進(jìn)口持續(xù)低位是2022年漂針漿價格高企的原因

截至2022年11月底，山東銀星年度均價高達(dá)7080元/噸，創(chuàng)出近五年的新高。但從需求端來看，今年1-10月中國機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量累計同比增速為-1%，呈現(xiàn)出小幅負(fù)增長的狀態(tài)。這表明紙漿需求端十分疲軟，并非今年漿價高企的原因。

今年1-10月中國累計進(jìn)口漂針漿593萬噸，同比下滑17%；由于國內(nèi)漂針漿幾乎全部依賴進(jìn)口，因此進(jìn)口的大幅下降，即意味著供應(yīng)端的明顯收縮。這使得今年中國的漂針漿價格在需求不佳的情況下仍維持在一個明顯的高位。

?海外供應(yīng)鏈擾動和外需強(qiáng)勢是造成進(jìn)口減量的主要因素

雖然海運(yùn)本身波動較大，但像2022年這樣長時間的大量進(jìn)口減少顯然有其背后的原因。我們認(rèn)為主要因素有二，一是：海外供應(yīng)鏈的擾動。雖然中國的漂針漿主要從五個國家進(jìn)口，相對比較分散。但不幸的是這五個國家中有四個都出現(xiàn)了各種各樣的問題對其國內(nèi)紙漿的生產(chǎn)或發(fā)運(yùn)造成了一定的影響。二是：外需強(qiáng)勢擠占了部分中國貨源。由于全球漂針漿產(chǎn)能利用率常年維持在90%附近，且產(chǎn)能增速極低。因此全球每年的漂針漿供應(yīng)相對穩(wěn)定。在此情況下，一旦外需過于強(qiáng)勢，就會使得國內(nèi)能拿到的貨源相應(yīng)減少。

2.1、各種因素干擾海外漿廠生產(chǎn)

中國的針葉漿幾乎全部依賴進(jìn)口，且進(jìn)口主要源自五個國家，分別是加拿大、美國、智利、芬蘭和俄羅斯。這五個國家加起來占比已超過了80%。不幸的是今年1-10月除了智利之外，來自剩余四個國家的漂針漿進(jìn)口都有不同程度的下降。其中加拿大下降了25.5%；美國下降了27.2%；芬蘭下降了17.3%；俄羅斯下降了7.3%。而造成下降的原因也多種多樣，不一而足。

來自加拿大的漂針漿進(jìn)口下降。主要是由于疫情后勞動力短缺導(dǎo)致港口擁堵，貨物發(fā)運(yùn)效率下降，甚至進(jìn)一步使得部分漿廠出現(xiàn)了由于貨物頂倉被迫減產(chǎn)。而2021年11月的BC省暴雨造成了當(dāng)?shù)罔F路和公路的中斷，更是加劇了這種情況。該問題延續(xù)到當(dāng)下仍未徹底解決。美國的情況與加拿大較為相似，港口擁堵造成了發(fā)運(yùn)下降，進(jìn)而影響了漿廠的生產(chǎn)。據(jù)我們航運(yùn)分析師研究，雖然當(dāng)前北美擁堵船數(shù)相較峰值已經(jīng)下降60%左右，但仍高于疫情前。且存在一定的結(jié)構(gòu)性問題，紙漿發(fā)運(yùn)占比更高的美東地區(qū)的港口擁堵的情況更為嚴(yán)重。

芬蘭則主要是因?yàn)閁PM的工人從今年1月一直罷工至4月中下旬，這直接造成了來自芬蘭的漂針漿進(jìn)口有所下降。此后由于俄烏沖突，西方對俄羅斯的制裁又影響了芬蘭從俄羅斯進(jìn)口木材。這也對芬蘭國內(nèi)的紙漿生產(chǎn)造成了一些不利影響。

俄羅斯的情況則相對復(fù)雜一些，大致可以分為兩個階段，一是：從2021年12月到2022年4月的進(jìn)口大幅下降和回升。這主要是因?yàn)?021年11月二連浩特和滿洲里口岸出現(xiàn)了疫情，造成原本以散貨方式走鐵路進(jìn)入中國的俄針被暫停。后續(xù)隨著運(yùn)輸方式的改變（俄針可以走海運(yùn)到上海，鐵路運(yùn)輸也可以轉(zhuǎn)為集裝箱模式進(jìn)口），進(jìn)口量迅速恢復(fù)至正常水平。二是：從5月以來的再次下降。這次的下降則主要是因?yàn)?月爆發(fā)的俄烏沖突造成俄羅斯被西方大規(guī)模制裁。這使得俄羅斯國內(nèi)生產(chǎn)漂針漿所需的漂白劑出現(xiàn)了一定的短缺，進(jìn)而影響了漿廠生產(chǎn)。整體來看俄針供應(yīng)最低的時候已經(jīng)過去，但后續(xù)能否完全恢復(fù)正常還需再觀察。

