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年度評估及策略推薦

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低硫燃料油年度評述

低硫供應(yīng)端：2022年中國低硫燃料油出口配額同比增長33%，尤其是年末第四批出口配額同比大幅增加175%，意味著中國煉廠低硫燃料油產(chǎn)量將持續(xù)保持高位，國產(chǎn)替代深度逐步提高。2022年年末，中東地區(qū)兩大新煉廠 Jazan（沙特） 與 Al Zour（科威特） 已進入試運行階段，主產(chǎn)成品油和低硫燃油滿足歐洲地區(qū)，歐洲地區(qū)成品油供需缺口驅(qū)動中東煉廠開工維持高位，低硫燃油新增產(chǎn)能將持續(xù)沖擊低硫燃油市場。

低硫需求端：2022年集裝箱、干散貨等主要板塊的運價指數(shù)已經(jīng)從高位顯著回落，相應(yīng)船舶的航行速度也明顯下滑。不過與之相對，油運板塊由于對俄制裁等因素呈現(xiàn)出走強的態(tài)勢，但考慮到油運板塊占據(jù)船燃消費的比例低于集裝箱和干散貨，預(yù)計難以完全對沖，在這樣的趨勢下，明年航運端需求支撐因素減弱；四季度以來，日本液化石油氣價格持續(xù)回落，與此同時日本液化天然氣庫存依舊維持較高水平，疊加暖冬預(yù)期，預(yù)計今冬低硫燃料油發(fā)電需求支撐因素將持續(xù)走弱。 

低硫估值：橫向?qū)Ρ葋砜?，低硫與其他能源比價相對偏高，與其他化工品比價中性偏高。上下游來看，低硫燃料油產(chǎn)業(yè)鏈利潤主要集中在原料端，下游利潤表現(xiàn)邊際走弱。隨著近端基本面的走弱，基差存在高位修復(fù)趨勢。總體看低硫燃料油估值相對偏高。 

低硫策略：預(yù)計2023年國際原油市場將出現(xiàn)供需兩弱格局，國際油價大幅上漲和下跌的空間都有限。低硫燃料油策略仍建議以套利交易為主：1.推薦LU2304-2305/LU2305-2306的反套策略，受歐美經(jīng)濟衰退影響，低硫燃料油下游需求將持續(xù)走弱，預(yù)計低硫維持back結(jié)構(gòu)難度極大，可參與低硫燃料油二季度淡季合約的月差做空機會；2.長期推薦高低硫燃料油價差收窄機會，參與高低硫燃料油套利。

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低硫燃料油年度行情回顧

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高硫燃料油年度評述

高硫供應(yīng)端：受歐美對俄制裁影響，2022年俄羅斯燃料油總產(chǎn)量、出口量下降背景下，出口至亞太燃料油屢創(chuàng)新高，俄羅斯被迫在制裁前將大部分燃料油出口轉(zhuǎn)移至高硫燃油主要需求地——亞太。雖然2022年3-4月，新加坡高硫燃料油受到污染因素影響，供給端出現(xiàn)緊張情況，但未能影響整體大局。全年來看，今年亞洲區(qū)內(nèi)高硫燃料油始終處于富余狀態(tài)。

高硫需求端：2022年集裝箱、干散貨等主要板塊的運價指數(shù)已經(jīng)從高位顯著回落，相應(yīng)船舶的航行速度也明顯下滑。不過與之相對，油運板塊由于對俄制裁等因素呈現(xiàn)出走強的態(tài)勢，但考慮到油運板塊占據(jù)船燃消費的比例低于集裝箱和干散貨，預(yù)計難以完全對沖，在這樣的趨勢下，明年航運端需求支撐因素減弱；四季度，中國開始于新加坡市場積極采購相對廉價高硫燃料油，對高硫深加工額外需求形成支撐，預(yù)計2023年，高硫需求端將維持穩(wěn)定。

低硫估值：橫向?qū)Ρ葋砜?，高硫與其他能源比價極低，與其他化工品比價也處于低位。上下游來看，低硫燃料油產(chǎn)業(yè)鏈利潤主要集中在原料端，下游利潤表現(xiàn)邊際走弱。總體看高硫燃料油估值處于極低位置。 

低硫策略：預(yù)計2023年國際原油市場將出現(xiàn)供需兩弱格局，國際油價大幅上漲和下跌的空間都有限。高硫燃料油策略仍以低位做多為主：1.推薦FU2305的做多機會，把握炎熱夏季到來前中東囤積高硫燃料油發(fā)電需求；2.長期推薦高低硫燃料油價差收窄機會，參與高低硫燃料油套利。

