一、2022年行情回顧

本年度白糖期貨主力合約價(jià)格走勢(shì)區(qū)間在5440-6230之間。國(guó)際原糖主力合約走勢(shì)整體在17-21之間。維持區(qū)間震蕩走勢(shì)。為點(diǎn)價(jià)的買(mǎi)方和套保的賣(mài)方均提供了機(jī)會(huì)。整體糖價(jià)走勢(shì)分為四個(gè)階段。

第一階段：在今年1-2月份，05合約在年初因國(guó)內(nèi)壓榨高峰處于底部運(yùn)行階段，整體價(jià)格運(yùn)行區(qū)間在5600-5900元之間區(qū)間震蕩。09合約較05偏強(qiáng)走勢(shì)運(yùn)行區(qū)間在5700-5950之間。國(guó)際原糖方面，1-2月為印度和泰國(guó)壓榨高峰期，由于印度產(chǎn)量超預(yù)期，且壓榨節(jié)奏較為緊湊，對(duì)原糖價(jià)格施壓，在2月的時(shí)候在05合約連續(xù)維持18美分以下走勢(shì)，給出買(mǎi)方點(diǎn)價(jià)機(jī)會(huì)。

第二階段：2月底俄烏沖突加劇后，原油價(jià)格繼續(xù)拉漲帶動(dòng)商品普漲。白糖亦受到整個(gè)宏觀環(huán)境的提振。白糖主力合約在3月初從5700元一線起，價(jià)格震蕩上行。原糖從18美分之下受到宏觀局勢(shì)走強(qiáng)的推動(dòng)，震蕩上行。與此同時(shí)，由于能源價(jià)格高企，與生物質(zhì)能源緊密相連的農(nóng)產(chǎn)品集體走強(qiáng)，仿佛是1970年代末第二次石油危機(jī)的重演。能源價(jià)格和農(nóng)產(chǎn)品高企的價(jià)格加劇了美國(guó)通脹水平。糧食危機(jī)的概念亦在能源價(jià)格走強(qiáng)的背景下被強(qiáng)化。隨后受到美國(guó)釋放戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備油等消息的影響下導(dǎo)致原油出現(xiàn)回落，原糖跟隨。多空博弈加劇，價(jià)格回落后再度上升，并維持強(qiáng)勢(shì)價(jià)格一直到6月上旬。

第三階段：在美國(guó)CPI連續(xù)站穩(wěn)40年高點(diǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)采取鷹派措施，強(qiáng)勢(shì)加息。幾乎所有商品估值腰斬，大幅回落。白糖主力合約在本次下跌中跌破5500元/噸，隨后維持區(qū)間震蕩走勢(shì)。原糖則因4月巴西開(kāi)始?jí)赫?，供?yīng)壓力帶動(dòng)糖價(jià)提前回落，并在加息開(kāi)啟后下跌至17美分處，隨后維持區(qū)間震蕩走勢(shì)。

第四階段：十一之后，四季度海外能源緊缺問(wèn)題重現(xiàn)，原油反彈帶動(dòng)原糖，且原糖受到國(guó)際主產(chǎn)區(qū)降雨影響走強(qiáng)。此外，四季度印度成為主產(chǎn)國(guó)，國(guó)際原糖需在印度出口平價(jià)之上運(yùn)行方能吸引印度出口，因國(guó)際市場(chǎng)需要印度糖，因此四季度原糖價(jià)格中樞上移。國(guó)內(nèi)白糖跟隨，但因國(guó)內(nèi)疫情導(dǎo)致的需求較差，隱性庫(kù)存較多等因素漲幅有限，翹尾行情走勢(shì)不及外盤(pán)。

