之所以我們要以框架為題，是因?yàn)槲覀兲幵谫Y本主義邏輯下的勞動(dòng)分工的路徑當(dāng)中，這條路徑下，研究的效率成為市場(chǎng)對(duì)研究員的一種期許，因此大家都迫切期待獲得一種類似靜態(tài)的知識(shí)型的表述，以快速上手。

從事研究工作10來(lái)年，我的一個(gè)基本體會(huì)是研究工作需要?jiǎng)?chuàng)造性的視角，效率和創(chuàng)造之間的關(guān)系是一個(gè)不可調(diào)和的矛盾，我理解用工業(yè)化流水線式地生產(chǎn)商品觀點(diǎn)，這個(gè)路徑在最初就犯了錯(cuò)。

一方面是因?yàn)閯?chuàng)造性的靈感是可遇不可得，這與效率邏輯有本質(zhì)的沖突。

另一方面，我理解商品價(jià)格是所有市場(chǎng)參與者共同以籌劃和決斷的方式被創(chuàng)造出來(lái)的。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是平衡表很重要，但是市場(chǎng)看待平衡表的方式更重要，但要去歸納眾多決策主體的思維和行為模式是個(gè)不可能完成的任務(wù)，因?yàn)樾睦韺W(xué)中但凡是能上升到理論的東西都被推翻得差不多了，無(wú)論是循環(huán)歷史觀還是線性歷史觀都值得懷疑。

在歸納的初始階段，我們的思考都是勸退的，過(guò)去的很多投研圣杯之于當(dāng)下壯觀之行情，都成為了自大和傲慢的碑林。

因此，如果以價(jià)格精準(zhǔn)研判為目的，為了提高研究效率去歸納研究范式，我理解這條路徑最多我們能夠歸納未來(lái)基本面數(shù)據(jù)的走向，但對(duì)于我們的油脂油料版塊就是進(jìn)口商，壓榨廠，貿(mào)易商，下游飼料養(yǎng)殖食品餐飲這些主體怎么基于這些基本面的情況去看待價(jià)格，產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)分配等很可能并不容易做歸因的，相較于知識(shí)性的內(nèi)容，這個(gè)部分更值得我們討論。

因此在今天40分鐘的交流中我大概用20分鐘跟大家交流數(shù)據(jù)獲得，邏輯整理，20分鐘跟大家交流怎么看待數(shù)據(jù)和尋找驅(qū)動(dòng)，或者說(shuō)盡量做到授之以漁，并說(shuō)清楚哪里有魚和怎么釣魚。

到底什么組成了研究之框架？

---完備數(shù)據(jù)的獲得渠道，讓數(shù)據(jù)的收集和整理足夠之便捷，每個(gè)期貨品種都有近100個(gè)細(xì)分的數(shù)據(jù)要點(diǎn)，把他形成圖表，保持更新的頻率

---識(shí)別盤面主流的預(yù)期差，進(jìn)而快速生成一些待證明或證偽的命題，善于通過(guò)多維度共振驗(yàn)證

---深刻復(fù)盤獲得長(zhǎng)期規(guī)律的肌肉記憶，知道不同的時(shí)期有哪些驅(qū)動(dòng)容易出現(xiàn)，但同時(shí)保持警惕和誠(chéng)實(shí)以迎接新的范式

我國(guó)每年消費(fèi)豆粕7000多萬(wàn)噸，菜粕消費(fèi)450萬(wàn)噸，植物油消費(fèi)3000萬(wàn)噸，菜油消費(fèi)350萬(wàn)噸菜籽在全球油籽供應(yīng)中占比約12%，。因?yàn)榭梢猿霈F(xiàn)大量的替代，這個(gè)占比讓菜系的自主定價(jià)權(quán)很低。因此在很多時(shí)候替代品基本面的影響甚至高過(guò)菜籽本身。

在單邊上，菜系市場(chǎng)主要矛盾多發(fā)生于海外的供應(yīng)端，近幾年集中于加拿大產(chǎn)量和貿(mào)易到港。

這頁(yè)ppt給大家展示的是我們的數(shù)據(jù)庫(kù)構(gòu)成，我們很難預(yù)判驅(qū)動(dòng)從哪個(gè)數(shù)據(jù)因子中來(lái)，因此只能全面覆蓋，菜系數(shù)據(jù)獲得難度的層次：（從難到易）

