面解除針對(duì)新冠肺炎疫情的保持社交距離措施，2022年5月初，不再強(qiáng)制在室外戴口罩。

觀察上述國家防疫措施優(yōu)化之后的PMI走勢(shì)，在防疫措施放松之初，2022年3月至5月，上述國家的PMI均出現(xiàn)了一定程度的回升，其中，越南、新加坡和韓國的PMI分別自2022年3月的51.7%、50.1%和51.2%回升至2022年5月的54.7%、50.4%和51.8%。但是，在此之后，隨著全球需求的整體回落，上述國家的PMI再度下行。截至2022年11月，越南、新加坡和韓國的PMI分別回落至47.4%、49.8%和49.0%，均處于榮枯線之下。

可以看出，雖然防疫措施放松之初的1-2個(gè)月，PMI通常會(huì)出現(xiàn)明顯回升，但這種回升能否持續(xù)，還取決于外需等其他因素的表現(xiàn)。

結(jié)合我國當(dāng)前的情況，在防疫措施優(yōu)化初期，PMI的讀數(shù)有望波段回升，但隨著初期的脈沖過去，后續(xù)PMI讀數(shù)可能再度回落。在防疫措施優(yōu)化之后，廣州和北京的地鐵客運(yùn)量自低點(diǎn)回升，12月第二周（截至12月10日），分別恢復(fù)至上年同期的57%和30%。隨著人流物流的改善，12月PMI有望較11月回升，但初期的脈沖過去后，由于外需、基建投資增長(zhǎng)可能放緩，PMI或再度回落。

進(jìn)一步地，PMI可能達(dá)到什么水平呢？2013年以來，我國制造業(yè)PMI大致圍繞著枯榮線上下波動(dòng)。如不考慮PMI數(shù)據(jù)波動(dòng)較大的疫后三年，主動(dòng)去庫階段PMI的均值約49.9%，被動(dòng)去庫階段PMI的均值約50.3%。因此，如果DR007將恢復(fù)到7天逆回購利率的水平，當(dāng)前期限利差隱含的復(fù)蘇定價(jià)大致合理；但如果DR007繼續(xù)低于7天逆回購利率，當(dāng)前期限利差所隱含的復(fù)蘇預(yù)期則偏高，市場(chǎng)未來可能需要階段性修正。