圖1：鄭糖走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、永安期貨研究院

圖2：ICE原糖走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，永安期貨研究院

倫白糖主力合約呈現(xiàn)上半年價(jià)格中樞上移，下半年價(jià)格中樞下移的走勢(shì)。整體運(yùn)行區(qū)間為480美元-600美元之間。上半年由于歐洲白糖庫(kù)存較低，階段性貿(mào)易流偏緊，驅(qū)動(dòng)白糖價(jià)格上行。此外歐洲的通脹，國(guó)際局勢(shì)緊張均對(duì)糖價(jià)有提振作用，給出了超高煉糖利潤(rùn)。隨后在美聯(lián)儲(chǔ)加息后，美元計(jì)價(jià)商品整體價(jià)格中樞下移。但三四季度全球貿(mào)易流偏緊仍舊為白糖提供價(jià)格支撐，維持較強(qiáng)走勢(shì)。預(yù)計(jì)新年度在產(chǎn)量釋放后價(jià)格中樞不斷下移。

圖3：倫白糖走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：ICE，永安期貨研究院

二、天氣視角–極端天氣使得印度甘蔗在生長(zhǎng)期遭遇干旱，在積累糖分期遭遇過(guò)量降雨，導(dǎo)致單產(chǎn)下滑。巴西受到降雨因素影響壓榨節(jié)奏受阻，港口出口受阻。

南方濤動(dòng)指數(shù)（SOI）出現(xiàn)持續(xù)性正值，且在+7以上，則該年有拉尼娜現(xiàn)象。當(dāng)前SOI指數(shù)判定全球出現(xiàn)連續(xù)第三年拉尼娜現(xiàn)象。

拉尼娜現(xiàn)象對(duì)全球的擾動(dòng)主要體現(xiàn)在氣溫、降水以及自然災(zāi)害三個(gè)方面。理論上，在出現(xiàn)拉尼娜的冬季，由于東太平洋溫暖海水被東南信風(fēng)吹拂至西太平洋，造成西太平洋地區(qū)海溫偏高、海平面高度上升、氣壓下降形成有利于西太平洋沿岸地區(qū)（如東、南亞）降水的條件；而相對(duì)應(yīng)的東太平洋沿岸地區(qū)（南美地區(qū)）將會(huì)大概率較往年更加干燥。它的出現(xiàn)干擾了全球氣候的穩(wěn)定性，與其他氣象因素共同作用，增加了極端天氣出現(xiàn)的概率。

圖4：三重拉尼娜

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、BOM、永安期貨研究院

拉尼娜現(xiàn)象導(dǎo)致印度在季風(fēng)季（6-9月）應(yīng)有充沛降雨，從而使得甘蔗漲勢(shì)較好，但由于拉尼娜擾動(dòng)天氣，整個(gè)夏季降雨量并不理想，且在8月印度西北部地區(qū)降雨偏離度為負(fù)值，意味著西北部地區(qū)整體看有干旱出現(xiàn)。此外在10月，原本是印度新年度糖廠陸續(xù)開(kāi)榨的時(shí)候，降雨偏離度大幅提升印證了10月印度的超額降雨使得印度階段性延遲壓榨進(jìn)度。另外，資訊機(jī)構(gòu)下調(diào)印度年產(chǎn)量情況，因甘蔗生長(zhǎng)過(guò)程遭遇拉尼娜，單產(chǎn)不及預(yù)期。

圖5：印度降雨偏離度

數(shù)據(jù)來(lái)源：IMD、永安期貨研究院

拉尼娜現(xiàn)象對(duì)巴西的影響主要體現(xiàn)在超額降雨帶來(lái)的壓榨天數(shù)損失和港口堵塞。甘蔗種植區(qū)域若因拉尼娜迎來(lái)超量降雨，有可損失壓榨天數(shù)，當(dāng)前嘉利高預(yù)計(jì)可損失壓榨天數(shù)最高可達(dá)5日。本年度巴西現(xiàn)貨升貼水走強(qiáng)部分原因是因降雨巴西港口擁堵所致。

圖6：巴西12月降雨預(yù)估（甘蔗區(qū)域和港口）

數(shù)據(jù)來(lái)源：嘉利高、永安期貨研究院

拉尼娜視角下，從產(chǎn)量預(yù)期和供應(yīng)節(jié)奏上影響價(jià)格節(jié)奏。未來(lái)伴隨著印度壓榨逐步達(dá)到高峰，產(chǎn)量預(yù)期或繼續(xù)被修正，亦或印度隨后收割的甘蔗質(zhì)量有所改善，整體看，天氣端擾動(dòng)持續(xù)，對(duì)供應(yīng)端影響變量不可忽視。

