01

2022年鐵合金行情回顧：預(yù)期與現(xiàn)實間的頻繁切換以及價格重心下移

回顧2022年（截至11/30），錳硅、硅鐵呈現(xiàn)出價格重心震蕩下移的走勢（鋼鐵行業(yè)周期性回落的大背景），價格整體波幅較大，價格驅(qū)動不斷在現(xiàn)實與預(yù)期之間切換。鐵合金指數(shù)年內(nèi)波幅達(dá)31.2%，其中錳硅加權(quán)指數(shù)年內(nèi)波幅約25%，硅鐵加權(quán)指數(shù)年內(nèi)波幅約37%。

具體來看，一季度，在“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”及全年預(yù)期5.5%的GDP增速目標(biāo)帶動下，市場預(yù)期先行，在弱現(xiàn)實中走出強(qiáng)預(yù)期，帶動價格開啟一輪連續(xù)反彈。其中，硅鐵受益于下游金屬鎂（主要是汽車以及出口需求拉動）及出口方面（主要是地緣政治風(fēng)險引起的海外需求向我國的轉(zhuǎn)移）需求高增速，價格向上拉出36.6%的漲幅。錳硅則受限于房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)下行以及與之伴隨的螺紋鋼產(chǎn)量的大幅下滑，整體漲幅一般（約13.3%）。

隨后，在4月中下旬，基于政策目標(biāo)下的需求強(qiáng)預(yù)期遲遲得不到兌現(xiàn)，疫情在全國范圍內(nèi)反復(fù)，尤其上海地區(qū)疫情的加重，行情開始逐漸由現(xiàn)實主導(dǎo)。黑色系，尤其成材自身需求疲軟疊加疫情的擴(kuò)散進(jìn)一步打擊市場情緒，市場由預(yù)期主導(dǎo)的看多情緒消退，錳硅、硅鐵快速回落，抹平一季度漲幅至年初起漲位置。

在經(jīng)歷5月份的反彈調(diào)整后，期間原材料漲幅大于成材，持續(xù)擠壓成材利潤，鋼廠持續(xù)的低效益使得其不得不在6月中旬附近進(jìn)行主動減產(chǎn)，黑色系開啟自成材向原材料傳導(dǎo)的負(fù)反饋行情，疊加海外高通脹引起的加息潮，商品開啟一輪普跌行情。其中，硅鐵由于自身盤面高估值原因，向下跌幅大于錳硅（硅鐵加權(quán)指數(shù)跌幅29.6%，錳硅加權(quán)指數(shù)跌幅20.1%）。

價格的快速下跌帶動鐵合金利潤端迅速走差，甚至虧損，供給端出現(xiàn)大面積主動減產(chǎn)情況。隨著7月中下旬市場情緒得到基本釋放，極低的供應(yīng)疊加需求端回升（主要是鋼材端利潤有所回升后的復(fù)產(chǎn)），供給出現(xiàn)階段性錯配，價格自底部開始反彈，震蕩向上。并在9月份全國異常高溫（電力需求增加）以及云南、四川等地罕見干旱帶來水力發(fā)電量驟降（電力供應(yīng)減少）產(chǎn)生的階段性電力緊張推動下，價格創(chuàng)下下半年高點。

國慶節(jié)后，旺季需求不及預(yù)期，加之價格反彈下利潤的回升帶動錳硅、硅鐵供應(yīng)逐步恢復(fù)，出于對需求預(yù)期的調(diào)整，市場提前打出負(fù)反饋預(yù)期，市場情緒較節(jié)前出現(xiàn)大幅反轉(zhuǎn)，價格再度回落，錳硅創(chuàng)下年內(nèi)價格新低。

10月底，隨著價格的快速回落，市場悲觀情緒逐步釋放，價格重新回到年內(nèi)低點附近。此時，由于對于后市的悲觀預(yù)期，鋼廠補(bǔ)庫多采取隨用隨采的策略，鋼廠原材料庫存處于極低水平。出于鋼廠年底的補(bǔ)庫預(yù)期，不同于期貨價格受預(yù)期影響下的快速走弱，現(xiàn)貨價格表現(xiàn)相對堅挺，導(dǎo)致基差拉開至年內(nèi)高位水平。情緒的修復(fù)、盤面價格的超跌以及對于基差修復(fù)邏輯的演繹（現(xiàn)貨較為堅挺，期貨選擇向上修復(fù)基差），錳硅、硅鐵價格出現(xiàn)一輪10%以上漲幅的快速拉升。但隨著基差修復(fù)到相對中性水平，價格的漲勢便戛然而止。