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高硫燃料油年度行情回顧

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年內(nèi)行業(yè)相關(guān)股票

股票走勢往往能直觀地反映各行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，2022年（截至12月5日數(shù)據(jù)）上證指數(shù)年線收跌11.76%，在宏觀金融市場表現(xiàn)不佳的情況下，傳統(tǒng)能源板塊、能源運輸板塊及燃料油中游貿(mào)易商板塊均走出周期性強勢行情。以原油、天然氣為主的能源商品受俄烏沖突帶來的供給端壓力影響呈現(xiàn)出波瀾壯闊的行情；燃料油中游貿(mào)易商經(jīng)營利潤也水漲船高，尤其是低硫燃料油船供市場，出現(xiàn)了2019年末高低硫轉(zhuǎn)換機遇以來的最強周期行情，船供貼水于5月再度沖上Mops+100美元/噸的水平；下游航運端則出現(xiàn)極大分化，集裝箱運輸市場高位回調(diào)，集裝箱運費從2022年年初一直跌到年尾；能源運輸市場則受運距拉長和有效運力緊張影響，不管是LNG運輸或是成品油/原油運輸，則出現(xiàn)周期性暴漲；散貨運輸則持續(xù)震蕩，但總體來說仍略強于2021年。

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國內(nèi)供需平衡表

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新加坡供需平衡表

02

油氣市場情況

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原油端 - 先強后弱 波瀾壯闊

2022年的油市呈現(xiàn)因地緣政治緊張急速走高后震蕩下行的走勢，市場運行的邏輯從俄烏沖突帶來的供給端緊張，轉(zhuǎn)移到緊縮性的宏觀金融政策帶來的需求下行預(yù)期中來。隨著宏觀金融政策的收緊，大量宏觀配置資金退出，市場流動性持續(xù)下降，油價出現(xiàn)量價雙跌的局面。截至2022年12月5日，油價仍處于多空持續(xù)博弈的狀態(tài)，利多點主要還是來自供應(yīng)端：1.原油禁令 12 月 5 日生效，成品油禁令 2 月 5 日生效），歐盟禁運落地后，俄羅斯石油銷售將面臨巨大挑戰(zhàn)，其供應(yīng)或?qū)⒗^續(xù)下滑；2.在油價顯著回撤后，OPEC存在減產(chǎn)以穩(wěn)定油價的傾向；3.美國SPR戰(zhàn)略庫存已經(jīng)處于1986以來的低位水平，存在極大的補庫潛力，對油價存在明顯支撐。利空點主要來自于需求端：美聯(lián)儲加息進程在2023年將會持續(xù)，全球經(jīng)濟將不可避免地承壓，石油消費需求將受到挑戰(zhàn)，2022年11月以來布倫特原油的近端月差迅速下跌也反映出市場對需求的極大擔(dān)憂。參考三大機構(gòu)的平衡表，EIA對 2023 年需求增長預(yù)估為 116 萬桶/日；OPEC 預(yù)計 2023 年需求增長為 225 萬桶/日；IEA 預(yù)計 2023 年全球需求增長為 161萬桶/日，明年的需求仍存在一定的增長預(yù)期，但增長幅度將顯著低于2022年?？傮w來看，2023年國際原油市場將出現(xiàn)供需兩弱格局，國際油價大幅上漲和下跌的空間都有限。

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B/D價差：低硫原油隨拋儲變得愈加珍貴

隨著美國戰(zhàn)略儲備原油（SPR）拋儲進入尾聲（拋儲以重質(zhì)原油為主）、OPEC+暫不增產(chǎn)情況下，重質(zhì)原油貼水上移，布倫特-迪拜原油價差或?qū)⒏呶换卣{(diào)，受此情況，高硫燃油裂解價差反彈驅(qū)動較足。

因俄烏沖突帶來的高硫燃油貿(mào)易流改變——亞太俄羅斯燃料油到貨大增，該地區(qū)高硫燃油短期局部供應(yīng)過剩問題導(dǎo)致高硫燃油裂解價差暴跌。隨著2022年12月5日歐盟對俄制裁生效，預(yù)計俄羅斯燃料油產(chǎn)量將逐步下降，亞太高硫燃油局部供應(yīng)過剩將得到緩解；需求端，高硫燃油深加工經(jīng)濟性高，美國煉廠進料、中東大煉化煉廠進料、中國稀釋瀝青需求均將處于高位，與此同時，天然氣價格仍處于歷史高位，高硫燃油熱值經(jīng)濟性將驅(qū)動高硫燃油發(fā)電需求高位，高低硫價差高位刺激高硫燃油加注需求提升。高硫燃油裂解價差出現(xiàn)出大概率反彈。

