2022年，中國經(jīng)濟(jì)遭遇房地產(chǎn)低迷、疫情反復(fù)發(fā)酵等多重因素夾擊，市場信心萎靡不振。但是疫情引起的一系列沖擊可能有助于加快新周期的到來，2022年的困難，反而是2023年中國經(jīng)濟(jì)乘勢而上的機(jī)遇。

一、新政治周期帶來新政策周期

過去的10年，供給側(cè)改革、房住不炒、去杠桿、防范資本無序擴(kuò)張等解決中國經(jīng)濟(jì)深層次問題的措施持續(xù)推出。雖然宏觀經(jīng)濟(jì)政策也強(qiáng)調(diào)逆周期跨周期調(diào)節(jié)，但上述政策難免要付出經(jīng)濟(jì)增速放緩的成本，而新冠疫情加重了上述措施對基本面的負(fù)面影響。

從過去10年的政策效果看，多數(shù)政策都產(chǎn)生了相應(yīng)的政策效果。例如，供給側(cè)改革在去產(chǎn)能、去庫存取得了明顯的成效，房住不炒背景下，全國房價(jià)同比與環(huán)比持續(xù)下滑，我國宏觀負(fù)債率上升趨勢得到初步遏制，針對平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的專項(xiàng)整頓也轉(zhuǎn)為常態(tài)化監(jiān)管，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的政策環(huán)境已出現(xiàn)拐點(diǎn)。當(dāng)然，上述政策在部分領(lǐng)域其實(shí)也出現(xiàn)了過猶不及的問題。“三條紅線”等監(jiān)管政策導(dǎo)致部分地區(qū)房地產(chǎn)項(xiàng)目大量停工，影響民生穩(wěn)定問題。平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的專項(xiàng)整頓也造成了大城市失業(yè)率偏高的問題。這些問題進(jìn)一步加深了市場對未來中國政策取向和經(jīng)濟(jì)形勢的擔(dān)憂，也是穩(wěn)增長大年穩(wěn)增長政策效果不彰的關(guān)鍵因素。

盡管如此，我們認(rèn)為新的政治周期開啟意味著新的政策周期啟動(dòng)?！爸袊浆F(xiàn)代化”是二十大報(bào)告的核心關(guān)鍵詞，中國式現(xiàn)代化不是另起爐灶的現(xiàn)代化，現(xiàn)代化的標(biāo)準(zhǔn)也包含當(dāng)前全球公認(rèn)的現(xiàn)代化指標(biāo)，比如人均收入等。2021年我國人均GDP達(dá)到80000元人民幣，基于購買力平價(jià)計(jì)算的實(shí)際人均GDP為17602.7國際元，僅為同期高收入國家人均GDP的35.2%。1980-2021年高收入國家人均實(shí)際GDP增速為3%，若假設(shè)2022-2049年高收入國家人均GDP年均增速放緩至1%，那么到2049年我國實(shí)際人均GDP要達(dá)到高收入國家水平需要的增速為5.0%。

雖然到2049年我國人口大概率低于當(dāng)前水平，按照聯(lián)合國低生育率水平的預(yù)測，2049年我國人口約為13億人左右，僅比當(dāng)前下降不到10%。即使我們考慮到人口下降的因素，未來27年我國人均GDP的年均增速也需要維持在4.5%附近。因此，我國人均GDP要達(dá)到高收入國家水平主要依賴GDP規(guī)模的擴(kuò)張。這意味著政策做減法其實(shí)是不利于中國式現(xiàn)代化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，只切蛋糕而不做大蛋糕實(shí)現(xiàn)不了第二個(gè)百年奮斗目標(biāo)。

基于此，我們才能避免誤讀二十大報(bào)告。蘇聯(lián)的解體早已證實(shí)了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的失敗，全球經(jīng)驗(yàn)表明沒有任何一個(gè)國家能夠在閉關(guān)鎖國中實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化。在供給側(cè)改革、控制杠桿率、房地產(chǎn)整頓等方面取得相應(yīng)成效后，為實(shí)現(xiàn)中國式現(xiàn)代化目標(biāo)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的總體基調(diào)將從做減法向做加法調(diào)整。

