2022年是近幾十年全球農(nóng)業(yè)歷史上的前所未有的段落，意味著我們必然經(jīng)歷或正在經(jīng)歷可能是研究范式的知識(shí)型的演變過(guò)程。置身在這個(gè)全新的現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，我們體認(rèn)到某一種無(wú)力感和困頓。

面對(duì)全新的情景，我們直覺(jué)性的行動(dòng)是在既有的歷史和記憶之中，在農(nóng)業(yè)歷史和價(jià)格復(fù)盤(pán)去尋找可供參考的樣本，試圖通過(guò)這樣的比對(duì)和附會(huì)去理解和把握我們置身其間的世界現(xiàn)實(shí)并期望去對(duì)于預(yù)判有所指引，但事后發(fā)現(xiàn)這很徒勞。

這個(gè)研究過(guò)程中焦慮的形成在提示著我們，面對(duì)歷史的失效，我們正置身在一個(gè)無(wú)知或正在求知的狀態(tài)，并需要去尋找新的知識(shí)范式，而承認(rèn)所處的無(wú)知情景和無(wú)力的狀態(tài)，有助于我們直面現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)。

2022年全球國(guó)際合作的改變對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的影響是繼2018年中美貿(mào)易爭(zhēng)端后的再一次集中矛盾爆發(fā)，表征為全球農(nóng)產(chǎn)品的供應(yīng)鏈出現(xiàn)深刻問(wèn)題，糧食問(wèn)題在新型國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中被工具化和武器化的，以至于此類逆全球化帶來(lái)的對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的沖擊高過(guò)了傳統(tǒng)供應(yīng)和需求層面的問(wèn)題。

與其說(shuō)2023年國(guó)際合作環(huán)境有望大幅緩和，不如直面當(dāng)下全球各國(guó)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品，特別是糧食類商品確保安全穩(wěn)供的訴求被強(qiáng)調(diào)的現(xiàn)實(shí)，過(guò)去20年以來(lái)的“效率”邏輯讓位于“安全”邏輯，這是一種顛覆，進(jìn)而引致各國(guó)開(kāi)啟農(nóng)產(chǎn)品庫(kù)存冗余的建立，種植結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和農(nóng)產(chǎn)品種業(yè)，進(jìn)出口等制度的變革。

此外我們也清晰地看到2020年下半年農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格低位起飛以來(lái)全球農(nóng)產(chǎn)品的耕地面積增長(zhǎng)的偏緩慢的，這跟基于經(jīng)典蛛網(wǎng)周期的第一直覺(jué)相?！N植利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)的種植面積新增是顯著低于預(yù)期的。

關(guān)于2023年農(nóng)產(chǎn)品的未來(lái)供需展望上，我們認(rèn)為關(guān)鍵詞有：

全球供應(yīng)鏈韌性，耕地面積拓荒放緩，可再生原料加速和全球經(jīng)濟(jì)疲弱拖累

這也構(gòu)成了本文的敘述順序：

1.脆弱的農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈

2.蛛網(wǎng)魔咒：缺乏彈性的供應(yīng)

3.能源安全訴求下的生物質(zhì)燃料產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張

4.經(jīng)濟(jì)衰退前景與農(nóng)產(chǎn)品需求

5、2023年農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)機(jī)會(huì)十大猜想

6、2022年農(nóng)產(chǎn)品的投研體認(rèn)

一、脆弱的農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈

如果你控制了石油，你就控制了所有國(guó)家；如果你控制了糧食，你就控制了全人類——基辛格。

俄烏沖突下的小麥和印尼棕櫚油出口新政是本年度的國(guó)際合作變局影響農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的集中體現(xiàn)。這些事件都給我們留下了反直覺(jué)的寶貴經(jīng)驗(yàn)。

首先我們期待刻畫(huà)的是在高流動(dòng)性環(huán)境下的博弈特征——市場(chǎng)對(duì)這類共識(shí)性利多的定價(jià)是一蹴而就的，但也基本標(biāo)志著價(jià)格高點(diǎn)的臨近和階段性拐點(diǎn)的來(lái)臨。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中信建投期貨

具體而言，俄烏沖突于2月24日發(fā)生，美麥在3月7日見(jiàn)頂；4月28日印尼禁止馬來(lái)西亞棕櫚油出口后，馬棕櫚油于4月29日見(jiàn)頂。一方面，突出事件的出現(xiàn)即價(jià)格巔峰，市場(chǎng)對(duì)信息的消化非常快；另一方面這些巔峰極有可能是該品種非常長(zhǎng)期的歷史峰值。

供應(yīng)鏈脆弱環(huán)境下的兩種選擇

雖然小麥和棕櫚油的預(yù)期交易已經(jīng)邁過(guò)高峰，但值得我們進(jìn)一步刻畫(huà)的是驅(qū)動(dòng)這些品種底部上移或中樞抬升的基本面還仍舊扎實(shí)，在未來(lái)一年，我們大致有兩種選擇：

一是要去質(zhì)疑2022年因?yàn)檗r(nóng)產(chǎn)品減產(chǎn)，工業(yè)需求旺盛和全球貿(mào)易環(huán)境惡化形成的向上定價(jià)的基本面，并參與長(zhǎng)期空頭交易；