總之今年中國五個主要的漂針漿進(jìn)口來源國中有四個出現(xiàn)了各種各樣的問題。這造成了中國漂針漿進(jìn)口的明顯下降。目前這些問題有些已經(jīng)得到了解決有些可能還需要時間。

2.2、外需旺盛也是造成進(jìn)口減量的原因之一

2020年疫情之后海外主要經(jīng)濟(jì)體在各國央行持續(xù)放水的背景下，經(jīng)濟(jì)開始迅速恢復(fù)，外需表現(xiàn)強(qiáng)勁。尤其是從2021年海外經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)放棄防疫措施推動生產(chǎn)生活正?；?，外需出現(xiàn)了空前的繁榮。這也使得海外紙漿需求明顯回升。歐洲漂針漿庫存從2021年年中就出現(xiàn)了持續(xù)的下降，一直延續(xù)到今年年中方才企穩(wěn)。

與需求的強(qiáng)勢相比，由于針葉漿產(chǎn)能已進(jìn)入瓶頸期，幾乎沒有什么新增產(chǎn)能，同時生產(chǎn)還受到各種原因的干擾，整體產(chǎn)量并無增長，甚至可能還有所下降。在此情況下，可售往中國的貨源減少就是理所應(yīng)當(dāng)?shù)氖铝?。這點(diǎn)可以從中國最大的漂針漿進(jìn)口來源國加拿大的出口數(shù)據(jù)上一窺端倪。從2020年疫情開始后，加拿大的月度漂針漿總出口就呈現(xiàn)出持續(xù)的下滑。今年1-8月加拿大的漂針漿月度平均出口量只有35.7萬噸，相比2019年已下滑了超過20%。同時出口到中國的占比也從2019年的49%下滑至37%。

此外全球最大的木漿生產(chǎn)商Suzano SA則在2021年底明確表示由于歐洲的旺盛需求使得他們不得不減少中國木漿的供應(yīng)。

產(chǎn)業(yè)鏈利潤高度集中于上游漿廠，當(dāng)前紙漿估值偏高

當(dāng)前漂針漿現(xiàn)貨價格仍穩(wěn)定在7,100元/噸左右，美金報價則普遍在940美金/噸左右，處于歷史上的絕對高位。從產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配來看，當(dāng)前利潤主要集中于上游漿廠，而下游造紙企業(yè)則度日艱難。因此我們認(rèn)為當(dāng)前紙漿估值偏高。

3.1、海外漿廠生產(chǎn)利潤豐厚

雖然今年海外能源價格出現(xiàn)了大幅度的上漲，尤其是天然氣價格更是漲幅驚人。但對于漿廠而言，由于其燃料成本占比較低，主要還是以原料成本為主，所以漿廠的制漿成本上漲幅度相對有限。因此當(dāng)前上游漿廠生產(chǎn)利潤非常豐厚。從上市公司披露的數(shù)據(jù)來看，無論是加拿大的Mercer還是智利的CMPC今年前三個季度的凈利潤都處于歷史高位。

?3.2、下游國內(nèi)造紙企業(yè)艱難度日

與海外上游漿廠的歌舞升平，草長鶯飛相比，國內(nèi)下游造紙企業(yè)今年可謂是愁云慘淡，萬馬齊喑。疫情對國內(nèi)消費(fèi)的巨大打擊對生活用紙和白卡紙的終端消費(fèi)形成了負(fù)面影響。而疫情下線上辦公的快速滲透，以及教培行業(yè)的整頓對文化紙行業(yè)而言可謂是巨大利空。

在此背景下，下游造紙企業(yè)難以將原料價格大幅上漲的壓力傳導(dǎo)到終端，普遍陷入虧損的局面。尤其是生活用紙行業(yè)，由于多是中小型紙廠，原料儲備量相對較少，漿價上漲后成本壓力巨大。而近乎完全競爭的市場環(huán)境又造成生活用紙?zhí)醿r困難，不少生活用紙企業(yè)被迫降低了生產(chǎn)負(fù)荷。即便是像中順潔柔這樣的上市生活用紙龍頭企業(yè)，經(jīng)營業(yè)績也大幅下滑。今年1-3季度凈利潤僅2.7億元，同比下滑45%?？梢娚钣眉埿袠I(yè)所面臨的生產(chǎn)經(jīng)營壓力有多大。

文化紙行業(yè)由于企業(yè)規(guī)模相對較大，抗風(fēng)險能力更強(qiáng)，開工率下滑幅度相對較小。但行業(yè)整體盈利情況同樣不佳。即便是像晨鳴這樣的上市生活用紙龍頭企業(yè)，經(jīng)營業(yè)績也大幅下滑。今年1-3季度凈利潤僅2.4億元，同比下滑89%?？梢娢幕埿袠I(yè)也是哀嚎一片。