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天然氣走勢：地緣緊張創(chuàng)造歷史性行情

2022年天然氣市場受到俄烏沖突影響同樣出現(xiàn)波瀾壯闊的行情，日本、歐洲天然氣價格均創(chuàng)下歷史極值。低硫燃料油含硫量為0.5%，符合發(fā)達國家發(fā)電排放要求，在天然氣持續(xù)大漲的過程中，油氣替代成為熱門話題，低硫燃料油同時疊加成本較低優(yōu)勢，成為液化天然氣發(fā)電需求的替代品。日本JKM天然氣走勢與新加坡低硫燃料油月差變化情況高度相關(guān)，在2022年5-7月，低硫燃料油近端強勢的月差暗示了其旺盛的需求，隨著歐美補庫緊張順利，天然氣價格出現(xiàn)明顯回落，低硫燃料油替代需求不斷回落，疊加暖冬預(yù)期影響，2022年年末至2023年年初，低硫燃料油發(fā)電需求預(yù)期將持續(xù)走弱。

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燃料油期、現(xiàn)情況(內(nèi)外盤)

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低硫燃料油期、現(xiàn)情況(內(nèi)外盤)

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品種間價差：高低硫價差在全年高位運行

2022年由于石油市場的結(jié)構(gòu)性矛盾，高低硫燃料油基本面呈現(xiàn)出“低硫強、高硫弱”的分化格局，在此環(huán)境下高低硫燃油價差一直處于高位區(qū)間。

展望2023 年，隨著新產(chǎn)能的投放以及結(jié)構(gòu)性矛盾的緩解，低硫燃料油供應(yīng)存在進一步增長的空間。與此同時，在明年 2 月份歐盟對俄成品油禁運的影響下，俄羅斯燃料油產(chǎn)量存在一定的下滑預(yù)期，如果這一預(yù)期兌現(xiàn)，則高硫油供應(yīng)壓力將出現(xiàn)邊際緩解。需求方面，在航運業(yè)整體景氣度下滑的背景下，作為主流船舶燃料的低硫燃料油需求或缺乏足夠的驅(qū)動，高硫燃料油由于自身的“低價格”優(yōu)勢有望獲得來自船燃、煉化以及發(fā)電端的額外需求增量，高低硫燃料油品種間價差長期處于歷史高位區(qū)間的支撐動能或?qū)⒂?023年出現(xiàn)崩塌。

03

燃料油庫存、利潤和產(chǎn)能變化

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主要成品油裂解價差：高硫探底低硫暴漲后回調(diào)

新加坡高硫燃料油裂解價差于10月一度跌至2008年以來的新低位，11月出現(xiàn)反彈后，仍處于歷史極值，較常年平均水平仍存在較大反彈潛力；

航運旺季未能如期兌現(xiàn)，低硫裂解價差近日出現(xiàn)急跌急漲行情，在觸及四年新低后反彈明顯，但長期來看，上漲動能有限；

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重質(zhì)燃料庫存：燃料油庫存高位消耗仍需時日

總體來看，雖然高硫燃料油在供需兩端有潛在的利好預(yù)期，但目前依然面臨供應(yīng)過剩、庫存偏高的現(xiàn)實。IES、EIA等官方庫存數(shù)據(jù)仍沒有對高低硫燃油的詳細(xì)區(qū)分，但結(jié)合4地燃料油庫存數(shù)據(jù)來看，燃料油庫存處于歷史高位區(qū)間。根據(jù) Kpler 2022年11月發(fā)布的燃料油浮倉數(shù)據(jù)來看，截止目前全球高硫燃料油浮倉庫存高達379萬噸（一大半位于新加坡附近海域），處于近幾年以來的最高位區(qū)間，在整個 2022年的累庫幅度超過 200萬噸。相較之下，低硫燃料油浮倉庫存今年整體呈現(xiàn)去化態(tài)勢，目前仍處于低位區(qū)間。因此，即使未來供需形勢得到邊際改善，高硫燃料油市場依然需要時間去消化此前積累的庫存。

