一、表現(xiàn)：貶值不是因?yàn)槿嗣駧盘酢⒍敲涝珡?qiáng)

2021年底至2022年9月9日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)由6.37下降至6.91，貶值了8.4%。近期人民幣兌美元匯率中間價(jià)是否會(huì)破7，引發(fā)了國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)高度關(guān)注。

事實(shí)上，今年以來(lái)，人民幣兌美元匯率顯著貶值，根本原因不是人民幣太弱，而是美元太強(qiáng)。例如，今年9月初人民幣兌CFETS貨幣籃的匯率指數(shù)，基本上與去年年底相當(dāng)。相比之下，刻畫(huà)美元相對(duì)于其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣強(qiáng)弱的美元指數(shù)，在去年年底至今年9月上旬則上升了13.7%。

2022年是美元狂飆突進(jìn)的一年。在新冠疫情爆發(fā)后，美國(guó)政府實(shí)施了有史以來(lái)最為激進(jìn)的財(cái)政貨幣刺激方案，且財(cái)政刺激主要投放在消費(fèi)端。從2021年下半年起，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的反彈、失業(yè)率的下降，以及生產(chǎn)復(fù)蘇滯后于消費(fèi)復(fù)蘇，美國(guó)的通貨膨脹率急劇攀升。截至2022年7月，美國(guó)CPI以及核心CPI同比增速分別達(dá)到8.5%與5.9%，顯著超出美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)。國(guó)內(nèi)通脹率的飆升倒逼美聯(lián)儲(chǔ)不得不加快縮減QE、加息與縮表的進(jìn)度。2022年3、5、6、7月，美聯(lián)儲(chǔ)分別宣布加息25、50、75與75個(gè)基點(diǎn)，短短五個(gè)月內(nèi)累計(jì)加息225個(gè)基點(diǎn)，相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)在2015年至2018年加息幅度的總和。

美聯(lián)儲(chǔ)加息造成美國(guó)國(guó)內(nèi)短長(zhǎng)期利率均顯著攀升，拉大了與其他主要經(jīng)濟(jì)體的息差，由此造成的資本流動(dòng)與貨幣升貶值預(yù)期導(dǎo)致其他主要貨幣均對(duì)美元大幅貶值。例如，2021年底至2022年9月9日，美元指數(shù)由95.67上升至108.80，上升了13.7%。同期內(nèi)，歐元、英鎊、日元兌美元匯率分別貶值了11.0%、14.1%與23.9%，這三種貨幣兌美元匯率均達(dá)到最近20年來(lái)新低。其中歐元兌美元匯率近期跌破1比1平價(jià)，日元兌美元匯率跌破1美元兌140日元大關(guān)，均引起了有關(guān)各方廣泛關(guān)注。

歐元、英鎊、日元對(duì)美元匯率顯著貶值，目前來(lái)看主要有兩個(gè)原因。原因之一，是俄烏沖突爆發(fā)造成全球大宗商品價(jià)格顯著上漲，尤其是能源與食品價(jià)格。歐元區(qū)、英國(guó)與日本對(duì)大宗商品的進(jìn)口依賴(lài)度均較高，因此這一沖擊導(dǎo)致上述經(jīng)濟(jì)體面臨進(jìn)口成本上升、貿(mào)易赤字增加，從而造成本幣貶值壓力。原因之二，是美聯(lián)儲(chǔ)陡峭的加息縮表拉大了美國(guó)與上述經(jīng)濟(jì)體之間的短長(zhǎng)期息差。其中，歐洲央行與英格蘭央行均選擇跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，而考慮到本國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未過(guò)熱與物價(jià)尚未高漲，日本央行選擇按兵不動(dòng)，這是為何今年日元兌美元匯率貶值幅度最大的重要原因。尤其是近期美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾央行行長(zhǎng)會(huì)議上做出強(qiáng)硬表態(tài)發(fā)言后，全球市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)加息縮表來(lái)遏制通脹的看法由鴿轉(zhuǎn)鷹，從而導(dǎo)致美國(guó)10年期國(guó)債收益率顯著上升，造成其他主要貨幣對(duì)美元的新一輪貶值。

