01 年度評估

供應(yīng)：2022年和2023年原生鎳供給分別增長17.3%和12.7%，絕對增量分別為44萬噸和38萬噸。其中NPI貢獻(xiàn)增量25萬和19萬金屬噸，精煉鎳復(fù)產(chǎn)貢獻(xiàn)6.3萬和4.6萬金屬噸，MHP等中間品合計(jì)增量增至16萬和14.4萬金屬噸。

需求：2022年原生鎳需求增速降至4%或10.5萬金屬噸，其中新能源硫酸鎳需求拉動(dòng)9.5萬金屬噸，不銹鋼消費(fèi)拉動(dòng)1萬金屬噸。2023年原生鎳需求增速預(yù)計(jì)回升至12%以上，其中新能源和不銹鋼消費(fèi)需求增量分別回升至15萬和20.5萬金屬噸。

平衡表&庫存：預(yù)計(jì)鎳供需平衡2022年過剩20萬金屬噸，2023年過剩量維持在22萬金屬噸附近，鎳元素平衡或全面過剩。

趨勢：23H1印尼中間品高冰鎳和MHP項(xiàng)目持續(xù)投產(chǎn)，供應(yīng)環(huán)比增加明顯，疊加國內(nèi)消費(fèi)淡季和海外經(jīng)濟(jì)衰退驅(qū)動(dòng)鎳需求環(huán)比回落，精煉鎳供應(yīng)或轉(zhuǎn)為過剩狀態(tài)，庫存見底回升概率較大，參考?xì)v史純鎳對鎳鐵溢價(jià)走勢，滬鎳價(jià)格重心大概率回歸150000~160000元/噸區(qū)間。 

國內(nèi)價(jià)差：23H1全球精煉鎳可交割庫存大概率低位回升，期限Back結(jié)構(gòu)縮小趨勢不變。若23H2國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化，滬鎳期貨合約期限結(jié)構(gòu)或轉(zhuǎn)為Contango結(jié)構(gòu)。 

套利：國內(nèi)硫酸鎳生產(chǎn)對精煉鎳需求降低，但國內(nèi)可交割庫存低位和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期仍將驅(qū)動(dòng)精煉鎳進(jìn)口窗口打開，23H1精煉鎳進(jìn)口量環(huán)比低位平穩(wěn)回升，進(jìn)口盈利比例和滬倫比值波動(dòng)回升

02 2022年原生鎳基本面回顧

供給-精煉鎳

回顧2022年，盡管國際政治事件擾動(dòng)，但疫情影響礦山生產(chǎn)活動(dòng)趨緩驅(qū)動(dòng)全球精煉鎳供給逐步復(fù)蘇，產(chǎn)出增長合計(jì)超過6.28萬金屬噸，其中中國精煉鎳產(chǎn)量小幅增0.6萬噸，海外精煉鎳增產(chǎn)5.68萬噸。根據(jù)上海有色網(wǎng)SMM統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)2022年中國精煉鎳?yán)塾?jì)產(chǎn)量17.2萬噸，同比增4%。海外精煉鎳礦山方面，俄鎳，安巴托維和淡水河谷Vale礦山增產(chǎn)最大，合計(jì)增產(chǎn)超過4.12萬金屬噸。

根據(jù)上海有色網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，1~10月我國精煉鎳?yán)塾?jì)產(chǎn)量同比增5.5%至14.25萬噸，主要因?yàn)閲鴥?nèi)精煉鎳低庫存和新能源汽車需求韌性。進(jìn)出口方面，根據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，1~10月我國精煉鎳?yán)塾?jì)凈進(jìn)口量13.08萬噸，同比下降37.5%，精煉鎳進(jìn)口量下降原因主要隨著22H2鎳濕法中間品和高冰鎳進(jìn)口量同比大幅增長，新能源端精煉鎳需求被持續(xù)替代。

供給-鎳鐵

回顧2022年，預(yù)計(jì)全球鎳鐵供給增加量為25萬金屬噸，其中印尼繼續(xù)成為鎳鐵主要增長貢獻(xiàn)國，根據(jù)上海鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)，2022年印尼鎳鐵累計(jì)產(chǎn)量112萬噸，同比增長33%或28（11.8是舊產(chǎn)能，26.2新增產(chǎn)能釋放）萬噸。國內(nèi)疫情和海外通脹影響終端需求，國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)銷均承壓，根據(jù)上海有色網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2022年中國鎳鐵累計(jì)產(chǎn)量40萬噸，同比下降7.4%或3.2萬噸。