1、國(guó)內(nèi)買船數(shù)據(jù)，生產(chǎn)計(jì)劃，成交情況，基差變動(dòng)；國(guó)儲(chǔ)購(gòu)銷計(jì)劃

2、阿爾伯特，薩斯喀徹溫，蒙尼托巴三省的氣象數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)

3、國(guó)產(chǎn)菜籽產(chǎn)量跟蹤，入大榨數(shù)量和進(jìn)度

4、歐盟，加拿大，印度，澳大利亞，烏克蘭，俄羅斯的產(chǎn)量

對(duì)于數(shù)據(jù)的挖掘和信息渠道的維護(hù)是我理解的研究員可以長(zhǎng)期沉淀的寶貴職業(yè)資源，農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)掙信息差的錢的例子已經(jīng)數(shù)不勝數(shù)，數(shù)據(jù)層面就是“人無(wú)我有，人有我精”

行業(yè)集中度提升帶來(lái)信息壁壘提高

結(jié)合我們此前的全國(guó)調(diào)研，我國(guó)菜籽日壓榨產(chǎn)能3-4萬(wàn)噸，年產(chǎn)能超過(guò)1000萬(wàn)噸，但實(shí)際國(guó)內(nèi)菜籽進(jìn)口200-500萬(wàn)噸，2022年1-10月進(jìn)口僅94萬(wàn)噸，產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，產(chǎn)業(yè)清退的過(guò)程也進(jìn)一步提升了產(chǎn)能集中度，益海、楓葉、澳加/澳斯卡是主要的進(jìn)口商。

行業(yè)集中度提升的過(guò)程也是重要的高維信息集中的過(guò)程，這是菜系國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)分析的難點(diǎn)。

前瞻數(shù)據(jù)獲取的困境：國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)質(zhì)量不高，嚴(yán)重滯后

我們參與農(nóng)產(chǎn)品國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)的解讀，但市場(chǎng)公布的進(jìn)出口和壓榨數(shù)據(jù)大多存在著諸多的滯后。

因?yàn)檫\(yùn)輸運(yùn)距導(dǎo)致買船的訂單多領(lǐng)先于到港1個(gè)月，領(lǐng)先到港數(shù)據(jù)的公布1個(gè)半月以上，以至于國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)的公布和市場(chǎng)行情的聯(lián)動(dòng)性并不高，這暗示國(guó)內(nèi)的農(nóng)產(chǎn)品數(shù)據(jù)在全球定價(jià)的商品系統(tǒng)中意義小，質(zhì)量差。

國(guó)內(nèi)公開的農(nóng)業(yè)數(shù)據(jù)的滯后性也側(cè)面反映了產(chǎn)業(yè)寡頭持有信息的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，在這個(gè)語(yǔ)境下，他們是信息的生成者，也應(yīng)當(dāng)是行情的領(lǐng)跑者。

我們團(tuán)隊(duì)花了很大努力在持續(xù)收集加拿大菜籽的船期情況，對(duì)于基差和月間價(jià)差就是金礦。

在數(shù)據(jù)源上有很多海外的數(shù)據(jù)需要長(zhǎng)期跟蹤下來(lái)，并且做數(shù)據(jù)的預(yù)處理，包括單位換算，空值處理等等?？偠灾枰粋€(gè)網(wǎng)站的收藏夾，PPT展示的是我們油脂油料數(shù)據(jù)收藏夾的一部分。

花生產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)獲得難度的層次：（從難到易）

1、國(guó)內(nèi)花生進(jìn)口買船數(shù)據(jù)

2、非洲種植潛力和成本的黑箱

3、頭部壓榨企業(yè)的庫(kù)存水平，收購(gòu)節(jié)奏

4、國(guó)內(nèi)及海外主產(chǎn)地的產(chǎn)量

在過(guò)了數(shù)據(jù)關(guān)之后，我理解研究的進(jìn)階就來(lái)自于一些長(zhǎng)期市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律的總結(jié)，我不否認(rèn)這些體認(rèn)中有很多帶著主觀的視角，甚至我不否定這些偏見，因?yàn)槿绻麤]有偏見，我們也就失去了接受反饋并調(diào)整認(rèn)知的機(jī)會(huì)。

