1. “穩(wěn)地產(chǎn)”有何措施？從穩(wěn)供給到穩(wěn)需求，再到“供需齊發(fā)力”

地產(chǎn)延續(xù)低迷，央地密集出臺調(diào)控措施，政策導向從“糾偏供給”到“穩(wěn)需求、穩(wěn)供給”再到“供需齊發(fā)力”。受房企“三道紅線”、銀行房地產(chǎn)貸款集中管理等政策影響，地產(chǎn)銷售、投資相關(guān)指標于2021年7月步入負區(qū)間。在此背景下，2021年10月開始出臺“保證信貸平穩(wěn)有序投放”等“供給糾偏”措施、隨后不斷加碼；2022年1月，三四線城市開始出臺地產(chǎn)銷售端放松政策，地產(chǎn)政策逐步向“穩(wěn)銷售”過渡；今年7月，政治局會議強調(diào)“支持剛性和改善性住房需求，保交樓、穩(wěn)民生”，指向供需兩側(cè)支持力度均開始加大。

今年1月地產(chǎn)需求政策開始出臺并加碼，早期以中低能級城市為主，8月開始，部委、高能級城市政策出臺明顯增多。今年以來，多地出臺地產(chǎn)需求放松政策、放松力度不斷加碼，三季度中央地方出臺政策數(shù)合計達一季度的3.3倍。一方面，放松城市能級不斷提高，由北海、菏澤、贛州等中低能級城市向鄭州、南京、天津等中高能級城市轉(zhuǎn)移，9月部委開始出臺包括公積金利率下調(diào)、放寬首套房利率、換房退稅等一系列政策；另一方面，放松措施不斷升級，由購房補貼等鼓勵措施轉(zhuǎn)向放松限購限貸、調(diào)整首付比例、下調(diào)住房貸款利率。

供給政策從“保交樓”再到“保交樓、保主體”并驅(qū)，支持力度不斷加強。去年年底，監(jiān)管強調(diào)“保持信貸平穩(wěn)有序投放”，標志供給政策開始出臺。7月供給政策轉(zhuǎn)向“保交樓”，8月推出2000億元政策性銀行專項借款，鄭州、湖北等地成立紓困基金，11月央行向商業(yè)銀行提供2000億元免息再貸款。9月開始，供給政策對“保主體”的支持力度加大；信貸方面，截至11月下旬，六大國有行對房企總授信額度超1.2萬億元、規(guī)模較央行提供的2000億再貸款提高6倍；債券方面，5月以來，多家民企通過融資增信等方式發(fā)行債券。

2. 政策出臺效果如何？銷售走弱，竣工邊際改善、民企融資低迷

需求政策加碼下，住房貸款利率持續(xù)下行，但居民貸款意愿不強，地產(chǎn)銷售延續(xù)低迷。需求放松力度不斷加強下，2021年10月起，全國房貸利率明顯下行、首套房平均利率由去年10月的5.73%回落1.58個百分點至今年10月的4.12%，二套房平均利率由5.99%回落1.08個百分點至4.91%；但居民貸款意愿依舊低迷，居民部門新增貸款延續(xù)回落、其中10月居民新增中長期貸款3月平均同比回落61.4%、低于總新增貸款3月平均同比9.1個百分點。對應(yīng)地產(chǎn)銷售延續(xù)低迷，10月商品房銷售同比回落23.2%。

7月底“保交樓”持續(xù)推進下，竣工情況率先改善、但拿地、開工延續(xù)低迷。8月開始，全國房屋竣工有所改善，8-10月竣工面積平均同比較7月提升30個百分點至-6%、明顯好于房屋新開工的平均同比-41.7%、施工面積平均同比-41.2%。同時，房企融資、購房需求未有效改善，極大影響房企投資能力及意愿，8-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資平均同比下降13.5%；房企拿地意愿消極，土地成交持續(xù)大幅回落，10月土地購置面積同比回落53%、土地成交價款同比回落50%。