相比之下，人民幣兌美元匯率的貶值幅度顯著低于歐元、英鎊與日元，這說(shuō)明相比于其他主要貨幣，人民幣兌美元依然保持了相對(duì)穩(wěn)定。這充分說(shuō)明了，當(dāng)前這輪人民幣兌美元貶值，根本原因在于美元太強(qiáng)。

二、成因：中美利差拉大與短期資本外流

中美10年期國(guó)債收益率利差明顯拉大，以及由此導(dǎo)致的短期資本外流是導(dǎo)致當(dāng)前人民幣兌美元匯率急貶的最重要原因。

2022年人民幣兌美元貶值的最重要原因是中美長(zhǎng)期利差的迅速拉大。當(dāng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速非常強(qiáng)勁，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速較為疲弱。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了加速?gòu)木o的貨幣政策，例如從縮減量寬規(guī)模到連續(xù)加息再到加快縮表；而中國(guó)央行實(shí)施了較為寬松的貨幣政策，例如今年以來(lái)的降準(zhǔn)與多次降息。兩國(guó)貨幣政策的差異造成了兩國(guó)長(zhǎng)期利率的反向變動(dòng)，也即美國(guó)10年期國(guó)債收益率顯著上升，而中國(guó)10年期國(guó)債收益率顯著下降。在今年4月份，中美長(zhǎng)期利差開(kāi)始倒掛。到目前為止，美國(guó)10年期國(guó)債收益率要比中國(guó)10年期國(guó)債收益率高40-50個(gè)基點(diǎn)。

2022年年初至今，人民幣兌美元匯率走勢(shì)呈現(xiàn)出“盤(pán)整—急貶—盤(pán)整—急貶”的特征。年內(nèi)人民幣兌美元匯率發(fā)生兩次急貶。第一次急貶是2022年4月20日至5月13日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)貶值了6.1%；第二次急貶是2022年8月15日至9月2日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)貶值了2.2%。這兩次急貶期間，第一次出現(xiàn)了中美利差急劇縮小與倒掛，第二次則是美中利差迅速拉大。

中美利差倒掛并不斷擴(kuò)大，這會(huì)引發(fā)跨境資本從中國(guó)到美國(guó)的流動(dòng)，從而壓低人民幣兌美元匯率。中國(guó)面臨的短期資本外流在今年二季度就已經(jīng)變得比較明顯了。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，在金融賬戶(hù)中，無(wú)論是證券投資還是其他投資（跨境借貸）都出現(xiàn)了比較明顯的外流。證券投資的持續(xù)較大規(guī)模凈流出是當(dāng)前中國(guó)國(guó)際收支的新現(xiàn)象，這從側(cè)面反映了中國(guó)開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的努力。持續(xù)的短期資本外流會(huì)加劇國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)上美元供不應(yīng)求的狀況，從而導(dǎo)致人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力。

三、應(yīng)對(duì)：容忍適度貶值與依然充足的彈藥庫(kù)

從短期來(lái)看，美國(guó)的通貨膨脹率仍將處于高位，這將倒逼美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)實(shí)施加息縮表。中國(guó)是大型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，在貨幣政策與匯率政策的選擇上，無(wú)疑會(huì)以貨幣政策為主。貨幣政策要根據(jù)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)制定。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾是總需求不足，經(jīng)濟(jì)增速顯著低于潛在增速，存在負(fù)面產(chǎn)出缺口。此外，8月份的通貨膨脹率明顯回落。因此，當(dāng)前貨幣政策必須繼續(xù)保持寬松，不排除進(jìn)一步降息的可能性。事實(shí)上，人民幣匯率的穩(wěn)定性，歸根結(jié)底取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的健康程度。