三、能源結(jié)構(gòu)和糧食安全視角–生物質(zhì)能源發(fā)展問(wèn)題和糧食安全問(wèn)題在俄烏沖突后逐步增強(qiáng)，這一度主導(dǎo)了2022年糖價(jià)的走勢(shì)。在各國(guó)計(jì)劃有序發(fā)展生物能源的未來(lái)，該問(wèn)題或持續(xù)影響農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格。

近幾年，在雙碳背景下，疊加2022年因俄烏沖突導(dǎo)致的油價(jià)飆升，生物質(zhì)能源發(fā)展問(wèn)題再度成為農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)結(jié)構(gòu)的變量。在甘蔗主產(chǎn)國(guó)巴西、印度、泰國(guó)相繼計(jì)劃發(fā)展甘蔗能源后，12月7日印尼能源部發(fā)表公告稱(chēng)，計(jì)劃在3年從幾個(gè)省份開(kāi)始推廣甘蔗基乙醇，計(jì)劃摻混比例為5%，并且計(jì)劃在2031年使得摻混比例達(dá)到15%并在全國(guó)推廣。印尼是棕櫚油主產(chǎn)國(guó)，政府強(qiáng)制推出的B30摻混計(jì)劃已經(jīng)為該國(guó)削減了大額燃料進(jìn)口賬單。筆者認(rèn)為，農(nóng)產(chǎn)品主產(chǎn)國(guó)在未來(lái)有序計(jì)劃推進(jìn)生物燃料發(fā)展，改善自身能源對(duì)外依賴(lài)格局，將是大勢(shì)所趨。

巴西的能源結(jié)構(gòu)改革最早可追溯至1979年第二次能源危機(jī)爆發(fā)。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，巴西已經(jīng)做到強(qiáng)制可摻混E27的生物能源，并且生物質(zhì)能源的使用較為廣泛。因此未來(lái)能源格局改變的變量不在巴西，而在印度。

印度是全球生物燃料推行中改變糖市供需結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。做為一個(gè)新晉食糖主產(chǎn)國(guó)，近五年甘蔗和糖產(chǎn)量不斷攀升，從進(jìn)口搖擺國(guó)變成凈出口國(guó)后，在21/22年度因巴西受拉尼娜影響減產(chǎn)后一躍成為該年度第一食糖生產(chǎn)國(guó)，且在21/22年度出口量創(chuàng)新高。在甘蔗種植業(yè)的蓬勃發(fā)展下，作為缺少能源資源的國(guó)家，印度也致力于發(fā)展生物質(zhì)燃料，并且預(yù)計(jì)在2025年摻混比例達(dá)到E20。只是對(duì)于印度來(lái)說(shuō)，平衡燃料需求和保障糧食安全是未來(lái)甘蔗種植業(yè)的首要目標(biāo)。假設(shè)未來(lái)印度的兩用燃料車(chē)技術(shù)過(guò)關(guān)，并給在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)始廣泛普及，印度的人口基數(shù)使得這種燃料車(chē)廣泛推進(jìn)后，需供應(yīng)的乙醇量將大幅提升。另一方面，印度因宗教原因其食糖需求量較高。因此，印度的生物質(zhì)燃料推行的過(guò)程需隨時(shí)警惕糧食安全問(wèn)題，并且是全球糖市供應(yīng)結(jié)構(gòu)中的最大變量。