二是去等待價(jià)格回落到運(yùn)行中樞后，仍舊堅(jiān)持這些關(guān)鍵基本面事實(shí)并未發(fā)生松動(dòng)，并嘗試多頭入場(chǎng)。

路徑選擇的差異取決于也就主要取決于全球農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量恢復(fù)進(jìn)程，全球農(nóng)產(chǎn)品工業(yè)消費(fèi)增量和經(jīng)濟(jì)衰退前景下的需求展望，這也構(gòu)成了本文撰寫(xiě)的主要線索。

烏克蘭的小麥出口被歐洲其他國(guó)家增量有效抵補(bǔ)

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA，中信建投期貨

2022年俄烏兩國(guó)發(fā)生沖突，事后來(lái)看全球的雖然俄烏兩國(guó)小麥出口占全球的25.4%，兩國(guó)玉米出口33%，但全球小麥出口受影響并不大，2021-22年度全球小麥出口2.0283億噸，2022-23年度預(yù)計(jì)出口2.0865億噸，同比增長(zhǎng)2.87%，其重要原因是俄羅斯和歐盟相當(dāng)程度的彌補(bǔ)了烏克蘭的出口缺口，按照美國(guó)農(nóng)業(yè)部的預(yù)估俄羅斯和歐盟2022-23年同步出口分別增加900萬(wàn)噸和310萬(wàn)噸。

全球玉米和高粱的供應(yīng)問(wèn)題相對(duì)突出

?數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA，中信建投期貨

2022-23年度全球玉米產(chǎn)量11.68億噸，同比減少4908萬(wàn)噸，其中歐盟，烏克蘭和美國(guó)減產(chǎn)幅度最大，分別達(dá)到1618萬(wàn)噸，1063萬(wàn)噸和2906萬(wàn)噸。全球玉米減產(chǎn)也直接引致可出口玉米總量同比下降9.5%或1909萬(wàn)噸，主要出口國(guó)中烏克蘭和美國(guó)降幅最大。

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA，中信建投期貨

在全球的主要農(nóng)產(chǎn)品中我們重點(diǎn)對(duì)比了USDA對(duì)玉米，棉花，菜籽，大豆，高粱和小麥的產(chǎn)量和庫(kù)消比預(yù)估，其中玉米和高粱是唯二減產(chǎn)的品種，但受全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)面展望，大多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品的需求都被一定程度下調(diào)，因此即使玉米減產(chǎn)，其庫(kù)消比仍有上調(diào)，在這些農(nóng)產(chǎn)品中唯有高粱和小麥有略微的庫(kù)消比的下行。

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA，中信建投期貨

但在我們的投研實(shí)務(wù)中已經(jīng)越來(lái)越傾向于就USDA的數(shù)據(jù)質(zhì)疑作為預(yù)期差的來(lái)源，雖然從數(shù)據(jù)表象上我們看到大多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品的庫(kù)消比有望出現(xiàn)邊際性回升，對(duì)價(jià)格有一定的抑制作用，但這樣的庫(kù)消比回升又顯得非常勉強(qiáng)，大多數(shù)源自于需求一定程度的走弱，而非供應(yīng)的大幅擴(kuò)張，因此在2022年Q4這樣的寬松預(yù)期并沒(méi)有有效地讓價(jià)格下臺(tái)階，光討論需求對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的解釋力是偏低的。

進(jìn)而，值得進(jìn)一步討論的是當(dāng)下之局面猶在進(jìn)一步反映蛛網(wǎng)周期的范式，供應(yīng)彈性顯著低于需求彈性，而更為反直覺(jué)的是，2021-2022年農(nóng)產(chǎn)品的種植利潤(rùn)創(chuàng)下近年最高水平，但全球農(nóng)業(yè)的種植意愿卻沒(méi)有出現(xiàn)趨勢(shì)性增長(zhǎng)，甚至沒(méi)有集體創(chuàng)出耕地面積的新高。我們理解耕地約束是回答長(zhǎng)期農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的迫切性問(wèn)題。

二、?怪相：種植利潤(rùn)達(dá)峰與種植意愿走軟的錯(cuò)配 

?數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA，中信建投期貨

2018-2022這5年間，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅上行，但我們監(jiān)測(cè)的玉米，棉花，大豆和小麥這四大主要農(nóng)產(chǎn)品作物收獲面積竟然多數(shù)沒(méi)有突破2018-2021年的面積高點(diǎn)，之于此我們理解在農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格--種植利潤(rùn)--次年種植面積--次年收獲面積之間存在非表象的傳導(dǎo)機(jī)制。

參照美國(guó)農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)，2022-23年度四大作物的收獲面積分別為玉米2.03億公頃，棉花3241萬(wàn)公頃，大豆1.35億公頃和小麥2.2億公頃，最新的種植面積預(yù)估除了大豆以外，其他作物均未創(chuàng)下近幾年的收獲面積新高，而這與不斷走高的種植利潤(rùn)形成巨大的反差——美豆，美玉米，美棉花種植利潤(rùn)均創(chuàng)下新高水平。

