每年進(jìn)入11月后，當(dāng)年的M01合約往往開啟加速減倉，M05不斷增倉的趨勢，形成主力合約順利換月。今年M2301合約雖然也保持了季節(jié)性的減倉，但與往年明顯不一樣的是今年M2301合約持倉巨大，截止12月7日持倉量仍超一百萬手，處于歷年同期最高位置。如此巨大的持倉，隨著合約結(jié)束日的逐步來臨，多空雙方勢必上演一輪激烈博弈，而今日伴隨著持倉大增，M2301再創(chuàng)新高。

截止12月8日午間收盤，M2301報收于4420元/噸，較前一個交易日上漲140元/噸，漲幅3.27%，持倉109.7萬手，增倉4.7萬手。對于在12月份罕見的M2301持倉大增，并且伴隨著期價突破上漲，刷新歷史高點(diǎn)，接下來的豆粕M2301還有多大的上漲空間呢？

先看異常的M2301持倉數(shù)據(jù)情況，截止12月7日，M2301單邊持倉總量105萬手，處于近五年來最高位置。作為對比，2018-2021年同期分別為32.4萬手、26.3萬手、45.2萬手和57萬手，四年均值40萬手。并且從歷年的情況來看，進(jìn)入12月之后M01合約將加速減倉，到月底時基本上低于20萬手。

而目前超過100萬手的巨量持倉，雖然趨勢上也是不斷減倉，但仍時不時出現(xiàn)增倉現(xiàn)象，例如最近的11月25日和11月30日，當(dāng)時都導(dǎo)致M2301觸及短期高點(diǎn)。

但今日（指12月8日，下同）的增倉勢頭更猛，截止午盤增倉4.7萬手，因此期價順利再創(chuàng)新高，盤中觸及高點(diǎn)4429元/噸。而接下來的如此巨大的持倉要完成最終的減倉，勢必仍將引起劇烈波動，大起大落局面或難以避免。

接下來我們重點(diǎn)探討M2301合約的情況，因為進(jìn)入12月之后，M2301主要圍繞國內(nèi)豆粕市場基本面展開交易，國際市場上CBOT大豆的影響相對減弱，并且本周國際市場氛圍整體偏多，其中CBOT大豆穩(wěn)步上漲，基本收復(fù)上周跌幅；大豆貼水價格小幅上漲，上周五1月船期美西、美灣、巴西報價分別為300美分、295美分、270美分；最新為300美分、320美分、290美分；整體上漲20-25美分。同時本周人民幣升值勢頭放緩，短線轉(zhuǎn)入震蕩走勢?？偟膩碚f，本周進(jìn)口大豆成本小幅提高，改變此前下跌態(tài)勢。

而國內(nèi)豆粕基本面，此前M2301合約定價受到進(jìn)口成本不斷走低的壓制，前高4320元/噸則基本上對應(yīng)當(dāng)時國內(nèi)油廠進(jìn)口大豆的豆粕保本價附近。但隨著時間的推移，近月買船的的窗口不斷收窄，M2301合約逐步轉(zhuǎn)向國內(nèi)豆粕成本定價。

國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨價格自11月上旬見頂之后，則開啟一輪快速的回落行情。據(jù)Mysteel農(nóng)產(chǎn)品數(shù)據(jù)顯示，11月10日國內(nèi)沿海主要市場貿(mào)易商豆粕銷售價格5560-5760元/噸，12月7日4700-4940元/噸，期間累計下跌620-1010元/噸，跌幅11-18%。仔細(xì)觀察可以發(fā)現(xiàn)，最近兩日國內(nèi)各地豆粕現(xiàn)貨價格下跌勢頭明顯放緩，其中最低價的廣東市場基本上在4700元/噸附近穩(wěn)住。

因為在本輪豆粕現(xiàn)貨大幅下跌的過程中，毫無疑問壓制了M2301向上修復(fù)期現(xiàn)回歸的空間。因為市場參與者并不能百分百確認(rèn)本輪下跌的底部在哪里，因為當(dāng)現(xiàn)貨價格跌破現(xiàn)貨商的成本之后，最后的底部往往來自于情緒的釋放。貿(mào)易商和飼料廠多數(shù)的成本，根據(jù)10-11月集中成交的12-1月M2301+500元/噸，單12月M2301+700元/噸來計算，在不考慮洗基差或依靠月差等操作手段降低成本的情況下。12月份點(diǎn)價后的豆粕成本多數(shù)集中在4800-4900元/噸，少數(shù)成本4700元/噸附近，因此本周多數(shù)貿(mào)易商豆粕出貨價已經(jīng)處于虧損之中，少數(shù)屬于保本邊緣；飼料企業(yè)耗用的豆粕價格同樣已經(jīng)多數(shù)跌破成本，少數(shù)處于保本線，這從近一個月飼料成品料的降價幅度明顯小于豆粕跌幅可以佐證。

