11月債市兩輪調(diào)整：政策預(yù)期差

11月債市在預(yù)期差和贖回潮的沖擊下大幅走熊，而兩次較大幅度的調(diào)整都是來自于政策預(yù)期差。

月初市場出現(xiàn)股債蹺蹺板，央行行長易綱在《建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度》一文中提到 “管好貨幣總閘門，實施正常的貨幣政策”也使得市場對寬貨幣預(yù)期有所修正，利率小幅上行。

第一輪利率的大幅調(diào)整是在11月中旬，核心原因是月中資金面趨緊導(dǎo)致的貨幣政策預(yù)期差和地產(chǎn)政策擴容導(dǎo)致的寬信用預(yù)期差，而債基和理財?shù)内H回潮進一步加劇了利率的波動，中債10年國債到期收益率最高上行至2.84%。這一階段行情的背景主要包括：支持房地產(chǎn)政策的“第二支箭”以及“金融16條”等舉措陸續(xù)出臺，寬地產(chǎn)、寬信用預(yù)期逐步發(fā)酵；NCD利率持續(xù)上行，萬億MLF到期壓力下資金面持續(xù)收緊。

進入下旬，政策預(yù)期有所反轉(zhuǎn)，其中國常會提及降準和央行宣布盡快降準扭轉(zhuǎn)了前期貨幣政策收緊預(yù)期。并且為補充流動性水位、穩(wěn)定債市預(yù)期，11月22日國常會上提及降準，扭轉(zhuǎn)了前期市場對于貨幣政策收緊的預(yù)期。國常會提及降準當日長債因利好交易活躍，但次日收益率下行幅度在日內(nèi)顯著收窄，或是由于部分機構(gòu)趁此機會減倉。

月末利率經(jīng)歷第二輪大幅調(diào)整，源于銀行加大對房地產(chǎn)企業(yè)信貸支持和地產(chǎn)政策“第三支箭”推出等，中債10年國債到期收益率上行至2.88%，國債活躍券收益率盤中最高到2.9175%。

12月債市展望：利率回到3.0%？

11月債券市場兩輪調(diào)整都是政策預(yù)期差，但預(yù)期差的來源或重點稍有不同。

如果說11月中旬的利率調(diào)整是資金面收緊導(dǎo)致的貨幣政策預(yù)期差疊加地產(chǎn)的宏觀經(jīng)濟預(yù)期差共同的作用，其中資金面收緊和由此引發(fā)的理財贖回潮的影響更為直接，體現(xiàn)為短端利率調(diào)整大幅超過長端利率。11月末的債市調(diào)整則是以房地產(chǎn)政策為代表的宏觀托底政策進一步發(fā)力，而從隔夜資金利率的角度看，資金面已經(jīng)較月初有所寬裕，因而月末長端利率大幅調(diào)整，相比而言，短端利率則在降準落地前后調(diào)整幅度相對有限。

展望12月，債市市場的主要邏輯仍然難以擺脫年末資金面擾動和寬信用政策及效果預(yù)期這兩個當前交易的主要因素，“弱現(xiàn)實+強預(yù)期”的格局仍然無法終結(jié)。一方面是寬信用預(yù)期，債券市場整體面臨寬信用預(yù)期回暖的背景，但是經(jīng)濟基本面高頻數(shù)據(jù)料或難以兌現(xiàn)；另一方面是降準落地后，資金面波動已經(jīng)有所平復(fù)，但年底時點的波動或許仍有放大的可能。

迎接寬信用信號密集釋放期

今年來國常會等重要會議對于寬信用政策積極部署。

今年兩會定調(diào)穩(wěn)增長、寬信用目標以來，國常會等關(guān)鍵會議上多次部署了具體的政策舉措，包括減稅降費、能源糧食保供穩(wěn)價、確保物流暢通、增加政策性開發(fā)性金融工具額度等。