值得一提的是，當(dāng)前在全球主要貨幣都對(duì)美元大幅貶值的前提下，人民幣兌美元匯率的適度貶值有助于維持人民幣有效匯率的平穩(wěn)，這對(duì)于包括出口在內(nèi)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言不是壞事。

7.0雖然是重要的整數(shù)關(guān)口，但對(duì)國(guó)內(nèi)外投資者而言的重要性并沒(méi)有我們想象中那么強(qiáng)。一方面，在2015年811匯改之后，我們?cè)?jīng)數(shù)次跌破7.0，并沒(méi)有引發(fā)人民幣兌美元匯率的大幅貶值。另一方面，目前中國(guó)央行防范本幣匯率大幅貶值的工具箱依然工具多樣、彈藥充足。

近日，央行宣布，2022年9月15日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行8%下調(diào)至6%。從直接的層面來(lái)看，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率，意味著金融機(jī)構(gòu)有更多的外匯資金可以動(dòng)用，這將有助于改善當(dāng)前國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)上美元供不應(yīng)求的狀況，進(jìn)而緩解人民幣兌美元匯率貶值壓力。從間接的層面來(lái)看，央行此舉釋放了自己將會(huì)努力維持人民幣兌美元匯率穩(wěn)定的信號(hào)，有助于增強(qiáng)市場(chǎng)主體對(duì)匯率穩(wěn)定的信心。

中國(guó)央行維持人民幣兌美元匯率穩(wěn)定的工具還相當(dāng)充分，包括并不限于：第一，通過(guò)啟用逆周期因子來(lái)維持人民幣兌美元匯率中間價(jià)的穩(wěn)定；第二，加強(qiáng)對(duì)短期資本外流的管制。由于中國(guó)央行并未全面開(kāi)放資本賬戶(hù)，因此一旦出現(xiàn)持續(xù)大規(guī)模資本外流，中國(guó)央行可以收緊對(duì)短期資本外流的限制，這既可以包括數(shù)量限制，也可以包括諸如托賓稅這樣的價(jià)格工具。因此，在中國(guó)很難出現(xiàn)人民幣匯率貶值預(yù)期與短期資本持續(xù)大規(guī)模外流之間的惡性循環(huán)。第三，實(shí)施外匯方面的逆周期宏觀審慎監(jiān)管，例如這次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率就是此類(lèi)政策的體現(xiàn)之一，其他工具還包括可以提高金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)期售匯的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等；第四，央行可以在國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)上出售外匯儲(chǔ)備以維持本幣匯率穩(wěn)定；第五，央行可以通過(guò)窗口指導(dǎo)，要求主要商業(yè)銀行短期內(nèi)不要進(jìn)行可能導(dǎo)致人民幣兌美元匯率貶值的各種操作；第六，在811匯改之后人民幣兌美元匯率快速貶值期間，中國(guó)央行還曾經(jīng)通過(guò)特定方式來(lái)干預(yù)香港離岸市場(chǎng)，不讓離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)的匯率差價(jià)變得過(guò)大。最后必須指出的是，匯率的穩(wěn)定源自經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)定。通過(guò)擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策來(lái)消除產(chǎn)出缺口，讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速盡快回歸潛在增速附近，這才是維持匯率穩(wěn)定的治本之策。

我們的研究發(fā)現(xiàn)，在今年人民幣兌美元匯率兩次急貶期間，中國(guó)央行有選擇地在重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)上啟用了逆周期因子，但持續(xù)時(shí)間非常短暫。在人民幣匯率第一次急貶期間，今年5月5日和6日，中國(guó)央行采用逆周期因子調(diào)升人民幣兌美元匯率中間價(jià)的幅度分別為0.64%和0.39%。在人民幣匯率第二次急貶期間，2022年8月30日、9月1日和2日，中國(guó)央行采用逆周期因子調(diào)升人民幣兌美元匯率中間價(jià)的幅度分別為0.46%、0.29%和0.22%。