截至發(fā)稿日，價格依舊在預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)（低鋼廠庫存的年底補(bǔ)庫需求預(yù)期及疫情防控政策放松與地產(chǎn)刺激政策加持下未來的需求回暖預(yù)期）與現(xiàn)實走弱的博弈之中來回震蕩。

02

鋼鐵行業(yè)的周期性回落繼續(xù)對鐵合金估值形成壓制

基于對疫情防控措施的持續(xù)優(yōu)化以及房地產(chǎn)對于經(jīng)濟(jì)拖累程度的減輕，市場普遍預(yù)期中國2023年GDP增速將達(dá)到4.5%-5%。因此，對于2023年，經(jīng)濟(jì)目標(biāo)仍舊是居于首位。其中，對于疫情防控政策的可能放松，參考韓國及臺灣取消對于新冠控制政策后經(jīng)濟(jì)活動的發(fā)展路徑，市場或需要一定時間去適應(yīng)這種改變，這將導(dǎo)致在政策放松（若發(fā)生）初期，經(jīng)濟(jì)增長反而可能呈現(xiàn)出短暫的放緩。因此，2023年經(jīng)濟(jì)在整體節(jié)奏上或呈現(xiàn)出增速前低后高的走勢。

基于這樣的背景，在供給端，我們認(rèn)為粗鋼產(chǎn)量在政策端的壓減壓力不大，或延續(xù)平控政策。供給端粗鋼產(chǎn)量的收縮壓力或更多來自于鋼廠基于需求側(cè)考慮的自發(fā)調(diào)節(jié)，跟隨需求進(jìn)行波動。在鋼材低效益的情況下，鋼廠或選擇自發(fā)性減產(chǎn)以對沖價格下行壓力。其中，在房地產(chǎn)用鋼需求依舊疲弱的情況下，以螺紋鋼為首的長材或成為鋼廠供給收縮的主要方向。因此，我們預(yù)計2023年粗鋼整體產(chǎn)量或仍舊出現(xiàn)同比下降。

其中，受經(jīng)濟(jì)增速前低后高以及2022年新開工的低增速更為顯著地傳導(dǎo)到需求端等因素影響，我們預(yù)期2023年粗鋼產(chǎn)量在上半年同比或出現(xiàn)較為明顯的降幅。下半年，隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)，粗鋼產(chǎn)量預(yù)計將維持在年內(nèi)相對高位的水平，或繼續(xù)略有回升。

2022年，投資，尤其是政府部門的投資，在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)過程中發(fā)揮了重要的作用。截至2022年10月份，固定資產(chǎn)投資總額同比增幅從2021年的4.4%小幅增長至5.8%。其中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資從2021年的0.21%大幅提升至11.39%，一定程度上對沖了房地產(chǎn)快速下行對于鋼材消費的沖擊，使得鋼材消費端未出現(xiàn)大幅坍塌。

展望2023年，在需求端，我們認(rèn)為鋼材消費仍舊面臨壓力。

基建仍舊是支撐鋼材需求的主要項目，但力度預(yù)期有所回落。我們預(yù)期基建增速將較2022年有所回落，主要是受財政方面所面臨壓力的鉗制。2022年，在減稅降費、增值稅留抵退稅、房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)收入（主要是土地出讓金）減少、新冠相關(guān)支出增多以及政府部門主動承擔(dān)拉動投資責(zé)任等多方面因素共同影響下，公共財政顯示出收入減少（同比-4.5%）、支出增多（同比+6.4%）的情形。

房地產(chǎn)下行的趨勢還未終止，低迷的房地產(chǎn)行業(yè)依然是鋼材消費端的拖累項。我們認(rèn)為房地產(chǎn)快速下滑所給予鋼材消費端的影響還未被完全體現(xiàn)。作為與鋼材消費量關(guān)聯(lián)最為密切的房屋新開工面積，截至2022年10月份，同比降幅達(dá)37.8%，較2020年幾近腰斬。而鋼材消費中，房地產(chǎn)消費占比最大的螺紋鋼，截至2022年10月份，消費量僅同比-13.3%，盡管其間有基建同比+11.39%增速的對沖作用。