根據(jù)上海有色網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，1~10月我國鎳鐵累計(jì)產(chǎn)量33.94萬噸，同比減7.4%，主要是受到國內(nèi)疫情和經(jīng)濟(jì)周期下行持續(xù)影響不銹鋼供需。此外，高鎳價(jià)驅(qū)動(dòng)低成本印尼鎳鐵產(chǎn)能持續(xù)釋放，鎳鐵進(jìn)口量大幅增長擠壓國內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量。根據(jù)海關(guān)總署和上海鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)，1~10月我國鎳鐵累計(jì)凈進(jìn)口量468萬實(shí)物噸，同比增長50.97%；1~10月印尼鎳鐵累計(jì)產(chǎn)量93萬噸，同比增36%。

供給-中間品

根據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，1~10月我國MHP累計(jì)凈進(jìn)口量71.24萬噸，同比增長118%；1~10月我國高冰鎳?yán)塾?jì)凈進(jìn)口量12.29萬噸，同比增長687%，中間品進(jìn)口量大幅增長原因主要是22年印尼鎳濕法中間品和高冰鎳產(chǎn)線投產(chǎn)進(jìn)度開始加速。預(yù)計(jì)2022年全年高冰鎳和MHP合計(jì)供給增加量為16萬金屬噸。

需求-新能源汽車

回顧2022年，盡管國際沖突事件影響海外新能源汽車需求，但國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷維持穩(wěn)定增長，預(yù)計(jì)全球電動(dòng)乘用車銷量同比增62%至1000萬輛，其中中國新能源汽車銷量同比增90%至670萬輛。在電動(dòng)車終端產(chǎn)銷高增長背景下，中游硫酸鎳產(chǎn)量維持較高增速驅(qū)動(dòng)原生鎳需求。根據(jù)上海有色網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2022年中國硫酸鎳產(chǎn)量同比增長30%，帶動(dòng)原生鎳需求增量9.5萬金屬噸。

需求-不銹鋼

回顧2022年，因國內(nèi)疫情波動(dòng)和全球通貨膨脹因素，不銹鋼消費(fèi)受到抑制驅(qū)動(dòng)產(chǎn)量回落。根據(jù)ISSF和上海鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)，2022年全球不銹鋼產(chǎn)量持平至5829萬噸，其中中國產(chǎn)量同比下降1.2%至3270萬噸，印尼不銹鋼產(chǎn)量同比持平至494萬噸。全球不銹鋼共拉動(dòng)原生鎳消費(fèi)增量1萬金屬噸。

03 2023年原生鎳基本面展望

供給-精煉鎳

展望2023年，高鎳價(jià)和精煉鎳低顯性庫存大概率驅(qū)動(dòng)精煉鎳礦山繼續(xù)提高開工率至滿產(chǎn)水平，預(yù)計(jì)全年增產(chǎn)達(dá)到4.6萬金屬噸。

根據(jù)海外精煉鎳礦山上市公司披露的23年生產(chǎn)計(jì)劃，各大礦山仍有不同程度的增產(chǎn)計(jì)劃。其中四大礦山合計(jì)增產(chǎn)2.25萬噸，包括Glencore1萬噸和俄鎳1.25萬噸。此外，F(xiàn)irst quantan礦山復(fù)產(chǎn)再釋放增量1.35萬噸，而華友新投產(chǎn)2萬噸電解鎳產(chǎn)能將帶來1萬噸供給增量。

供給-鎳鐵&高冰鎳

盡管2023年印尼NPI新增產(chǎn)線數(shù)量邊際回落，但我們預(yù)計(jì)印尼NPI新增產(chǎn)能產(chǎn)量增量仍達(dá)到14.6萬金屬噸。新增產(chǎn)能方面，我們預(yù)計(jì)印尼青山新投產(chǎn)14條產(chǎn)線，印尼德龍三期新增產(chǎn)線8條，印尼力勤等企業(yè)繼續(xù)投產(chǎn)剩余產(chǎn)線合計(jì)12條，疊加2022年投產(chǎn)產(chǎn)能在2023年釋放NPI增量4.28萬金屬噸，則2023年印尼NPI合計(jì)增量或達(dá)到18.9萬噸。