數(shù)據(jù)來(lái)源：USDA，中信建投期貨

對(duì)于種植利潤(rùn)達(dá)峰和種植面積遲遲沒(méi)有跟進(jìn)，我們理解有以下幾點(diǎn)關(guān)鍵解釋：

1、全球耕地面積受制于多年濫伐，可用作余量調(diào)整的空間不大

2、疫情改變美國(guó)農(nóng)業(yè)從業(yè)者的積極性，重新思考工作和生活的平衡

3、由于種植成本的大幅上移，導(dǎo)致結(jié)合成本投入考慮的種植收益率的增幅遠(yuǎn)不及種植利潤(rùn)增長(zhǎng)幅的絕對(duì)水平，但集約化農(nóng)業(yè)決策更多以收益率為決策依據(jù)

4、高位的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也同樣意味著種植風(fēng)險(xiǎn)的提升。

全球農(nóng)業(yè)用地面積約為50億公頃，占全球陸地面積的38%。其中約三分之一用作耕地，其余三分之二為草地和牧場(chǎng)，用于放牧牲畜。在農(nóng)田中，大約10%的面積用于種植永久性作物，如果樹(shù)、油棕和可可，21%為灌溉農(nóng)田。

過(guò)去30年間，各大主要農(nóng)業(yè)國(guó)農(nóng)業(yè)用地占土地面積比例走勢(shì)出現(xiàn)分化，除南美洲和印尼以外，亞洲主要國(guó)家，美國(guó)和澳大利亞均出現(xiàn)農(nóng)業(yè)用地占比的下降：

南美洲：巴西農(nóng)業(yè)用地90年代前擴(kuò)張明顯（18%->28%），近年維持穩(wěn)定阿根廷兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)又回高峰(50%->54%)，進(jìn)入21世紀(jì)后農(nóng)業(yè)再次擴(kuò)張，近年維持穩(wěn)定

亞洲：印尼(21%->33%)、馬來(lái)西亞(9.4%->26%)持續(xù)擴(kuò)張；印度、中國(guó)近年長(zhǎng)期持穩(wěn)

發(fā)達(dá)國(guó)家：澳大利亞農(nóng)業(yè)用地占比明顯減少（60%以上->46%）；美國(guó)農(nóng)業(yè)用地穩(wěn)步減少，但幅度較小（48.8%->44%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：世界糧農(nóng)組織，中信建投期貨

?數(shù)據(jù)來(lái)源：世界糧農(nóng)組織，中信建投期貨

數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)勞工部，中信建投期貨

隨著農(nóng)業(yè)逐步集約化，各種實(shí)證同時(shí)反映出土地退化的規(guī)模和嚴(yán)重程度,具體表現(xiàn)為土壤侵蝕、養(yǎng)分耗竭、鹽堿度上升。34%（16.6億公頃）的農(nóng)地已經(jīng)面臨人為造成的退化。其中8.5億公頃農(nóng)地重度退化。而土地退化伴隨的碳、養(yǎng)分、土壤生物多樣性的流失會(huì)導(dǎo)致我們難以進(jìn)一步擴(kuò)大耕地面積。

數(shù)據(jù)來(lái)源：世界糧農(nóng)組織，中信建投期貨

在此環(huán)境中，受利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)，供應(yīng)獲得快速恢復(fù)，引致價(jià)格向下傾覆的邏輯基本證偽，這在2021和2022年度3月底的美國(guó)種植意向公布時(shí)都給了市場(chǎng)非常深刻的印象，遠(yuǎn)低于預(yù)期的種植意向數(shù)據(jù)都給當(dāng)年的市場(chǎng)定下了北美種植季時(shí)段做天氣升水的條件鋪墊。那么：2023年是否仍舊重復(fù)這一供應(yīng)低彈性的范式，是后續(xù)值得回答的問(wèn)題，此間最值得關(guān)注的是巴西。

在未來(lái)農(nóng)業(yè)的進(jìn)一步開(kāi)疆?dāng)U土受阻的大環(huán)境下，巴西成為未來(lái)緩解全球農(nóng)業(yè)供應(yīng)壓力的希望：

預(yù)計(jì)2022/23年度巴西大豆種植面積為4,288萬(wàn)公頃，為歷史最高，較去年的4,180萬(wàn)公頃增長(zhǎng)2.6%。預(yù)計(jì)2022/23年度巴西玉米種植面積達(dá)到2260萬(wàn)公頃，同比增長(zhǎng)4.6%。

在更遠(yuǎn)景的未來(lái)10年，巴西農(nóng)業(yè)部預(yù)估主要農(nóng)作物有望迎來(lái)產(chǎn)量的加速提升，且其增量目標(biāo)非常激進(jìn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：巴西農(nóng)業(yè)部，中信建投期貨

巴西農(nóng)業(yè)部11月公布的研究長(zhǎng)期10年展望報(bào)告顯示：未來(lái)10年里巴西大豆，玉米，白糖和棉花等主要農(nóng)作物產(chǎn)量都有望顯著增長(zhǎng)，其中大豆的產(chǎn)量增幅最為顯著，有望實(shí)現(xiàn)1.79億噸，較當(dāng)前水平提高5300萬(wàn)噸，其增幅有望較全球產(chǎn)量增加13.6%。