此外，雖然近期房地產(chǎn)政策端不斷發(fā)力（注重房地產(chǎn)融資方面，信貸、債券、股權(quán)政策“三支箭”齊發(fā)），但政策發(fā)力點更側(cè)重于房地產(chǎn)后周期的竣工端以及對于房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)風(fēng)險的防范與化解，對于前端開工的提振力度有限?？紤]到當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)前景不明朗、銷售端尚未回穩(wěn)、開發(fā)商資金緊張、償債壓力大等因素，預(yù)計當(dāng)前相關(guān)政策能夠轉(zhuǎn)化為實際投資行為傳導(dǎo)到新開工還需要一個相對漫長的過程。

同時，我們需要看到，在大的政策方針方面，國家對于“房住不炒”的長期立場并未發(fā)生絲毫改變。放長周期來看，我國城鎮(zhèn)化腳步的放慢以及人口老齡化問題的凸顯或?qū)㈤L期對房地產(chǎn)行業(yè)形成限制。

綜上，鋼鐵行業(yè)需求端繼續(xù)面臨下行壓力，而供給端受到的政策壓力一般，這或?qū)?dǎo)致供給被動跟隨需求進(jìn)行滯后調(diào)整。因此，我們認(rèn)為2023年鋼鐵行業(yè)總體供需結(jié)構(gòu)依舊偏寬松，具體的寬松程度取決于鋼廠供給端的自主調(diào)節(jié)節(jié)奏與力度。進(jìn)而，我們預(yù)期2023年鋼材端整體的估值，即利潤水平，或出于供需結(jié)構(gòu)繼續(xù)偏寬松的原因，繼續(xù)維持在相對較低的水平（需要低效益對于過剩供給的擠出，不排除利好預(yù)期引導(dǎo)下有階段性回升）。

鋼材端估值水平維持低位區(qū)間，這將對鐵合金上方的估值空間形成顯著制約，我們預(yù)期2023年鐵合金估值端均值或維持在中性（中性偏低）或低位水平，對應(yīng)錳硅在0-200元/噸，硅鐵在200-400元/噸水平。

03

供給限制有限，需求端缺乏亮點，供給跟隨需求調(diào)整，供求結(jié)構(gòu)趨于寬松

供給端：經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)仍是主線，能控政策對供給限制有限

2022年，在“穩(wěn)增長”的主旋律下，“雙碳”目標(biāo)以及與之伴隨的能耗管控政策被淡化，全年錳硅、硅鐵主廠區(qū)供應(yīng)受能控政策端影響減小，供應(yīng)主要根據(jù)利潤進(jìn)行調(diào)節(jié)。截至2022年11月，鋼聯(lián)口徑下錳硅累計產(chǎn)量878.87萬噸，同比-4.42%；硅鐵累計產(chǎn)量546.5萬噸，環(huán)比+1.5%。

展望2023年，我們預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)依舊是主線路。因此，預(yù)計主產(chǎn)區(qū)能控方面政策對于供給的限制依舊較為有限，利潤依舊是供給調(diào)節(jié)的主要根據(jù)，即供給將延續(xù)跟隨需求進(jìn)行滯后調(diào)整的路徑?？紤]到我們所預(yù)期的，2023年錳硅、硅鐵利潤水平將維持在中性（中性偏低）或低位水平，因此預(yù)計錳硅、硅鐵全年產(chǎn)量或維持在近兩年水平附近，其中，2023年上半年供給同比2022年上半年將會有較為顯著的回落。

煉鋼需求：終端需求下行壓力依舊，供給預(yù)計跟隨需求調(diào)整，同比或繼續(xù)小幅下降，以螺紋鋼為首的長材或成為鋼廠供給收縮的主要方向

在對2023年鋼材需求展望中（詳見前文），我們認(rèn)為鋼材消費仍舊面臨下行壓力。其中，房地產(chǎn)用鋼需求依舊是主要的拖累項?？紤]本輪房地產(chǎn)下行的深度（主要是投資增速以及新開工面積），以及房企需要經(jīng)歷獲取資金（銷售及融資）、償債、竣工交樓、改善資產(chǎn)負(fù)債表及資金情況最終傳導(dǎo)到投資行為形成新開工，這一相對漫長的過程，我們認(rèn)為房地產(chǎn)對于鋼材需求，尤其對于以螺紋鋼為首的長材需求的影響并未在2022年的需求中得到完全體現(xiàn)，且房地產(chǎn)用鋼需求的恢復(fù)所需要的時間或長于市場的樂觀預(yù)期。

