一、價格走勢

美棉10月底跌至70.10低位后反彈，11月第一個周快速反彈超20%，并于11月中至約90美分/磅高位，之后在80美分上下運行。

國內鄭棉11月以來是震蕩上行的走勢。1月合約最高點自最低點上行1500點，漲幅12.6%。5月合約（現(xiàn)主力）類似。不過在此期間，15價差先走高再回落，最高到355元/噸，然后回到0附近。

圖1：價格走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

二、近期行情簡析

棉價下跌的最后一波和宏觀及情緒性影響有很大關系，但隨后宏觀基調轉向，因此內外棉價的第一波反彈均有宏觀轉暖基調下的超跌修復的因素存在，同時又配合了其他一些因素。美棉方面，期權等交易面因素是反彈更激烈的原因，同時產業(yè)上，減產依然是供給端現(xiàn)實性支撐因素，需求端則在中國需求恢復預期和全球經濟衰退且導致棉紡需求疲弱預期間左右選擇。因此前期下跌到70美分位置后超跌明顯，而快速反彈后，又至估值中性水平，但納入消費預期后估值又偏高，因此反彈后又走出了弱震蕩走勢。

國內10月底最后千元下跌是在基本面沒有新增利空，甚至現(xiàn)貨端還因新疆物流擾動呈階段性偏緊背景下出現(xiàn)的。但跌至近12000的價格已跌至本年度新疆棉加工成本以下，因此產業(yè)及投機買入需求也共同完成了第一波超跌修復。之后，疫情防控政策的轉變，市場信心的恢復及周邊市場回暖，共同推動棉價的步步反彈。當下，資金的涌入已造成了大持倉和穩(wěn)步上漲的技術性上漲勢頭。但持倉增量和價格漲幅偏小也顯示了上行的壓力。

圖2：美棉價格（月價及階段性最高及最低價）及庫銷比走勢

數(shù)據(jù)來源：USDA、文華、永安期貨

三、市場焦點

1、全球供需面缺乏明顯驅動

全球棉花供需兩弱，需求預期偏差，但弱需求的預期需和宏觀配合。最新11月月度供需報告數(shù)據(jù)顯示，全球總產預期2535.0萬噸，環(huán)比-35.3萬噸，-1.4%，同比+14.6萬噸，+0.6%；全球消費量預期2502.7萬噸，環(huán)比-14.2萬噸，-0.6%，同比-52.7萬噸，-2.1%；進口量941.0萬噸，環(huán)比-8.7萬噸，-0.9%，同比+7.2，+0.8%；全球期末庫存1900.0萬噸，環(huán)比-13.1萬噸，-0.7%，同比+35.4萬噸，+1.9%。

后面調整預期上，產量可能有進一步減產，但幅度有限且供應因素基本近尾聲。而消費預計有進一步減弱預期，但是價格在低位后，會在反映甚至過度反映弱消費、修復對弱消費的反映或過度反映間轉換，直到現(xiàn)實中真正兌現(xiàn)，或者最終兌現(xiàn)預期差。但時間上，在出現(xiàn)轉好的實際跡象前，依然是弱消費預期為主流，尤其在全球宏觀預期中，全球性尤其是歐美的衰退預期仍是主流。

圖3：全球棉花產量和消費調整

數(shù)據(jù)來源：USDA、永安期貨

圖4：以美國為代表的終端消費形式

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨

2、國內生產：現(xiàn)貨集中供應期。

當前正值國內現(xiàn)貨供應期。前期因新疆疫情影響的物流問題在防疫政策改變后將改善，加工和公檢也逐漸在追趕進度。采摘已基本結束，加工方面，截至2022年12月7日，新疆地區(qū)皮棉累計加工總量297.84萬噸，同比減幅23.28%。7日當日加工增量5.84萬噸，同比增幅11.36%。公檢數(shù)據(jù)方面，截止到2022年12月7日，2022棉花年度全國棉花公檢數(shù)量146.89萬噸（其中新疆數(shù)量144.02），同比降低58%，當日公檢數(shù)量5.54萬噸，同比增加24%。

雖然目前倉單量依然不高，但是加工公檢逐漸上量也是可以預期到的，且下游表現(xiàn)依然一般，現(xiàn)貨成交一般?，F(xiàn)貨處于供應充裕期。因此，前段時間的01逼倉邏輯和1-5價差走升最近都逐漸消弭。1月出現(xiàn)了明顯減倉，退出了主力合約。1-5價差也由正套走向反套。同時，隨著價格上漲，產業(yè)套保意愿較強，套保持倉也不斷放量。

圖5：新疆棉加工及公檢數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：中國棉花信息網、華瑞信息

3、宏觀變化：宏觀轉暖，需求預期轉好成主驅動

國外市場，宏觀轉暖主要表現(xiàn)在美國通脹下行后帶來的加息放緩預期。國內則主要是國內發(fā)展經濟的舉措不斷出臺，同時疫情政策迎來轉向，帶來了情緒的修復、信心的提振及偏長周期向好的預期。

不過在暖風頻吹，價格上行之后，也是有諸多隱憂存在的。比如國外的問題在于通脹粘性的存在，可能導致加息幅度放緩但是高利率存續(xù)時長的問題，進而是經濟衰退和消費疲弱的問題。國內方面，則是預期向好，但是現(xiàn)實依然骨感的問題。因為棉花中下游依然存在缺訂單、開工率低的問題。那么對棉價持續(xù)上漲的產業(yè)承載力就依然不足。

