01

年度評估及策略推薦

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年度要點小結

21年全年及今年一季度由于豬價大幅下跌，行業(yè)陷入深度虧損，產(chǎn)能由去年6月開始去化，并持續(xù)至今年4月，其中中小散養(yǎng)戶成為去化主力，由此導致豬價從今年4月初開始見底回升，由最低的11.5元/公斤附近，最高上漲至10月下旬的28.5元/公斤。當中分別經(jīng)歷了4-5月的補償性上漲，5-7月的斷檔性上漲，以及7-10月的情緒性上漲；10月以后由于需求斷崖式下降，疊加前期供應恢復和后置，價格重返弱勢。 

母豬等產(chǎn)能已于今年5月份開始逐步恢復，由此推導從23年3月開始，肥豬出欄量將逐步增加，但由于上漲初期的產(chǎn)能恢復偏慢，價格見頂后預計下行緩慢，成本支撐較強。明年上半年價格或強于今年上半年，下半年價格弱于今年下半年；全年波動偏小，有淡季不淡、旺季不旺的可能。中短期內，消費端重點關注疫情以及政策發(fā)展，供應端關注節(jié)前積壓供應的消化情況以及節(jié)后情緒對節(jié)奏的影響；長期我們預計需求將逐步恢復，定價權重回供應一方。 

考慮明年豬價缺乏大的供需矛盾，趨勢交易或仍不適用，重點關注邊際變化，由預期差帶來的波段機會；供應端或有頻繁的節(jié)奏變化，估值交易大概率仍將讓位于現(xiàn)貨帶來的驅動交易，留意現(xiàn)貨驅動邏輯盡頭反轉的情況，以及盤面先于現(xiàn)貨啟動的可能。 

01合約反應春節(jié)前的供需博弈情況，節(jié)奏行情，多空均有機會；03-05等節(jié)后合約處于節(jié)后供需雙弱的格局，中線思路考慮回落買入，錨定成本支撐；07-09等處于供需回暖階段，重點關注供應以及消費的恢復情況以及養(yǎng)殖情緒變化，預計中期區(qū)間波段思路；11及之后合約處于產(chǎn)能恢復和積累階段，長期關注逢高拋空和鎖定養(yǎng)殖利潤的機會。

02

2022年市場回顧

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現(xiàn)貨：新周期開啟

1、2022年是豬價新一輪周期的開局之年，本年豬價一掃前期頹勢，結束了自2021年初開啟的下行周期，從而宣告了18-22年非瘟影響下超級豬周期的結束。現(xiàn)貨在年內受到產(chǎn)能超預期去化、成本抬升、情緒性壓欄助推的影響而大幅走高，幅度超以往周期；而在年底則受供應過度集中，以及需求疲弱超預期的影響而大幅下行。

2、年內走勢基本符合季節(jié)性以及周期規(guī)律，主要分成三段：年初至4月中旬，現(xiàn)貨慣性下跌，前期尾部產(chǎn)能積壓疊加需求平淡，豬價深度運行于成本之下，河南均價從年初的15.85元/公斤下跌至3月下旬最低的11.55元/公斤。4月中旬開始，受廣東調運政策、上海疫情備貨等多方因素影響，供應端首先發(fā)力，豬價一改疲態(tài)大幅跳漲，此后一路上行至7月初，此階段上行本質上受到去年以來產(chǎn)能過度去化的滯后影響；7月以后現(xiàn)貨稍作整理后的繼續(xù)上漲，則部分疊加了情緒性壓欄、產(chǎn)能后置的影響，此階段河南均價由12.2元/公斤啟程，最高上行至10月下旬的28.5元/公斤。此后，由于受產(chǎn)能釋放，需求疲弱的影響，豬價重返跌勢，目前報價在22元/公斤附近。

