一、行情回顧

旺季預(yù)期落空，8-9月LPG沖高回落

八月初，在淡季成本支撐邏輯下，內(nèi)盤LPG跟隨外盤丙烷階段性下探，而國內(nèi)現(xiàn)貨則在現(xiàn)實需求筑底的情況下表現(xiàn)出韌性并未跟跌。在淡旺季轉(zhuǎn)換的時間窗口，相對偏高的基差以及極低位水平的裂解價差為盤面交易旺季預(yù)期提供了估值基礎(chǔ)。

LPG絕對價格于8月18日開啟主升浪，截至8月30日代表燃燒旺季的PG2212合約漲幅接近15%；LPG裂解價差同步回升，12月PG/SC累計漲幅超過6%。這一輪上漲行情依舊表現(xiàn)為進口成本支撐下，內(nèi)盤LPG對海外丙烷的跟漲，同時市場對人民幣匯率下行的預(yù)期帶來了內(nèi)外價差的節(jié)奏變化。而這一階段國內(nèi)外基本面現(xiàn)實的情況并沒有明顯改善，全球C3供需依舊寬松，同時國內(nèi)PDH裝置開工率也在裝置持續(xù)虧損及秋檢的影響下持續(xù)低迷，現(xiàn)貨跟漲乏力，基差由貼水走向升水。僅僅依靠預(yù)期的行情難以持久，風(fēng)險不斷累積。

9月22日美聯(lián)儲9月議息會議決定加息75基點的同時繼續(xù)釋放鷹派信號，宏觀預(yù)期進一步走弱，市場交易金融風(fēng)險油價當日大跌，丙烷需求恢復(fù)的預(yù)期被蒙上陰影；9月22日EIA公布的16日當周美國C3數(shù)據(jù)顯示，丙烷產(chǎn)量高位且邊際累庫速度加快，全球丙烷供給壓力持續(xù)偏高。供需兩個方面的利空因素使得旺季預(yù)期被階段性證偽，高位震蕩半個月后，LPG絕對價格跟隨海外丙烷開始了暴跌。自9月22日至9月30日七個交易日PG2212自5371下跌至4785，跌幅接近11%；同時12月裂解價差也出現(xiàn)了大幅回落。

圖1：交易旺季預(yù)期時LPG期限結(jié)構(gòu)由倉單邏輯下的Back轉(zhuǎn)向燃燒邏輯下的Contango

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨北京研究院

集中注銷期臨近，11月LPG倉單壓力再度顯現(xiàn)

國慶節(jié)后隨著北半球天氣轉(zhuǎn)冷以及國內(nèi)PDH裝置的復(fù)產(chǎn)，大幅下跌后估值水平極低位的丙烷開始對亞洲買家產(chǎn)生吸引力，與此同時OPEC宣布11月減產(chǎn)等消息導(dǎo)致中東地區(qū)供給有減量預(yù)期，VLGC船運緊張以及巴拿馬運河持續(xù)擁堵的事實推升了LPG海運費，支撐FEI價格持續(xù)走強。內(nèi)盤于10月下旬開始跟隨外盤走強，截至11月3日PG2212合約漲幅超11%。而隨著三月倉單集中注銷期的臨近，進入11月后市場開始關(guān)注倉單壓力，體現(xiàn)為注冊倉單量的增加以及基差和內(nèi)外價差的季節(jié)性漂移。盤面價格再度回落。

圖2：巴拿馬運河擁堵持續(xù)

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，永安期貨研究院

圖3：LPG倉單量季節(jié)性

數(shù)據(jù)來源：大連商品交易所，Wind，永安期貨研究院

圖4：LPG倉單分布

數(shù)據(jù)來源：大連商品交易所，Wind，永安期貨研究院

二、成本支撐較強，上行驅(qū)動不足

基差及內(nèi)外價差估值中性，進一步走闊空間有限

當前國內(nèi)現(xiàn)貨在進口成本支撐下表現(xiàn)偏強，盤面因交易倉單邏輯價格承壓，截至2022年11月25日收盤，主力1月合約基差維持在500元附近，內(nèi)外價差深度倒掛接近650元，位于季節(jié)性合理水平。整體來看，基差及內(nèi)外價差估值相對中性，考慮到買方提貨及廠庫回購的可能性，進一步走闊的空間有限。

圖5：LPG基差及內(nèi)外價差季節(jié)性

數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，永安期貨研究院

海運問題短期恐難緩解，成本支撐較強

巴拿馬運河擁堵情況仍在持續(xù)，當前部分美灣發(fā)貨的VLGC船開始選擇繞行好望角及蘇伊士運河，市場預(yù)計12月亞洲到貨將受影響，可能出現(xiàn)的實貨緊張支撐了FEI的絕對價格及近月月差，雖然當前亞洲丙烷庫存水平不低，但全球LVGC船供需緊張的局面年底前緩解的可能性不大，疊加巴拿馬運河擁堵以及燃燒旺季，亞洲丙烷價格或仍將維持偏強格局。

圖6：FEI、CP丙烷近月月差及期限結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，永安期貨研究院

“旺季不旺”或已定局，上行驅(qū)動難尋

進入旺季以來，需求端的利空擾動頻有發(fā)生，近期國內(nèi)疫情出現(xiàn)反復(fù)，終端消費受到抑制，堂食受限、PDH利潤維持較低水平，預(yù)計和餐飲相關(guān)的商用燃燒需求以及與PDH裝置相關(guān)的C3化工需求短期難有大幅提振。后期倉單邏輯將主導(dǎo)盤面，預(yù)計LPG今冬將維持“旺季不旺”的格局，缺乏大幅上行的驅(qū)動。

圖7：PDH裝置利潤及開工率

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊，永安期貨研究院

三、總結(jié)

臨近倉單集中注銷月，盤面在進口成本、國內(nèi)需求預(yù)期及倉單壓力間博弈。進口成本方面，國際油價及海外丙烷下方仍有支撐，短期易漲難跌。國內(nèi)需求偏弱短期或難有大幅改觀。高基差及內(nèi)外價差反映近期倉單壓力的集中兌現(xiàn)。綜上LPG短期繼續(xù)深跌概率不大，而向上依舊缺乏驅(qū)動。今年冬季發(fā)生“拉尼娜”的概率較高，中期視角下關(guān)注北半球“冷冬”可能帶來的需求超預(yù)期回升；國內(nèi)PDH在建裝置的投產(chǎn)進度及開停工情況；疫情走向；倉單問題的解決方式等。

四、風(fēng)險提示

1、國際油價大幅波動：近期原油絕對價格隨月差同步走弱，Brent測試85美元附近的OPEC財政平衡成本，考慮到原油中期供給依舊偏緊，預(yù)計油價向下空間有限。但不排除由于現(xiàn)實需求持續(xù)走弱、海外衰退預(yù)期發(fā)酵或證偽而導(dǎo)致油價出現(xiàn)大漲或大跌的可能。

2、海運市場矛盾短期迅速緩解：若航運市場矛盾短期內(nèi)迅速化解，如巴拿馬運河擁堵提前緩解或VLGC船檢修提前結(jié)束等，將會使得FEI丙烷前端結(jié)構(gòu)承壓，削弱進口成本支撐。

3、國內(nèi)疫情擾動及經(jīng)濟政策風(fēng)險：現(xiàn)實端國內(nèi)疫情擾動可能帶來需求的進一步走弱，若有超預(yù)期的經(jīng)濟政策利好則可能帶來需求預(yù)期的大幅回升，造成盤面價格的大幅波動。