2022年，美元指數(shù)再次王者歸來，2023年呢？2022年在大類資產(chǎn)中，除了受到嚴重供給沖擊而大幅波動的油氣外，美元指數(shù)的表現(xiàn)強而且穩(wěn)——2022年再次成為美元大年（圖1）。

由于高通脹和美聯(lián)儲激進的緊縮步伐，市場往往會把2020s比作1970s和1980s初，但是兩個時期美元指數(shù)的表現(xiàn)大相徑庭（圖2），前者美元跌多漲少，后一段時間則見證了戰(zhàn)后美元最大的牛市。2023年可能迎來美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向，而同樣的場景也在1974年和1982年出現(xiàn)，那么2023年會更像誰？背后有怎樣的大類資產(chǎn)配置含義？

結(jié)合歷史和基本面的分析，我們認為本輪美元的形態(tài)和節(jié)奏會介于1974和1981年之間、呈現(xiàn)雙峰結(jié)構(gòu)，第一個高點在2022年9月底已經(jīng)出現(xiàn)，而第二個高點可能會出現(xiàn)在2023年第二季度。

這意味著美元見頂會是2023年重要的交易主題，從大類資產(chǎn)配上看，政府債券和高等級債券的勝率最高，新興市場股市、能源和工業(yè)金屬的彈性最大，此外黃金也值得提前布局；從權(quán)益板塊上看，信息技術、原材料、非必選消費、銀行金融和工業(yè)股收益居前，不過由于美聯(lián)儲貨幣政策迅速轉(zhuǎn)向的概率不大，信息技術是否還能領跑存疑。

美元的基本面可以從美國和非美經(jīng)濟體兩個維度來看：美國方面，2023年繞不過去的兩個話題是美國衰退和美聯(lián)儲停止加息；非美方面，重點關注的則是歐洲和中國的復蘇何時見底復蘇。

美元如何交易衰退？從1970年以來的衰退經(jīng)歷來看，美元具有較為明顯的衰退避險模式，一般而言衰退開始前約2.5個月美元指數(shù)觸底，而后由于避險情緒升溫進入升值模式，衰退開啟后2至5個月觸頂回落，這取決于美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向的速度、力度以及非美經(jīng)濟體的經(jīng)濟韌性（如果主要非美經(jīng)濟體復蘇越快，美元回落也越快）（如表1）。

值得注意的是，美國自身金融體系爆發(fā)危機帶來的衰退會使得美元的避險模式改變。典型的是1989年美國儲貸危機和2007年次貸危機帶來的衰退，美國金融體系的動蕩會直接影響美元的安全性，這會導致在衰退爆發(fā)前美元指數(shù)貶值，而隨著金融體系恢復以及衰退向非美經(jīng)濟體擴散，美元又會成為全球的避險資產(chǎn)。不過這一場景在2023年發(fā)生的概率不大。

美元如何交易美聯(lián)儲加息的轉(zhuǎn)向？市場對于2023年美聯(lián)儲是否會降息尚存在較大的不確定性，但是年中暫停加息是大概率事件?；仡?974年以來的歷史，如圖3所示，從平均水平來看，美聯(lián)儲最后一次加息前美元指數(shù)整體保持升值，加息結(jié)束后進入震蕩（1年內(nèi)約跌1.2%）。

2023年的情況可能介于1974年和1981年兩種情形之間。同樣面對高通脹和衰退的抉擇，1974年美國政府選擇保經(jīng)濟：大幅降息超過800bp+財政支出更加積極，美元在最后一次加息前就已經(jīng)見頂，隨后逐步進入貶值；1980s初則選擇了控通脹，聯(lián)邦基金利率在1981年一度上漲至20%+里根政府財政改革（削減政府支出+減稅），美元在最后一次加息后出現(xiàn)階段性頂部，不過此后在全球經(jīng)濟衰退和新興市場危機（拉美債務危機）的陰影下繼續(xù)走高。

2022年至2023年的美元走勢會介于以上兩種情形之間，很可能呈現(xiàn)雙峰結(jié)構(gòu)，第一峰在2022年9月底已經(jīng)出現(xiàn)（在最后一次加息前，這個和1974年類似）。從政策上看，2023年美聯(lián)儲的貨幣政策較1974年和1980s會更加均衡，面對通脹和衰退的風險可能會選擇暫停加息，而非大幅加息或者降息，同時明年美國財政政策擴大支出面臨較大的約束；從衰退相關的風險來看，主要的沖擊集中在臨近衰退和衰退前期，對應的是2023年上半年，美聯(lián)儲的堅持（不輕易轉(zhuǎn)向降息）+商品價格下滑，會使得短期內(nèi)美元指數(shù)再次上沖、新興市場經(jīng)濟體壓力驟升——美元指數(shù)的第二峰可能出現(xiàn)在2023年第二季度（彼時美聯(lián)儲也可能暫停加息）。

第二峰之后，如果美聯(lián)儲不進一步轉(zhuǎn)向降息，美元是不是就沒有下跌空間了？并不是，我們在之前的報告中曾經(jīng)提及，美元除了要看美國自身的經(jīng)濟和政策外，還要注意主要非美經(jīng)濟體的情況，尤其是歐洲和中國——歐洲和中國經(jīng)濟一起邊際改善將會是美元貶值的重要推手，從歷史均值測算，這個貶值幅度一般能達6%。

歐元區(qū)經(jīng)濟可能在明年第三季度出現(xiàn)比較明顯的改善。在經(jīng)過2022年俄烏沖突、高通脹和貨幣政策急速收緊的三重沖擊后，歐元區(qū)經(jīng)濟大概率在2022年底和2023年初進入衰退狀態(tài)，明年這三大因素的負面影響都會邊際減弱、后兩者則進一步改善，這會為下半年歐洲經(jīng)濟的復蘇創(chuàng)造條件。

美元見頂會是明年重要的交易主題，應該關注什么資產(chǎn)？我們在這說的美元見頂指的是美元指數(shù)第二次沖高后趨勢性回落，這往往會導致市場投資邏輯和風格整體性改變。

美元見頂后，哪個大類資產(chǎn)勝利最高、彈性最大？從歷史經(jīng)驗看，政府債券（含新興市場主權(quán)債）和投資級債券勝率最高，但是彈性上新興市場股市、原油和工業(yè)金屬（例如銅）更加具有吸引力。此外，黃金的空間可能比圖6統(tǒng)計的更大，因為有經(jīng)濟衰退風險的加成，黃金的行情會啟動得更早。

美元見頂之后，哪個板塊最受益？從全球股市來看，美元見頂之后收益居前的板塊是信息技術、原材料、非必選消費、銀行金融和工業(yè)股。不過信息技術板塊能否繼續(xù)領跑存在一定的不確定性，其超額收益背后有很大一部分來自于金融危機以來貨幣政策在面臨經(jīng)濟逆風時往往會快速轉(zhuǎn)向?qū)捤桑@一幕可能在2023年難以出現(xiàn)，而其他板塊在政策轉(zhuǎn)向之外，還有經(jīng)濟邊際復蘇的重要邏輯。