我初步整理了5個(gè)對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)的投研體悟，我理解我們很多重要的判斷都是潛意識(shí)里下的，而構(gòu)成這部分潛意識(shí)的是經(jīng)過(guò)總結(jié)的研究體認(rèn)，以至于成為個(gè)人的肌肉記憶。

研究體認(rèn)1：油脂油料需求的彈性和歷史天花板

研究體認(rèn)2：油籽的增產(chǎn)速率大幅降低

研究體認(rèn)3：美國(guó)的生物柴油存在路徑轉(zhuǎn)折

研究體認(rèn)4：全球花生的供應(yīng)彈性在非洲

研究體認(rèn)5：我國(guó)的花生油溢價(jià)面臨沖擊

1、研究體認(rèn)1：油脂油料需求的彈性和歷史天花板

我們長(zhǎng)期把收入作為需求的變量，但羅伯特戈登曾在《美國(guó)增長(zhǎng)的起落》中深度刻畫過(guò)人類的熱量攝入并不會(huì)隨著收入增長(zhǎng)而持續(xù)增加，過(guò)去100年美國(guó)人均攝入的卡路里甚至出現(xiàn)過(guò)大幅下降，因此收入增加帶來(lái)的變化不再飲食的總量意義上，而在結(jié)構(gòu)上。1800-1940年間，美國(guó)人的動(dòng)物蛋白從牛羊肉上大幅減少變成了奶類蛋白。

經(jīng)過(guò)多年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國(guó)人均蛋白消費(fèi)量已經(jīng)超過(guò)了日韓，尤其是蛋類蛋白。動(dòng)物蛋白方面，國(guó)內(nèi)人均每日動(dòng)物蛋白消費(fèi)量增至飲食習(xí)慣相近的日韓水平的50克左右，考慮養(yǎng)殖效率提高帶來(lái)的豆粕添加比例下調(diào)，國(guó)內(nèi)飼用豆粕需求平臺(tái)或落在8000萬(wàn)噸/年左右，對(duì)應(yīng)年度大豆壓榨需求將落在1億噸左右，

對(duì)比養(yǎng)殖技術(shù)更成熟，動(dòng)物蛋白需求更平穩(wěn)的美國(guó)，美國(guó)近20年來(lái)飼用豆粕需求整體停滯不前，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)豆粕需求也將隨人均蛋白需求增速放緩而逐步邁入平臺(tái)期，豆粕需求對(duì)大豆壓榨的帶動(dòng)作用有望相應(yīng)減弱，我國(guó)生產(chǎn)動(dòng)物蛋白所需的植物蛋白進(jìn)口已經(jīng)到了天花板。

隨生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)改善，國(guó)內(nèi)豆粕添加比例提高，USDA預(yù)計(jì)2022/23年度國(guó)內(nèi)大豆壓榨預(yù)估將升至9500萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年大豆壓榨量或很快達(dá)到1億噸/年左右的瓶頸，將對(duì)當(dāng)前過(guò)剩的壓榨產(chǎn)能形成挑戰(zhàn)。

研究體認(rèn)2：油籽的增產(chǎn)速率大幅降低

怪相：種植利潤(rùn)達(dá)峰與種植意愿走軟的錯(cuò)配

2018-2022這5年間，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅上行，但我們監(jiān)測(cè)的玉米，棉花，大豆和小麥這四大主要農(nóng)產(chǎn)品作物收獲面積竟然多數(shù)沒有突破2018-2021年的面積高點(diǎn)，之于此我們理解在農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格--種植利潤(rùn)--次年種植面積--次年收獲面積之間存在非表象的傳導(dǎo)機(jī)制。

集約化的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)非常接近天花板，供應(yīng)彈性顯著低于需求彈性，而更為反直覺的是，2021-2022年農(nóng)產(chǎn)品的種植利潤(rùn)創(chuàng)下近年最高水平，但全球農(nóng)業(yè)的種植意愿卻沒有出現(xiàn)趨勢(shì)性增長(zhǎng)，甚至沒有集體創(chuàng)出耕地面積的新高。