圖6：國內棉花中下游形勢

數(shù)據(jù)來源：華瑞信息、永安期貨

4、持倉及交易：高持倉及多空之爭。

回顧持倉的變化，5月中旬開始的時候，持倉處于不足44萬手的低位，這也是下跌前的震蕩尾期。然后棉價下跌到6月底，價格（本段的價格指棉花期貨價格指數(shù)）至17000元/噸位置時，持倉回升到了50萬手水平。價格繼續(xù)跌至14000元/噸位置時（7月中），持倉增至70余萬手，這是之前持倉的最高位水平。之后價格繼續(xù)下跌一個臺階至略高于13000元/噸和略高于12000元/噸時，持倉都超了100萬手，這已經是持倉的絕對新高。進入11月份的上漲行情后，持倉稍回落后，再次步步增加，超過了120萬手水平。這已經超額覆蓋了國內一個年度的棉花產量。排除不可交割和持續(xù)消耗的現(xiàn)貨，棉花的虛盤持倉明顯過大。也引起了市場的格外關注。

持倉過大，有做市、套利、對鎖參與的緣故，但依然不改大持倉的事實。且增倉、穩(wěn)步上漲逐漸增加了做多買入的信心。但是同時也要看到近期持倉增加量巨大和價格漲幅偏小之間的矛盾。那么多空雙方鏖戰(zhàn)，各自的基點是什么？多空之爭當下值得分析、商榷，進而去觀測可能的趨勢和矛盾發(fā)展方向。

多頭做的是估值、以及國內以防疫政策改變?yōu)檗D折點的經濟及消費轉好預期。估值上而言，國內價格處于無論是歷史長中周期看還是和成本比都是偏低的水平，同時和國外價格相比也偏低，而全球價格看，糧棉比價又偏高。以防疫政策改變?yōu)檗D折點看好經濟轉好的，則認為最差的就是過去及當下，未來的需求環(huán)比轉好會帶動價格的上行，目前的買入就是做提前量。當然，隨著近期的增倉上行，開始加入技術性跟隨者。隨著增倉上漲，也帶來另一個做多邏輯點，就是虛盤放大之后，可以“拉爆”空頭。

空頭做的是消費差的現(xiàn)實，以及產業(yè)端在現(xiàn)貨有供應壓力且現(xiàn)貨主要持有者軋花廠盤面賣出有利潤后的產業(yè)套保壓力。分為產業(yè)實質的套保做空群體及跟隨群體。另有部分不看好經濟快速轉勢的宏觀偏空派，認為全球經濟衰退會給全球棉紡消費繼續(xù)帶來壓力，包括原油下跌帶來的和化纖價差收縮壓力。同時國內經濟雖然會因為防疫政策轉變率先轉好，但是從半年的時間維度看，國內會率先經歷一波陽性病例高峰，作為非必需消費品的棉紡終端消費在絕對數(shù)量上也很可能表現(xiàn)一般，下游企業(yè)的信心不容易即時恢復。

隨著價格從低位已反彈1500點，從當年加工成本角度，已不存在低估價值。如果價格反彈至14000元/噸及以上，價格甚至進入高估區(qū)位。除非下游需求見到明顯好轉，否則很難激起產業(yè)跟買意愿（被動隨用隨買）。因此多頭的做多邏輯之一估值角度，已漸不成立。當然了，該論點在價格低位仍會有效，下游紡織廠僅囤貨意愿也會產生產業(yè)買盤。從這個角度，價格更支持低位寬幅震蕩走勢。至于內外價差，在新疆棉法案繼續(xù)執(zhí)行期，依然有階段性存在的基礎。至于糧棉比價修復的兌現(xiàn)，需要糧食價格高位維持、棉花種植面積減少兩個個因素的實際出現(xiàn)，這個還需要時間證實（第一個觀察窗口是正要進入新棉種植的巴西。但是有市場人士提出，考慮的機械設備等投入，巴西僅考慮糧棉比價而轉換種植品種的面積或不多）。

盤面多空的分歧點，于供應端，是即將來臨的現(xiàn)貨壓力和經濟轉勢帶來的長期持有價值的不同。需求端，是偏弱的開工現(xiàn)實以及絕對數(shù)量的難以恢復和環(huán)比會向好的認知上的不同。交易上，則是持倉過大后，貨和錢之間哪方更會占優(yōu)的問題，甚至可以說是產業(yè)邏輯和資金邏輯的不同?？偨Y而言就是在交易對現(xiàn)實和預期、短期和長期、貨和資金間的不同選擇。結合商品的歷史走勢看，持倉巨大確實有利于資金方推動行情，會超過產業(yè)可定價范疇。同樣，預期推動的行情需要事實的證實及證偽，而這需要時間，因此在事實兌現(xiàn)前，預期的不可定價性也同樣容易推動價格偏離現(xiàn)實定價。因此以產業(yè)定價，鄭棉的窄幅運行區(qū)間在12500-13500元/噸之間。資金在低位參與的熱度，和對預期的交易，會放寬價格的邊界。但多空邏輯并行之下，想要走出趨勢行情，依然需要看到更多驅動的產生，短期上漲之后的壓力會越來越重。

圖7：鄭棉持倉

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