除巴西以外的待開(kāi)墾土地中，例如非洲東部，俄羅斯遠(yuǎn)東的種植和運(yùn)輸條件還不足以支撐大規(guī)模的集約化農(nóng)業(yè)，未來(lái)巴西農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量是否能如期擴(kuò)產(chǎn)成為農(nóng)產(chǎn)品供需的關(guān)鍵變量。

但需要進(jìn)一步指出的是巴西新增的大量農(nóng)業(yè)投資幕后的資金來(lái)源大多來(lái)自于美國(guó)，因此即使農(nóng)產(chǎn)品豐產(chǎn)，其貿(mào)易條件是否能保持開(kāi)放又是另一大風(fēng)險(xiǎn)，畢竟糧食類農(nóng)產(chǎn)品的政策化和工具化的苗頭已經(jīng)屢見(jiàn)不鮮。

糧食安全訴求驅(qū)動(dòng)種植結(jié)構(gòu)調(diào)整引致新的矛盾

2022年俄烏沖突對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的諸多影響中，我們理解谷物的供應(yīng)問(wèn)題尚不是最突出的，其最大影響在于凸顯了能源和農(nóng)產(chǎn)品在大國(guó)博弈中的意義，甚至興起一輪“獎(jiǎng)入限出”的貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，在此過(guò)程中，農(nóng)產(chǎn)品被政治化，工具化，甚至武器化。全球糧食安全議題的討論熱度直逼上世紀(jì)70-80年代的危機(jī)時(shí)代。

在促進(jìn)糧食安全的政策選擇上，受制于耕地約束等資源稟賦的限制，政策取向一方面寄希望于多元化進(jìn)口渠道的新建，另一方面訴諸于本國(guó)種植結(jié)構(gòu)的重新規(guī)劃和調(diào)整，這或?qū)⒁滦乱惠喌拿堋?/p>

降低農(nóng)產(chǎn)品的對(duì)外依存度，增加跟民生相關(guān)的作物供應(yīng)的自給率是政策主線，比如在烏克蘭存在較多原用于葵花籽種植的面積改種玉米和小麥等糧食作物，而我國(guó)有較大面積的玉米，水稻等作物面積改種大豆，這也帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性的矛盾，一旦政策刺激在傳導(dǎo)過(guò)程中存在放大，那么對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的供需影響會(huì)顯著偏大。在本輪我國(guó)對(duì)油料作物的種植激勵(lì)下，國(guó)產(chǎn)大豆或國(guó)產(chǎn)大豆/玉米比價(jià)或迎來(lái)趨勢(shì)性的下行。

供給側(cè)的小結(jié)：整體來(lái)看，未來(lái)農(nóng)業(yè)供應(yīng)彈性不足仍是制約農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格急速下行的掣肘。從種植利潤(rùn)向次年的種植面積傳導(dǎo)過(guò)程并非一蹴而就，其過(guò)程存在諸如農(nóng)業(yè)從業(yè)者減少，成本上行后投資收益率下降，農(nóng)產(chǎn)品高波動(dòng)導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)提高，因此在2021和2022年度北美的擴(kuò)種不及預(yù)期都成為上漲行情的引爆點(diǎn)。

我們把2023年最重要的農(nóng)產(chǎn)品寬松來(lái)源放在巴西，2023年的第一季度是巴西玉米及大豆的關(guān)鍵生長(zhǎng)期，或迎來(lái)價(jià)格波動(dòng)率的上行?；谵r(nóng)產(chǎn)品供給側(cè)的判斷，我們理解油籽的寬松有望領(lǐng)先于其他品種，寬松方向時(shí)間的大致排序是菜籽>大豆>白糖>棉花>小麥>玉米>高粱。

三、能源安全訴求下的生物質(zhì)燃料產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張

2022年農(nóng)產(chǎn)品的定價(jià)一定程度偏向了需求側(cè)，或者說(shuō)需求有從鈍化轉(zhuǎn)變?yōu)槊舾械内厔?shì)，這背后有兩個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)：

1、生物質(zhì)燃料的需求

2、經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期對(duì)農(nóng)產(chǎn)品傳統(tǒng)需求的抑制

對(duì)于傳統(tǒng)農(nóng)產(chǎn)品而言最重要的需求彈性是由能源替代引發(fā)的，2022年的原油高價(jià)格背景下，生物質(zhì)燃料的替代需求增長(zhǎng)明顯，大多清潔燃料的生產(chǎn)都附帶有可交易的碳積分類副產(chǎn)品生成，很大程度托底了生產(chǎn)利潤(rùn)，因此生物乙醇和生物柴油的產(chǎn)量都較上一個(gè)年度有顯著抬升，并進(jìn)一步激發(fā)投產(chǎn)計(jì)劃。