白卡紙行業(yè)產(chǎn)品多面向一些高端消費(fèi)品包裝，比如煙盒，蛋糕盒等。在今年持續(xù)的疫情下，也面臨著終端需求萎縮的惡劣局面。在此情況下，白卡紙價格持續(xù)走低，行業(yè)盈利情況不斷惡化。行業(yè)整體開工率也逐步下滑。以上市的白卡紙龍頭企業(yè)博匯紙業(yè)為例：今年1-3季度凈利潤總額6.1億元，同比也大幅下滑了68%。

整體來看，當(dāng)前漿價使得產(chǎn)業(yè)鏈利潤高度集中于上游漿廠而下游造紙行業(yè)則哀鴻遍野。紙漿的高估值顯露無疑。

?美聯(lián)儲加息和制漿高利潤背景下，預(yù)計2023年漂針漿進(jìn)口有望回升

疫情后隨著各國央行的持續(xù)放水以及供應(yīng)鏈瓶頸的延續(xù)，海外主要經(jīng)濟(jì)體都陷入了通脹危機(jī)。由于供應(yīng)鏈問題在當(dāng)前的逆全球化和疫情造成的用工緊張下難以解決，各國只能通過加息來迫使需求降溫以期達(dá)到抑制通脹的目標(biāo)。以美聯(lián)儲為例今年已累計加息六次，已使聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從2020年的0.25%上漲至4%。并且市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲12月還會繼續(xù)加息50bp。在此情況下，外需走弱已是大概率事件。

前文我們已經(jīng)講過，國內(nèi)漂針進(jìn)口的下降一方面是由于海外漿廠意外頻發(fā)，同時運(yùn)輸效率下降。另一方面則是由于疫情后外需強(qiáng)勁使得漿廠減少了發(fā)往中國的貨源。目前來看明年這兩者可能都會出現(xiàn)一定的變數(shù)。一是：當(dāng)前漿價處于歷史高位，且海外漿廠成本受能源上漲影響不大，制漿利潤高企。因此我們有理由相信，漿廠會努力去打通供應(yīng)鏈的堵點(diǎn)，做到能產(chǎn)盡產(chǎn)。全球漂針漿總產(chǎn)量環(huán)比將有望上升。二是：隨著海外加息的進(jìn)一步推進(jìn)，外需走弱概率增加。一旦海外沒法消化那么多的貨源，則發(fā)往中國的紙漿可能就會回升。此外外需的回落也有望緩解海外港口擁堵的情況，提高發(fā)運(yùn)效率?？偟膩碚f，我們認(rèn)為在制漿高利潤和美聯(lián)儲加息導(dǎo)致外需走弱的背景下，明年國內(nèi)紙漿進(jìn)口可能會有所恢復(fù)。

供需彈性不匹配，決定了價格下行勢不可擋

受國內(nèi)外各種不利因素影響，今年全年GDP增速大概率會低于5.5%的目標(biāo)。這也就意味著明年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的任務(wù)更重。政府將以更大的力度來支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此明年GPD增速很能環(huán)比出現(xiàn)走升。這也會對紙漿的需求帶來一定的提振。因此也有投資者擔(dān)心在需求端改善的背景下，漿價能否下行？

我們認(rèn)為由于供需彈性的不匹配，價格下行勢不可擋。從需求端來看，無論是生活用紙還是文化紙都早已進(jìn)入行業(yè)發(fā)展的成熟期，甚至文化紙都可以說開始進(jìn)入衰退期。近些年文化紙產(chǎn)量基本呈現(xiàn)小幅負(fù)增長的態(tài)勢，生活用紙產(chǎn)量增速一般也都在5%以內(nèi)。這也就意味著紙漿需求的彈性是極低的。也就是說，即便明年國內(nèi)GDP增速超預(yù)期，但文化紙和生活用紙的需求改善幅度可能也只有2-3個百分點(diǎn)。這與供應(yīng)動輒兩位數(shù)的彈性相比遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如。因此我們認(rèn)為這種供需彈性的巨大差異，決定了一旦明年漂針漿進(jìn)口出現(xiàn)回升，在價格不變的情況下，需求端將無力去承接供應(yīng)的增長，必將是以價格下跌刺激需求增加來使得平衡表再平衡。

?闊葉漿新產(chǎn)能投放將對針葉漿價格形成一定壓力

芬林芬寶在芬蘭的凱米生物制品廠計劃于2023年第三季度新增150萬噸/年的制漿產(chǎn)能。同時拆除60萬噸/年的老漿線。這會給全球市場帶來80萬噸/年的漂針漿產(chǎn)能增量和10萬/噸年的漂闊漿產(chǎn)能增量。但考慮到該項(xiàng)目計劃于明年三季度投產(chǎn)，存在推遲的可能，且產(chǎn)能爬坡需要時間，產(chǎn)量的兌現(xiàn)還要延后。因此針葉漿明年來自于新增產(chǎn)能的價格下行壓力并不大。