大會(huì)后，關(guān)于房地產(chǎn)、防疫政策更為務(wù)實(shí)的政策調(diào)整就是明確的信號。對于中國經(jīng)濟(jì)而言，從長期周期的視角看，政策驅(qū)動(dòng)的外生動(dòng)力，未來10年有較大可能性好于過去10年。宏觀經(jīng)濟(jì)政策將為中國越過中等收入陷阱，進(jìn)入高收入國家行列保駕護(hù)航。

二、經(jīng)濟(jì)周期也顯示中國經(jīng)濟(jì)面臨乘勢而上的機(jī)遇

如果中國經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力只有外生政策動(dòng)力而沒有內(nèi)生動(dòng)力，那么經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不具備持續(xù)性。因此，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇趨勢能否延續(xù)，我們還需觀察我國經(jīng)濟(jì)周期所處的位置。

第一，2023年上半年庫存周期有望結(jié)束主動(dòng)去庫存階段，向被動(dòng)去庫存切換，下半年有望進(jìn)入補(bǔ)庫階段。

市場將當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困難的成因之一歸結(jié)為防疫措施時(shí)，我們需要思考的問題是，動(dòng)態(tài)清零也好，封城或靜默也好，這些防疫措施并非2022年新推出的防疫手段，疫情以來我國的防疫措施就是這樣，那么為何今年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)如此困難？這固然與Omicron的高傳染性有關(guān)，動(dòng)態(tài)清零的成本顯著提升。但是，海外躺平的經(jīng)濟(jì)體在過去的一年也沒有呈現(xiàn)2021年欣欣向榮的局面。因此，可能有其他因素與防疫措施合并起效才是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長乏力的主要癥結(jié)之一，而躺平也不是解決中國經(jīng)濟(jì)困境的靈丹妙藥。

從庫存周期的角度看，2022年之前動(dòng)態(tài)清零對經(jīng)濟(jì)沖擊較小而2022年以來沖擊較大，其實(shí)正好對應(yīng)了庫存周期從補(bǔ)庫階段到去庫階段的變化。2019年年末上一輪庫存周期觸底，新冠疫情并未打斷新一輪庫存周期的上行趨勢。從2020年到2021年年中正是本輪庫存周期的上行階段，2021年年中到目前為止，我國經(jīng)濟(jì)正處于庫存周期的下行階段。

我國庫存周期一般3-4年，2023年本輪庫存周期結(jié)束的可能性較大。在上一輪周期結(jié)束前，庫存周期將由主動(dòng)去庫存向被動(dòng)去庫存轉(zhuǎn)換，而被動(dòng)去庫存往往對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度加強(qiáng)的階段。

但另一方面，當(dāng)前產(chǎn)成品庫存增速仍處于較高水平，而以往庫存周期的末期，產(chǎn)成品庫存增速往往會(huì)跌至零附近。這會(huì)不會(huì)導(dǎo)致新一輪庫存周期啟動(dòng)的延后？過去，上中下游庫存走勢較為一致，但從目前的行業(yè)庫存階段看，受能源保供政策的影響，上游能化行業(yè)疫情以來庫存持續(xù)上行。當(dāng)前全球仍面臨能源問題的沖擊，我們預(yù)計(jì)上游行業(yè)庫存的高水平延續(xù)可能性更高。這是當(dāng)前產(chǎn)成品庫存仍處于高位的關(guān)鍵因素。事實(shí)上，中游和下游行業(yè)已經(jīng)于2021年下半年進(jìn)入主動(dòng)去庫存進(jìn)程。因此，新的庫存周期的起點(diǎn)可能確實(shí)會(huì)高于以往的周期。

第二，設(shè)備更新周期已出現(xiàn)進(jìn)入上行周期的曙光。

“四萬億”刺激政策結(jié)束后，我國制造業(yè)投資和設(shè)備工器具投資增速開啟了長期先行趨勢。在新冠疫情前，設(shè)備工器具投資增速已經(jīng)跌至負(fù)增長區(qū)間，而制造業(yè)投資雖有高技術(shù)制造業(yè)投資的推動(dòng)，但增速也在疫情前跌至過去10年的底部。

