一、估值偏高

基差偏低。截止11月25日，焦煤1月合約平水現(xiàn)貨附近，焦炭1月合約體現(xiàn)接近2輪漲幅，雙焦期貨相對(duì)現(xiàn)貨偏高估。

圖1：雙焦基差

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

成材盤(pán)面低利潤(rùn)，顯示成本推動(dòng)型上漲。本輪黑色反彈過(guò)程中，成材利潤(rùn)維持低位。當(dāng)下成材仍處于產(chǎn)能出清過(guò)程中，低利潤(rùn)較為合理，黑色呈現(xiàn)為爐料間相互搶奪鋼廠利潤(rùn)的格局。若鐵礦基本面給予支撐，雙焦價(jià)格進(jìn)一步大幅上漲的前提是成材自身出現(xiàn)明顯向上驅(qū)動(dòng)，但現(xiàn)實(shí)情況是疫情加劇，成材基本面壓力逐步顯現(xiàn)。

圖2：成材盤(pán)面利潤(rùn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，大連商品交易所，永安期貨研究院

二、驅(qū)動(dòng)：短期有支撐，長(zhǎng)期向下

冬儲(chǔ)、低庫(kù)存對(duì)近端形成支撐。如圖三所示，焦炭總庫(kù)存位于近5年最低水平，庫(kù)存機(jī)構(gòu)上看，主要集中在中上游，鋼廠焦炭庫(kù)存極低。按照往年季節(jié)性規(guī)律，春節(jié)前2個(gè)月開(kāi)始，鋼廠就要開(kāi)始出現(xiàn)明顯的冬儲(chǔ)行為，今年春節(jié)較往年提前，鋼廠冬儲(chǔ)原料迫在眉睫。

圖3：焦炭庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

截止11月24日當(dāng)周，鋼聯(lián)口徑247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量為222.56萬(wàn)噸，降幅收窄。今年鋼廠秋冬季限產(chǎn)較為寬松，鋼廠自身也于7-8月進(jìn)行了大幅減產(chǎn)，年內(nèi)粗鋼壓減壓力不大，鐵水產(chǎn)量更多根據(jù)鋼廠利潤(rùn)水平調(diào)節(jié)。目前部分鋼廠雖有虧損，但幅度不大，減產(chǎn)動(dòng)力不足，增產(chǎn)又受到預(yù)期偏弱、現(xiàn)實(shí)偏差影響，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間日均鐵水持續(xù)在220-225萬(wàn)噸之間。焦炭產(chǎn)量也同樣受利潤(rùn)調(diào)節(jié)，當(dāng)前利潤(rùn)水平已處于相對(duì)低位，難以進(jìn)一步下降。

冬儲(chǔ)僅形成支撐，難以進(jìn)一步形成大幅成本推動(dòng)型上漲。如我們所知，今年是超乎往年經(jīng)驗(yàn)的一年，宏觀、政策、疫情常常超乎市場(chǎng)預(yù)期，今年鋼廠的冬儲(chǔ)行為大概率也同樣如此。當(dāng)前國(guó)內(nèi)疫情愈演愈烈，對(duì)運(yùn)輸、需求均造成明顯影響，且未來(lái)疫情緩解時(shí)間尚未可知，年前工地新開(kāi)工減少，會(huì)不會(huì)帶來(lái)年后需求偏差。房地產(chǎn)新開(kāi)工增速連續(xù)半年40%以下的負(fù)增長(zhǎng)，目前政策主要是“保交樓、穩(wěn)民生”，房地產(chǎn)即使有改善也主要是后端，用鋼需求的改善可能需要較長(zhǎng)時(shí)間。并且基建往往在后半年才開(kāi)始發(fā)力，制造業(yè)又面臨出口走弱。綜上，在全產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)實(shí)偏差、預(yù)期偏弱情況下，今年鋼廠大概率僅是弱冬儲(chǔ)，原料低庫(kù)存僅能形成支撐，難以推動(dòng)黑色重心進(jìn)一步大幅拉漲。

圖4：焦炭供需

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

焦煤庫(kù)存結(jié)構(gòu)好于焦炭，若焦化廠同樣采取弱冬儲(chǔ)行為，焦煤也難以重現(xiàn)往日強(qiáng)勢(shì)。如圖5所示，煉焦煤港口、消費(fèi)端庫(kù)存處于低位水平，但煤礦、洗煤廠庫(kù)存并不低，如果焦化廠同樣采取弱冬儲(chǔ)行為，煉焦煤也僅是支撐，如去年般強(qiáng)勢(shì)的情景難以再現(xiàn)。

圖5：煉焦煤庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

煉焦煤遠(yuǎn)端有增量預(yù)期，5月合約合理估值水平下尋找空配機(jī)會(huì)。如圖6所示，今年國(guó)內(nèi)煉焦精煤產(chǎn)量基本持平去年，但進(jìn)口煤有明顯增量，特別是11月中旬以后甘其毛都日度通關(guān)量超過(guò)800車(chē)，俄羅斯煤炭發(fā)運(yùn)也處于高位水平，二者均出現(xiàn)了逆季節(jié)性增量。在蒙煤、俄羅斯煤增量趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)明年上半年煉焦煤供給出現(xiàn)明顯正增長(zhǎng)，因此焦煤2305合約是偏空配合約，但當(dāng)前焦煤1-5價(jià)差、鐵礦/焦煤比值均上升至高位，繼續(xù)做擴(kuò)性價(jià)比相對(duì)不高，可逢回調(diào)繼續(xù)做擴(kuò)。

圖6：煉焦煤供應(yīng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，海關(guān)總署，永安期貨研究院

三、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

供給擾動(dòng)；政策擾動(dòng)。