我們的研究表明，今年3、5、6、7月，在美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息之后的1-3天內(nèi)，人民幣兌美元匯率中間價(jià)都有超預(yù)期的變動(dòng)，這意味著中國(guó)央行可以有意采用逆周期因子來(lái)對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)本幣匯率的負(fù)面沖擊。例如，美東時(shí)間2022年3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，3月17日，中國(guó)央行采用逆周期因子調(diào)升人民幣兌美元匯率中間價(jià)的幅度為0.20%。又如，美東時(shí)間2022年7月27日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息75個(gè)基點(diǎn)，7月28日，中國(guó)央行采用逆周期因子調(diào)升人民幣兌美元匯率中間價(jià)的幅度為0.33%。簡(jiǎn)言之，在2022年，中國(guó)央行似乎已經(jīng)開(kāi)始有選擇、有節(jié)制地啟用逆周期因子來(lái)維持人民幣兌美元匯率的基本穩(wěn)定。

不過(guò)，正如我們此前的研究所指出的，逆周期因子的調(diào)節(jié)雖然能夠穩(wěn)定人民幣兌美元匯率的短期波動(dòng)，但也會(huì)增加人民幣兌美元匯率形成機(jī)制的不確定性，甚至在一定程度上影響外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)的發(fā)展。因此，我們并不建議中國(guó)央行主要通過(guò)逆周期因子來(lái)穩(wěn)定匯率。

一旦短期內(nèi)人民幣兌美元匯率面臨持續(xù)較快貶值壓力，中國(guó)央行一方面應(yīng)該繼續(xù)容忍人民幣兌美元匯率的適度貶值、增強(qiáng)人民幣匯率形成機(jī)制彈性。事實(shí)上，近年來(lái)，中國(guó)央行對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的容忍程度已經(jīng)明顯提高，人民幣兌美元匯率在較長(zhǎng)時(shí)間里已經(jīng)呈現(xiàn)出清潔浮動(dòng)的特征。另一方面中國(guó)央行應(yīng)該綜合運(yùn)用外匯宏觀審慎管理工具、資本流動(dòng)管理、前瞻性預(yù)期引導(dǎo)等手段來(lái)維持本幣匯率穩(wěn)定。

四、展望：人民幣兌美元匯率有望先貶后升

今年人民幣兌美元匯率走勢(shì)，的確與美元指數(shù)走勢(shì)高度相關(guān)。要評(píng)估美元指數(shù)走勢(shì)，主要得看美國(guó)與歐元區(qū)、日本與英國(guó)的相對(duì)境況。當(dāng)前歐元區(qū)、英國(guó)與日本飽受俄烏沖突導(dǎo)致的能源價(jià)格暴漲的影響，短期內(nèi)面臨的滯脹壓力遠(yuǎn)大于美國(guó)。由于實(shí)現(xiàn)了能源自給，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)抵御外部沖擊的能力事實(shí)上更強(qiáng)。這就意味著，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，美元指數(shù)有望持續(xù)在高位盤(pán)整，不排除繼續(xù)上升的可能性，例如在100-115的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。一旦美元指數(shù)繼續(xù)走高，則人民幣兌美元匯率將繼續(xù)面臨貶值壓力。

在2022年的剩余時(shí)間內(nèi)，人民幣兌美元匯率可能在7.0-7.4區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。筆者認(rèn)為，由于以下兩方面原因，2023年下半年，人民幣有望對(duì)美元顯著反彈：其一，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期可能將在2023年第二季度結(jié)束；其二，2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有望顯著反彈，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能明顯下行。

注：本文發(fā)表于《清華金融評(píng)論》2022年第10期。由于發(fā)表時(shí)間問(wèn)題，本文或未能反映外匯市場(chǎng)最新變化。更新的文章請(qǐng)參見(jiàn)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室2022年第3季度人民幣匯率季報(bào)。