疫情后，制造業(yè)投資增速從2021年起持續(xù)回升，而設(shè)備工器具增速也在2022年由負(fù)轉(zhuǎn)正。我們認(rèn)為支持設(shè)備更新周期重啟的動(dòng)力有三個(gè)方面：

第一，“雙碳”等戰(zhàn)略推動(dòng)的技改投資增長速度較快。自去年起，央行相繼推出碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，這些政策工具為制造業(yè)雙碳相關(guān)技改投資提供了資金支持。2017-2019年上半年，我國制造業(yè)技改投資增速處于持續(xù)加快的階段，技改投資占制造業(yè)投資比重一度高達(dá)48.5%。但2019年下半年起，制造業(yè)技改投資增速逐步放緩。今年以來，制造業(yè)技改投資有回暖跡象。一方面，技改投資增速在去年高基數(shù)的背景下，繼續(xù)保持較快增速，且始終快于同期制造業(yè)投資增速；另一方面，技改投資在制造業(yè)投資中的占比持續(xù)高于去年同期水平。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性工具總額度為1.1萬億元，目前僅使用了3000億左右，仍有充足的融資額度。因此，我們預(yù)計(jì)在“雙碳”戰(zhàn)略和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的支持下，2023年制造業(yè)技改投資依然能保持較快增長。

第二，“制造強(qiáng)國”產(chǎn)業(yè)政策將推動(dòng)高技術(shù)制造業(yè)繼續(xù)保持高速增長。2015年5月至今，制造業(yè)投資的平均增速為5.7%，而同期高技術(shù)制造業(yè)投資平均增速17%。這一時(shí)期，儀器儀表制造業(yè)投資的月均增速為13.5%，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)投資月均增速為17.2%，裝備制造業(yè)投資月均增速為12.9%。二十大報(bào)告將新一代信息技術(shù)、人工智能、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)明確為構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的重要領(lǐng)域之一。可以預(yù)計(jì)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與高技術(shù)制造業(yè)將是未來制造業(yè)投資的重要領(lǐng)域。今年前10個(gè)月高技術(shù)制造業(yè)投資增速高達(dá)20.2%，而且同期制造業(yè)投資的前瞻指標(biāo)工業(yè)用地成交面積同比增長13.7%，這是建立在去年同期高基數(shù)上實(shí)現(xiàn)的較快增長。因此，明年制造業(yè)投資仍將保持快速增長態(tài)勢。

第三，設(shè)備更新改造刺激政策將加快設(shè)備工器具購置增速的進(jìn)一步回升。今年下半年國務(wù)院推出設(shè)備更新改造刺激政策，對高校、職業(yè)院校和實(shí)訓(xùn)基地、醫(yī)院、地下綜合管廊、新型基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶等設(shè)備購置和更新改造新增貸款，實(shí)施階段性鼓勵(lì)政策，中央財(cái)政貼息2.5個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際貸款利率為0.7%，期限2年。人民銀行也設(shè)立了設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款，額度為2000億以上，期限一年并可展期2次，每次展期時(shí)間為一年。目前，國家衛(wèi)健委已經(jīng)制定了1.75萬億醫(yī)療設(shè)備更新改造計(jì)劃，要求各級公立醫(yī)院在今年內(nèi)上報(bào)購置計(jì)劃。針對設(shè)備更新改造的刺激政策是本輪穩(wěn)增長新推出的新舉措，這有助于夯實(shí)設(shè)備工器具購置增速在明年進(jìn)一步回升的基礎(chǔ)。

總之，疫情沖擊加速了上一輪設(shè)備更新周期觸底的速度，而建設(shè)制造強(qiáng)國的產(chǎn)業(yè)政策將拉動(dòng)設(shè)備更新投資以更快地速度走出低谷，步入上行周期。