受利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)，供應(yīng)獲得快速恢復(fù)，引致價(jià)格向下傾覆的邏輯基本證偽，這在2021和2022年度3月底的美國(guó)種植意向公布時(shí)都給了市場(chǎng)非常深刻的印象，遠(yuǎn)低于預(yù)期的種植意向數(shù)據(jù)都給當(dāng)年的市場(chǎng)定下了北美種植季時(shí)段做天氣升水的條件鋪墊。

棕櫚油作為過(guò)去植物油產(chǎn)量擴(kuò)張的引領(lǐng)者，增產(chǎn)周期或已近尾聲，面積擴(kuò)張受限及樹齡逐漸老化將極大抑制全球植物油產(chǎn)量增速。

1960年以來(lái)的石油農(nóng)業(yè)正面臨，土壤侵蝕、養(yǎng)分耗竭、鹽堿度上升等土地退化的約束，F(xiàn)AO數(shù)據(jù)顯示34%（16.6億公頃）的農(nóng)地已經(jīng)面臨人為造成的退化。

全球農(nóng)業(yè)用地面積約為50億公頃，占全球陸地面積的38%。其中約三分之一用作耕地，其余三分之二為草地和牧場(chǎng)，用于放牧牲畜。隨著農(nóng)業(yè)逐步集約化，各種實(shí)證同時(shí)反映出土地退化的規(guī)模和嚴(yán)重程度,具體表現(xiàn)為土壤侵蝕、養(yǎng)分耗竭、鹽堿度上升。34%（16.6億公頃）的農(nóng)地已經(jīng)面臨人為造成的退化。其中8.5億公頃農(nóng)地重度退化。而土地退化伴隨的碳、養(yǎng)分、土壤生物多樣性的流失會(huì)導(dǎo)致我們難以進(jìn)一步擴(kuò)大耕地面積。

研究體認(rèn)3：美國(guó)的生物柴油存在路徑轉(zhuǎn)折

美國(guó)可再生燃料摻混義務(wù)草案提議將2023至2025年可再生燃料摻混義務(wù)量分別設(shè)定為208.2億加侖、218.7億加侖、226.8億加侖，雖逐年呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但2023年增幅不及此前預(yù)期，2024年后RFS將納入電力將擠占生物質(zhì)柴油摻混需求。

長(zhǎng)鏈脂肪酸酯組成的植物油和動(dòng)物油經(jīng)過(guò)脂質(zhì)與醇化學(xué)反應(yīng)通過(guò)酯交換過(guò)程，產(chǎn)生甲基、乙酯或丙酯，最后獲得生物柴油。生物質(zhì)燃料的有兩個(gè)重要的瓶頸：

1、在商業(yè)摻混上很難較傳統(tǒng)燃料有成本優(yōu)勢(shì)，即生物質(zhì)燃料和傳統(tǒng)燃料間存在生產(chǎn)效率、能源熱值和生產(chǎn)成本的弱勢(shì)。目前的發(fā)展全依賴于政策補(bǔ)貼，這并非清潔能源發(fā)展方向的主流。核聚變技術(shù)取得“歷史性突破”隨時(shí)顛覆這個(gè)雞肋產(chǎn)業(yè)。

2、生物燃料發(fā)展與環(huán)境保護(hù)的南轅北轍。

研究體認(rèn)4：全球花生的供應(yīng)彈性在非洲

過(guò)去10年全球花生產(chǎn)量從3861萬(wàn)噸增長(zhǎng)到5000萬(wàn)噸，其中2010和2016是兩個(gè)關(guān)鍵的年份。兩次產(chǎn)量的大幅變動(dòng)都與尼日利亞有關(guān)，種植彈性決定了定價(jià)權(quán)。

花生需求變化更多是被動(dòng)的，難以出現(xiàn)躍遷?？商娲阅⒘霜?dú)立行情出現(xiàn)的概率。

研究體認(rèn)5：我國(guó)的花生油溢價(jià)面臨沖擊

過(guò)去幾年花生壓榨產(chǎn)能不斷增加，2020年行業(yè)調(diào)研初步統(tǒng)計(jì)已經(jīng)到了日壓榨3萬(wàn)噸，即年1100萬(wàn)噸左右，按年入榨600萬(wàn)噸計(jì)算，產(chǎn)能利用率已經(jīng)低于60%。此外我們關(guān)注到花生油的消費(fèi)增速正被“價(jià)格就是品質(zhì)的直覺邏輯”下的新型油品山茶油，椰子油等品類加速替代，國(guó)內(nèi)植物油小包裝將迎來(lái)快速的集中，低端產(chǎn)品或?qū)㈤L(zhǎng)期以負(fù)毛利的方式內(nèi)卷。