高冰鎳方面，隨著受影響推遲投產(chǎn)的華友鈷業(yè)和中偉股份印尼火法高冰鎳項(xiàng)目在23H1投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)原生鎳供應(yīng)增量至少6.5萬金屬噸。

供給-MHP

高鎳價(jià)和景氣度維持的新能源電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈用鎳需求驅(qū)動(dòng)下，印尼鎳鈷濕法中間品MHP投資熱度不減。我們預(yù)計(jì)2023年全球MHP產(chǎn)量增加量為7.9萬金屬噸；其中華友鈷業(yè)已投產(chǎn)的華越項(xiàng)目繼續(xù)釋放增量2萬噸，新投產(chǎn)的華飛項(xiàng)目貢獻(xiàn)3萬金屬噸增量；此外，格林美的青美邦一期3萬噸新增產(chǎn)能和力勤OBI二期1.8萬噸新增產(chǎn)能分別貢獻(xiàn)產(chǎn)量增量2萬金屬噸和0.9萬金屬噸。

需求-新能源汽車

隨著電動(dòng)車銷量滲透率的逐步提升，疊加海外通貨膨脹和貨幣緊縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退周期的來臨，全球電動(dòng)車銷量增速或繼續(xù)下降，但從結(jié)構(gòu)上看，由于中國政府延長了電動(dòng)車購置稅減免以及美國政府加碼補(bǔ)貼電動(dòng)車消費(fèi)，2023年兩國電動(dòng)車銷量增量仍值得期待。根據(jù)乘聯(lián)會等機(jī)構(gòu)預(yù)測，悲觀假設(shè)下2023年中國和全球新能源汽車銷量達(dá)到850萬輛和1300萬輛，同比分別增長27%和30%。

需求-硫酸鎳&原生鎳

盡管全球新能源汽車銷量增速下降，但我們預(yù)計(jì)隨著高鎳化滲透率加速和前驅(qū)體產(chǎn)能釋放加速繼續(xù)驅(qū)動(dòng)原生鎳消費(fèi)增速維持。根據(jù)上海鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)和上市公司出貨量披露，2022年1~10月中國三元前驅(qū)體累計(jì)產(chǎn)量同比增長34%至67.8萬噸，預(yù)計(jì)22年、23年產(chǎn)量同比分別增長36%、35%至84萬噸和114萬噸。因此，新能源電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈有望拉動(dòng)原生鎳消費(fèi)增量15萬金屬噸。

需求-不銹鋼

不銹鋼需求方面，由于通脹超預(yù)期和貨幣政策超預(yù)期緊縮，海外經(jīng)濟(jì)體或進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退周期，因此海外需求或持續(xù)承壓，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)不銹鋼凈出口和海外不銹鋼生產(chǎn)或同環(huán)比萎縮。

不銹鋼國內(nèi)需求方面，隨著公共衛(wèi)生事件政策優(yōu)化、房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)定政策出臺和預(yù)期經(jīng)濟(jì)刺激政策推出，中國經(jīng)濟(jì)或從23Q2開始強(qiáng)勁復(fù)蘇。

根據(jù)IMF的經(jīng)濟(jì)預(yù)測，預(yù)計(jì)全年國內(nèi)名義GDP增速或達(dá)到5.5%，國內(nèi)不銹鋼需求增速或同環(huán)比顯著回升。

若國內(nèi)公共衛(wèi)生管理政策持續(xù)優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)周期企穩(wěn)回升，我們預(yù)計(jì)中國不銹鋼產(chǎn)量將有望受益并重啟增長趨勢。考慮到2021年~2023年中國和印尼分別投產(chǎn)300系338萬噸和200萬噸新增產(chǎn)能，樂觀預(yù)計(jì)2023年中國和印尼不銹鋼粗鋼產(chǎn)量合計(jì)同比增長316萬噸。因此中國和全球不銹鋼產(chǎn)量同比分別增6.5%和5.4%至3370萬噸和6145萬噸，拉動(dòng)原生鎳消費(fèi)增量20.5萬金屬噸。