第三，新一代科技革命可能將是人類社會(huì)第五次康波周期的起點(diǎn)。

自第一次工業(yè)革命到信息化時(shí)代，人類社會(huì)已經(jīng)經(jīng)歷了4次康波周期。以信息化為代表的第四輪康波周期大致起于1970-80年代期間，克林頓政府推出信息高速公路計(jì)劃后，第四輪康波周期進(jìn)入繁榮時(shí)代直到2004年美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，隨后第四輪康波周期開始逐步回落，2008年全球金融危機(jī)加速第4輪康波周期的衰退力度。

然而，作為技術(shù)進(jìn)步的先行指標(biāo)，全球研發(fā)支出在新冠疫情前兩年就已經(jīng)呈現(xiàn)加速上升的跡象。根據(jù)世界銀行的全球研發(fā)支出數(shù)據(jù)，1996年至2017年全球研發(fā)支出占GDP的年均比重為2.02%，OECD國家為2.29%，而2018年至2020年全球和OECD國家研發(fā)支出占GDP的年均比重分別提升至2.38%和2.74%。基于此換算的研發(fā)支出規(guī)模增速可以看到1997-2020全年研發(fā)支出年均增速為6.5%，其中1997-2017年平均增速為5.9%，2018年至2020年平均增速為10.4%，OECD國家三個(gè)時(shí)間段的年均增速分別為5.4%、5.2%和7.4%?？梢?，疫情前全球研發(fā)支出開始顯著上漲。

我國的研發(fā)支出在疫情前也有再次抬頭的跡象。1997-2020年我國研發(fā)支出年均增速達(dá)到17%，我國研發(fā)支出的GDP占比從0.56%上升到2.4%。不過2014-2017年我國研發(fā)支出增長明顯放緩，這四年的平均增速僅為6.8%。2018-2020年我國研發(fā)支出增速有所回升，年均增長11.4%。雖然低于1997-2017年17.8%的年均增速，但也領(lǐng)先于全球增速和OECD國家增速。我國研發(fā)支出占全球研發(fā)支出的比重也由1996年1.8%提升至2020年的16.6%，我國貢獻(xiàn)了全球1/6的研發(fā)支出。

當(dāng)前正處于新一輪科技革命，后信息化時(shí)代產(chǎn)物已經(jīng)逐步投入大規(guī)模應(yīng)用，如人工智能、云計(jì)算、5G、物聯(lián)網(wǎng)、新能源、新材料等。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，新一輪康波周期的開啟往往與重大沖擊有密切關(guān)系，比如第二輪康波周期的結(jié)束與第三輪康波周期的開啟經(jīng)歷了一戰(zhàn)，第三輪康波周期的結(jié)束與第四輪康波周期的開啟經(jīng)歷了1970年代的滯脹沖擊。因此，新冠疫情對全球經(jīng)濟(jì)的沖擊可能會(huì)加速第四輪康波周期的結(jié)束，推動(dòng)第五輪康波周期更快開啟。

第四，國內(nèi)房地產(chǎn)周期和海外金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)暫時(shí)放緩國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的修復(fù)進(jìn)程。

基于前述分析，我們認(rèn)為在主流經(jīng)濟(jì)周期中，除了房地產(chǎn)周期外，其余周期均指向2023年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力將出現(xiàn)不同程度的修復(fù)。當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場處于前所未有的低迷狀態(tài)，房地產(chǎn)投資、銷售、新開工、竣工、施工、建安等各項(xiàng)指數(shù)均處于負(fù)增長狀態(tài)。今年前10月房地產(chǎn)投資同比下降8.8%，預(yù)計(jì)全年增速將下滑至-10%左右。目前房地產(chǎn)投資增速的趨勢值已經(jīng)創(chuàng)下歷史新低。2022年的數(shù)據(jù)表明，盡管設(shè)備更新已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)，但房地產(chǎn)周期疊加庫存周期的下滑足以造成明顯的負(fù)面沖擊。