粗鋼需求的下行，預(yù)計將帶動鋼廠主動對供給做出調(diào)節(jié)，這是由低效益對于過剩供給的擠出導(dǎo)致的。我們預(yù)期2023年粗鋼累計同比（中性預(yù)估）或下降1%至2%，即1000萬噸至2000萬噸。其中，最主要的供應(yīng)收縮，我們預(yù)計發(fā)生在以螺紋鋼為代表的長材端，這是鋼廠以需求預(yù)期主動做出的調(diào)整。

回溯2022年，我們發(fā)現(xiàn)鋼廠已經(jīng)在根據(jù)需求端預(yù)期主動做調(diào)整。截至2022年12月，螺紋鋼累計產(chǎn)量13690萬噸，同比-13.34%或2100萬噸，供給的收縮幅度與需求端的下滑幅度相當(dāng)，表明鋼廠在主動對供給進(jìn)行調(diào)整，雖然期間存在調(diào)整過度等情況（7月份）。

考慮2022年房地產(chǎn)下行深度所帶來的鋼材，尤其螺紋鋼需求影響的體現(xiàn)、房地產(chǎn)用鋼需求或較長時間維持在低位以及基建增速方面對于鋼材需求下滑的對沖作用，我們預(yù)計2023年螺紋鋼需求或繼續(xù)同比下滑8%-9%。在鋼廠繼續(xù)依據(jù)需求對產(chǎn)量做出調(diào)整的路徑前提假設(shè)之下，我們預(yù)計2023年螺紋鋼產(chǎn)量同比或繼續(xù)下降約1000萬噸至1300萬噸。

金屬鎂：政策刺激下的汽車消費預(yù)計將繼續(xù)支撐金屬鎂需求，但同時價格回落以及利潤走差影響下供給端壓力也在凸顯

截至2022年10月份，我國金屬鎂累計產(chǎn)量77.89萬噸，同比+12.56%或9.78萬噸（其中7、8月份由于價格快速走弱帶來大幅的停產(chǎn)檢修）。產(chǎn)量的大幅增長主要來自于2021年下半年金屬鎂價格的快速拉升以及利潤的大幅走擴(kuò)所帶動的生產(chǎn)積極性提升以及下游汽車消費及金屬鎂出口快速增長對于供給增量的消化。

2022年5月，財政部、稅務(wù)總局發(fā)布了《關(guān)于減征部分乘用車車輛購置稅的公告》，放寬汽車限購，階段性（2022年6月1日至2022年12月31日）減征部分乘用車購置稅600億元。帶動汽車產(chǎn)/銷量同比快速走正，尤其新能源車增幅明顯。同年9月，財政部、稅務(wù)總局、工業(yè)和信息化部公告延續(xù)新能源汽車免征車輛購置稅政策至2023年12月31日，繼續(xù)通過支持新能源汽車產(chǎn)業(yè)來促進(jìn)汽車消費。截至2022年10月，我國汽車產(chǎn)量合計2266.8萬輛，同比+8.1%或175萬輛。

出口方面，截至2022年10月，我國金屬鎂出口合計40.35萬噸，同比+11.25%或4.08萬噸。

展望2023年，我們預(yù)計政策對于汽車消費的刺激依舊存在，汽車端消費，主要是新能源車端消費的快速增長，將繼續(xù)支撐金屬鎂需求。但考慮到傳統(tǒng)乘用車產(chǎn)銷的同比回落，以及新能源車零售滲透率已達(dá)30%，新能源車增速在對沖傳統(tǒng)乘用車回落之后，能夠帶動整體汽車產(chǎn)銷在2023年繼續(xù)同比上升的幅度可能有限。而出口端，考慮到海外經(jīng)濟(jì)所面臨的衰退風(fēng)險，同比可能出現(xiàn)小幅回落。