生物柴油和燃料乙醇的發(fā)展現(xiàn)狀

數(shù)據(jù)來(lái)源：油世界，中信建投期貨

2022年全球生物柴油產(chǎn)量有望增長(zhǎng)到至4907萬(wàn)噸（大致占到全球植物油需求的24%），同比增加1.6%，增幅偏小的主要原因是植物油供應(yīng)偏緊，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率不足，這在巴西等國(guó)的產(chǎn)量抑制上影響顯著，但因?yàn)椴裼偷臐q幅偏高，尤其是2022年的3季度之后，植物油的摻混利潤(rùn)都顯著修復(fù)，美國(guó)生柴利潤(rùn)顯著走高，增長(zhǎng)到0.24美元/加侖（不含可再生柴油摻混編碼銷售收入），2021年該生產(chǎn)利潤(rùn)僅為-0.55美元/加侖。

?數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投期貨

在生物柴油利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，美豆壓榨利潤(rùn)創(chuàng)新高，產(chǎn)業(yè)形成正反饋，或進(jìn)一步提升未來(lái)美豆壓榨產(chǎn)能設(shè)計(jì)，并提高大豆需求量。

當(dāng)前美豆年度壓榨量維持在22-23億蒲，未來(lái)2025年或升至25-26億蒲。美國(guó)每年的大豆產(chǎn)量在43-46億蒲之間，未來(lái)壓榨需求將占到美豆年度產(chǎn)量的57%以上，受此影響，可供出口的美豆勢(shì)必受到美國(guó)國(guó)內(nèi)壓榨消費(fèi)的擠壓，而美國(guó)大豆在全球的出口市場(chǎng)也將不可逆地讓渡給南美。

另一個(gè)重要的變化是燃料乙醇，我們預(yù)計(jì)2022年燃料乙醇產(chǎn)量大致持平于2021年，全球燃料乙醇大多來(lái)自玉米，高粱和甘蔗，其產(chǎn)量在美國(guó)和巴西為主，這兩個(gè)國(guó)家分別占全球產(chǎn)量的55%和27%。從生產(chǎn)效率來(lái)看每噸乙醇消耗2.89噸玉米和4噸甘蔗。乙醇的熱值大致相當(dāng)于汽油的60%，因此當(dāng)二者比價(jià)低于0.6時(shí)，乙醇消費(fèi)通常會(huì)受到抬升。

簡(jiǎn)單計(jì)算，把全球的燃料乙醇換算成初級(jí)農(nóng)產(chǎn)品相當(dāng)于2.5億噸的玉米或4400萬(wàn)噸的甘蔗，相當(dāng)于全球玉米產(chǎn)量的21%，相當(dāng)于全球食糖產(chǎn)量的24%。

?數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投期貨

2022年度全球乙醇的生產(chǎn)主要受到消費(fèi)增長(zhǎng)但原料（玉米，甘蔗）減產(chǎn)的影響，故全球產(chǎn)量增幅受限，但未來(lái)印度和泰國(guó)均有意向效仿巴西，在本國(guó)增設(shè)甘蔗-乙醇的產(chǎn)能投放。印度和泰國(guó)是全球糖的第二和第三出口國(guó)，在全球糖市的出口份額占比分別為11.49%和6.38%，當(dāng)這些國(guó)家的乙醇產(chǎn)能投放后，全球貿(mào)易流或受到明顯的收緊壓力。

全球的生物質(zhì)燃料的發(fā)展正值加速發(fā)展期，實(shí)質(zhì)是資本對(duì)制度租金的搶占

我們通常以利潤(rùn)-產(chǎn)量的相互影響關(guān)系來(lái)界定產(chǎn)業(yè)周期，當(dāng)下生物柴油和燃料乙醇的產(chǎn)量均在擴(kuò)張期，即在產(chǎn)業(yè)平均利潤(rùn)走弱的背景下，產(chǎn)量仍有較大幅度增長(zhǎng)，隨著未來(lái)農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)的寬松，2023-2025年生物質(zhì)燃料的產(chǎn)量或仍有大幅增長(zhǎng)的潛力。

如此強(qiáng)勁的投資熱在傳統(tǒng)制造業(yè)上是偏反常的，其主要的原因是資本對(duì)制度租金的搶占。美國(guó)和巴西均設(shè)計(jì)了可再生能源生產(chǎn)碳信用額度的交易機(jī)制，且在全球清潔能源革命的大時(shí)代，這些可交易的碳信用價(jià)格均出現(xiàn)相當(dāng)大的上漲幅度，變相補(bǔ)貼了可再生能源的生產(chǎn)廠商：

A.巴西B3交易所碳信用CBIOs的價(jià)格在2022年最高翻了3倍，從65雷亞爾/unit的均值水平上升至200雷亞爾/unit以上，意味著糖廠每銷售一磅的乙醇可以最高獲得1.27美分左右的額外收益，相當(dāng)于乙醇銷售價(jià)格的8%。

B.美國(guó)EPA每年都會(huì)給可再生能源義務(wù)摻混商分配一定數(shù)量的法定摻混額度，需要他們獲得相應(yīng)數(shù)量的可再生能源編碼來(lái)完成。D4的價(jià)格從2018年的0.5美元上漲至當(dāng)前2022年的1.7美元。一般生物燃料自帶可再生能源編碼，比如一加侖生物柴油對(duì)應(yīng)1.5個(gè)RINs-D4，相當(dāng)于每加侖生物柴油可獲得2.55美元的收入，按每加侖生柴銷售價(jià)格5.3美元計(jì)算，這RINS的銷售收入可以相當(dāng)程度增厚利潤(rùn)，而美豆的高額的榨利實(shí)則是參與了這政策紅利的分配。除此以外，美國(guó)的生柴工廠還可以獲得稅收抵免的收入。