當(dāng)然，目前房地產(chǎn)政策多箭齊發(fā)。房地產(chǎn)融資環(huán)境明顯改善，房地產(chǎn)貸款、債券融資以及股權(quán)融資的監(jiān)管政策相繼放松，保交樓政策力度進(jìn)一步加強(qiáng)，11月25日全面降準(zhǔn)后12月LPR有望進(jìn)一步下調(diào)。由于當(dāng)前房地產(chǎn)投資最主要的資金來源是預(yù)付和按揭款，因此若上述政策能夠推動(dòng)2023年商品房銷售形勢的改善，那么明年房地產(chǎn)投資有望回升，從而減輕房地產(chǎn)周期下行對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。然而，商品房銷售形勢能否改善還在于居民的購房意愿，今年住戶存款異常增長，前10月新增12.7萬億元，住戶存款余額同比增長15%，新增規(guī)模與余額增速均創(chuàng)下歷史同期最高水平，這表明居民購房能力并未因疫情沖擊而顯著惡化。因此，提升居民購房意愿需要銷售政策的進(jìn)一步調(diào)整，包括全國性的下調(diào)首付比例、交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)的進(jìn)一步減免以及認(rèn)貸又認(rèn)房措施的放松等。

歷史數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)加息的末期或者結(jié)束加息的1年內(nèi)是金融危機(jī)爆發(fā)的最危險(xiǎn)時(shí)期。從1980年代的拉美債務(wù)危機(jī)到1997年亞洲金融風(fēng)暴，從阿根廷危機(jī)再到2008年全球金融危機(jī)概莫如是。目前看，明年上半年美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息的可能性較高，在美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行快速加息的背景下，由流動(dòng)性緊縮而引發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)較高。在高通脹的環(huán)境中爆發(fā)金融危機(jī)，其破壞性也沒有歷史經(jīng)驗(yàn)可參考。但通常而言，金融危機(jī)的沖擊很難僅僅停留在金融市場和資產(chǎn)價(jià)格層面，經(jīng)濟(jì)基本面也將受到?jīng)_擊。全球經(jīng)濟(jì)形勢、國際資本流動(dòng)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的惡化都將對明年中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的修復(fù)產(chǎn)生負(fù)面影響。

以上兩點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)若都在2023年顯著上升，再疊加防疫措施優(yōu)化過程中疫情的階段反復(fù)。那么2023年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力修復(fù)的力度可以低于預(yù)期，但另一方面也會(huì)刺激政策外生動(dòng)力進(jìn)一步加碼。

三、2023年大類資產(chǎn)配置整體展望

基于我們前面的分析，我們認(rèn)為2023年是基本面新周期的起點(diǎn)，既包含政策新周期，也包含經(jīng)濟(jì)新周期。而從目前的情況看，基本面的兩大主要約束因素——防疫政策和房地產(chǎn)政策持續(xù)放松。因此對于2023年而言，房地產(chǎn)與防疫可能不再是經(jīng)濟(jì)形勢的主導(dǎo)因素，這意味著在外生政策動(dòng)力的拉動(dòng)和內(nèi)生周期動(dòng)力的驅(qū)動(dòng)下，2023年中國經(jīng)濟(jì)將明顯好于2022年，全年經(jīng)濟(jì)將加速向潛在產(chǎn)出水平靠近。

根據(jù)招商宏觀定性大類資產(chǎn)配置框架，我們主要通過季度實(shí)際和名義GDP同比增速的變化來刻畫季度宏觀場景，進(jìn)而確定股債配置建議。對于2023而言，由于基數(shù)效應(yīng)對2季度GDP增速有明顯影響。因此，我們將分情況討論4季度的宏觀場景：

其一，不考慮基數(shù)效應(yīng)的影響，那么全年經(jīng)濟(jì)的走勢為N型，2季度為實(shí)際和名義GDP增速的全年高點(diǎn)，3季度回落，4季度再次回升。我們預(yù)計(jì)2023年1-4季度的宏觀場景分別為過熱、過熱、衰退和過熱，對應(yīng)的股債表現(xiàn)為：1、2季度權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)于債券資產(chǎn)，3季度債券資產(chǎn)表現(xiàn)好于權(quán)益資產(chǎn)，4季度權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)再次好于債券資產(chǎn)。