需求-平衡表

綜合2022年和2023年的原生鎳供需分析，2022年和2023年原生鎳整體平衡持續(xù)供過于求。

2022年原生鎳供給增長17%，主要由印尼NPI和MHP、高冰鎳中間品大規(guī)模投產(chǎn)推動(dòng)。原生鎳需求增長3.93%，其中新能源硫酸鎳原生鎳需求增量貢獻(xiàn)絕大部分比例。鎳元素供需平衡從2021年的短缺10萬噸轉(zhuǎn)為過剩20萬金屬噸。

2023年原生鎳供應(yīng)增長降至12.7%，主要是由于印尼鎳鐵供應(yīng)增速放緩。原生鎳需求增速回升至12.8%，其中國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或推動(dòng)不銹鋼需求顯著回升。鎳元素供需平衡維持在20萬噸金屬噸附近。

04 策略展望

策略-單邊趨勢

截止12月2日，上期所+LME+保稅區(qū)可交割庫存累計(jì)下降5.16萬噸至6.2萬噸，主要原因是需求端新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈較高景氣度背景下用鎳需求增速不減以及印尼華科和中偉等中間品項(xiàng)目推遲投產(chǎn)導(dǎo)致硫酸鎳原料供應(yīng)仍有缺口。但從供需平衡表推演觀察，隨著計(jì)劃中的華友、中偉和格林美等企業(yè)中間品高冰鎳和MHP項(xiàng)目在23H1投產(chǎn)，預(yù)計(jì)合計(jì)帶來5萬噸的供應(yīng)環(huán)比增量，疊加23H1國內(nèi)消費(fèi)淡季和海外經(jīng)濟(jì)衰退驅(qū)動(dòng)鎳需求環(huán)比回落，精煉鎳供應(yīng)或轉(zhuǎn)為過剩狀態(tài)，庫存見底回升概率較大。

此外中國經(jīng)濟(jì)增速回升波折和海外經(jīng)濟(jì)體衰退持續(xù)仍影響鎳鐵和不銹鋼需求，基本面偏弱下鎳鐵延續(xù)大幅過剩趨勢。因此23H1鎳元素大概率轉(zhuǎn)為全面過剩狀態(tài)，精煉鎳?yán)蹘祛A(yù)期下鎳價(jià)下行壓力較大。參考?xì)v史純鎳對鎳鐵溢價(jià)走勢，滬鎳價(jià)格重心大概率回歸150000元/噸~160000元/噸區(qū)間。

策略-國內(nèi)價(jià)差

價(jià)差角度看，由于22H2精煉鎳去庫幅度環(huán)比放緩，滬鎳Backward期限結(jié)構(gòu)逐步縮窄。

隨著新能源硫酸鎳原料供需缺口繼續(xù)縮窄，疊加精煉鎳價(jià)格高位硫酸鎳用純鎳需求持續(xù)走弱，23H1全球精煉鎳可交割庫存大概率低位回升，期限Back結(jié)構(gòu)縮小趨勢不變。若23H2國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化，滬鎳期貨合約期限結(jié)構(gòu)或轉(zhuǎn)為Contango結(jié)構(gòu)。推薦關(guān)注近遠(yuǎn)月價(jià)差反套機(jī)會。

策略-套利

進(jìn)出口套利方面，盡管國內(nèi)硫酸鎳生產(chǎn)對精煉鎳需求持續(xù)降低，但國內(nèi)可交割庫存低位和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期仍將驅(qū)動(dòng)精煉鎳進(jìn)口窗口打開，我們認(rèn)為23H1精煉鎳進(jìn)口量環(huán)比低位平穩(wěn)回升，進(jìn)口盈利比例和滬倫比值呈現(xiàn)波動(dòng)回升狀態(tài)。

另一方面，海外精煉鎳產(chǎn)能開工率提升和新能源硫酸鎳原料中間品增加，海外精煉鎳供應(yīng)過剩趨勢不變，若海外宏觀和產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)下降，進(jìn)口虧損擴(kuò)大和滬倫比值持續(xù)向下概率較低。