今年有兩次集中部署政策工具的國常會，分別在5月23日和8月24日，先后提出了6方面33條穩(wěn)增長舉措，以及19條穩(wěn)增長一攬子接續(xù)措施。在兩次會議部署的穩(wěn)增長政策工具中，政策性開發(fā)性金融工具成功實現(xiàn)了對實體經(jīng)濟融資需求提振的效用，引導(dǎo)企業(yè)端中長貸融資需求持續(xù)高增；對于新開工一批水電煤電項目的要求則促使基建和制造業(yè)投資增速在三季度達到年內(nèi)高位，引導(dǎo)社會投融資意愿回升。

最近一次國常會在11月22日召開，會上重點強調(diào)了“前期推出財政金融政策支持重大項目建設(shè)、設(shè)備更新改造”相關(guān)政策初見成效，但地方的政策落地進度分化，后續(xù)要“狠抓落實”。我們預(yù)計12月將成為存量政策工具集中落地和觀察政策成效的重要時點。

寬地產(chǎn)政策集中發(fā)力后，12月是落地階段。

11月8日，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《“第二支箭”延期并擴容 支持民營企業(yè)債券融資再加力》的公告，對民營企業(yè)融資支持工具提供了至少2500億元的擴容空間。而后在11月23日，央行和銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，提出6方面16條穩(wěn)地產(chǎn)支持政策，包括從需求端支持個人住房貸款合理需求，從供給端支持政策行提供“保交樓”專項借款，以實現(xiàn)“保主體”的政策目標。

兩項重大利好刺激下，權(quán)益市場中房地產(chǎn)板塊大漲，而地產(chǎn)銷售的高頻數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)邊際回暖的趨勢。11月22日國常會上提到“落實因城施策支持剛性和改善性住房需求的政策；推進保交樓專項借款盡快全面落到項目”，再次表示了對于房地產(chǎn)市場的支持態(tài)度。11月24日銀保監(jiān)會負責人表示保交樓專項借款“已基本投放至項目”，我們預(yù)計12月也是寬地產(chǎn)政策工具真正的落地階段，而且結(jié)合近期會議上的積極表述，也不排除進一步推出增量政策工具或擴容存量工具的可能性。

年末重要會議臨近，預(yù)計穩(wěn)經(jīng)濟仍然是總基調(diào)，關(guān)注專項債限額提前落地的可能性。

12月將有中央政治局會議以及中央經(jīng)濟工作會議兩項重要會議，我們預(yù)計兩項會議仍將圍繞部署穩(wěn)經(jīng)濟舉措展開。2022年有1.46萬億元專項債額度在2021年12月被財政部提前下達，提前下達額度占上一年（2021年）新增專項債發(fā)行規(guī)模的比例為40%，因而市場對于2023年專項債限額的提前部署情況較為關(guān)注。根據(jù)2018年底全國人大常委會的授權(quán)，下一年度提前批的額度最高可以達到當年新增專項債券的60%。

雖然10月底監(jiān)管部門已向地方下達了2023年提前批專項債額度和提前批一般債額度，但具體規(guī)模尚不明確，而實際發(fā)行將在明年1月啟動。歷史上年末的中央政治局會議以及中央經(jīng)濟工作會議往往會就次年的政策基調(diào)和具體政策措施進行部署，需關(guān)注會議上對于專項債額度提前下達，以及其他寬信用、寬財政的表述。

降準落地，但年底資金面波動難免

今年8-到11月間資金面呈現(xiàn)逐步收緊的趨勢，核心是信貸需求修復(fù)和MLF縮量導(dǎo)致流動性水位下降。

觀察DR007、DR001以及其20天中心移動均值的走勢，本輪資金利率上行起始于8月中旬，對應(yīng)今年來的第一輪MLF縮量操作；經(jīng)歷9月的第二輪MLF縮量后，資金利率中樞抬升的趨勢已相當顯著，直到在11月上旬迎來階段性高點。

除去8月和9月各2000億元的中長期流動性凈回籠外，這一階段我國經(jīng)濟基本面修復(fù)勢頭較好。6月國常會提出的6方面33條穩(wěn)增長政策逐步落地，而8月一攬子穩(wěn)增長政策接續(xù)措施接力，私人部門有效信貸需求有所恢復(fù)，尤其是企業(yè)端的中長貸需求回升，對銀行間流動性形成一定消耗。