2

期貨：預期現(xiàn)實來回切換

1、相比現(xiàn)貨的波瀾起伏，期貨整體波動更小。在市場拐點附近，遠月具有一定價格發(fā)現(xiàn)功能，表現(xiàn)為不跟或少跟現(xiàn)貨，甚至與之波動相反；近月以錨定現(xiàn)貨為主，但也經(jīng)常出現(xiàn)提前現(xiàn)貨啟動和結束的情況。整體波動率現(xiàn)貨大于近月，近月大于遠月；現(xiàn)貨是近月、正反套的主要驅動，遠月在預期與現(xiàn)實之中維持平衡，近遠月走勢時常分化。上市不足兩年，生豬期貨整體以驅動交易為主，估值交易相對不活躍。

2、盤面走勢主要分成三段：1-4月中旬，市場交易預期為主，期貨升水下近月以向下回歸擠升水，遠月維持高升水做區(qū)間估值；4月中現(xiàn)貨見底后，期現(xiàn)共振向上，此階段交易現(xiàn)實為主，現(xiàn)貨領先帶動盤面向上，由貼水轉為升水，期貨表現(xiàn)謹慎但整體被動跟隨，持續(xù)至10月下旬；此后隨著現(xiàn)貨的加速上沖，10月下旬以來盤面提前表達預期，頂著巨大貼水往下跌，現(xiàn)貨也在供需壓力下大幅向下往期貨收斂。

03

周期特征及全年市場分析

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豬周期位置

1、豬周期約4年一輪，谷底通常在4-6月份，低點特征往往是行業(yè)大幅虧損并伴隨著產(chǎn)能的大幅去化，通常還有疫病來干擾（圖6），本輪是自2006年以來的第5輪豬周期，周期見底回升無疫病影響，但伴隨著結構性（散戶為主）的產(chǎn)能大幅去化；周期第一年漲幅超過歷次。

2、本輪自今年4月開始的豬周期截止目前共持續(xù)了約8個月，歷史規(guī)律來看，上行期通常在17-27個月，至少在明年中秋節(jié)前，豬價大概率仍能維持高位，這是由上漲初期現(xiàn)金流受限而產(chǎn)業(yè)預期偏保守，導致擴產(chǎn)的意愿和能力均偏弱決定的。

2

未來的大方向

1、當期價格決定產(chǎn)能變化，從而決定未來價格，實踐層面，未來第10個月價格是當前價格的鏡像，由圖7可知，今年7月份價格的猛沖，背后對應的剛好是去年8-9月份價格的深跌和產(chǎn)能的大幅去化；參考19-20年經(jīng)驗，未來豬價大方向逐步見頂，但初期或仍有一個高位寬幅震蕩的過程。需要注意的是，該模型更多是從常規(guī)供應角度出發(fā)，未考慮異常供應以及需求的情況。

2、從能繁母豬角度看，19年9-10月產(chǎn)能的回升，對應于20年7-8月價格的見頂回落；去年5-6月產(chǎn)能的見頂回落，對應于今年3-4月價格的觸底回升。本輪產(chǎn)能已于今年5月開始觸底回升，那么從價格的大方向來看，明年3月開始價格大概率將會逐步從高位回落。

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中小養(yǎng)戶去化超預期

1、今年4月以來，豬價周期性見底上漲處于預期之內，但幅度卻超過多數(shù)人的預期，我們認為主要有幾個原因：一是補償性的上漲，包括成本抬升和對去年的修正；二是隱形產(chǎn)能去化超預期，包括年中的斷檔；三是市場達成共識后的情緒性上漲。

2、補償性上漲：去年和今年一季度在并不大量過剩背景下多出的豬，體重快速下滑，導致今年上漲偏早、過猛。斷檔性上漲：多數(shù)樣本點數(shù)據(jù)存在失真，去年和今年一季度養(yǎng)殖端的巨額虧損背后，是中小養(yǎng)殖端超量的去化，該群體分布較廣，且當期總量占比仍接近50%，容易被樣本忽略而導致失真。

3、年內產(chǎn)能去化超預期的兩個佐證，一是年內肥豬-標豬價差持續(xù)偏低，且今年轉正時間偏早，肥豬主要由中小散戶在供應，側面印證這個群體去化超預期；二是從屠宰量上看，7月以后大幅下滑，同比大幅低于去年，由于屠宰數(shù)據(jù)樣本點更廣，也印證了產(chǎn)能確實出現(xiàn)了較大程度的去化。