與之相對應(yīng)的，闊葉漿在2023年新增產(chǎn)能則相對可觀，預(yù)計產(chǎn)能增速能達(dá)到6%。首先Arauco計劃于2022年底投產(chǎn)的150萬噸/年的闊葉漿項(xiàng)目。其次UPM計劃于2023年一季度投產(chǎn)的100萬噸/年的闊葉漿項(xiàng)目。這兩個項(xiàng)目計劃投產(chǎn)時間都比較早，且項(xiàng)目完成度已較高。此外這兩個項(xiàng)目主要面對中國市場，因此將對明年國內(nèi)闊葉漿的供應(yīng)提供較多的增量。

由于紙制品的生產(chǎn)中闊葉漿和針葉漿的比例存在一定的調(diào)整空間。這也就意味著如果闊葉漿價格受新增產(chǎn)能投放的影響出現(xiàn)了較大的下行，將使得紙廠增加紙制品中闊葉漿的比例而減少針葉漿的比例。因此明年闊葉漿新產(chǎn)能的投放將對針葉漿價格形成一定的壓力。

投資建議

今年漂針漿價格的上行核心在于進(jìn)口的長時間低迷。今年1-10月我國進(jìn)口漂針漿同比下滑幅度達(dá)到了17%。而造成進(jìn)口下滑的原因則主要有兩方面。一是：中國最主要的五個漂針漿進(jìn)口來源國，有四個都出現(xiàn)了各種各樣的問題，造成了紙漿的生產(chǎn)和發(fā)運(yùn)下降。二是：外需的強(qiáng)盛擠占了部分本該發(fā)往中國的貨源。

由于疫情下內(nèi)需疲軟，下游紙廠并不能很好地將成本的大幅上漲向終端傳導(dǎo)。這就造成下游生產(chǎn)利潤被嚴(yán)重擠壓，哀嚎一片。而制漿成本主要是原料成本，能源成本占比并不高，因此當(dāng)前能源價格高企對海外漿廠影響有限，其生產(chǎn)利潤十分豐厚。這使得整個漿紙產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配極度不均勻，高度集中于上游制漿環(huán)節(jié)。因此我們認(rèn)為當(dāng)前紙漿估值明顯偏高。

展望明年，在高通脹和美聯(lián)儲加息的背景下，外需走弱已是大概率事件。而制漿的高利潤又保證了紙漿產(chǎn)量在擺脫意外因素后會持續(xù)高位。這樣一來，海外漿廠就能有更多的貨源發(fā)往中國。而一旦國內(nèi)進(jìn)口恢復(fù)，當(dāng)前紙漿的高估值顯然是沒法持續(xù)的。因此我們認(rèn)為下明年紙漿價格出現(xiàn)大幅下行的風(fēng)險較大，預(yù)計明年漂針漿價格將大幅回落至6000元/噸以下。時點(diǎn)方面，考慮到海運(yùn)周期較長，預(yù)計在明年二季度才有望看見到港量的明顯回升進(jìn)而引發(fā)價格的顯著回落，三季度以后價格可能會回落到6000元/噸以下。

策略方面，由于對漿價未來下行的一致預(yù)期已基本形成，漿價遠(yuǎn)期貼水較大。這使得單邊做空策略并非當(dāng)前的最優(yōu)解。畢竟漂針漿進(jìn)口來源過于分散，要精準(zhǔn)判斷到港回升的時點(diǎn)難度較大。這也就意味著，遠(yuǎn)期空單進(jìn)場后隨著時間的推移，一旦進(jìn)口到港仍處低位，就將面臨巨大的收基差風(fēng)險。因此我們認(rèn)為遠(yuǎn)期主力合約基差在500元/噸以內(nèi)，或可考慮逢高布局一些空單，否則建議謹(jǐn)慎。而相比于單邊的策略，我們認(rèn)為做遠(yuǎn)期正套可能更加合適。因?yàn)槠槤{全部依賴進(jìn)口，而長達(dá)兩個月的海運(yùn)期決定了，漿價一旦開始下跌，一定是遠(yuǎn)期先跌，而近月受高價現(xiàn)貨的影響跌幅將會相對偏小。漂針漿這種全部依賴進(jìn)口的貿(mào)易模式?jīng)Q定了其在下跌過程中極易走出正套。所以相比單邊策略，我們更推薦投資者參與遠(yuǎn)期正套。

風(fēng)險提示

外需走弱不及預(yù)期，內(nèi)需上行幅度超過預(yù)期。