?數(shù)據(jù)來(lái)源：EPA，WIND,中信建投期貨

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全球清潔能源革命給農(nóng)產(chǎn)品帶來(lái)需求側(cè)的重大變化，在此過(guò)程中，補(bǔ)貼型政策設(shè)計(jì)正成為產(chǎn)業(yè)大步流星擴(kuò)大資本開(kāi)支的指揮棒，而不斷擴(kuò)大的汽油/柴油與生物質(zhì)能源價(jià)差也成為該產(chǎn)業(yè)加速擴(kuò)張的催化劑，且在此過(guò)程中商業(yè)利潤(rùn)的優(yōu)先級(jí)低于政策國(guó)對(duì)能源安全的訴求。

未來(lái)這類政策的落地節(jié)奏將成為植物油，玉米和白糖需求突變，以至于反轉(zhuǎn)供求預(yù)期的關(guān)鍵。從需求潛力上看，甘蔗基乙醇>生物柴油>玉米基乙醇。

四、經(jīng)濟(jì)衰退前景與農(nóng)產(chǎn)品需求

聯(lián)合國(guó)預(yù)測(cè)，2022年，全球GDP增速將放緩至2.5%，2023年更是降至2.2%。經(jīng)濟(jì)下滑明顯的國(guó)家主要是：俄羅斯（-12.6%）、印尼（-9.2%）、印度（-7.8%）、英國(guó)和德國(guó)（-6.8%）、法國(guó)（-6.6%）、墨西哥（-5.8%）、加拿大（-5.4%）、歐元區(qū)（-5.1%）、美國(guó)（-4.5%）。

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農(nóng)產(chǎn)品作為非耐用品存在需求剛性，其跟隨全球走弱的大邏輯并不很清晰，在我們的具體復(fù)盤(pán)中白糖，棉花和玉米需求跟領(lǐng)先一年的全球經(jīng)濟(jì)增速有一定相關(guān)性，但小麥和大豆并不顯著。反而在美國(guó)農(nóng)業(yè)部刻畫(huà)的需求預(yù)測(cè)中，2023年棕櫚油，菜籽，大豆，肉類等農(nóng)畜產(chǎn)品有消費(fèi)增量，我們理解對(duì)農(nóng)畜產(chǎn)品是供應(yīng)決定需求，中間以價(jià)格調(diào)節(jié)。

因此，簡(jiǎn)單以表觀需求的剛性和回暖，而忽視相應(yīng)的供應(yīng)回升去界定經(jīng)濟(jì)衰退周期對(duì)農(nóng)產(chǎn)品定價(jià)的影響并不客觀。全球經(jīng)濟(jì)之于農(nóng)產(chǎn)品定價(jià)的主線有以下幾個(gè)：

1、原油價(jià)格與農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)成本息息相關(guān)，而農(nóng)產(chǎn)品的上漲有較大的權(quán)重是成本驅(qū)動(dòng)的。全球需求拖累原油走低后，次年的農(nóng)業(yè)種植成本下移，引致農(nóng)產(chǎn)品遠(yuǎn)月合約估值中樞下移，這條主線在歷次的復(fù)盤(pán)中都得到印證，在每一次商品的大周期，能源和農(nóng)產(chǎn)品多同步走低。

2、市場(chǎng)的流動(dòng)性環(huán)境和風(fēng)險(xiǎn)偏好也深刻影響著農(nóng)產(chǎn)品定價(jià)。在今年的國(guó)內(nèi)蘋(píng)果大幅減產(chǎn)的環(huán)境下，果農(nóng)和貿(mào)易商的定價(jià)博弈一度拋棄了減產(chǎn)邏輯而更側(cè)重于需求的悲觀，暗示貿(mào)易收購(gòu)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅走低，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)果價(jià)不漲反跌。

05-2023年農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)機(jī)會(huì)十大猜想：（具體的品種邏輯請(qǐng)關(guān)注我們的品種年度報(bào)告）

1. 棉花跌至11000以下有趨勢(shì)性多頭機(jī)會(huì)，按5-5.5元每斤的籽棉售價(jià)，皮棉生產(chǎn)成本11500-12500元每噸，若下探或現(xiàn)趨勢(shì)性多頭性機(jī)會(huì)。

2. 國(guó)內(nèi)種植結(jié)構(gòu)的深刻變革，帶來(lái)國(guó)產(chǎn)大豆趨勢(shì)做空的機(jī)會(huì)，伴隨種植利潤(rùn)惡化引致的種植成本下移，或有望下破5000元/噸關(guān)口。

3. 生豬價(jià)格逐步下行至優(yōu)勢(shì)企業(yè)養(yǎng)殖成本線15-16元每千克，甚至有跌破風(fēng)險(xiǎn)。

4. 5700元每噸是豆粕現(xiàn)貨價(jià)格超長(zhǎng)周期的頂價(jià)，下行路徑糾結(jié)，但3000元左右的價(jià)格雖遲但到。