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體重和成本

1、補償性上漲和情緒性上漲都可以從今年的出欄體重上得到體現(xiàn)。去年12月至今年一季度，產(chǎn)業(yè)過于悲觀，體重迅速下滑，背后代表的是產(chǎn)能的過度出清，屠宰量提前透支；今年7月以后體重反季節(jié)性增加，背后代表的是產(chǎn)業(yè)意識到缺豬后的壓欄惜售，包括8-10月份的繼續(xù)壓欄和二次育肥，以上令價格在4-10月份超量上漲。但總體從價格-體重正反饋關系來看，體重價格大漲背后對應于體重的溫和上漲，也說明生豬整體的存欄基數(shù)是偏低的。

2、成本支撐在今年豬價的上漲和補欄的偏弱上都得到了體現(xiàn)，當前自繁的平均成本線在17-18元/公斤，這也是遠月估值定價的基礎。

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進口和凍品庫存

10月份，國內豬肉進口量為15.6萬噸，同比回落21%；今年1-10月累計進口138萬噸，同比回落58.6%，進口偏低加上今年上漲過急下游來不及做凍品，以上令今年凍品庫存持續(xù)偏低，截至目前同比去年回落25%，也間接對豬價形成支撐。

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產(chǎn)能積壓至春節(jié)前

1、屠宰量在淡季時段反映供應，旺季時段反映需求和出欄節(jié)奏。去年6月開始母豬產(chǎn)能逐步下降，首先從中小養(yǎng)戶開始，對應到今年4月屠量開始下降支撐價格，但由于彼時市場情緒悲觀，加速出豬，最開始并未反映到規(guī)模屠宰量上。集團場大規(guī)模去化發(fā)生在去年的8-9月份，滯后對應于今年的6-7月份，表現(xiàn)為今年6月下旬開始屠量暴減，價格加速；此后屠量維持低位支撐價格，反映的是存欄基數(shù)大減后的供應下降。8-10月壓欄和二育截流部分供應，造成屠量繼續(xù)偏低，體重積壓，但價格緩慢上行。隨后的四季度由于受高價、疫情和降溫偏晚影響，消費縮量且旺季推遲，疊加供應逐步釋放，10月下旬至今現(xiàn)貨持續(xù)走產(chǎn)能積壓的邏輯，表現(xiàn)為屠量偏低，體重上行，價格下行。

2、從近期出欄大豬占比持續(xù)上升，也可以看出供應壓力持續(xù)釋放。

04

產(chǎn)業(yè)中長期展望

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產(chǎn)能逐步恢復

1、從官方以及多家機構的母豬環(huán)比數(shù)據(jù)看，產(chǎn)能已于今年5月開始回升，對應于明年3月開始，肥豬出欄開始增加。

2、從仔豬出生數(shù)據(jù)推導，肥豬理論出欄量今年9月開始回升，此后維持逐步走高態(tài)勢。

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母豬恢復進度偏慢

1、另一方面也要考慮產(chǎn)能的恢復進度。左圖是近幾年養(yǎng)殖利潤累積圖，經(jīng)過上輪下行周期的深度虧損，產(chǎn)業(yè)現(xiàn)金流壓力導致產(chǎn)能過度去化，周期上行初期擴產(chǎn)的意愿和能力都不足，本輪特殊之處還在于受到成本上升和疫情下對消費的悲觀預期，均導致5月以來積累的補欄量或仍不明顯，而后者還可能導致部分中小散戶繼續(xù)缺席明年的供應。

2、二元母豬周期底部以來的漲幅支撐這個結論，相比仔豬和肥豬價格翻倍以上的漲幅，截止當前二元母豬較低點的漲幅僅15%，側面說明母豬補欄嚴重滯后。

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種群結構優(yōu)化

一方面，本輪產(chǎn)能的回升伴隨著母豬群結構的優(yōu)化，我們看到了二元母豬占比以及二元母豬總量均持續(xù)回升。另一方面，在價格和利潤大幅上行階段，肥轉母的情況并不多見，印證了此輪上行周期中母豬的補欄熱情和積極性與19-20周期不可同日而語。

