美聯(lián)儲(chǔ)本月同時(shí)調(diào)高失業(yè)率和核心通脹預(yù)測(cè)

“偏鷹”的議息決議背后，市場(chǎng)需要關(guān)注的是美聯(lián)儲(chǔ)最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的變化以及背后的核心邏輯。

同時(shí)調(diào)高失業(yè)率和核心通脹率的預(yù)測(cè)，是12月份經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的核心變化。這種看似“不合邏輯”的預(yù)測(cè)背后，是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于薪資增速的擔(dān)憂。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)降了2023年的經(jīng)濟(jì)增速，但不認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入衰退。這也支撐其繼續(xù)加息至5%以上的基本立場(chǎng)。

總體而言，美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)是“自洽”的，但也因此被市場(chǎng)詬病。

市場(chǎng)認(rèn)為CPI已經(jīng)明顯減速，因此美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)高通脹預(yù)期并不合理。同時(shí)，薪資增速也可能因?yàn)閯趧?dòng)力市場(chǎng)降溫而出現(xiàn)放緩。更加重要的是，市場(chǎng)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)在失業(yè)率上升如此迅速的情況下大概率會(huì)陷入“衰退”。

這幾點(diǎn)形成了市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)的核心分歧。

美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)在每個(gè)季度底作出，因此下一次的預(yù)測(cè)更新會(huì)在明年的3月份。

從這個(gè)角度而言，市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)都會(huì)根據(jù)最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)調(diào)整預(yù)測(cè)，但如果薪資增速不出現(xiàn)明顯的松動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)堅(jiān)持自己的整體預(yù)測(cè)，并以此作為貨幣政策決議的基礎(chǔ)。

01 “偏鷹”的FOMC？

美聯(lián)儲(chǔ)在2022年的最后一次議息會(huì)議以加息50個(gè)基點(diǎn)落下帷幕，并為來(lái)年的繼續(xù)加息留下了空間。從市場(chǎng)的表現(xiàn)而言，市場(chǎng)似乎認(rèn)為本次議息決議以及鮑威爾在隨后的講話顯得“鷹派”，同時(shí)并沒(méi)有對(duì)經(jīng)濟(jì)可能在2023年出現(xiàn)的“衰退”表達(dá)出足夠的擔(dān)憂。某種角度而言，市場(chǎng)也在擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)犯下“落后于曲線”的錯(cuò)誤。

讀懂一次季度底議息會(huì)議的最重要工作之一，是理解美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于主要指標(biāo)的最新預(yù)測(cè)，并與此前的預(yù)測(cè)作出對(duì)比來(lái)找出差異。

需要說(shuō)明的是，美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)（Economic Projections）是以季度為單位的，分別在3、6、9、12月的議息會(huì)議后向市場(chǎng)公布。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策決定也會(huì)基于這份季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)而作出，某種程度上這反映出美聯(lián)儲(chǔ)正在關(guān)注和討論的核心問(wèn)題。換言之，希望鮑威爾說(shuō)出與季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)不一致的陳述，幾乎是不可能的。

02 最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的變化

在12月議息會(huì)議后公布的這份最新季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，其中有這樣幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：

首先，與9月份的預(yù)測(cè)相比，最新預(yù)測(cè)調(diào)高了對(duì)2022年的GDP預(yù)測(cè)，由此前的0.2%上調(diào)至0.5%，相信主要是因?yàn)榈谌径菺DP超出預(yù)測(cè)所導(dǎo)致的，這樣的預(yù)測(cè)也意味著今年第四季度的GDP環(huán)比增速也為正數(shù)，換言之，美國(guó)經(jīng)濟(jì)最早也要到明年年中才能確認(rèn)“衰退”（“技術(shù)性衰退”需要連續(xù)兩個(gè)季度的GDP環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)）。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)大幅調(diào)降了2023年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，從此前的1.2%下調(diào)至0.5%。這意味著經(jīng)濟(jì)明年會(huì)出現(xiàn)減速，但不會(huì)失速。換言之，盡管“衰退”仍然是市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)，但美聯(lián)儲(chǔ)并未認(rèn)可。因?yàn)榘凑战衲甑慕?jīng)濟(jì)表現(xiàn)，在第一季度和第二季度的連續(xù)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)而陷入技術(shù)性衰退后，隨后兩個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)尚可，并沒(méi)有因?yàn)檫B續(xù)的加息導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失速。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)低了對(duì)2022年失業(yè)率的預(yù)測(cè)，從9月份的3.8%調(diào)降至3.7%，這一調(diào)整是基于11月份強(qiáng)勁的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)作出的。按照目前勞動(dòng)力市場(chǎng)的表現(xiàn)，期望12月份單月失業(yè)率上升并達(dá)到此前3.8%的預(yù)測(cè)值已經(jīng)不太現(xiàn)實(shí)，因此調(diào)整失業(yè)率預(yù)測(cè)是一個(gè)相對(duì)現(xiàn)實(shí)的決定。

