2022年11月21日，證監(jiān)會主席易會滿提出“探索建立具有中國特色的估值體系”。從試點混改到《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》（以下簡稱《方案》），央企已經(jīng)進入到兼顧“內(nèi)在價值創(chuàng)造”與“市場價值實現(xiàn)”的新階段。而考慮到當前央企估值仍處于歷史底部區(qū)域，具備重塑空間?；诖?，本篇報告試圖梳理出后續(xù)央企估值修復(fù)乃至估值體系重塑的路徑，并找出其中值得關(guān)注的四大主線，以供投資者參考。

央企價值重塑下，關(guān)注哪些方向？

我們通過梳理《方案》，將央企價值重塑的路徑分為四大類。四大路徑包含產(chǎn)融互動（上市融資、業(yè)績承諾落實、專業(yè)化戰(zhàn)略整合等舉措，推動上市平臺布局優(yōu)化和功能發(fā)揮）、價值經(jīng)營（引入戰(zhàn)投、健全ESG體系、防范化解重大風(fēng)險等促進上市公司完善治理和規(guī)范運作的措施）、價值創(chuàng)造（提質(zhì)增效、科技創(chuàng)新、加強人才建設(shè)等）、和價值實現(xiàn)（強化投資者關(guān)系管理、股份回購、完善利潤分配等），并尋找其中可以關(guān)注的方向，供投資者參考。

產(chǎn)融互動：上市融資、業(yè)績承諾落實與戰(zhàn)略整合

發(fā)掘央企集團中未上市的優(yōu)質(zhì)資源

未來推動央企集團及其子企業(yè)上市仍將是央企工作的重點。截至2022年11月24日，A股共有434家央企上市公司，流通市值達到18.5萬億元，對A股整體流通市值占比高達23.5%。國資委副主任翁杰明曾表示，“上市對中央企業(yè)加快做強做優(yōu)做大發(fā)揮了重要作用?！睆难肫蠊乐抵厮艿穆窂絹砜?，只有通過上市，才能實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)面與資本面的交融與互動，進而實現(xiàn)估值重塑。因此，未來推動央企集團及其子企業(yè)上市依舊是央企工作的重點。

未來或可繼續(xù)關(guān)注央企集團中未上市的優(yōu)質(zhì)資源?！斗桨浮诽岢?，“支持各類納入改革試點和改革專項工程的重點企業(yè)，以及在產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)和中高端領(lǐng)域布局的企業(yè)到相應(yīng)層次資本市場上市，可注入現(xiàn)有上市公司平臺，必要的也可單獨上市”。我們梳理了當前的98家央企集團，其中80家央企集團含有上市資產(chǎn)（集團公司本身實現(xiàn)上市或擁有上市子企業(yè)），18家央企集團無上市資產(chǎn)（集團公司本身未上市或不擁有上市子企業(yè)），未來對應(yīng)行業(yè)的央企集團及子企業(yè)上市事件仍然值得關(guān)注。

關(guān)注央企業(yè)績承諾

《方案》強調(diào)上市央企對資本市場承諾的落實，或可關(guān)注央企并購資產(chǎn)業(yè)績承諾的持續(xù)兌現(xiàn)?！斗桨浮诽岢觯吧婕百Y本市場公開承諾事項的，督促上市公司掛圖作戰(zhàn)、對表推進，切實履行相關(guān)承諾”。當前上市公司多在對賭協(xié)議中提及業(yè)績承諾，標的公司售股股東(承諾方)向收購方作出承諾。據(jù)統(tǒng)計，當前市場上獲得標的公司業(yè)績承諾（2022年及之后年份）的央企上市公司共有19家，多分布在電子、機械、電力設(shè)備及新能源、基礎(chǔ)化工等制造大類板塊中，共涉及30項業(yè)績承諾，后續(xù)央企并購的資產(chǎn)的業(yè)績承諾兌現(xiàn)情況值得關(guān)注。

關(guān)注央企專業(yè)化戰(zhàn)略整合進展

國企改革三年行動發(fā)起以來，央企專業(yè)化戰(zhàn)略整合成效顯著。國資委提出，央企在國企改革三年行動中，已完成一系列重大戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，包括中國星網(wǎng)、中國電氣裝備、中國物流集團、中國稀土集團掛牌成立，中化集團和中國化工聯(lián)合重組，中國電科重組中國普天，鞍鋼重組本鋼，國家管網(wǎng)集團資產(chǎn)重組順利完成，天翼云、海工裝備創(chuàng)新平臺加快落地等。

