事件：2022年11月制造業(yè)PMI48.0%（前值49.2%）；非制造業(yè)PMI46.7%（前值48.7%）。

核心結(jié)論：11月PMI繼續(xù)全面回落，下行幅度超預(yù)期，指向經(jīng)濟壓力進一步加大，疫情反復(fù)、需求不足等仍是核心約束。往后看，穩(wěn)增長政策有望持續(xù)發(fā)力,但全面見效可能仍需時間；短期有四大關(guān)注點，其中：即將召開的12月政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議，預(yù)計對2023年經(jīng)濟工作定調(diào)偏積極；年底年初大概率會降息、尤其是降LPR。

1、11月制造業(yè)、非制造業(yè)PMI繼續(xù)回落，連續(xù)2個月處于收縮區(qū)間，下行幅度超預(yù)期。

2、分項看：

>供需持續(xù)回落，繼續(xù)處于收縮區(qū)間。

>出口再度下行，進口持續(xù)走弱。

>價格指數(shù)回落，預(yù)計11月PPI同比繼續(xù)回落至-1.7%左右；產(chǎn)成品庫存微升。

>大中小企業(yè)景氣普遍回落，就業(yè)整體惡化。

>服務(wù)業(yè)景氣持續(xù)下行，基建逆勢上行，地產(chǎn)施工有所回落。

3、總體看，11月制造業(yè)/非制造業(yè)/各分項PMI普遍繼續(xù)回落，且下跌幅度有所擴大，指向疫情沖擊下，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，需求不足問題更加突出。

4、往后看，繼續(xù)提示：穩(wěn)增長政策有望持續(xù)發(fā)力, 全面見效可能仍需時間，短期有四大關(guān)注點：12月政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議，預(yù)計總體偏積極；年底年初大概率會降息、尤其是降LPR，以及進一步松地產(chǎn)；國內(nèi)疫情和防疫政策的進展；美聯(lián)儲加息節(jié)奏，12月15日會議可能轉(zhuǎn)為加50BP。

正文如下：

1、11月制造業(yè)、非制造業(yè)PMI繼續(xù)回落，連續(xù)2個月處于收縮區(qū)間，下行幅度超預(yù)期。11月制造業(yè)、非制造業(yè)PMI為48.0%、46.7%，較上月分別回落1.2、2個點，回落幅度均有所擴大，連續(xù)兩個月處于收縮區(qū)間；考慮到11月焦化、汽車、PTA等多個行業(yè)開工率下行幅度并未明顯擴大、11月有季節(jié)性回升動力（疫情前5年的11月PMI平均環(huán)比回升0.2個點）等因素，本月工業(yè)生產(chǎn)回落的幅度較為超預(yù)期，主因國內(nèi)疫情頻發(fā)，外需回落等多重因素影響。11月服務(wù)業(yè)PMI回落1.9個點至45.1%，建筑業(yè)PMI回落2.8個點至55.4%，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)回落1.9個點至47.1%，指向我國經(jīng)濟景氣水平總體進一步回落。

2、分項看，可重點關(guān)注供需端、貿(mào)易端、價格端、庫存端、就業(yè)端的5大信號：

1）供需持續(xù)回落，繼續(xù)處于收縮區(qū)間。供給端，11月PMI生產(chǎn)指數(shù)47.8%，較上月回落1.8個點，繼續(xù)處于收縮區(qū)間，指向工業(yè)生產(chǎn)明顯回落；需求端，11月PMI新訂單、新出口訂單指數(shù)分別回落1.7、0.9個百分點至46.4%、46.7%，其中新訂單指數(shù)已經(jīng)連續(xù)5個月處于收縮區(qū)間，指向整體需求不足的問題更加顯著。

2）出口再度下行，進口持續(xù)走弱。出口端，11月新出口訂單回落0.9個點至46.7%，結(jié)合高頻數(shù)據(jù)看，11月前20日韓國出口-16.7%（10月-5.5%），預(yù)計我國11月出口增速可能繼續(xù)回落；進口端，11月進口訂單回落0.8個點至47.1%，側(cè)面反映內(nèi)需走弱。

3）價格指數(shù)回落，預(yù)計11月PPI同比繼續(xù)回落至-1.7%左右；產(chǎn)成品庫存微升。價格端，11月原材料價格、出廠價格指數(shù)分別回落2.6、1.3個百分點；疊加基數(shù)效應(yīng)等因素影響，預(yù)計11月PPI同比繼續(xù)回落至-1.7%左右（10月-1.3%）。庫存端，11月PMI原材料庫存回落1.0個百分點至46.7%，PMI產(chǎn)成品庫存微升0.1個百分點至48.1%。

4）大中小企業(yè)景氣普遍回落，就業(yè)整體惡化。11月大中小型企業(yè)PMI分別回落1.0、0.8、2.6個百分點，其中小企業(yè)PMI為45.6%，連續(xù)19個月處于收縮區(qū)間，本月生產(chǎn)經(jīng)營壓力已接近4月時的水平；就業(yè)方面，11月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)分別下降0.9、0.6、0.7個點，均處于收縮區(qū)間，指向整體就業(yè)普遍繼續(xù)惡化，壓力仍大。

5）服務(wù)業(yè)景氣持續(xù)下行，基建逆勢上行，地產(chǎn)施工有所回落。服務(wù)業(yè)方面，受疫情等因素影響，11月服務(wù)業(yè)PMI回落1.9個點至45.1%，在調(diào)查的21個行業(yè)中，有15個位于收縮區(qū)間，主因疫情沖擊影響。建筑業(yè)方面，11月建筑業(yè)PMI回落2.8個點至55.4%，其中土木工程建筑業(yè)PMI逆勢回升1.5個點，房屋建筑業(yè)PMI繼續(xù)回落2.8個點，指向政策支持下，11月基建投資可能仍在高位，但地產(chǎn)投資仍較低迷。

3、總體看，11月制造業(yè)/非制造業(yè)/各分項PMI普遍繼續(xù)回落，且下跌幅度有所擴大，指向疫情沖擊下，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，需求不足問題更加突出。繼續(xù)提示，從高頻數(shù)據(jù)看，目前疫情防控、穩(wěn)地產(chǎn)等“拐點”級別政策的效果并未顯現(xiàn)，核心仍是需求不足、信心不足、疫情反復(fù)，對應(yīng)消費鏈、地產(chǎn)鏈的修復(fù)程度以及基本面的反轉(zhuǎn)，均需“邊走邊看”。

4、往后看，繼續(xù)提示：穩(wěn)增長政策有望持續(xù)發(fā)力,全面見效可能仍需時間，短期有四大關(guān)注點。近期穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，11.22國常會強調(diào)“當前是鞏固經(jīng)濟回穩(wěn)向上基礎(chǔ)的關(guān)鍵時間點，必須緊抓不放保持經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)態(tài)勢”，11.25央行全面降準0.25個百分點，11.28證監(jiān)會放松房企股權(quán)融資，但實際效果仍受疫情反復(fù)制約，全面見效可能仍需時間。短期有四大關(guān)注點，其中：12月政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議，預(yù)計總體偏積極；年底年初大概率會降息、尤其是降LPR，以及進一步松地產(chǎn)；國內(nèi)疫情和防疫政策的進展；美聯(lián)儲加息節(jié)奏，12月15日會議可能轉(zhuǎn)為加50BP。

風險提示：疫情演化、外部環(huán)境、政策力度等超預(yù)期變化。