但最新預(yù)測(cè)同時(shí)調(diào)整了2023年至2025年連續(xù)三年的失業(yè)率預(yù)測(cè)，分別調(diào)升了0.2個(gè)百分點(diǎn)。這才是本次會(huì)議最讓市場(chǎng)爭(zhēng)議的地方。如果說(shuō)勞動(dòng)力市場(chǎng)目前表現(xiàn)得異乎尋常地強(qiáng)勁，那么美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該維持甚至降低未來(lái)的失業(yè)率預(yù)測(cè)，但在調(diào)低2022年失業(yè)率的同時(shí)、提高未來(lái)的失業(yè)率預(yù)測(cè)，則讓市場(chǎng)有些費(fèi)解。

與此同時(shí)，最新預(yù)測(cè)調(diào)高了對(duì)未來(lái)三年的PCE價(jià)格指數(shù)以及核心PCE價(jià)格指數(shù)的預(yù)測(cè)，僅維持了2024年的核心CPI價(jià)格指數(shù)保持不變。從最受美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的核心PCE價(jià)格指數(shù)來(lái)看，與9月相比，最新預(yù)測(cè)將2023年的預(yù)測(cè)值調(diào)升了0.4個(gè)百分點(diǎn)至3.5%。市場(chǎng)有分析認(rèn)為，基于本周剛公布的核心CPI僅環(huán)比上升0.2%，新的核心PCE價(jià)格指數(shù)預(yù)測(cè)似乎顯得有些“不可思議”。

這也是讓市場(chǎng)詬病的另一個(gè)地方，即在調(diào)高失業(yè)率預(yù)測(cè)的同時(shí)調(diào)升通脹預(yù)測(cè)，這意味著“菲利普斯曲線”（即通脹與失業(yè)率的負(fù)相關(guān)關(guān)系）的短暫失效。唯一的解釋是，目前相對(duì)較高的薪資增速是美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)高未來(lái)核心通脹預(yù)測(cè)的關(guān)鍵原因，也表明美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為工資上升是一個(gè)長(zhǎng)期的壓力。

圖1：12月份最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的主要變動(dòng)

03 薪資是美聯(lián)儲(chǔ)的頭號(hào)敵人

由于市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2023年陷入衰退，因此美聯(lián)儲(chǔ)的最新預(yù)測(cè)會(huì)被認(rèn)為是“偏鷹”，但整體來(lái)看，隔夜市場(chǎng)表現(xiàn)卻不溫不火，除了美元指數(shù)出現(xiàn)下跌，其他市場(chǎng)幾乎是先抑后揚(yáng)或者先揚(yáng)后抑，整體表現(xiàn)波瀾不驚，在一定程度上也表明美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)之間的分歧，只能交給時(shí)間。

事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)本身，某種程度上“準(zhǔn)確”并不是最重要的（也不可能），讀懂其中的邏輯才是最重要的。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部大量的經(jīng)歷了長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)學(xué)訓(xùn)練的專(zhuān)家們而言，一份經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)表最重要的是呈現(xiàn)出主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的基本假設(shè)和互相印證，并體現(xiàn)出長(zhǎng)期政策目標(biāo)。

最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)給出的核心信息是由于薪資增速保持在高位，服務(wù)價(jià)格將保持高位，核心PCE價(jià)格指數(shù)也將隨之上升。

通過(guò)相對(duì)長(zhǎng)期的較為限制性的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將在中長(zhǎng)期恢復(fù)至均衡水平，即通脹將回到2%的水平，與此同時(shí)，長(zhǎng)期失業(yè)率保持在4%，經(jīng)濟(jì)增速回歸1.8%左右，接近于潛在經(jīng)濟(jì)增速。

市場(chǎng)固然會(huì)基于最新的兩個(gè)月的CPI走勢(shì)來(lái)挑戰(zhàn)美聯(lián)儲(chǔ)的最新預(yù)測(cè)，但市場(chǎng)一般選擇的預(yù)測(cè)模型是基于“動(dòng)量（Momentum）”或者“長(zhǎng)期均值”而作出，因此與美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)之間出現(xiàn)某些時(shí)點(diǎn)上的分歧也是正常的。

從基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)分析而言，美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)仍然在合理范圍之內(nèi)，也表明勞動(dòng)力市場(chǎng)和薪酬是目前政策關(guān)心的核心問(wèn)題。5%甚至更高的基準(zhǔn)利率也符合核心假設(shè)以及判斷。

但最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的最大風(fēng)險(xiǎn)也在于對(duì)于“工資—通脹”螺旋的假設(shè)。如果薪資增速放緩，或者通脹下行加速，都可能挑戰(zhàn)美聯(lián)儲(chǔ)的最新預(yù)測(cè)?！肮べY—通脹”螺旋也是一個(gè)較為長(zhǎng)期的關(guān)系，不排除兩者之間的短期關(guān)系會(huì)出現(xiàn)“斷裂”，一旦這樣的情況出現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)面臨市場(chǎng)更大的質(zhì)疑。

正像我們?cè)谇拔闹刑岬降?，美?lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)在每個(gè)季度底作出，因此下一次的預(yù)測(cè)更新會(huì)在明年的3月份。從這個(gè)角度而言，市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)都會(huì)根據(jù)最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)調(diào)整預(yù)測(cè)，但如果薪資增速不出現(xiàn)明顯的松動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)堅(jiān)持自己的整體預(yù)測(cè)，并以此作為貨幣政策決議的基礎(chǔ)。