同時需要看到，隨著9月份以來金屬鎂產(chǎn)量的快速攀升，今年四季度金屬鎂價格持續(xù)處于陰跌狀態(tài)。隨著以經(jīng)濟(jì)目標(biāo)為主線下對于“雙碳”政策的逐步淡化，金屬鎂供給端產(chǎn)量擴(kuò)張的幅度或已有過剩的跡象，面對價格的回落以及利潤的走差，金屬鎂供給端繼續(xù)增長的壓力也在凸顯。

因此，展望2023年，我們認(rèn)為金屬鎂產(chǎn)量預(yù)計將繼續(xù)維持在高位水平，同比持平或有小幅回落。

出口：加息潮引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂，海外粗鋼產(chǎn)量或面臨同比下滑；地緣政治沖突帶來的海外需求轉(zhuǎn)移預(yù)計將有所回落

截至2022年10月，我國硅鐵累計出口60.02萬噸，同比+39.85%或17.1萬噸。其中，出口國中，對于土耳其、美國、印度、荷蘭、墨西哥等國（俄羅斯硅鐵的主要出口國）的出口顯著增加，同比合計增加13.57萬噸。此外，2022年1-10月，我國對韓國的硅鐵出口合計13.07萬噸，同比增加2.65萬噸；對日本硅鐵出口合計10.46萬噸，同比減少1.69萬噸。

具體來看，韓國2022年1-10月份對于硅鐵（硅含量＞55%部分）進(jìn)口量合計17.86萬噸，同比-10.42%，其中對俄羅斯硅鐵的進(jìn)口環(huán)比-3.43萬噸（-62.17%），對中國硅鐵的進(jìn)口環(huán)比+1.81萬噸（+17.14）。日本2022年1-10月份對于硅鐵（硅含量＞55%部分）進(jìn)口量合計32.74萬噸，同比-6.95%，其中對俄羅斯硅鐵的進(jìn)口環(huán)比-3.07萬噸（-26.03%），對中國硅鐵的進(jìn)口環(huán)比-2.61萬噸（-21.31%）。

因此，對于2022年我國硅鐵出口的高增速，我們認(rèn)為最主要的原因是在于地緣政治沖突所引發(fā)的全球硅鐵出口貿(mào)易的重構(gòu)以及其帶來的海外需求向我國的轉(zhuǎn)移。我們預(yù)計隨著地緣政治沖突的緩和，這部分需求增量將面臨收縮風(fēng)險。 

截至2022年10月，海外粗鋼產(chǎn)量同比-5.19%。其中，日本粗鋼產(chǎn)量同比-6.5%，韓國同比-5%。印度粗鋼產(chǎn)量在2022年繼續(xù)顯示出較強(qiáng)的增長潛能，在2021年同比+17.8%的基數(shù)上，今年繼續(xù)同比+6.1%。

展望2023年，我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)面臨的衰退風(fēng)險將對全球粗鋼產(chǎn)量形成制約。2022年，高通脹問題所引發(fā)的海外加息潮使得全球經(jīng)濟(jì)陷入到衰退風(fēng)險中。雖然美國、韓國等通脹有見頂回落跡象，但我們預(yù)期在通脹具備韌性的情況下，緊縮政策或難以快速退坡，較長周期的緊縮環(huán)境將使得經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓。

從2023年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期來看，我國硅鐵的主要出口國中（日本、韓國以及增速較快的印度）：高盛預(yù)期2023年日本GDP增速在1.3%，摩根士丹利預(yù)期在1.2%，同比所預(yù)計的2022年1.4%-1.5%的增速出現(xiàn)小幅回落；韓國央行在2022年11月24日發(fā)布的《經(jīng)濟(jì)展望更新報告》中將2023年實際GDP增長預(yù)期從原先的2.1%下調(diào)至1.7%，隨即又在11月28日將其再度下調(diào)至1%，相較于所預(yù)計的2022年2.6%的增速出現(xiàn)明顯下滑；出于棘手的通脹問題，各大機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)了印度2023年的GDP增速預(yù)期，野村證券將印度2023年經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)至4.7%，高盛將其從6.9%下調(diào)至5.9%，經(jīng)合組織則預(yù)計增速在5.7%，機(jī)構(gòu)所預(yù)期的印度2023年經(jīng)濟(jì)增速均低于所預(yù)計的2022年7%左右的增速。

海外經(jīng)濟(jì)承壓環(huán)境下，我們預(yù)計將帶來海外直接以及間接鋼材需求量的下滑，并間接導(dǎo)致海外粗鋼產(chǎn)量的回落與海外硅鐵需求量的下滑以及對于我國硅鐵出口需求的減弱。