當(dāng)豆粕現(xiàn)貨4700元/噸逐步企穩(wěn)之后，M2301合約價格不到4300元/噸則顯得低估，這時候從多頭角度開始具備安全邊際了。因為之前擔(dān)心市場的情緒殺，將豆粕現(xiàn)貨殺到4500-4600元/噸，所以之前M2301較難沖破4300點(diǎn)一線。而本周進(jìn)口大豆成本出現(xiàn)企穩(wěn)，伴隨著現(xiàn)貨出現(xiàn)企穩(wěn)，多頭順勢加倉，讓堅守依舊的空頭猝不及防。

接下來再探討下M2301巨量持倉形成的原因，因為從8月份之后，豆粕現(xiàn)貨價格不斷上漲，逐步跟期貨合約價差拉開，導(dǎo)致隨著進(jìn)入交割月期價往往向上修復(fù)，靠攏現(xiàn)貨價格。例如M2209、M2211，包括目前將要交割的M2212。因此在11月豆粕現(xiàn)貨雖然見頂下跌，但是高基差卻一直伴隨著豆粕基本面，所以令主力多頭有留下來的底氣。只要現(xiàn)貨價格出現(xiàn)止跌，仍舊和期價保持高基差的情況下，依舊是有利于多頭們的。本周大豆進(jìn)口成本和國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨價格企穩(wěn)則是契機(jī)，M2301向上漲修復(fù)深度貼水現(xiàn)貨價格的契機(jī)。

當(dāng)然，除了期現(xiàn)回歸這一題材，進(jìn)入12月更重要的題材在于國內(nèi)油廠的客戶們—貿(mào)易商和飼料廠需要完成12月、1月的基差合同點(diǎn)價，以及前期銷售2-4月對M2301合約計價的基差也需要完成點(diǎn)價。據(jù)了解，少數(shù)油廠最后點(diǎn)價日為12月15日，多數(shù)集中在12月20日左右。而近幾個月的豆粕行情是往往容易讓貿(mào)易商和飼料廠點(diǎn)價進(jìn)度偏慢的。為什么呢？因為11月上旬當(dāng)時豆粕供給最緊張，豆粕現(xiàn)貨價格最高的時候，油廠出貨量相對少，部分油廠甚至是出現(xiàn)了斷豆停機(jī)，導(dǎo)致交貨進(jìn)度慢；與此同時豆粕現(xiàn)貨見頂下跌，最近一個月的豆粕現(xiàn)貨價格下跌的趨勢下，M2301合約整體卻維持高位震蕩，這意味著豆粕基差價格不斷縮水，貿(mào)易商和飼料廠12月份的豆粕由此前的盈利逐步變?yōu)樘潛p。在這樣的環(huán)境下，特別是現(xiàn)貨價格沒有出現(xiàn)明顯企穩(wěn)前，從持有基差合同未點(diǎn)價的人角度考慮而言，自然是希望M2301多下跌一些，好讓自己點(diǎn)價之后的基差合同成本更低，這是人之常情，也是正常人容易有的正常心理。但是，油廠給出的12月最后點(diǎn)價日這卻是明牌，隨著時間的推移，不管你愿意不愿意，終究是需要面對的。因此，在12月上旬，多頭資金借助產(chǎn)業(yè)點(diǎn)價盤平空單的陸續(xù)退出，在近月進(jìn)口大豆成本及國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨價格企穩(wěn)的情況下，此時推高M(jìn)2301面臨的阻力變小。

對于為什么最近兩天進(jìn)口大豆成本企穩(wěn)回升，特別是國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨價格企穩(wěn)回升這個因素如此重要，原因則是春節(jié)備貨，因今年春節(jié)來臨早，1月份油廠開機(jī)天數(shù)最多20天，少則15天，而下游飼料及養(yǎng)殖企業(yè)則要至少采購1個月的頭寸。雖然從11月下旬開始，國內(nèi)油廠豆粕庫存開始回升，但庫存卻仍處于歷年同期低位水平。飼料及養(yǎng)殖企業(yè)容易在本輪豆粕現(xiàn)貨價格見底后開始備貨，而對于手中仍有春節(jié)前頭寸的油廠來說，12月是壓力相對大的月份， 所以我們可以看到最近一周多數(shù)油廠年前銷售的豆粕合同價格降價，但是隨著時間的推移，當(dāng)油廠的銷售壓力緩解到位后，降低價格出貨的意愿自然降低；而貿(mào)易商和飼料廠的豆粕成本本就更高，自然容易形成合力企穩(wěn)。同樣也是有利于M2301合約上漲靠攏現(xiàn)貨價格。

綜上所述：今日M2301合約的大幅上漲，看似偶然卻也是某種程度的必然。必然在于持倉巨大，一反常態(tài)遠(yuǎn)超往年同期，并且基差合同點(diǎn)價慢和點(diǎn)價日期的最終到期都是明牌。偶然在于為什么是12月8日，而不是12月中旬。對于接下來的M2301合約，隨著最后點(diǎn)價日的到期，以及投機(jī)空單的逐步離場，屆時多頭資金同樣需要撤離。最后換手的資金市注定是博弈激烈，價格劇烈波動。