圖7：印度計(jì)劃乙醇產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：ISMA、永安期貨研究院

印度乙醇計(jì)劃的推進(jìn)，無(wú)論是豐產(chǎn)年還是歉收年，同時(shí)保證食糖和乙醇都能夠平穩(wěn)供應(yīng)是首要問(wèn)題。印度為大力發(fā)展生物質(zhì)乙醇，首先便需要擴(kuò)大原料生產(chǎn)。假設(shè)其擴(kuò)產(chǎn)后，天氣是正常年份，可以根據(jù)國(guó)際糖價(jià)的變動(dòng)來(lái)調(diào)節(jié)生產(chǎn)節(jié)奏。一旦碰到連續(xù)拉尼娜的年份，甘蔗收成不及預(yù)期等情況出現(xiàn)，該如何保證原糖和乙醇同時(shí)穩(wěn)定供應(yīng)是印度推進(jìn)乙醇計(jì)劃需要考慮的事情。因此筆者認(rèn)為，在增加種植面積的趨勢(shì)上，若碰到天氣正常的年份，甘蔗產(chǎn)量可能會(huì)大幅過(guò)剩，國(guó)際糖價(jià)受到打壓。而印度的生產(chǎn)成本又處于較高位置，若國(guó)際糖價(jià)大幅下挫，則印度出口成本倒掛，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)庫(kù)存高企等情況亦會(huì)打壓國(guó)內(nèi)價(jià)格，從而影響糖廠收益。國(guó)際糖價(jià)若持續(xù)走低，則印度出口意愿下滑，會(huì)造成短期供需錯(cuò)配。因此后市國(guó)際原糖的價(jià)格博弈會(huì)受到更多因素的影響。若碰到天氣不佳的年份，出糖率可能會(huì)下調(diào)，因此需要更多的甘蔗來(lái)保證糖的供應(yīng)，有擠兌乙醇用甘蔗的可能。一旦印度供應(yīng)端出現(xiàn)問(wèn)題，國(guó)際糖價(jià)便會(huì)有極大的向上驅(qū)動(dòng)。因此中長(zhǎng)期看，在政府的乙醇計(jì)劃推動(dòng)下，印度糖逐漸掌握了世界糖市的定價(jià)權(quán)，其出口成本范圍可看做是長(zhǎng)期下方支撐。

圖8：印度種植面積

數(shù)據(jù)來(lái)源：泛糖科技、永安期貨研究院

泰國(guó)乙醇價(jià)格走強(qiáng)。2018年泰國(guó)政府制定了“替代能源發(fā)展計(jì)劃”，通常稱(chēng)為ADEP2018。其目的為希望到2037年，可以實(shí)現(xiàn)可再生資源占泰國(guó)總能源消耗的30%。當(dāng)前泰國(guó)醇油混合比為10%。泰國(guó)的乙醇主要原料是糖蜜和木薯。截止發(fā)稿，當(dāng)前乙醇價(jià)格在29泰銖/升左右。

圖9：泰國(guó)乙醇參考價(jià)格

數(shù)據(jù)來(lái)源：嘉利高、永安期貨研究院

當(dāng)前木薯價(jià)格過(guò)高，若原糖走軟乙醇生產(chǎn)商或參與買(mǎi)保。嘉利高數(shù)據(jù)顯示，截止2022年10月，泰國(guó)木薯的港口交貨價(jià)是9000泰銖/噸，因需求強(qiáng)勁。且泰國(guó)木薯主產(chǎn)區(qū)遭遇洪水，提前收割，這意味著在12月旺季木薯收貨量減少。因此，在木薯價(jià)格居高不下的時(shí)候，若原糖給出機(jī)會(huì)，則可吸引更多乙醇買(mǎi)保需求。嘉利高數(shù)據(jù)顯示，原糖低于16.5美分/磅在泰國(guó)可與乙醇形成平價(jià)。

圖10：泰國(guó)木薯和糖蜜價(jià)格

數(shù)據(jù)來(lái)源：嘉利高、永安期貨研究院

四、宏觀視角–美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期和中國(guó)的需求好轉(zhuǎn)預(yù)期

2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，可能躲過(guò)衰退。知名投行摩根斯士丹利認(rèn)為，伴隨著后疫情時(shí)代的到來(lái)，零售庫(kù)存膨脹且在與通脹余溫將持續(xù)影響2023年的經(jīng)濟(jì)，因此整體看明年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將呈現(xiàn)走弱趨勢(shì)，隨后通脹下降，加息結(jié)束。美國(guó)將勉強(qiáng)躲過(guò)經(jīng)濟(jì)衰退，經(jīng)濟(jì)將以0.5%在原地踏步。