其二，考慮基數(shù)效應(yīng)的影響，那么全年經(jīng)濟(jì)的走勢為 √ 型，2季度反而成為全年經(jīng)濟(jì)的底部，下半年經(jīng)濟(jì)形勢強(qiáng)于上半年，3、4季度經(jīng)濟(jì)增速逐季回升。在這種情況下，1季度和4季度的判斷不變，權(quán)益資產(chǎn)在這兩個(gè)季度均有較好的機(jī)會(huì)，而債券資產(chǎn)的機(jī)會(huì)在明年1季度。2、3季度的宏觀場景調(diào)整為滯脹和過熱，也就是說明年2季度債券表現(xiàn)相對好于權(quán)益資產(chǎn)，3季度權(quán)益資產(chǎn)機(jī)會(huì)好于債券資產(chǎn)。

那么是否應(yīng)該考慮基數(shù)效應(yīng)或者說哪種情況可能性更高？我們認(rèn)為第二種可能性高，理由如下：

第一，我們預(yù)計(jì)房地產(chǎn)政策調(diào)整后，房地產(chǎn)投資增速可能要到明年下半年才能重回正增長，1季度經(jīng)濟(jì)受今年下半年刺激政策的驅(qū)動(dòng)改善后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能有一段青黃不接的時(shí)刻。一方面，上半年房地產(chǎn)投資仍是負(fù)增長，繼續(xù)拖累國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，另一方面，外需明年上半年可能將更為明顯地下滑，2季度出口仍處于全年的底部，出口對上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)貢獻(xiàn)較大。

第二，參考海外經(jīng)驗(yàn)，防疫政策放松后，疫情將有一輪明顯地反彈。例如，越南在2021年11月開始放松防疫措施，今年3月入境防疫措施放松后，國內(nèi)確認(rèn)人數(shù)達(dá)到頂峰。當(dāng)前國內(nèi)每日新增感染人數(shù)高峰為40000人附近，這只是國內(nèi)防疫措施大規(guī)模放松的初期，境外人員的防疫措施還較為嚴(yán)格。從今年防疫措施優(yōu)化的節(jié)奏看，6月末有一次較大的調(diào)整，11月是另一輪較大的調(diào)整，兩輪調(diào)整間隔5個(gè)月左右。因此我們預(yù)計(jì)下次防疫政策大的調(diào)整時(shí)點(diǎn)可能在明年1季度末2季度初，這意味著明年2季度國內(nèi)還會(huì)出現(xiàn)又一輪疫情反彈的高峰，這會(huì)導(dǎo)致短期經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速有所放緩，進(jìn)而影響同比增速的表現(xiàn)。

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當(dāng)前股債估值水平顯示，雖然市場收益率已經(jīng)出現(xiàn)明顯反彈，但權(quán)益資產(chǎn)的估值水平依然明顯低于債券資產(chǎn)。最新的股債收益比水平仍處于今年5月初的水平附近，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，此時(shí)權(quán)益資產(chǎn)有望出現(xiàn)指數(shù)級別的回升。展望明年，防疫措施、房地產(chǎn)政策等看多債市機(jī)會(huì)的核心因素已經(jīng)出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)。開弓沒有回頭箭，各地防疫政策優(yōu)化明顯提速，當(dāng)老年人疫苗接種率達(dá)到目標(biāo)后，防疫措施還將有進(jìn)一步的調(diào)整。而房地產(chǎn)政策的調(diào)整，我們預(yù)計(jì)2023年下半年房地產(chǎn)投資增速將由負(fù)轉(zhuǎn)正，全年房地產(chǎn)投資增速可能為小個(gè)位數(shù)的增長。盡管當(dāng)前政策調(diào)整的效果尚未明顯顯現(xiàn)，但這也為明年進(jìn)一步調(diào)整房地產(chǎn)政策提供了機(jī)會(huì)。再考慮到明年下半年消費(fèi)大力度復(fù)蘇對價(jià)格水平的拉動(dòng)作用。2023年市場收益率中樞下行的可能性低，收益率穩(wěn)步上行的可能性更高。