5. 花生1-4的正向價(jià)差結(jié)構(gòu)或被顛覆成反向結(jié)構(gòu)。

6. 棕櫚油坐穩(wěn)農(nóng)產(chǎn)品波動(dòng)率的王者之位，保持高彈性的震蕩，豆棕價(jià)差由擴(kuò)轉(zhuǎn)縮，【650，800】是價(jià)差的上邊際。

7. 國(guó)內(nèi)糖價(jià)處在國(guó)產(chǎn)糖成本和進(jìn)口成本的中間位置，國(guó)內(nèi)糖價(jià)波動(dòng)幅度顯著低于原糖，但海外原糖或在16-17美分存在大周期支撐。

8. 國(guó)內(nèi)玉米的供應(yīng)受到減產(chǎn)和進(jìn)口減量的雙向收緊，有望強(qiáng)于其他農(nóng)產(chǎn)品，未來(lái)一年下方底部2500-2600或已探明，但3000以上的調(diào)控壓力也限制漲幅。

9. 在減產(chǎn)的既定事實(shí)下，蘋(píng)果的定價(jià)依賴消費(fèi)，受疫情擾動(dòng)，蘋(píng)果已經(jīng)錯(cuò)失提價(jià)的最好時(shí)期，預(yù)計(jì)2023年1H下邊際在7500-7800，上邊際在9200-9500。紅棗面臨與蘋(píng)果類似的消費(fèi)困境，2022年較2020年等正常年份減產(chǎn)約2成，但消費(fèi)恢復(fù)帶來(lái)的估值彈性不及蘋(píng)果，需要警惕2312合約起生效的新交割標(biāo)準(zhǔn)，即廉價(jià)的三級(jí)棗可貼水參與交割，或帶來(lái)供給端的放松。

10.造紙行業(yè)利潤(rùn)總額深度下滑，是至少2015年以來(lái)最低的單月值，同比降幅則達(dá)到40%，紙漿的價(jià)格拐點(diǎn)有望在2023年Q1形成。（紙漿是本輪商品周期中跌幅最小的品種之一；

06-2022年農(nóng)產(chǎn)品的投研體認(rèn)：

面對(duì)地緣政治，美洲干旱，清潔能源革命和供應(yīng)缺乏彈性等全新的基本面情景，我們直覺(jué)性的行動(dòng)是在既有的歷史和記憶之中，在農(nóng)業(yè)歷史和價(jià)格復(fù)盤(pán)去尋找可供參考的樣本，試圖通過(guò)這樣的比對(duì)和附會(huì)去理解和把握我們置身其間的世界現(xiàn)實(shí)并期望去對(duì)于預(yù)判有所指引，但事后發(fā)現(xiàn)這很徒勞。這個(gè)研究過(guò)程中焦慮的形成在提示著我們，面對(duì)歷史的失效，我們正置身在一個(gè)無(wú)知或正在求知的狀態(tài)，并需要去尋找新的知識(shí)范式，而承認(rèn)所處的無(wú)知情景和無(wú)力的狀態(tài)，有助于我們直面現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)，并展開(kāi)思考：

A.什么是農(nóng)產(chǎn)品投研的唯一性重要積累？

如何更進(jìn)一步提升產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)獲取的便利性是當(dāng)下商品市場(chǎng)我們反思性的主軸，多年以后很可能只有在這條線索上能有碩果僅存，這是農(nóng)產(chǎn)品投研的唯一性重要積累。

我們參與農(nóng)產(chǎn)品國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)的解讀，但市場(chǎng)公布的進(jìn)出口和壓榨數(shù)據(jù)大多存在著諸多的滯后，因?yàn)檫\(yùn)輸運(yùn)距導(dǎo)致買船的訂單多領(lǐng)先于到港1個(gè)月，領(lǐng)先到港數(shù)據(jù)的公布1個(gè)半月以上，以至于國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)的公布和市場(chǎng)行情的聯(lián)動(dòng)性并不高，這暗示國(guó)內(nèi)的農(nóng)產(chǎn)品數(shù)據(jù)在全球定價(jià)的商品系統(tǒng)中意義小，質(zhì)量差。另一方面，國(guó)內(nèi)公開(kāi)的農(nóng)業(yè)數(shù)據(jù)的滯后性也側(cè)面反映了產(chǎn)業(yè)寡頭持有信息的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，在這個(gè)語(yǔ)境下，他們是信息的生成者，也應(yīng)當(dāng)是行情的領(lǐng)跑者。

在Y301-305，M209-M301，M301-M305，OI211-M301和YP01上，買船信息和國(guó)內(nèi)基差拐點(diǎn)都應(yīng)被奉為金礦，毫不夸張的說(shuō)，2022年是個(gè)油脂油料月間價(jià)差和品種間價(jià)差的黃金時(shí)代，打破產(chǎn)業(yè)圈層壁壘是掘金者需要練就的本領(lǐng)。