供需結(jié)構(gòu)：預(yù)期引導(dǎo)下，上半年供給或維持在高位，從而帶來供需結(jié)構(gòu)的相對寬松；下半年經(jīng)歷供給向現(xiàn)實需求的靠攏以及實際需求的回暖，供需或重回平衡

基于市場預(yù)期先行以及對于2023年經(jīng)濟(jì)前低后高的走勢判斷，我們預(yù)計錳硅、硅鐵供需結(jié)構(gòu)將呈現(xiàn)上半年寬松，下半年通過供給向現(xiàn)實需求進(jìn)行調(diào)整（可能通過預(yù)期證偽以及伴隨的價格回落去實現(xiàn)）以及需求的回升，供需結(jié)構(gòu)將重新轉(zhuǎn)向平衡。

04

成本端：電力價格難降，錳礦及煤炭存在價格走弱風(fēng)險

錳礦：隨著全球范圍內(nèi)鋼材產(chǎn)量的回落，錳礦供給預(yù)計將出現(xiàn)過剩

回顧2022年，在需求端，截至2022年10月份，全球粗鋼（64國合計，國際鋼鐵協(xié)會）產(chǎn)量約15.48億噸，同比-3.42%，預(yù)計2022年全年產(chǎn)量在18.5億噸，同比-3%。按照粗鋼10千克的單噸添加量，以及鋼鐵行業(yè)對于錳礦消費90%-95%的占比數(shù)據(jù)估算，我們預(yù)計2022年全球?qū)τ阱i礦的需求量在1950萬噸-2050萬噸。在供給端，截至2022年3季度，我們所統(tǒng)計的主流礦山錳礦產(chǎn)量（占全球錳礦產(chǎn)量的接近80%）約1216萬噸，同比+2.64%，預(yù)計2022年全年產(chǎn)量或達(dá)1627萬噸，同比+3.14%。按比例估算全球錳礦產(chǎn)量或達(dá)2060萬噸。因此，從整體的供需情況來看，2022年全球錳礦資源的供應(yīng)充足且略有盈余。

展望2023年，從目前已公布的消息來看，South32將2023財年（2022Q3-2023Q2）全年錳礦產(chǎn)量計劃定為5400kwmt（千濕公噸），同比2022財年的5432kwmt基本持平。Comilog方面，預(yù)計2022年產(chǎn)量將超過750萬噸，同比增速預(yù)計接近9%，2023年或有望繼續(xù)保持相對高增速。因此，從供應(yīng)端來看，全球錳礦的供給在2023年存在繼續(xù)增加的傾向。而需求端，在高通脹以及隨之而來的加息潮中，海外以歐美為主的經(jīng)濟(jì)體面臨著衰退風(fēng)險，在全球經(jīng)濟(jì)承壓的情況下，我們預(yù)計2023年全球鋼材需求量的下滑將帶動全球粗鋼產(chǎn)量同比出現(xiàn)回落，這將帶來全球錳礦需求量的同比減弱。因此，我們認(rèn)為在供增需減的變化中，2023年全球錳礦供需結(jié)構(gòu)上將朝著寬松繼續(xù)轉(zhuǎn)變，這將給予錳礦價格方面的壓力。

蘭炭以及焦炭：

蘭炭方面，2022年，蘭炭下游消費整體呈現(xiàn)回落態(tài)勢，其中，需求的下滑主要來自于電石方面產(chǎn)量的同比回落。

隨著下游房地產(chǎn)竣工面積大幅走弱向上游PVC，進(jìn)而向電石（碳化鈣）方向傳導(dǎo)，截至2022年10月，電石合計產(chǎn)量1252.65萬噸，同比-11.14%或139.55萬噸。除此之外，蘭炭其余消費端，鐵合金端，主要是硅鐵產(chǎn)量同比小幅+1.65%；粗鋼端，主要是高爐噴吹，粗鋼產(chǎn)量預(yù)計同比-0.97%。

