11月出口超預(yù)期走弱，而人民幣對美元升值、匯率破7。如何解讀，未來有何可期？

11月出口同比跌幅擴(kuò)大

11月出口同比跌幅從10月的0.3%進(jìn)一步擴(kuò)大至8.7%，盡管去年同期基數(shù)較低，大幅低于市場預(yù)期（同比下降3.6%）。進(jìn)口同比下降10.6%，部分由于基數(shù)效應(yīng)，也明顯弱于10月（同比下降0.7%），而市場預(yù)期同比下跌5%。11月貿(mào)易順差從10月的852億美元小幅收窄至698億美元（彭博預(yù)期為790億美元）。

價格因素是重要原因

鑒于科技行業(yè)處于下行周期，集成電路出口價格（從同比增長19%轉(zhuǎn)為同比下跌11%）和手機(jī)出口價格（從同比增長20%轉(zhuǎn)為同比下跌11%）均走弱約30個百分點，拖累整體出口價格下降。剔除價格影響，我們估計11月實際出口量同比跌幅從10月的7.2%小幅擴(kuò)大至8.4%，遠(yuǎn)低于名義增速走弱幅度。實際進(jìn)口量同比下跌8.9%（10月同比下跌3.7%），同樣好于名義同比跌幅。

電子產(chǎn)品出口大幅走弱

科技行業(yè)持續(xù)處于下行周期，同時此前新產(chǎn)品交付周期對出口的拉動作用似乎逐漸消退。此外，近期主要電子產(chǎn)品生產(chǎn)基地受到疫情影響，可能進(jìn)一步拖累11月產(chǎn)品生產(chǎn)和交付。因此，IT產(chǎn)品出口同比跌幅有所擴(kuò)大，特別是集成電路（同比下降27.4%）、手機(jī)（同比下降33%）和電腦（同比下降28%），共同拖累11月出口同比跌幅的一半以上（同比下降8.7個百分點中的5.3個百分點）。消費品出口進(jìn)一步小幅走弱，部分由于基數(shù)較高和海外房地產(chǎn)市場走弱，尤其是家具（同比下跌16%）、燈具（同比下跌18%）和玩具（同比下跌22%）。箱包和鞋類等與外出活動相關(guān)的商品持續(xù)保持了主要消費品中最強(qiáng)勁的增速。汽車和汽車零部件出口依然較為強(qiáng)勁，持續(xù)反映供應(yīng)鏈改善。

對主要發(fā)達(dá)市場出口同比跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大

對G3（美國、歐盟和日本）出口的同比跌幅從10月的9%擴(kuò)大至11月的16.7%。其中11月對美國出口的同比跌幅從10月的12.6%大幅擴(kuò)大至25%，可能由于美國消費繼續(xù)從商品向服務(wù)轉(zhuǎn)移，居民已消耗了部分儲蓄，以及商品零售的庫存水平較高。對歐盟出口同比跌幅從10月的9%小幅擴(kuò)大至10.6%。北亞地區(qū)科技產(chǎn)品占貿(mào)易比重較高，11月對其出口從同比跌幅從6.6%進(jìn)一步擴(kuò)大至20.4%。另一方面，對東盟經(jīng)濟(jì)體的出口同比增長5.2%，較上月的20.3%大幅放緩，但仍然是對主要目的地出口的最高增速。

電子產(chǎn)品和機(jī)床拖累進(jìn)口走弱

與出口類似，電子產(chǎn)品進(jìn)口也大幅走弱。其中，11月集成電路進(jìn)口同比下降28%，拖累整體進(jìn)口下降幅度的近一半（4.5個百分點）?？紤]到未來幾個月出口增速可能持續(xù)走弱，我們認(rèn)為科技零部件相關(guān)產(chǎn)品的進(jìn)口也將有所承壓。另一方面，大宗商品進(jìn)口表現(xiàn)不一。煤炭進(jìn)口同比下降26%（10月為同比上升2.8%），原油進(jìn)口同比增速也有所放緩。另一方面，鐵礦石（同比下降22%）和銅礦石進(jìn)口（同比下降12%）均較10月略有好轉(zhuǎn)，但整體仍然比較乏力。汽車、機(jī)床和鋼材進(jìn)口均走弱，反映內(nèi)需疲軟。

未來幾個月貿(mào)易活動將持續(xù)承壓。近幾個月來，韓國和越南等鄰國的出口同比大幅下跌。大多數(shù)發(fā)達(dá)市場PMI新訂單、新興市場新出口訂單、美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)等調(diào)查數(shù)據(jù)也顯示外部訂單可能進(jìn)一步走弱?？萍夹袠I(yè)的領(lǐng)先指標(biāo)也顯示科技行業(yè)在逐漸接近周期底部。整體而言，外需增速正在逐漸體現(xiàn)發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)增長壓力、高庫存、科技行業(yè)下行周期等方面的下行壓力。因此，我們預(yù)計未來幾個月到2023年上半年出口可能進(jìn)一步下跌。之后，隨著科技行業(yè)下行周期見底，再加上基數(shù)降低，將有助于提振出口同比增速。

近期美元走弱，人民幣兌美元匯率破7。隨著市場對美國通脹和美聯(lián)儲加息的預(yù)期轉(zhuǎn)變，美元指數(shù)在11月見頂后開始逐漸回落。中國政府近期優(yōu)化防疫政策，也進(jìn)一步推動人民幣走強(qiáng)。受此影響，人民幣兌美元匯率在11月初開始逐漸升值，12月7日升值至6.98。11月外匯儲備上升651億美元至3.12萬億美元，部分受益于主要儲備貨幣匯率變動（11月底歐元/日元/英鎊兌美元較10月底大幅升值）帶來的估值盈余。我們估計，11月中國非FDI資本流出壓力小幅緩解。

調(diào)整2022/2023年底人民幣兌美元匯率預(yù)測至7.0/6.8。朝前看，瑞銀策略團(tuán)隊仍然認(rèn)為美元在2023年初有可能走強(qiáng)、且可能有一定波動，這也意味著人民幣匯率可能在2023年初走弱，并可能出現(xiàn)一定波動。在此之后，雖然2023年中國出口可能會較2022年大幅走弱，但鑒于大宗商品價格可能回落、且國內(nèi)大宗商品密集的行業(yè)可能仍然較為乏力，2023年進(jìn)口增速也可能放緩。我們預(yù)計2023年貿(mào)易順差將大致持穩(wěn)。此外，考慮到美聯(lián)儲預(yù)計在2023年下半年開始降息，以及隨著中國經(jīng)濟(jì)重啟和持續(xù)復(fù)蘇，我們預(yù)計市場情緒將推動明年下半年人民幣兌美元升值?？紤]到市場發(fā)展，我們將2022年底美元兌人民幣的預(yù)測從此前的7.25調(diào)整至7.0，將2023年底美元兌人民幣的預(yù)測從此前的7.1調(diào)整至6.8。