《方案》明確提出要“加大專業(yè)化整合力度”，未來或可繼續(xù)關(guān)注央企專業(yè)化戰(zhàn)略整合進展?！斗桨浮诽岢?，要“加大專業(yè)化整合力度”，易會滿主席的金融街講話也著重強調(diào)了“加強專業(yè)化戰(zhàn)略性整合”，后續(xù)央企戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合行為或?qū)⒗^續(xù)提速。2022年以來，截至11月28日，共有13家央企上市公司披露重大資產(chǎn)重組事件的董事會預(yù)案，并分布在建材、建筑、電力設(shè)備及新能源、電力及公用事業(yè)、醫(yī)藥、電力設(shè)備及新能源、輕工制造、基礎(chǔ)化工、通信等多個板塊，未來或可關(guān)注后續(xù)進展。

價值經(jīng)營：引入戰(zhàn)投、健全ESG、防范化解重大風(fēng)險

關(guān)注央企引入戰(zhàn)投行為

《方案》要求央企引入以戰(zhàn)略投資者為代表的積極股東，完善公司治理，建議關(guān)注央企引入戰(zhàn)投的行為。戰(zhàn)略投資者指的是與發(fā)行公司業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密且欲長期持有發(fā)行公司股票的法人。繼《國企改革三年行動（2020-2022）》強調(diào)“鼓勵國有控股的上市公司引進持股占5%甚至5%以上的戰(zhàn)略投資者，作為積極股東參與治理”后，《方案》也重申了引入戰(zhàn)略投資者的必要性，引入的戰(zhàn)略投資者將在科研、生產(chǎn)、銷售、資本運營等各方面發(fā)揮協(xié)同作用，因此，建議關(guān)注引入戰(zhàn)略投資者的央企。

關(guān)注央企ESG體系建設(shè)

《方案》要求央企探索建立健全ESG體系，建議關(guān)注ESG得分靠前的央企。ESG指的是環(huán)境、社會責任和公司治理（ESG）工作機制。《方案》指出，央企將在資本市場中發(fā)揮帶頭示范作用，進一步完善ESG工作機制，提升ESG績效。此外，《方案》還要求央企力爭到2023年相關(guān)專項報告披露“全覆蓋”。建議關(guān)注當前ESG得分靠前的央企。

關(guān)注央企防范化解重大風(fēng)險進程

《方案》要求央企防范化解重大風(fēng)險，建議關(guān)注Z值靠前的央企?！斗桨浮分赋觯鲜醒肫笠訌婏L(fēng)險管控，增強風(fēng)險識別、分析和處置能力。我們引入常用指標Z值，用以度量央企面臨的風(fēng)險。當Z值小于1.81時，通常預(yù)示著企業(yè)處于“風(fēng)險地帶”，有潛伏的財務(wù)危機；當Z值大于等于1.81、且小于2.675時，則處于“灰色地帶”，有一定的財務(wù)不穩(wěn)定因素；當Z值大于2.675，則說明企業(yè)財務(wù)狀況良好?；?022年三季報，我們可計算出各大央企的Z值，并建議關(guān)注Z值排名靠前的央企。

價值創(chuàng)造：提質(zhì)增效、科技創(chuàng)新、加強人才隊伍建設(shè)

關(guān)注“兩利四率”居前的央企

央企已建立起以“兩利四率”為代表的業(yè)績考核指標體系。2020年，國資委構(gòu)建了以“兩利四率”為主體的考核目標體系。其中，“兩利”指的是凈利潤和利潤總額，“四率”指的是全員勞動生產(chǎn)率指標、營業(yè)收入利潤率、資產(chǎn)負債率和研發(fā)投入強度，后續(xù)也將被持續(xù)用來評估央企經(jīng)營的效率與效益。

《方案》要求央企提振增效，關(guān)注“兩利四率”排名靠前的央企。《方案》提出，要“提質(zhì)增效”，“力爭效率效益類指標進一步提升且優(yōu)于市場同行業(yè)可比上市公司平均水平”，以“兩利四率”為代表的效率效益類指標體系重要性進一步凸顯。基于數(shù)據(jù)可得性，我們僅運用2022Q3財報中的凈利潤、利潤總額、營業(yè)收入利潤率、資產(chǎn)負債率和研發(fā)投入強度對央企進行綜合排名，并將各項指標的單項排名列出并加總，最終得到綜合排名居前的央企。