B.高流動(dòng)市場(chǎng)的博弈性特征顯著：有共識(shí)就有搶跑

期貨是個(gè)短久期的資產(chǎn)，因此再好的邏輯都天然有壽命，當(dāng)利好轉(zhuǎn)為共識(shí)，在流動(dòng)性充裕的市場(chǎng)對(duì)其定價(jià)則相當(dāng)激進(jìn)，以至于在預(yù)期最鼎盛的時(shí)候出現(xiàn)大量的左側(cè)搶跑型交易，以下的反共識(shí)性左側(cè)交易都應(yīng)在農(nóng)產(chǎn)品交易史上被銘記：

1、10月下旬在全市場(chǎng)預(yù)期四季度的季節(jié)性消費(fèi)助推生豬價(jià)格上30關(guān)口之時(shí)，市場(chǎng)即刻凌厲反轉(zhuǎn)，2301合約下跌15%以上。

2、在美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品剛剛開(kāi)啟播種期的5月，天氣惡化的現(xiàn)實(shí)尚未兌現(xiàn)，但CBOT農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)再度提前兌現(xiàn)利多，創(chuàng)下了本周期的棉花，玉米和大豆的外盤(pán)高點(diǎn)，而當(dāng)天氣實(shí)際兌現(xiàn)為干旱之時(shí)，價(jià)格早已越過(guò)高峰。

3、預(yù)期的向上定價(jià)發(fā)源于現(xiàn)實(shí)的破位。2022年11月最突出的市場(chǎng)表現(xiàn)是原油的弱勢(shì)，受此影響植物油走弱，但當(dāng)原油下破80后，植物油市場(chǎng)并未繼續(xù)跟隨破位，隨后展開(kāi)5%以上級(jí)別的反彈。

C、強(qiáng)大現(xiàn)實(shí)引領(lǐng)近交割月合約突發(fā)行情，向上修復(fù)基差

翻牌交易是最近我們創(chuàng)造的名詞——當(dāng)逼近交割月，未來(lái)原料到港量逐步明晰后，前期受需求抑制的近月合約以飆漲的方式向上修復(fù)基差，其要點(diǎn)在于農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)難以調(diào)節(jié)的背景下的高確定性，同時(shí)，此前需求的向下交易將多頭介入的安全邊際給的相當(dāng)充分，這逐步成為油脂油料基本面交易的主流演武場(chǎng)。

進(jìn)一步深挖高基差形成的原因，我們理解基差本質(zhì)是油廠對(duì)盤(pán)面榨利虧損的彌補(bǔ)性要價(jià),當(dāng)榨利彌補(bǔ)不足而國(guó)內(nèi)外維持深度倒掛，那么定價(jià)的天平則傾向賣方，并在交割月前夕集中兌現(xiàn)溢價(jià)權(quán)力。

D、空利潤(rùn)：是孤勇者的暗巷，也是英雄的起源

做空利潤(rùn)長(zhǎng)期被視為期貨交易的禁區(qū)，每一次的產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)的爆發(fā)都是多重因素的共振，以至于大多數(shù)人缺乏對(duì)產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)高度的想象力，例如種植成本3000林吉特每噸的棕櫚油上行至7000以上，過(guò)剩的國(guó)內(nèi)大豆壓榨行業(yè)能享有超400元每噸的背對(duì)背進(jìn)口榨利。因此，錯(cuò)誤時(shí)間入場(chǎng)做空均有較大爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

研究的高手有兩類：一種是覺(jué)得自己可以參與設(shè)計(jì)研究框架，并推進(jìn)新舊框架的迭代；另一種是觀察這個(gè)框架并利用人性不變的底層邏輯判斷價(jià)格的周期性位置。每一輪利潤(rùn)高點(diǎn)也是市場(chǎng)非理性的巔峰，但總歸價(jià)格不是被提前預(yù)設(shè)，而是所有市場(chǎng)參與者共同以下決斷的投票創(chuàng)造出來(lái)的。市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)度渲染了低位做多的優(yōu)勢(shì)，但周期下行同樣是適合博取的機(jī)會(huì)，且天然附帶賺貝塔錢(qián)的加持。

五、總結(jié)

最后我們也清醒的意識(shí)到，上文內(nèi)容仍舊是在時(shí)間尺度上以上帝視角后視鏡式歸納這些市場(chǎng)特征，對(duì)邏輯的抽絲剝繭，去粗取精在這樣的語(yǔ)境下與其說(shuō)是某種經(jīng)驗(yàn)型能力，不如歸納為后視鏡下刻意美化，而一旦經(jīng)驗(yàn)出錯(cuò)的案例往往被避而不談。因此，我想強(qiáng)調(diào)的是商品期貨投資的邏輯范式恐怕尚未有經(jīng)得起推敲的系統(tǒng)性回答。另一方面，去嘗試性的總結(jié)和歸納又是作為賣方不得已而為之必須。

我們很清楚某一天這些范式又會(huì)被重新打破，當(dāng)今基本面的理解定式和邏輯闡釋都披上了主觀論調(diào)之外衣，來(lái)實(shí)現(xiàn)其營(yíng)造的客觀表述之合法性。外衣之下是路徑依賴型的思維模式和碎片化的信息散落。不過(guò)，令我們無(wú)需過(guò)度悲觀的是，幾乎所有的決策都是在不完備信息下做出的，市場(chǎng)的不可知性對(duì)每一個(gè)市場(chǎng)參與者都是公平的。