而央行利潤上繳結(jié)束后，數(shù)量型寬貨幣工具階段性退出，流動性水位得不到補充，“供弱需強”下資金利率快速回升。11月初債市震蕩引發(fā)理財贖回潮，銀行間流動性進一步收緊，資金利率中樞達到階段性頂點。

8月份以來中長期流動性回籠的水平和12月降準幅度相當，考慮到信貸投放和存款增長對超儲的消耗以及年末銀行主動提升超儲率，預(yù)計年底資金面很難回到年中的寬松水平。

資金利率20天中心移動均值在11月上旬迎來拐點，主要原因在于央行有意呵護年底流動性合理充裕，10月底和11月初多次主動放量公開市場操作投放量，10月和11月單日投放規(guī)模最高分別達到2800億元和1720億元，一定程度上對沖了資金趨貴的壓力，7天利率回到了1.7%到1.8%的區(qū)間，而隔夜利率一度下破1%。

11月25日央行公告稱將于12月5日全面降準25bps，我們預(yù)計將釋放5000億元的中長期流動性，會引起市場對于后續(xù)流動性市場向?qū)捤赊D(zhuǎn)向的預(yù)期。然而8月至今的MLF操作共實現(xiàn)了5500億元的中長期流動性凈回籠，基本和降準投放的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模相當，8月和9月中長期信貸需求增長以及一般性存款的增加都對商業(yè)銀行的超儲形成了一定消耗，疊加年底銀行傾向于主動抬升超儲率，我們預(yù)計年底資金面即使存在邊際寬松的傾向，也很難回到年中時點的寬松水平。

春節(jié)前現(xiàn)金需求回升，流動性缺口較大，預(yù)計資金面的波動也將加大。

由于春節(jié)前M0需求大幅抬升，歷史上1月的流動性缺口往往較大?；仡?015年至今歷年12月以及次年1月和2月流動性缺口的情況，多數(shù)情況下，12月和2月的流動性缺口較小，而1月的缺口非常大。

12月由于財政支出通常大于財政收入，財政性存款的負增長向市場投放了大量的流動性，因此流動性缺口較?。?月由于春節(jié)時點已過，市場對于M0的需求相對于1月回落，疊加財政支出發(fā)力，流動性缺口也因此較小，但春節(jié)在當月的具體時點也是現(xiàn)金需求的影響因素之一。在流動性水位已經(jīng)明顯回落的環(huán)境下，年末資金面的波動也需充分關(guān)注。 

短期降準帶來的影響幾何？

回顧歷史上幾輪降準周期，多數(shù)情況下降準落地后長端利率不會迅速下行，短期下行的情況居多，但也并非所有降準均會帶來利率短期的牛市行情。

一方面，降準的利好通常在降準公告落地時被兌現(xiàn)，因此落地后反而會產(chǎn)生利好出盡后的利空，等到提供的流動性增量對貨幣寬松的效用在資金利率上體現(xiàn)出來才會引起下一輪利好。

另一方面，歷史上降準通常發(fā)生在貨幣寬松周期，因此除去降準之外仍有降息、OMO放量等寬貨幣利好配合，利率下行是并非降準單因素的效果。就當下而言，隨著經(jīng)濟基本面修復(fù)和寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)向，我們認為，貨幣政策寬松周期已接近尾聲，后續(xù)總量寬松工具的空間短期上已相對較小。

“弱現(xiàn)實+強預(yù)期”主導(dǎo)債市，需要警惕預(yù)期差。

雖然我們預(yù)計債券市場仍然面臨“強預(yù)期+弱現(xiàn)實”的環(huán)境，但實際上，鑒于11月經(jīng)歷過的兩輪政策預(yù)期差，12月份仍然需要關(guān)注出現(xiàn)政策預(yù)期差的可能。可能是預(yù)期差之一是12月經(jīng)濟運行高頻數(shù)據(jù)或低于往年且難有顯著改善，寬信用信號集中釋放后進入觀察期，反而可能出現(xiàn)利空出盡；可能的預(yù)期差之二是12月降準落地后，市場對于后續(xù)貨幣政策寬松空間的預(yù)期已經(jīng)降溫，年末若央行進一步加大流動性呵護力度，我們預(yù)計資金面的波動就會較小。