美元指數(shù)可在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間可能依舊高位盤(pán)整。就當(dāng)前美國(guó)的通脹而言，通脹已經(jīng)從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，且工資依然強(qiáng)勁，疊加美聯(lián)儲(chǔ)致力于將基準(zhǔn)利率抬升至5%-5.25%，因此本輪加息可能會(huì)維持到2023年上半年，基于此，筆者認(rèn)為美元指數(shù)在2023年上半年仍舊會(huì)高位盤(pán)整，隨后伴隨加息徹底結(jié)束以及美債長(zhǎng)期利率持續(xù)下滑，美元指數(shù)有望回落。因此整體看美元指數(shù)和商品整體價(jià)格的走勢(shì)從宏觀層面亦對(duì)原糖期貨帶來(lái)影響。從而通過(guò)進(jìn)口成本影響國(guó)內(nèi)價(jià)格走勢(shì)。

圖11：美元指數(shù)和商品

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨研究院

國(guó)內(nèi)疫情放開(kāi)后消費(fèi)預(yù)期回暖。另一方面，當(dāng)下國(guó)內(nèi)各地區(qū)對(duì)疫情管控徹底放開(kāi)，資金對(duì)于遠(yuǎn)月需求回暖的預(yù)期較為強(qiáng)烈。盡管當(dāng)下國(guó)際長(zhǎng)期供應(yīng)格局不改，但由于國(guó)際原糖價(jià)格高企，且短時(shí)間內(nèi)難以回調(diào)至18美分之下為中國(guó)糖廠打開(kāi)進(jìn)口空間，國(guó)內(nèi)在增產(chǎn)不及預(yù)期的基本面配合下，宏觀轉(zhuǎn)勢(shì)，有望提振糖價(jià)，幅度則取決于資金的力量。白糖期貨整體持倉(cāng)量處于較高水平，前兩次出現(xiàn)沖頂行情時(shí)均處于較高持倉(cāng)量。因此需要關(guān)注國(guó)內(nèi)疫情后消費(fèi)預(yù)期改善與增產(chǎn)不及預(yù)期且進(jìn)口減少的基本面的配合程度。

圖12：白糖持倉(cāng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、永安期貨研究院

五、國(guó)內(nèi)供需視角–國(guó)內(nèi)增產(chǎn)不及預(yù)期，進(jìn)口成本高居不下，供應(yīng)端存在減量的可能。但需求是否有明顯好轉(zhuǎn)且是否能達(dá)到預(yù)期則仍存疑。

22/23年度國(guó)內(nèi)糖產(chǎn)量預(yù)估在950萬(wàn)噸，之前預(yù)估大概在1020萬(wàn)噸左右，后因天氣等因素下調(diào)產(chǎn)量預(yù)估。此外，廣西在夏季因天氣問(wèn)題導(dǎo)致新年度產(chǎn)糖預(yù)估分歧較大，在540-600萬(wàn)噸之間。進(jìn)口量預(yù)計(jì)在450萬(wàn)噸，替代品進(jìn)口預(yù)計(jì)持平，實(shí)際進(jìn)口情況取決于內(nèi)外價(jià)差未來(lái)的收斂情況以及替代品價(jià)格情況。工業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存89萬(wàn)噸，產(chǎn)量950萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)進(jìn)口補(bǔ)充總量500萬(wàn)噸左右。21/22年度因疫情管控造成消費(fèi)減少約100萬(wàn)噸，若22/23年度在疫情放開(kāi)后消費(fèi)回升，預(yù)計(jì)消費(fèi)量在1500-1550萬(wàn)噸左右。預(yù)計(jì)新年度國(guó)內(nèi)處于供需緊平衡格局。若產(chǎn)量不及預(yù)期，伴隨原糖高企，則國(guó)內(nèi)存在供應(yīng)小幅緊缺的可能。

圖13：全國(guó)食糖平衡表

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨研究院

本年度糖廠開(kāi)榨進(jìn)度同比基本持平。廣西預(yù)計(jì)開(kāi)榨糖廠74家，同比持平。截至12月9日，已有60家糖廠開(kāi)榨，同比增加2家。2022年11月3日英茂糖業(yè)勐捧糖廠率先開(kāi)榨，拉開(kāi)云南省2022/23榨季生產(chǎn)序幕，截至11月30日，全省共5家糖廠開(kāi)榨（去年同期開(kāi)榨4家）