毫無疑問，權(quán)益資產(chǎn)將迎來難得的窗口期。增長和盈利可能已經(jīng)觸及周期底部，2023年二者增速回升的可能性較高。國內(nèi)政治新周期意味著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策維持友好態(tài)度，何況當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的實(shí)際狀況也要求穩(wěn)增長措施不會(huì)輕易離場，2023年依然是穩(wěn)增長大年。美國經(jīng)濟(jì)頹勢更加明顯，2023年上半年美聯(lián)儲(chǔ)政策態(tài)度由鷹轉(zhuǎn)鴿的可能性高，外部基本面雖有風(fēng)險(xiǎn)，但政策的負(fù)面沖擊可能即將消退，國際資本流動(dòng)形勢也有利權(quán)益資產(chǎn)。過去幾年，國際政治因素時(shí)常對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好造成反復(fù)沖擊。美國中期選舉民主黨表現(xiàn)好于預(yù)期以及中美元首巴厘島會(huì)晤等積極因素出現(xiàn)，中美關(guān)系維持半年左右的相對穩(wěn)定可能性上升，若明年上半年美國國家安全事務(wù)助理沙利文能順利訪華，我們可以對中美關(guān)系階段性穩(wěn)定給予更長的預(yù)期。

在權(quán)益市場的窗口期，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢由下轉(zhuǎn)上的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)時(shí)期，價(jià)值股是較好的投資標(biāo)的。從估值水平看，價(jià)值股自2021年表現(xiàn)持續(xù)偏弱，而基本面改善期間，價(jià)值股盈利改善的確定高，價(jià)格有望重估。從領(lǐng)先指標(biāo)看，國內(nèi)企業(yè)中長期貸款增速拐點(diǎn)已經(jīng)確立，上漲趨勢仍將維持一段時(shí)間，在美國政策周期重大變化的過程中，中美利差也有望逐步走擴(kuò)，結(jié)束負(fù)利差狀態(tài)。這兩個(gè)指標(biāo)均是滬深300指數(shù)的領(lǐng)先指標(biāo)，因此當(dāng)前權(quán)益市場投資應(yīng)偏重價(jià)值。明年上半年，成長股的機(jī)會(huì)也將逐步顯現(xiàn)。一則新一代科技革命的整體環(huán)境有利成長股，二則美國政策和中美關(guān)系對成長股的壓制放松，三則外資回流推動(dòng)市場流動(dòng)性改善。到了明年下半年，若防疫放松闖關(guān)成功，權(quán)益市場可能將迎來普漲行情。

綜上，我們認(rèn)為明年1、3、4季度權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)占優(yōu)，債券資產(chǎn)在2季度可能有一定的機(jī)會(huì)，即使明年繼續(xù)降準(zhǔn)降息，市場收益率也難以趨勢回落。因?yàn)楫?dāng)防疫和房地產(chǎn)政策優(yōu)化后，貨幣政策將向穩(wěn)健中性邊際回歸且經(jīng)濟(jì)加速回升的可能性上升，宏觀環(huán)境整體不利于債券資產(chǎn)。

預(yù)計(jì)2023年美元兌人民幣匯率將由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。上半年在美聯(lián)儲(chǔ)逐步推出加息周期的過程中，人民幣匯率仍將維持弱勢，但劇烈貶值的可能性不高，維持底部震蕩的格局。下半年隨著美元指數(shù)和美債收益率走弱，中美利差修復(fù)以及中美基本面的易勢，人民幣匯率將逐步走強(qiáng)，全年美元兌人民幣匯率有望穩(wěn)定在6.5-6.8左右。

商品方面，我們預(yù)計(jì)2023年國內(nèi)定價(jià)的商品將交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯，與基建、房地產(chǎn)投資相關(guān)的重化工業(yè)品仍有較好的機(jī)會(huì)，新能源金屬在中長期戰(zhàn)略的支撐也具有配置價(jià)值。但全球定價(jià)商品將主要交易美國衰退邏輯，那么美元計(jì)價(jià)的黃金（人民幣計(jì)價(jià)黃金表現(xiàn)有限）等貴金屬也是明年可以重點(diǎn)交易的品種。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

疫情形勢超預(yù)期，國內(nèi)房地產(chǎn)市場，海外流動(dòng)性危機(jī)。