關(guān)注研發(fā)強度領(lǐng)先的央企

央企肩負“科技創(chuàng)新國家隊”重任，《方案》要求央企當好科技創(chuàng)新國家隊。在海外，中美博弈加劇，國內(nèi)高科技領(lǐng)域受打壓，突破“卡脖子” 刻不容緩，在國內(nèi)，未來亟需高端制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等成為新動能?！斗桨浮芬笱肫笈υ陉P(guān)鍵核心技術(shù)、“卡脖子”環(huán)節(jié)取得突破，加快打造“原創(chuàng)技術(shù)策源地”、“現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長”等，可見央企肩負著科技創(chuàng)新的國家重任。

未來央企仍將在科技創(chuàng)新上持續(xù)發(fā)力，建議關(guān)注研發(fā)強度居前的央企。2022年上半年，央企重大創(chuàng)新成果持續(xù)涌現(xiàn)，包括神舟13號、神舟14號載人飛行任務(wù)圓滿完成，國家電投、國和1號示范電站1號機組完成首臺主泵安裝等。而《方案》要求2024年央企控股上市公司科技投入強度原則上不低于市場同行業(yè)可比上市公司平均水平，建議關(guān)注研發(fā)強度居前的央企。

關(guān)注央企股權(quán)激勵事件

《方案》要求央企加強人才隊伍建設(shè)，當前正開展股權(quán)激勵的央企值得關(guān)注。近年來與央企相關(guān)的股權(quán)激勵機制持續(xù)完善，2019年11月和2020年5月分別發(fā)布的《關(guān)于進一步做好中央企業(yè)控股上市公司股權(quán)激勵工作有關(guān)事項的通知》和《中央企業(yè)控股上市公司實施股權(quán)激勵工作指引》，既使央企股權(quán)激勵機制不斷健全，也在助力央企加強人才隊伍建設(shè)。建議關(guān)注當前正在開展股權(quán)激勵的央企。

價值實現(xiàn)：強化投資者關(guān)系管理、股份回購、完善利潤分配

關(guān)注央企強化投資者關(guān)系管理進程

《方案》要求央企強化投資者關(guān)系管理，建議關(guān)注被機構(gòu)高頻調(diào)研、分析師覆蓋次數(shù)多的央企。無論是《方案》，還是易會滿主席的近期講話，都提及了強化投資者關(guān)系管理對于價值實現(xiàn)的重要性。與投資者交流的方式包括法定信息披露平臺以及股東大會、投資者說明會、路演、反向路演（公司開放日）、分析師會議、接待來訪、公司網(wǎng)站專欄、新媒體平臺等。其中，各類投資機構(gòu)和分析師是資本市場的重要參與者，其調(diào)研與覆蓋行為或?qū)⒂行娀肫笈c投資者關(guān)系。建議關(guān)注調(diào)研次數(shù)和分析師覆蓋次數(shù)居前的央企。

關(guān)注央企股份回購事件

《方案》認為股份回購等方式將引導(dǎo)上市公司價值合理回歸，建議關(guān)注發(fā)起股份回購的央企。股份回購的重要作用之一就是提振市場信心、維護公司在資本市場的形象、推動公司股票價值的合理回歸。而《方案》也指出，“適時運用上市公司回購、控股股東及董事和高級管理人員增減持等手段，引導(dǎo)上市公司價值合理回歸”。建議關(guān)注以市值管理為目的的央企股份回購事件。

關(guān)注央企股票分紅行為

《方案》要求制定合理利潤分配政策，通過分紅優(yōu)化股東回報?！斗桨浮分С稚鲜泄驹诳紤]多種因素的基礎(chǔ)上，“制定合理持續(xù)的利潤分配政策，鼓勵符合條件的上市公司通過現(xiàn)金分紅等多種方式優(yōu)化股東回報”。2017-2021年共有198家央企上市公司持續(xù)現(xiàn)金分紅。一般來說，相對于沒有持續(xù)分紅的央企，高分紅的央企盈利能力和成長能力都更強，最終也可以獲得更高的股票收益。建議關(guān)注分紅率靠前的央企。