一、成本：國(guó)際氣價(jià)分化，國(guó)內(nèi)煤價(jià)高位

圖1：天然氣價(jià)格

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，永安期貨研究院

圖2：煤炭?jī)r(jià)格

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近期氣/煤價(jià)格走勢(shì)較獨(dú)立（見(jiàn)圖1及圖2），美國(guó)天然氣價(jià)格近期受宏觀因素干擾，同油價(jià)一起快速走低，同比基本持平（見(jiàn)圖1右），西歐天然氣從低位反彈，持續(xù)高于去年同期水平（見(jiàn)圖1左）；長(zhǎng)期看雖然歐洲天然氣庫(kù)存較高，但在取暖季結(jié)束前歐洲天然氣價(jià)格下方空間有限。原油近期變動(dòng)不大，OPEC+的減產(chǎn)鞏固了明年二季度之前的緊平衡格局，但是預(yù)計(jì)難以見(jiàn)到供需缺口大幅增加，因此原油大概率維持寬幅震蕩態(tài)勢(shì)。國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格在油煤氣三者中相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，動(dòng)力煤和無(wú)煙煤價(jià)格回落有限，國(guó)內(nèi)煤頭尿素裝置成本仍在高位?？偟膩?lái)說(shuō)歐洲氣價(jià)高位，西歐合成氨及尿素裝置仍不具備經(jīng)濟(jì)性；國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格在補(bǔ)庫(kù)邏輯過(guò)后回調(diào)幅度有限，煤頭裝置成本仍對(duì)價(jià)格形成有力支撐。

二、供需：供需格局超預(yù)期

圖3：尿素生產(chǎn)情況

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近期國(guó)內(nèi)尿素供應(yīng)持續(xù)處于高位（見(jiàn)圖3），開(kāi)工率和日產(chǎn)量強(qiáng)度遠(yuǎn)超季節(jié)性，在局部地區(qū)生產(chǎn)物流受限的情況下滿足了市場(chǎng)需求。2022年1-11月尿素產(chǎn)量同比高3%，供應(yīng)增量主要體現(xiàn)在1、9、11這三個(gè)月（見(jiàn)圖4），其中1月增量源于提前備貨及21年四季度的開(kāi)工不足，9月及11月增量源于集中出口需求。當(dāng)前隨著出口訂單陸續(xù)發(fā)貨，同時(shí)內(nèi)需情緒有所轉(zhuǎn)弱，預(yù)計(jì)開(kāi)工隨銷(xiāo)售情況（見(jiàn)圖5）做靈活調(diào)整。

圖4：尿素月產(chǎn)量

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圖5：尿素工廠預(yù)收天數(shù)及產(chǎn)銷(xiāo)比

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圖6：尿素表需及國(guó)內(nèi)表需

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從圖6可以看到，尿素今年的表需和國(guó)內(nèi)表需僅在三季度末四季度初秋肥小高峰過(guò)后有小幅回調(diào)，之后維持遠(yuǎn)超季節(jié)性的表現(xiàn)。對(duì)比圖1的產(chǎn)量及開(kāi)工率，可以看到下半年的高產(chǎn)量由需求驅(qū)動(dòng)，并且量?jī)r(jià)大致契合。2022年1-11月，表需同比增長(zhǎng)3-4%，和產(chǎn)量增速相近，而國(guó)內(nèi)表需同比增長(zhǎng)10%，遠(yuǎn)超產(chǎn)量增速和預(yù)期，將外需減量彌補(bǔ)還有余。鑒于今年除夕對(duì)應(yīng)的陽(yáng)歷時(shí)間較早，因此預(yù)計(jì)春節(jié)前表需及國(guó)內(nèi)表需難以出現(xiàn)大幅回調(diào)。

圖7：尿素凈出口及港口庫(kù)存

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國(guó)內(nèi)目前出口政策仍然維持，不過(guò)下半年開(kāi)始出口情況明顯改善（見(jiàn)圖7左）：凈出口增速?gòu)?70%回升到-30%左右，并且連續(xù)3個(gè)月凈出口維持在35萬(wàn)噸左右。此外，港口庫(kù)存近期年內(nèi)新高（見(jiàn)圖7右），預(yù)計(jì)11月的出口量環(huán)比增加；如果12月出口維持近期水平，則海關(guān)口徑統(tǒng)計(jì)的全年出口減量基本符合年初的預(yù)期，即減量250萬(wàn)噸-300萬(wàn)噸之間（1-10月共減量284萬(wàn)噸）。