國(guó)產(chǎn)油菜籽行業(yè)是個(gè)重要的前車之鑒，行業(yè)摻混亂象不斷沖擊著其溢價(jià)，同時(shí)也伴隨進(jìn)口菜籽，進(jìn)口大豆的加速增加，著最后國(guó)產(chǎn)菜籽加工業(yè)和種植業(yè)形成負(fù)反饋，產(chǎn)業(yè)一度陷入凋敝，直到2022年，國(guó)產(chǎn)油菜籽種植面積才有明顯的恢復(fù)。

當(dāng)下花生壓榨產(chǎn)業(yè)的高利潤(rùn)實(shí)際倚仗花生油獨(dú)特風(fēng)味帶來(lái)的品質(zhì)溢價(jià)，過(guò)去5年花生油較豆油平均升水6400元每噸，但過(guò)剩的產(chǎn)業(yè)資本在過(guò)去20年不斷新增產(chǎn)能，在長(zhǎng)期上勢(shì)必挑戰(zhàn)這一價(jià)差水平。

以上就是我可以給大家分享的經(jīng)驗(yàn)部分，后面是我們一些不成熟的思考和總結(jié)：

我理解投研進(jìn)階主要有幾個(gè)層次：

1、數(shù)據(jù)的收集，整理，結(jié)構(gòu)的能力。強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)完備，獲取便捷，整理出領(lǐng)先--同步--滯后的數(shù)據(jù)鏈條。

2、識(shí)別主要矛盾和驅(qū)動(dòng)，并基于矛盾本身，設(shè)置出待證實(shí)或證偽的命題，為研究標(biāo)明路牌。

3、基于驅(qū)動(dòng)，預(yù)判行情的級(jí)別，結(jié)合盈虧比，制定交易策略。

4、多策略并行，控制回撤，平滑凈值曲線

我們研究員主要的工作是第二點(diǎn)，但最能帶來(lái)收益的是第三點(diǎn)，大家對(duì)于此的討論是相對(duì)較少的，今天我主要就在哪里獲得預(yù)期差進(jìn)行討論：

預(yù)期差的來(lái)源1：減產(chǎn)引致的庫(kù)存下行

預(yù)期差的來(lái)源2：統(tǒng)計(jì)區(qū)間的失效與回歸

預(yù)期差的來(lái)源3：供應(yīng)交易的終點(diǎn)

預(yù)期差的來(lái)源4：季節(jié)性共識(shí)的證偽

預(yù)期差的來(lái)源5：基差回歸的路徑

預(yù)期差的來(lái)源6：質(zhì)疑權(quán)威，挑戰(zhàn)數(shù)據(jù)黑箱

預(yù)期差的來(lái)源1：減產(chǎn)引致的庫(kù)存下行

從長(zhǎng)期走勢(shì)上看，菜油與ICE菜籽同步，ICE菜籽和美豆同步，USDA供需平衡表是全球農(nóng)產(chǎn)品定價(jià)的基石，期末庫(kù)存的交易對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的定價(jià)影響立竿見影。從樸素邏輯上看，3億蒲的庫(kù)存的跌破是觸發(fā)美豆行情突破的重要導(dǎo)火索，這相當(dāng)于0.8個(gè)月的消費(fèi)量。大致的結(jié)論是期末庫(kù)存如果不能滿足1個(gè)月的使用冗余，那么有望出現(xiàn)激烈的價(jià)格上行趨勢(shì)。

那么怎么做單產(chǎn)交易？

美國(guó)農(nóng)業(yè)部WAOB委員會(huì)：5、6、7三個(gè)月份大豆單產(chǎn)數(shù)據(jù)是在趨勢(shì)單產(chǎn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)當(dāng)年天氣情況和播種情況進(jìn)行調(diào)整，是根據(jù)模型推算的結(jié)果。