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中質(zhì)燃料庫存：累庫預(yù)期明顯

煉廠于四季度進入檢修季，柴油、航煤等中餾組分庫存均出現(xiàn)明顯下降，新加坡和歐洲柴油庫存于2022年以來均維持歷史低位水平運行，但存在累庫預(yù)期。

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輕質(zhì)燃料庫存：需求走弱存在累庫動能

04

需求端預(yù)期

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航運整體走弱 板塊出現(xiàn)分化

在2021年下半年到今年上半年的一年多時間里，由于供應(yīng)鏈的錯配，以集裝箱板塊為代表的航運市場經(jīng)歷了極高的市場景氣度，運價一度達到歷史高位。高運價一方面反映了航運活動的旺盛，另一方面也刺激船東或租船人大幅提升船舶的運輸速度，這將促進燃料的消耗效率，從而支撐船用燃料油需求。但隨著供應(yīng)鏈錯配矛盾的緩解、以及全球經(jīng)濟環(huán)境的邊際惡化，集裝箱、干散貨等主要板塊的運價指數(shù)已經(jīng)從高位顯著回落，相應(yīng)船舶的航行速度也明顯下滑。不過與之相對，油運板塊由于對俄制裁等因素呈現(xiàn)出走強的態(tài)勢，但考慮到油運板塊占據(jù)船燃消費的比例低于集裝箱和干散貨，預(yù)計難以完全對沖。在這樣的趨勢下，明年航運端需求支撐因素減弱。當(dāng)然，在國際油價從最高位回落后，船東與租船人的燃料成本壓力得到一定程度緩和，但整體而言明年船燃需求可能缺乏明顯的上行驅(qū)動。如果全球經(jīng)濟衰退形勢加劇，航運端燃料油需求甚至面臨一定的壓力，燃料油整體需求蛋糕在變小。

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集裝箱全年回調(diào)

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干散貨年內(nèi)震蕩走弱

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油品運輸迎來大周期

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燃料油消費蛋糕的分配：高硫需求邊際走強

在航運業(yè)整體景氣度回落的背景下，作為最主流燃料的低硫燃料油需求或缺乏足夠的驅(qū)動（船燃也是低硫燃料油最主要的消費下游，占比超過90%）。但與此同時，高硫燃料油由于其價格優(yōu)勢，在航運等終端需求存在額外的增量預(yù)期。具體來看，雖然相比最高位置已顯著回落，但高低硫燃油現(xiàn)貨價差目前仍可以達到200美元/噸，這意味著脫硫塔的投資與安裝依然是具備經(jīng)濟性的。實際上，在今年的高低硫價差水平刺激下，全球脫硫塔訂單及安裝進度確實出現(xiàn)了邊際加速的跡象。相應(yīng)地，船用高低硫消費比例的切換節(jié)奏也受到提振。往前看，我們預(yù)計這一趨勢有望在明年延續(xù)，但高低硫價差回落后節(jié)奏會有所放緩。而且，由于脫硫塔訂單+安裝周期較長，對于實際需求的影響是漸進式的。不過從邊際變化的角度來看，預(yù)計脫硫塔存量的擴充將延續(xù)高低硫消費的替換趨勢，給高硫燃料油需求帶來額外增量。

05

高低硫價差的回歸邏輯

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高低硫價差的回歸邏輯

整體來看，結(jié)合估值、基本面和低硫燃料油新增產(chǎn)能的出現(xiàn)，預(yù)計2023年高硫燃料油的走勢將由于低硫燃料油，高低硫燃料油價差的收窄將出現(xiàn)明顯動能，長期推薦FU-LU價差端的套利機會；與此同時，如果原油價格能止跌反彈，可以考慮階段性多配FU的機會。

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產(chǎn)業(yè)鏈附錄

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產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈圖示

我國主營煉廠主要通過渣油加氫制法生產(chǎn)低硫燃料油，通過渣油加工裝置將高硫渣油中的硫含量降低，但該方法通過脫硫工藝降低芳烴含量，影響燃油的兼容性；

渣油加工生產(chǎn)下游產(chǎn)品的比例主要通過各產(chǎn)品的經(jīng)濟性來決定，目前生產(chǎn)低硫燃料油可以獲得更高的利潤，刺激煉廠加大低硫燃料油的產(chǎn)出。

低硫燃料油主流生產(chǎn)方式：

1、使用低硫原油經(jīng)過蒸餾工藝生產(chǎn)。但使用這種原油的煉廠大部分主要加工生產(chǎn)汽柴油，低硫燃料油外放數(shù)量較少；

2、通過沸騰床加氫煉化裝置將高硫渣油中的硫含量降低，使用脫硫工藝降低芳烴含量；

3、使用低硫渣油等調(diào)油料和高硫重質(zhì)燃油進行混兌、調(diào)合生產(chǎn)。