從庫(kù)存周期角度來看，明年有望進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段。從風(fēng)格角度來看，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有望重塑，價(jià)值板塊或許會(huì)更強(qiáng)勢(shì)一些。

站在年底這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，讓我們回顧一下2022年的宏觀背景：從歐美通脹居高不下，到海外主要央行輪番“競(jìng)爭(zhēng)性”加息，疊加俄烏沖突對(duì)供應(yīng)鏈?zhǔn)哼M(jìn)一步加重通脹。在這樣的壓力下國(guó)內(nèi)宏觀主線則是經(jīng)濟(jì)修復(fù)及貨幣政策堅(jiān)持“以我為主”。股指走勢(shì)全年呈現(xiàn)弱勢(shì)，雖然其中亦有反彈，但指數(shù)整體重心下移。從期指標(biāo)的來看，滬深300和上證50明顯弱于中證1000和中證500指數(shù)。

海外主要經(jīng)濟(jì)體高通脹和加息伴隨著主要貨幣波動(dòng)率的抬升，這給人民幣匯率帶來了一定的壓力，不過國(guó)內(nèi)貨幣政策堅(jiān)持“以我為主”，適時(shí)釋放了穩(wěn)定資本市場(chǎng)的信號(hào)。展望后市，美國(guó)通脹同比已經(jīng)見頂回落，疊加衰退擔(dān)憂加劇，明年上半年迎來加息高點(diǎn)的概率不斷增加。美元向振蕩偏弱轉(zhuǎn)換構(gòu)成明年的基礎(chǔ)格局，這有利于歐洲通脹壓力的緩解，也利于亞洲制造業(yè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)。

從風(fēng)格結(jié)構(gòu)上來看，2022年兩波較明顯的反彈有明顯的風(fēng)格特點(diǎn)，一般都是成長(zhǎng)風(fēng)格“打頭陣”，隨后以價(jià)值風(fēng)格收斂結(jié)束。從庫(kù)存周期角度看，2020年年中到2021年年底以來，一直處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，這個(gè)階段大市值板塊相對(duì)偏強(qiáng)。2021年年底開始逐步進(jìn)入去庫(kù)階段，但是還沒有進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段。歷史復(fù)盤看，這個(gè)階段市場(chǎng)風(fēng)格維持振蕩。2022年年初以來進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段，歷史復(fù)盤看，這個(gè)階段小盤股強(qiáng)于中盤股強(qiáng)于大盤股，明年有望進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段。除了庫(kù)存周期影響外，匯率因素對(duì)2022年的市場(chǎng)亦有影響。另外，從近期熱議的中國(guó)特色估值體系構(gòu)建來看，中期估值重塑亦有助于盤面的風(fēng)格切換。

從風(fēng)格角度來看，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有望重塑，價(jià)值板塊或許會(huì)更強(qiáng)勢(shì)一些。預(yù)計(jì)明年股指觸底反彈后振蕩上行，估值修復(fù)先行，利潤(rùn)隨著宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)暖后逐步修復(fù)，風(fēng)格逐步切換到價(jià)值板塊。另外，從估值角度看，上證50和滬深300指數(shù)等偏價(jià)值指數(shù)的估值處在負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差水平附近，仍有估值修復(fù)空間。

通過對(duì)2016年以來的基差回歸損失率年率的跟蹤，并考慮分紅因素影響，我們發(fā)現(xiàn)每年基差回歸損失年率會(huì)在4月份左右貼水?dāng)U大，而且近月合約擴(kuò)大更加明顯。隨著分紅的逐步落地，貼水會(huì)在6月之后逐步修復(fù)，直到8月份分紅的季節(jié)性影響因素逐步消退。每年10月份之后年化基差會(huì)季節(jié)性收斂，2020年以來近月合約收斂更明顯。

通過對(duì)歷史基差回顧、季節(jié)性分析等，我們對(duì)基差中樞進(jìn)行簡(jiǎn)單的預(yù)測(cè)：明年基差年率依然會(huì)受到分紅因素影響，在二季度開始貼水?dāng)U大，并在三季度末完成貼水收斂，而在一季度和四季度基差則有較大的可能進(jìn)行貼水修復(fù)，甚至個(gè)別期現(xiàn)出現(xiàn)升水的情況。

綜上，后市關(guān)注更偏價(jià)值風(fēng)格的IF和IH相對(duì)其他合約的跨品種策略機(jī)會(huì)。