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需求：關注疫情影響

1、年內受價格絕對數(shù)偏高、疫情限制消費場景和消費能力的影響，本年豬肉消費能力較差，尤其是年底和四季度后期，隨著疫情風控情況的增多和降溫偏晚影響，消費遲遲不啟動，屠宰毛利持續(xù)偏低。

2、明年仍需關注疫情發(fā)展及政策變化，關注消費變化對豬價的影響。

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價格和策略展望

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生豬現(xiàn)貨展望

21年全年及今年一季度由于豬價大幅下跌，行業(yè)陷入深度虧損，產(chǎn)能由去年6月開始去化，并持續(xù)至今年4月，其中中小散養(yǎng)戶成為去化主力，由此導致豬價從今年4月初開始見底回升，由最低的11.5元/公斤附近，最高上漲至10月下旬的28.5元/公斤。當中分別經(jīng)歷了4-5月的補償性上漲，5-7月的斷檔性上漲，以及7-10月的情緒性上漲；10月以后由于需求斷崖式下降，疊加前期供應恢復和后置，價格重返弱勢。 

母豬等產(chǎn)能已于今年5月份開始逐步恢復，由此推導從23年3月開始，肥豬出欄量將逐步增加。但是受限于價格上行初期的現(xiàn)金流積累不夠，以及產(chǎn)業(yè)本身的謹慎，加之本輪特有的高成本和疫情下對消費的悲觀預期，我們預計初始產(chǎn)能恢復進度仍較慢，部分中小散養(yǎng)戶或繼續(xù)缺席明年的供應；3月以后，遲至中秋節(jié)之前，整體供應面臨的仍是偏低的存欄基數(shù)格局，由此導致價格見頂后下行緩慢和成本支撐偏強。預計明年上半年價格或強于今年上半年，但隨著產(chǎn)能的逐步積累，下半年豬價或弱于今年下半年；如果明年豬價超預期，則24年大概率進入下行周期。 

養(yǎng)殖結構改變疊加成本和消費抑制，有導致明年淡季不淡、旺季不旺的可能，淡季預期悲觀但成本支撐強烈，部分中小戶可能轉為承接集團產(chǎn)能，壓欄或二育，專供旺季銷售，由此導致全年波動變小，低位受產(chǎn)能和成本支撐，高位受消費抑制，預期差頻繁出現(xiàn)。 

中短期內重點關注供需的邊際變化，消費端重點關注疫情以及政策發(fā)展；供應端，當前市場預期普遍悲觀，若春節(jié)前體重下降至一個偏低位置，則節(jié)后豬價仍有反彈可能，但需要需求恢復的配合。長期我們預計需求將逐步恢復，定價權將重回供應一方。

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生豬期貨展望

考慮明年豬價缺乏大的供需矛盾來驅動，趨勢交易或仍不適用，重點關注邊際變化，由預期差帶來的波段機會；供應端或有頻繁的節(jié)奏變化，估值交易大概率仍將讓位于現(xiàn)貨帶來的驅動交易，留意現(xiàn)貨驅動邏輯盡頭反轉的情況，以及盤面先于現(xiàn)貨啟動的可能。u u01合約綜合反映春節(jié)前的供需博弈情況，隨著屠宰放量以及體重走穩(wěn)并下降，當前供應端壓力開始逐步釋放，需求端仍偏弱，但環(huán)比走好；01合約或先漲后跌，提前到位并提前走交割邏輯，多空均有機會。 

03、05等合約重點留意今年春節(jié)前積壓產(chǎn)能的消化情況，關注節(jié)前屠宰放量以及體重的下降程度，以及市場對節(jié)后的消費預期，中線思路偏向等回落買入，錨定成本支撐；07-09等處于供需回暖階段，重點關注供應以及消費的恢復情況以及養(yǎng)殖情緒變化，預計中期區(qū)間波段思路；11及之后合約處于產(chǎn)能恢復和積累階段，長期關注逢高拋空和鎖定養(yǎng)殖利潤的機會。