供給政策加碼使地產(chǎn)融資加快筑底，目前國企和優(yōu)質(zhì)民企改善較為明顯，民企整體融資仍然低迷。房地產(chǎn)融資主要來源于信貸、信貸融資占地產(chǎn)總?cè)谫Y比重達74.6%，三季度房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額同比由二季度的-0.2%轉(zhuǎn)正為2.2%，指向地產(chǎn)融資進入筑底階段。但目前融資支持效果更多體現(xiàn)在國企和頭部優(yōu)質(zhì)民企，2021年底地產(chǎn)供給政策出臺后，100家典型房企中民企融資規(guī)模持續(xù)回落、由今年1月的479億元回落至10月的38億元，占比由49.8%回落至9.6%，而國有房企融資規(guī)模回落幅度較小、由483億元回落至357億元。

3. 未來需要關(guān)注什么？高能級城市需求釋放，民企股權(quán)融資效果

高能級城市需求仍有釋放空間，其地產(chǎn)回暖對低能級城市的傳導帶動值得關(guān)注。目前低能級城市地產(chǎn)政策應(yīng)出盡出、購房限制較小，但由于購房需求透支、人口流出等因素限制，地產(chǎn)銷售延續(xù)低迷；相較而言，高能級城市在地產(chǎn)恢復(fù)過程中更具需求彈性，比如2020年2月至9月，一線城市商品房成交同比提升144個百分點，明顯好于二線、三線城市的65、85個百分點；但由于地產(chǎn)市場信心低迷、收入預(yù)期走弱、居民杠桿約束等因素，高能級城市地產(chǎn)銷售疲軟；11月滬京杭蓉等熱點城市“四限”局部松綁，但政策力度較為有限。

供給政策效果不佳的核心原因在于民營房企融資問題仍待解決，針對民企的融資支持政策仍需關(guān)注。民企在地產(chǎn)銷售中份額占比大，去年1-8月，商品房累計銷售面積11.4萬億平方米，其中民企銷售占比達66%，而今年同期累計銷售面積回落23%，其中民企銷售回落38.2%、成為主要拖累。目前地產(chǎn)低迷的核心桎梏在于房企現(xiàn)金流斷裂，而信貸、債券融資支持措施出臺以來，民營房企融資并未有起色，5月至10月民營房企債券凈融資月平均-91億元、低于1-4月的-75億元，未來民營房企融資仍需要持續(xù)性政策扶持。

已有的信貸、債券融資支持或難完全解決民企融資難的問題，“第三支箭”開始落地、支持效果待跟蹤。目前民營房企普遍難以滿足信貸、債券融資支持在資產(chǎn)負債、抵押品等方面的要求，直接約束政策效果；比如：代表銀行地產(chǎn)不良貸款率持續(xù)攀升、平均由2020年12月的0.6%提升至2022年6月的2.7%，因此“第一支箭”引導金融機構(gòu)加大對房企信貸支持的對象更多集中在央國企和頭部優(yōu)質(zhì)民企，對其他民房支持力度較小。11月28日，證監(jiān)會出臺調(diào)整優(yōu)化房企股權(quán)融資5項措施，股權(quán)融資支持有助于解決部分民企因信用不足導致的融資困難問題。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

（1）“穩(wěn)地產(chǎn)”政策從供給松綁到“穩(wěn)需求”措施增多，再到“供需齊發(fā)力”；其中需求政策出臺范圍由“地方主導”轉(zhuǎn)向“部委加碼”，供給政策從“保交樓”再到“保交樓、保主體”并驅(qū)，支持力度明顯加強。

（2）政策效果方面，需求政策加碼下，住房貸款利率持續(xù)下行，但居民購房意愿不強，地產(chǎn)銷售延續(xù)低迷；地產(chǎn)供給側(cè)竣工邊際改善，融資筑底、但民營房企融資延續(xù)低迷。

（3）未來，高能級城市的改善性需求仍有釋放空間，其地產(chǎn)回暖對低能級城市的傳導帶動值得關(guān)注；而目前已有的供給端支持政策或難解民企信用缺失問題，民企股權(quán)融資的支持措施落地效果仍可期待。

風險提示：

1、疫情發(fā)展超預(yù)期。目前全國多地疫情反彈或?qū)?fù)產(chǎn)復(fù)工進程造成影響，可能延緩地產(chǎn)行業(yè)的生產(chǎn)、需求恢復(fù)。

2、地產(chǎn)下行超預(yù)期。地產(chǎn)下行或通過信貸、金融、財政、產(chǎn)業(yè)鏈等多鏈條對經(jīng)濟造成負面影響。