美國(guó)國(guó)家農(nóng)業(yè)統(tǒng)計(jì)局（NASS）：8月到11月份的單產(chǎn)預(yù)估由在通過(guò)大量調(diào)查的基礎(chǔ)上完成。每年8月到11月期間，NASS會(huì)同時(shí)展開兩類獨(dú)立的大豆單產(chǎn)調(diào)查，調(diào)查結(jié)果反應(yīng)的是截止每月1日的結(jié)果。一類是基于種植者對(duì)單產(chǎn)預(yù)期的統(tǒng)計(jì)，另一類是實(shí)地田間統(tǒng)計(jì)。

8、9、10、11四個(gè)月份USDA的單產(chǎn)數(shù)據(jù)是基于實(shí)實(shí)在在的調(diào)查。其中8月份首次公布調(diào)查數(shù)據(jù)，關(guān)注度較高。如果8、9月的天氣較為溫和，11月份前單產(chǎn)的變化幅度一般不大。

在12月份，USDA會(huì)對(duì)最終產(chǎn)量進(jìn)行確認(rèn)，并在1月份公布年度報(bào)告。價(jià)格的波動(dòng)也以單產(chǎn)預(yù)期的調(diào)整為主要驅(qū)動(dòng)，以美豆為例，價(jià)格的波動(dòng)主要集中在北半球生長(zhǎng)期，7-8月。

通常我們以跟蹤種植進(jìn)度，優(yōu)良率，降雨和溫度的方法預(yù)測(cè)單產(chǎn)，或者預(yù)測(cè)實(shí)際單產(chǎn)和趨勢(shì)單產(chǎn)的偏移，經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)上看57%的大豆優(yōu)良率是個(gè)關(guān)鍵的分水嶺。

長(zhǎng)周期上我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)中西部降雨偏離跟太陽(yáng)黑子周期有莫大的關(guān)系。一般來(lái)說(shuō)，太陽(yáng)黑子活躍期間，黑子群增多會(huì)使得X射線和紫外線等輻射增加，從而導(dǎo)致地球大氣溫度升高，到了一定程度，將形成諸多高壓區(qū)域抑制云層形成和阻礙降雨。大體上降雨周期與11年的黑子周期呈現(xiàn)相關(guān)關(guān)系，大級(jí)別的氣象周期成為農(nóng)產(chǎn)品高級(jí)別行情的底層驅(qū)動(dòng)。2003，2012，2021這幾年見間上演全球農(nóng)產(chǎn)品牛市行情都能在太陽(yáng)活動(dòng)上找到潛在的動(dòng)因。

預(yù)期差的來(lái)源2：統(tǒng)計(jì)區(qū)間的失效與回歸

均值很難作為強(qiáng)勢(shì)有效的坐標(biāo)，面對(duì)全新的統(tǒng)計(jì)套利情景，我們直覺性的行動(dòng)是在既有的歷史和記憶之中，在農(nóng)業(yè)歷史和價(jià)格復(fù)盤去尋找可供參考的樣本，試圖通過(guò)這樣的比對(duì)和附會(huì)去理解和把握我們置身其間的世界現(xiàn)實(shí)并期望去對(duì)于預(yù)判有所指引，但事后發(fā)現(xiàn)這很徒勞。主要戰(zhàn)場(chǎng)是：替代關(guān)系的價(jià)差和生產(chǎn)利潤(rùn)。

在突破均值的初期，大概率有牢固而長(zhǎng)期的基本面驅(qū)動(dòng)，順勢(shì)介入的參與雖然直覺上反盈虧比邏輯，但勝率更高。主要挑戰(zhàn)的行情的想象力。

多利潤(rùn)：我國(guó)油脂油料有較多來(lái)自于海外，因此主產(chǎn)國(guó)的可出口量的多寡直接影響我國(guó)的供應(yīng)和國(guó)內(nèi)商品價(jià)格。主產(chǎn)國(guó)的可出口量取決于當(dāng)季產(chǎn)量和新增需求，