2022年截至11月底，22/23榨季甜菜糖廠已有5家停機(jī)，甘蔗糖廠陸續(xù)開(kāi)榨。本制糖期全國(guó)共生產(chǎn)食糖85萬(wàn)噸，同比增加9萬(wàn)噸；全國(guó)累計(jì)銷(xiāo)售食糖15萬(wàn)噸，累計(jì)銷(xiāo)糖率18.2%。

圖14：開(kāi)機(jī)進(jìn)度、全國(guó)產(chǎn)銷(xiāo)

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料、永安期貨研究院

據(jù)海關(guān)總署11月18日公布的數(shù)據(jù)顯示，今年10月份我國(guó)進(jìn)口糖52萬(wàn)噸，低于9月份的78萬(wàn)噸，同比上年10月份減少35.8%。今年1-10月份我國(guó)累計(jì)進(jìn)口糖402萬(wàn)噸，同比上年同期減少13.4%

21/22年度（10月-9月），中國(guó)累計(jì)進(jìn)口534萬(wàn)噸，上年同期633萬(wàn)噸，進(jìn)口減約100萬(wàn)噸。

稅則號(hào)170290項(xiàng)下三類(lèi)商品10月合計(jì)進(jìn)口量為4.44萬(wàn)噸，同比減少2.01萬(wàn)噸，降幅31.2%；2022年1-10月共累計(jì)進(jìn)口94.09萬(wàn)噸，同比增加44.35萬(wàn)噸，增幅89.14%。

21/22年度整體進(jìn)口量減少的主要原因?yàn)閮?nèi)外價(jià)差長(zhǎng)期倒掛所致，按照當(dāng)下全球糖價(jià)走勢(shì)，若原糖價(jià)格持續(xù)高企，22/23年度進(jìn)口量仍舊偏緊。

圖15：中國(guó)進(jìn)口量

數(shù)據(jù)來(lái)源：海關(guān)、永安期貨研究院

持倉(cāng)方面，當(dāng)前資金方受到宏觀預(yù)期好轉(zhuǎn)推動(dòng)。截止12月12日，空單減量，產(chǎn)業(yè)套保盤(pán)伴隨著價(jià)格反彈，有所增加。本年度倉(cāng)單注冊(cè)不及上年同期。

圖16：持倉(cāng)分析

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、永安期貨研究院

六、全球供需視角–盡管印度產(chǎn)量預(yù)期階段性改善，但仍舊難改海外供需過(guò)剩格局。若中國(guó)因內(nèi)外價(jià)格長(zhǎng)期倒掛導(dǎo)致需求放緩，則亦利空海外原糖價(jià)格。

國(guó)際機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)22/23年度全球糖市供需過(guò)剩格局。11月16日，ISO報(bào)告上調(diào)22/23年度全球糖過(guò)剩預(yù)期。過(guò)剩620萬(wàn)噸，8月時(shí)預(yù)估過(guò)剩量為560萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)22/23年度糖產(chǎn)量至1.821億噸，高于此前預(yù)測(cè)的1.819億噸，消費(fèi)預(yù)估從1.763億噸下調(diào)至1.760億噸。11月25日，嘉利高報(bào)告下調(diào)全球糖供應(yīng)過(guò)剩量至200萬(wàn)噸，此前預(yù)估過(guò)剩360萬(wàn)噸。11月30日，StoneX報(bào)告預(yù)計(jì)22/23年度糖市供應(yīng)過(guò)剩520萬(wàn)噸，此前預(yù)計(jì)過(guò)剩390萬(wàn)噸。