而供給端，根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果，截至2022年9月份，我國蘭炭的主要產(chǎn)地之一，榆林，合計產(chǎn)量達(dá)2676.95萬噸，同比+5.38%或136.55萬噸。從MYSTEEL統(tǒng)計的蘭炭全國開工率數(shù)據(jù)來看，除開8、9月份由于罕見高溫及干旱引發(fā)的階段性電力緊張所帶來產(chǎn)量的顯著回落以外（疊加疫情），其余月份開工均維持在2021年同期水平之上。即2022年蘭炭供需結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出供增需減的情況。

展望2023年，我們預(yù)期硅鐵產(chǎn)量同比持平或小幅回落，粗鋼產(chǎn)量同比預(yù)計繼續(xù)下降。同時，地產(chǎn)端“保交樓”推動下預(yù)計房地產(chǎn)后周期的竣工端將早于前端的新開工開始恢復(fù)，但我們認(rèn)為竣工回落的影響尚未完全傳導(dǎo)至PVC供給端（PVC截至2022年11月份，產(chǎn)量同比僅下滑1.08%），即同樣未完全傳導(dǎo)至電石產(chǎn)量端。因此，我們認(rèn)為電石端對于蘭炭的消費預(yù)計將還有一個探底的過程。而供給方面，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長為主線路以及海外能源危機(jī)，“雙碳”一定程度上被淡化，蘭炭供給端的限制將明顯減輕，因此整體供給或略松于需求（供給的主動調(diào)節(jié)空間大）。

此外，從蘭炭成本，即原材料煤炭角度，隨著煤炭方面國家保供穩(wěn)價工作的持續(xù)推進(jìn)，煤炭端的供需結(jié)構(gòu)，尤其動力煤方面，已經(jīng)出現(xiàn)顯著緩和（蘭炭煉制所使用的煤種以長焰煤、不黏煤以及弱黏煤為主，與動力煤的煤種相近）。截至2022年10月，煤炭開采和洗選業(yè)固定投資增速在27.5%，維持在高增速。

同時，動力煤進(jìn)口也處于持續(xù)恢復(fù)中，尤其蒙煤方面，已恢復(fù)至前期高位水平。除此之外，俄煤由于歐美的制裁，出口也更多地傾向于亞洲市場。疊加近期中澳關(guān)系有所緩和，澳煤進(jìn)口禁令的可能放開等，均使得煤炭的供給端壓力預(yù)計得到緩解。煤炭供需結(jié)構(gòu)的緩和或?qū)⒋偈姑禾慨a(chǎn)業(yè)利潤結(jié)構(gòu)重新構(gòu)建，上游煤炭端存在降價向下游讓利的需求與趨勢。

基于供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向?qū)捤桑杀径舜嬖谙乱瓶臻g，我們預(yù)計蘭炭價格在2023年依舊存在向下調(diào)整的風(fēng)險。

焦炭方面，我們預(yù)計隨著下游粗鋼產(chǎn)量在2023年的進(jìn)一步下降，焦炭自身供需將不存在顯著矛盾。而隨著上游煤炭對于焦炭成本端支撐力度的減弱，焦炭價格同樣存在被成本拖累下行的風(fēng)險。

電力：總體維持平穩(wěn)，需要警惕夏季用電高峰階段若疊加經(jīng)濟(jì)較快速回暖帶來的階段性電力緊張，以及異常氣候可能導(dǎo)致的短期供應(yīng)緊張

基于行業(yè)高能耗的特性，在總體“雙碳”的大背景下，雖然在階段性以經(jīng)濟(jì)增速為主要路徑的發(fā)展中，對于能耗管控的限制（作為一定程度上阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的因素）將會有所減輕，但我們認(rèn)為針對錳硅、硅鐵的電力價格將難以有顯著的回落，或持續(xù)維持在相對高位水平。

基于市場對于2021年“缺電”引發(fā)的“史詩級”行情的記憶，電力市場的供需緊張在某種程度上已經(jīng)成為驅(qū)動鐵合金行情的重要情緒因子。2022年9月份，國內(nèi)普遍的異常高溫天氣所帶動的電力短期需求增長疊加云南、四川等地罕見干旱帶來的水電供應(yīng)大幅回落所帶來的階段性電力緊張，以及與之相伴隨的減產(chǎn)限產(chǎn)與工業(yè)“讓電于民”，就曾帶動硅鐵走出一段向上的“千點行情”，即使云貴、川渝等地相關(guān)硅鐵產(chǎn)能十分有限。