2022年最大變化是加拿大的菜籽減產(chǎn)和美國(guó)豆油需求旺盛。

主產(chǎn)國(guó)的可出口量急劇下降時(shí)大概率是把榨利留在本國(guó)，出口報(bào)價(jià)急劇上升。對(duì)于進(jìn)口國(guó)勢(shì)必面臨背對(duì)背進(jìn)口利潤(rùn)深度惡化，從而遠(yuǎn)月買船不足，這通常是做多壓榨利潤(rùn)的黃金窗口。本質(zhì)上是進(jìn)口國(guó)渠道庫(kù)存驟降和壓榨企業(yè)的定價(jià)權(quán)提升的過(guò)程。

空利潤(rùn)：是孤勇者的暗巷，也是英雄的起源。

例如種植成本3000林吉特每噸的棕櫚油上行至7000以上，過(guò)剩的國(guó)內(nèi)大豆壓榨行業(yè)能享有超400元每噸的背對(duì)背進(jìn)口榨利。每一輪利潤(rùn)高點(diǎn)也是市場(chǎng)非理性的巔峰，市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)度渲染了低位做多的優(yōu)勢(shì)，但周期下行同樣是適合博取的機(jī)會(huì)，且天然附帶賺貝塔錢的加持。

預(yù)期差的來(lái)源3：供應(yīng)交易的終點(diǎn)

高流動(dòng)性環(huán)境下的博弈特征——市場(chǎng)對(duì)這類共識(shí)性利多的定價(jià)是一蹴而就的，但也基本標(biāo)志著價(jià)格高點(diǎn)的臨近和階段性拐點(diǎn)的來(lái)臨。

俄烏沖突于2月24日發(fā)生，美麥在3月7日見頂；4月28日印尼禁止馬來(lái)西亞棕櫚油出口后，馬棕櫚油于4月29日見頂。一方面，突出事件的出現(xiàn)即價(jià)格巔峰，市場(chǎng)對(duì)信息的消化非?？?；另一方面這些巔峰極有可能是該品種非常長(zhǎng)期的歷史峰值。

農(nóng)畜產(chǎn)品價(jià)格的高點(diǎn)多產(chǎn)業(yè)有了減產(chǎn)預(yù)期的共識(shí)，而下游喪失議價(jià)權(quán)被迫接受定價(jià)的時(shí)刻。交易現(xiàn)實(shí)的時(shí)刻，價(jià)格往往越過(guò)高峰。

花生的經(jīng)典案例：PK301-304價(jià)差

季產(chǎn)年銷型商品怎么看待減產(chǎn)與價(jià)格上行后需求拖累的關(guān)系持續(xù)成為花生，蘋果，紅棗的減產(chǎn)年份的分歧。直覺邏輯是深度Contango結(jié)構(gòu)，但近年來(lái)該邏輯面臨的挑戰(zhàn)正日益增加。考慮刻畫需求并跟蹤邊際變量

Clues：定價(jià)邏輯從花生20%--30%減產(chǎn)切換到需求

1、花生食用需求同比降20%-30%。

2、花生油粕在2023年Q1面臨跟隨豆系油粕下行25%以上，油用花生以榨利定價(jià)，在豆系油粕油粕基差坍塌下，遠(yuǎn)月花生承壓。

預(yù)期差的來(lái)源4：季節(jié)性共識(shí)的證偽

基于關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)的交易策略研究由于花生本身的生產(chǎn)貿(mào)易特性其期現(xiàn)價(jià)格的波動(dòng)具有明顯的節(jié)奏性

不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)具有不同的矛盾，研究過(guò)程中抓住主要矛盾判斷矛盾的持續(xù)時(shí)間和爆發(fā)力。比如把11月作為當(dāng)季產(chǎn)量定價(jià)的結(jié)束，5-6月作為進(jìn)口壓力計(jì)價(jià)結(jié)束的窗口。

預(yù)期差的來(lái)源5：基差回歸的路徑

翻牌交易是最近我們創(chuàng)造的名詞——當(dāng)逼近交割月，未來(lái)原料到港量逐步明晰后，前期受需求抑制的近月合約以飆漲的方式向上修復(fù)基差，其要點(diǎn)在于農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)難以調(diào)節(jié)的背景下的高確定性，同時(shí)，此前需求的向下交易將多頭介入的安全邊際給的相當(dāng)充分，這逐步成為油脂油料基本面交易的主流演武場(chǎng)。