圖17：全球供需

數(shù)據(jù)來(lái)源：嘉利高、永安期貨研究院

原糖貿(mào)易流緊平衡，白糖貿(mào)易流在23年度2季度有大幅過(guò)剩情況。國(guó)際白糖緊缺問(wèn)題在歐洲幾乎持續(xù)了一整年。因其庫(kù)存偏低，且俄烏沖突升級(jí)以后大批烏克蘭難民涌入歐洲，疊加歐洲通脹問(wèn)題，使得歐洲白糖價(jià)格一直高居不下。這為白糖煉廠打開(kāi)利潤(rùn)空間，整個(gè)2022年煉廠補(bǔ)庫(kù)意愿充足，使得原糖貿(mào)易整體處于偏緊格局。伴隨著白糖補(bǔ)庫(kù)完成，需求熱度退卻，原糖貿(mào)易流緊缺程度有所緩解，因此近端呈現(xiàn)出小幅偏緊的格局，并在2季度逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤勺邉?shì)，但整體看原糖供應(yīng)壓力并非很大。白糖方面，在煉廠利潤(rùn)豐厚是集體補(bǔ)庫(kù)后使得其貿(mào)易流在23年全部處于過(guò)剩格局，因此ICE白砂糖價(jià)格有承壓的可能。

圖18：貿(mào)易流

數(shù)據(jù)來(lái)源：嘉利高、永安期貨研究院

巴西再度下調(diào)汽油價(jià)格以及乙醇持續(xù)弱勢(shì)使得糖廠保持最大比例制糖。巴西22/23年度截止11月上半月，累計(jì)壓榨5.17億噸甘蔗，較上年同期幾乎持平。累計(jì)產(chǎn)糖3197萬(wàn)噸，較上年同期增加10萬(wàn)噸。本年度整體看制糖比處于較高位置，尤其是進(jìn)入10月后，2022年10月后制糖比均在45%以上，上年同期則多數(shù)時(shí)間跌破40%。這主要是因?yàn)槿ツ甓練W洲能源緊缺造成巴西乙醇價(jià)格上漲，而今年在巴西總統(tǒng)控制通脹下調(diào)燃油稅后擠壓乙醇價(jià)格優(yōu)勢(shì)，乙醇價(jià)格快速回落。此外，巴西國(guó)家石油公司于12月13日將汽油價(jià)格降低了6%。因國(guó)際汽油價(jià)格一直在下跌，自11月底以來(lái)，國(guó)內(nèi)汽油的售價(jià)一直高于國(guó)際價(jià)格。這是自總統(tǒng)大選以來(lái)的首次降價(jià)，但也是自7月以來(lái)的第5次降價(jià)。一般來(lái)說(shuō)，乙醇價(jià)格的運(yùn)行軌跡應(yīng)該是在4月大規(guī)模壓榨開(kāi)始一路下滑，在壓榨高峰期觸底，隨后伴隨著巴西的壓榨結(jié)束，乙醇價(jià)格回暖。然而政府再度下調(diào)油價(jià)后，會(huì)讓原本就讓消費(fèi)者青睞的汽油需求更好。因此短期乙醇價(jià)格難有起色，這一政策更加會(huì)使得糖廠最大化比例制糖。

圖19：巴西甘蔗壓榨量、糖產(chǎn)量、制糖比、汽油比價(jià)、乙醇折糖價(jià)、醇油比價(jià)

數(shù)據(jù)來(lái)源：ANP、wind、永安期貨研究院

StoneX上調(diào)巴西23/24年度甘蔗產(chǎn)量，預(yù)計(jì)為5.876億噸，較此前的預(yù)估增加400萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)出糖率為76.1噸蔗/公頃，同比增加5%。制糖比45.5%，同比持平。預(yù)計(jì)糖產(chǎn)量達(dá)到3560萬(wàn)噸，同比增加5%。乙醇產(chǎn)量達(dá)到263億升，同比增長(zhǎng)5.2%。

圖20：巴西可產(chǎn)糖范圍

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨研究院

22/23年度巴西累計(jì)出口量高于上年同期。22/23年度4月至11月，巴西累計(jì)出口糖2193.96萬(wàn)噸，上年同期為1976.83萬(wàn)噸。出口增加217.13萬(wàn)噸，增幅11%。