圖8：復(fù)合肥產(chǎn)業(yè)情況

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當(dāng)前復(fù)肥開(kāi)工強(qiáng)度高于秋肥時(shí)期，庫(kù)存水平低于秋肥時(shí)期（見(jiàn)圖8），同比去年供需情況大幅改善。之前提到“今年一季度復(fù)肥表需超預(yù)期，二季度復(fù)肥表需正常，三季度復(fù)肥表需大幅不及預(yù)期，接下來(lái)關(guān)注進(jìn)入四季度后能否重現(xiàn)今年一季度的故事，即四季度走強(qiáng)程度遠(yuǎn)超季節(jié)性以彌補(bǔ)三季度的供應(yīng)減量”，目前該情況正在發(fā)生，復(fù)肥表需和國(guó)內(nèi)表需強(qiáng)度遠(yuǎn)超季節(jié)性（見(jiàn)圖9）。此外，需要注意復(fù)肥1-11月的產(chǎn)量、表需及國(guó)內(nèi)表需同比增速分別為-5%、-7%和-8%，和尿素相應(yīng)的指標(biāo)有所差異。

圖9：復(fù)合肥表需及國(guó)內(nèi)表需

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圖10：三聚氰胺產(chǎn)業(yè)情況

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三聚氰胺近期工廠開(kāi)工在需求推動(dòng)下季節(jié)性走強(qiáng)，不過(guò)同比仍低約10%。終端低迷的情況下，量?jī)r(jià)傳導(dǎo)不暢，現(xiàn)貨價(jià)格仍處于年內(nèi)低位（見(jiàn)圖10），價(jià)格在7600~8000元/噸附近，利潤(rùn)水平?jīng)]有明顯改善。三聚氰胺工廠和諸多中下游行業(yè)一樣，自下半年盡量維持低庫(kù)存策略，保持供應(yīng)的冗余以待需求改善。

圖11：人造板產(chǎn)業(yè)情況

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人造板的長(zhǎng)期需求預(yù)期大幅改善，而現(xiàn)實(shí)及中期需求仍弱：所有主要指標(biāo)的10月同比增速仍為負(fù)值，1-10月累計(jì)同比增速中也全部為負(fù)（見(jiàn)圖11）。本輪地產(chǎn)超級(jí)景氣周期對(duì)應(yīng)著當(dāng)前的超級(jí)蕭條周期，預(yù)計(jì)人造板需求改善的時(shí)間節(jié)點(diǎn)不會(huì)早于明年的三四季度。綜合三聚氰胺和人造板的情況看，尿素的工業(yè)需求有所改善，但增長(zhǎng)有限?；谀蛩匦袠I(yè)農(nóng)業(yè)需求、工業(yè)需求及出口需求的情況，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間尿素行業(yè)的供需大概率走弱，但基于需求前置，走弱幅度有限。

圖12：尿素庫(kù)存

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尿素兩種口徑的庫(kù)存水平均在合理范圍內(nèi)，其中工廠庫(kù)存同比偏高（見(jiàn)圖12左），狹義庫(kù)存同比偏低（見(jiàn)圖12右），各環(huán)節(jié)的庫(kù)存壓力并不大。

三、估值：相對(duì)價(jià)格回歸

圖13：尿素基差

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尿素1月合約基差在6月中旬至7月中旬的下跌過(guò)程中，基差從高位快速回落（見(jiàn)圖13左）；自8月中旬開(kāi)始至今基差在區(qū)間內(nèi)震蕩，上限在200元/噸，下限在平水附近；當(dāng)前基差處于震蕩區(qū)間上沿，盤(pán)面相對(duì)現(xiàn)貨估值合理。尿素5月合約基差同樣在6/7月的下跌過(guò)程中打到平水附近，后期基差在50~200區(qū)間震蕩，近期基差再度走強(qiáng)，盤(pán)面相對(duì)現(xiàn)貨折價(jià)較多。

圖14：尿素期限結(jié)構(gòu)

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尿素在6/7月份的下跌過(guò)程中維持深貼水（見(jiàn)圖14），并且在上漲過(guò)程中快速修復(fù)貼水，從深back結(jié)構(gòu)調(diào)整為正常的back結(jié)構(gòu)，當(dāng)前各合約相對(duì)現(xiàn)貨的估值合理。

圖15：煤頭裝置毛利

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從圖15可以看到，煤頭裝置成本維持在高位，近期毛利主要受成品價(jià)格變動(dòng)影響，其中邊際產(chǎn)能裝置的毛利回到中高位，而低成本裝置的毛利處于中性水平，利潤(rùn)水平整體較好。

綜合成本、供需、價(jià)格等因素看，當(dāng)前尿素現(xiàn)貨價(jià)格處于略高狀態(tài)，而期貨估值相對(duì)合理，同時(shí)尿素行業(yè)現(xiàn)實(shí)仍然較好，行業(yè)矛盾不大，建議觀望為主。