出于這樣的情況，我們對2023年可能形成電力緊張的時點及觸發(fā)的動因進(jìn)行了思考，最終仍舊認(rèn)為在7-9月份，即夏季用電高峰時，仍可能產(chǎn)生階段性的電力緊張情況。主要基于夏季本身由于酷暑帶動的電力需求增加，以及在我們所認(rèn)為的經(jīng)濟(jì)前低后高這樣的預(yù)期下，年中稍靠后的時間節(jié)點，容易疊加經(jīng)濟(jì)加快回升所帶來的電力需求這一另一層需求增幅。同時，夏季靠近秋季的時間節(jié)點也是容易出現(xiàn)雨水偏少而帶來的干旱以及水電的供應(yīng)減少問題。我們認(rèn)為，這是在2023年電力因素方面，可以加以注意的時間節(jié)點。

05

預(yù)期對價格仍形成重要干擾，價格或在預(yù)期與現(xiàn)實共同作用之下重走“N字形”路徑

展望2023年錳硅、硅鐵的行情走勢。我們認(rèn)為繼續(xù)走出2022年“N字形”路徑的概率依舊較大，主要還是基于預(yù)期與現(xiàn)實之間的博弈?！癗字形”將表現(xiàn)為超前的強(qiáng)預(yù)期（相較于現(xiàn)實而言）在弱現(xiàn)實中對于價格的拔高，預(yù)期被階段性證偽后價格回落對過剩供給的出清，以及最終供給出清疊加需求真正回暖共同帶動下的價格反彈。

同時，我們認(rèn)為，市場在經(jīng)歷過2022年上半年價格走勢的強(qiáng)預(yù)期以及弱現(xiàn)實之后，對于預(yù)期的高度預(yù)計會有所壓制，這將導(dǎo)致2023年預(yù)期主導(dǎo)階段價格向上的幅度或不及2022年。同時，向上的力度變小也使得向下的調(diào)整力度變?。ㄐ枰臅r間或更長，以達(dá)到更好的供給出清效果），但最終供給出清以及需求真正回暖帶來的價格反彈力度或?qū)⒋笥?022年（市場對于需求的恢復(fù)更具有信心）。

具體來看，2023年上半年（實際從2022年四季度開始），在疫情政策端出現(xiàn)放松預(yù)期以及地產(chǎn)相關(guān)利好政策等的一系列刺激下，市場預(yù)期被拔高，有一定概率導(dǎo)致2023年上半年整體供應(yīng)縮減有限，而現(xiàn)實需求很大概率未能被及時、有效激發(fā)，進(jìn)而使得上半年的寬松程度被放大。但即使供需的寬松程度在增加，在該階段（年初至4月中下旬附近），我們認(rèn)為行情主要還是以預(yù)期為主導(dǎo)，表現(xiàn)為盤面價格相對堅挺或伴隨有上沖欲望，即強(qiáng)預(yù)期在弱現(xiàn)實階段主導(dǎo)行情。

隨后，出于現(xiàn)實的恢復(fù)需要更多的時間去兌現(xiàn)，在預(yù)期得不到兌現(xiàn)的情況下，價格開始向下以出清多余過剩供給。該階段，價格將有一個向下探底并震蕩等待的過程（預(yù)期在5-7月份時間節(jié)點附近，需要的時間或較2022年更長，以達(dá)到更好地出清效果）。

而隨著供給端多余產(chǎn)量的出清，以及經(jīng)濟(jì)開始拐頭向上，需求恢復(fù)逐步兌現(xiàn)等多重因素帶動下，價格可能開啟一段底部向上的反彈（預(yù)期有較大幅度）。該階段（7-9月份時間節(jié)點附近，若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更早，則節(jié)點向前），同時存在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加夏季用電高峰所帶來的階段性電力緊張，對價格向上形成另一層助力。

06

2023年鐵合金行情展望及策略分享

具體到價格方面，我們預(yù)期2023年錳硅加權(quán)指數(shù)價格運行區(qū)間在6100元/噸-8700元/噸；硅鐵加權(quán)指數(shù)運行區(qū)間在6500元/噸-9600元/噸。

基于對于價格可能重走“N字形”路徑的判斷，我們建議可以關(guān)注一季度末至二季度初附近時間節(jié)點賣出保值策略，以及等待價格向下二次探底并震蕩出清過剩供給、需求/經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回升跡象時的單邊做多機(jī)會。