圖21：巴西出口

數(shù)據(jù)來(lái)源：嘉利高、公開(kāi)資訊、永安期貨研究院

印度新年度產(chǎn)量預(yù)計(jì)為3650萬(wàn)噸，隨后下調(diào)至3450萬(wàn)噸。第一批出口配額為600萬(wàn)噸，由于產(chǎn)量存在下行風(fēng)險(xiǎn)，因此第二批配額出口量尚未發(fā)放。本文第二和第三部分已詳細(xì)講述天氣和能源視角下供應(yīng)端存在的變量。

階段性印度的壓榨節(jié)奏較為平穩(wěn)。ISMA數(shù)據(jù)顯示，截止印度11月下半月累計(jì)產(chǎn)糖479萬(wàn)噸，上年同期為472萬(wàn)噸。共有434家糖廠運(yùn)營(yíng)，上年為416家。主產(chǎn)區(qū)北方邦半月產(chǎn)量112萬(wàn)噸，上年同期為104萬(wàn)噸；馬邦產(chǎn)糖200萬(wàn)噸，上年同期為203萬(wàn)噸。

圖22：印度平衡表

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資訊、永安期貨研究院

印度新年度甘蔗收購(gòu)價(jià)下限上調(diào)5.2%，這意味著甘蔗最低收購(gòu)價(jià)FRP為305盧比/公斤，上年為290盧比/公斤。國(guó)內(nèi)糖最低銷(xiāo)售價(jià)格36盧比/公斤，截止本報(bào)告完成時(shí)，筆者預(yù)計(jì)印度原糖折盤(pán)約為18.37美分/磅，出口利潤(rùn)1.23美分/磅。白糖折盤(pán)約450美元/噸，出口利潤(rùn)為91美元/噸。

圖23：印度出口利潤(rùn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：永安期貨研究院

泰國(guó)新年度產(chǎn)量預(yù)計(jì)仍舊在1100萬(wàn)噸左右。較上年基本持平，出口量預(yù)計(jì)基本持平。據(jù)悉，泰國(guó)2022/23榨季于12月1日正式開(kāi)啟。預(yù)計(jì)2022/23榨季泰國(guó)共57家糖廠開(kāi)榨，但部分糖廠開(kāi)榨時(shí)間因降雨推遲。

圖24：泰國(guó)平衡表

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA、泛糖科技、永安期貨研究院

除巴西、泰國(guó)、印度三大主產(chǎn)區(qū)外，歐盟也是北半球主要產(chǎn)區(qū)之一。公開(kāi)資料顯示，歐盟整體產(chǎn)量有所下調(diào)，21/22年度產(chǎn)量大約在1640萬(wàn)噸左右，至22/23年度大約至1540萬(wàn)噸。這主要是由于法國(guó)在6月至8月，降雨量比1990年至2020年同期平均降雨量少25%。在7月份，降雨量減少了85%，這影響了法國(guó)甜菜在夏季的生長(zhǎng)情況。其余食糖產(chǎn)國(guó)并未有明顯產(chǎn)量變化，整體較為穩(wěn)定。

圖25：其他產(chǎn)區(qū)概況

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理、永安期貨研究院

國(guó)際原糖期貨價(jià)格走勢(shì)幾乎與凈多單保持同頻。同時(shí)商業(yè)套保比例在壓榨高峰時(shí)亦處于較高位置。在價(jià)格維持底部時(shí)，投機(jī)多單明顯減少。在本年度的地緣沖突加劇以及四季度因降雨阻礙巴西和印度壓榨節(jié)奏的時(shí)候，投機(jī)多單占比總持倉(cāng)明顯增加。

圖26：持倉(cāng)分析

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、永安期貨研究院

綜上，新年度影響國(guó)際和國(guó)內(nèi)糖價(jià)的因素多多，從不同角度看帶來(lái)不同的走勢(shì)指向，而最終哪一個(gè)走勢(shì)指向可以在階段性有優(yōu)勢(shì)取決于當(dāng)時(shí)資金在交易哪一個(gè)方面。筆者認(rèn)為，新年度國(guó)際糖價(jià)的下方空間看兩個(gè)底部，一個(gè)是印度原糖出口成本，一個(gè)是乙醇折糖價(jià)格。上方則看宏觀力度。國(guó)內(nèi)方面，下方可看成本支撐，上方亦取決于宏觀力度。