進(jìn)一步深挖高基差形成的原因，我們理解基差本質(zhì)是油廠對(duì)盤面榨利虧損的彌補(bǔ)性要價(jià),當(dāng)榨利彌補(bǔ)不足而國(guó)內(nèi)外維持深度倒掛，那么定價(jià)的天平則傾向賣方，并在交割月前夕集中兌現(xiàn)溢價(jià)權(quán)力。

2022年11月正值進(jìn)口大豆大量到港的初期，正當(dāng)大豆周度壓榨量上行至200萬(wàn)噸以上時(shí)，而豆粕現(xiàn)貨開啟1000元下跌時(shí)，盤面M01迎來(lái)了上行之驅(qū)動(dòng)，其本質(zhì)原因是前期01多頭過(guò)于克制，只等壓力宣泄后的爆發(fā)。宜以正套的方式只爭(zhēng)朝夕般的計(jì)價(jià)。

預(yù)期差的來(lái)源6：質(zhì)疑權(quán)威，挑戰(zhàn)數(shù)據(jù)黑箱

農(nóng)產(chǎn)品研究的懸案:

1、國(guó)儲(chǔ)大豆&玉米&菜油：收儲(chǔ)政策（量+價(jià)），種植激勵(lì)計(jì)劃

2、棕櫚油：印尼的庫(kù)存

3、生豬：能繁母豬--生豬出欄的滯后時(shí)間

4、油脂油料：USDA的平衡表的異常調(diào)整

5、花生：非洲進(jìn)口潛力

6、白糖：印度出口政策

數(shù)據(jù)的黑箱是研究的難點(diǎn)，當(dāng)講道理的是市場(chǎng)上所有人都弄不清楚，但往往有觸發(fā)大級(jí)別行情的機(jī)會(huì)。處理路徑：1、代理變量的新設(shè)（挖掘有領(lǐng)先意義的中介指標(biāo)）；2、深刻復(fù)盤與常識(shí)；3、數(shù)理統(tǒng)計(jì)；4、政策執(zhí)行者的立場(chǎng)挖掘。

寫在最后的一些建議：

最后我們也清醒的意識(shí)到，以上內(nèi)容仍舊是在時(shí)間尺度上以上帝視角后視鏡式歸納這些市場(chǎng)特征，對(duì)邏輯的抽絲剝繭，去粗取精在這樣的語(yǔ)境下與其說(shuō)是某種經(jīng)驗(yàn)型能力，不如歸納為后視鏡下刻意美化，而一旦經(jīng)驗(yàn)出錯(cuò)的案例往往被避而不談，以實(shí)現(xiàn)其營(yíng)造的客觀表述之合法性。畢竟歷史是勝利者的書寫。商品期貨投資的邏輯范式恐怕尚未有經(jīng)得起推敲的系統(tǒng)性回答。

我們很可能需要承認(rèn)自己長(zhǎng)期處在困惑的狀態(tài)，并且并不羞于去承認(rèn)無(wú)知，反而是去直面深淵，甚至去盡可能地解釋深淵。

長(zhǎng)期看，閱讀和學(xué)習(xí)的目的是減少偏見，迭代認(rèn)知，并通過(guò)“辯論，爭(zhēng)鋒，退卻和進(jìn)步”的過(guò)程去形成一套高度認(rèn)可的研究評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，而且這套標(biāo)準(zhǔn)也并非僵化，而是可以迎接嶄新的聲音。

研究生涯需要警惕的是把自己通過(guò)行業(yè)積累成為了一個(gè)熟練的流水線工人，這時(shí)候就需要換一個(gè)領(lǐng)域繼續(xù)研究，去接收新領(lǐng)域的信息和內(nèi)容，再帶著新品種的研究方法重新回過(guò)頭來(lái)看以往的研究成果，這是我們找邏輯共振，投資信仰的捷徑。

當(dāng)多年以后，我們必定會(huì)反問經(jīng)濟(jì)學(xué)研究工作對(duì)個(gè)人有什么啟發(fā)意義？經(jīng)濟(jì)學(xué)是一面塑造我們世界觀的透鏡，并使我們可以透過(guò)鏡片觀察世界，提供一張標(biāo)識(shí)出我們的直覺、情感和信仰會(huì)在何處蒙蔽我們的自然陷阱地圖。