一、相對(duì)估值中性偏高

近期原油下跌帶動(dòng)能源板塊集體下跌，瀝青跌幅相對(duì)較小，主力合約BU2301在跌至3400元/噸后有所企穩(wěn)，目前在3500元/噸附近震蕩。BU2212合約臨近交割，表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺。瀝青現(xiàn)貨價(jià)格季節(jié)性走弱，山東、華北現(xiàn)貨跌破4000元/噸后，跌速明顯加快，山東現(xiàn)貨跌破3700元/噸，華北現(xiàn)貨已逼近3500元/噸。當(dāng)前煉廠價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，銷售壓力激增，現(xiàn)貨價(jià)格仍有下跌空間。

圖1：瀝青期現(xiàn)貨價(jià)格

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,Wind,永安期貨北京研究院

結(jié)構(gòu)方面，現(xiàn)貨加速下跌，帶動(dòng)基差收窄：BU2212走交割邏輯，基差修復(fù)接近完成；主力合約BU2301的貼水幅度為200左右，前期高點(diǎn)接近800。在期貨貼水仍大的背景下，11月期間倉單僅小幅注冊(cè)，目前廠庫和倉庫倉單均處于歷史同期最低水平。月差方面，BU12-01（06）持續(xù)正套，考慮到BU2212的基差收斂接近完成，且當(dāng)前現(xiàn)貨銷售壓力較大，盤面進(jìn)一步給出升水的空間有限，BU12-01（06）的正套頭寸啟動(dòng)動(dòng)態(tài)止盈。

圖2：基差

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,Wind,永安期貨北京研究院

圖3：瀝青月差

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨北京研究院

圖4：倉單

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨北京研究院

利潤(rùn)方面，10月以來，瀝青綜合利潤(rùn)跟隨瀝青現(xiàn)貨同步走弱，并跌入負(fù)值區(qū)間。近期的原油大跌，帶動(dòng)瀝青綜合利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，目前大廠實(shí)際生產(chǎn)瀝青仍有利潤(rùn)，部分邊際產(chǎn)能已陷入虧損。

品種間方面：1、即便近期焦化利潤(rùn)持續(xù)走弱，但焦化利潤(rùn)仍優(yōu)于瀝青利潤(rùn)，焦化開工率也處于高位水平，且近期仍有部分瀝青產(chǎn)量轉(zhuǎn)產(chǎn)焦化。2、近期柴油價(jià)格高位回落，瀝青-柴油價(jià)差低位有所回升。3、能源板塊中，BU相比SC、FU、LU相對(duì)抗跌，比值走強(qiáng)。

圖5：瀝青現(xiàn)貨利潤(rùn)

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,Wind,永安期貨北京研究院

圖6：瀝青vs焦化

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,Wind,永安期貨北京研究院

圖7：瀝青vs柴油

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,Wind,永安期貨北京研究院

圖8：能源板塊品種間比價(jià)

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨北京研究院

周期模型中樞為下行趨勢(shì)，庫存周期處于下跌中繼，而產(chǎn)能周期處于上行中繼。周期價(jià)值指標(biāo)處于合理區(qū)間下沿。

圖9：周期模型&周期價(jià)值指標(biāo)

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨北京研究院

二、供給高位小幅回落，需求大幅走弱，短期或加速累庫；12月排產(chǎn)大降，中期累庫速率有望放緩

庫存拐點(diǎn)已現(xiàn)，時(shí)點(diǎn)符合市場(chǎng)預(yù)期。但近期終端需求因氣溫轉(zhuǎn)冷及防疫因素超預(yù)期走弱，導(dǎo)致煉廠出貨壓力加大，供應(yīng)端小幅降量，但對(duì)于緩解當(dāng)前供應(yīng)過剩的局面仍然不夠，廠庫近期或呈現(xiàn)加速累庫趨勢(shì)。剛剛公布的12月排產(chǎn)大幅下降，中期累庫速率有望放緩。

圖10：瀝青庫存

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,百川孚盈,永安期貨北京研究院

供應(yīng)端，10月以來瀝青理論利潤(rùn)逐步轉(zhuǎn)負(fù)，但大廠始終保有一定利潤(rùn)，且近期隨著原油價(jià)格大跌，再度給出瀝青加工利潤(rùn)，供應(yīng)始終維持相對(duì)高位，近期僅小幅回落。不過隨著瀝青及汽柴油需求快速走弱，煉廠有意降低開工，部分瀝青產(chǎn)量或轉(zhuǎn)產(chǎn)焦化。隆眾給出的12月瀝青排產(chǎn)不足230萬噸，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期（260左右），有助于中期緩解供應(yīng)過剩的壓力。

圖11：煉廠開工率

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,Wind,永安期貨北京研究院

圖12：瀝青周度產(chǎn)量及裝置開工率

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,永安期貨北京研究院

圖13：瀝青月度產(chǎn)量及排產(chǎn)

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,百川孚盈,永安期貨北京研究院

需求端，北方趕工需求逐步收尾，符合季節(jié)性規(guī)律，但YQ防控明顯抑制道路需求，導(dǎo)致短期需求超預(yù)期下滑，煉廠出貨壓力激增，預(yù)計(jì)需求偏弱局面仍將持續(xù)。

圖14：倒推表需

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊,永安期貨北京研究院

三、原油：現(xiàn)貨持續(xù)疲軟引發(fā)油價(jià)下跌，Brent85美元以下仍有支撐，但需求未見起色前，油價(jià)上行空間有限

Brent跌破85美元，繼續(xù)考驗(yàn)OPEC產(chǎn)油國財(cái)政平衡成本。21日媒體傳言O(shè)PEC增產(chǎn)導(dǎo)致油價(jià)短線跳水，被辟謠后收復(fù)全部跌幅，23日對(duì)俄限價(jià)高于預(yù)期，再度引發(fā)油價(jià)跳水。

結(jié)構(gòu)方面，原油現(xiàn)貨延續(xù)疲軟，原油結(jié)構(gòu)大幅走弱，DFL跌入負(fù)值并創(chuàng)出年內(nèi)新低，WTI近端月差跌至平水附近，Brent的Back也大幅收窄。SC方面，由于國內(nèi)需求超預(yù)期走弱，疊加俄油出口短期增加，引發(fā)亞太現(xiàn)貨陷入低迷，SC反套行情持續(xù)，SC-Brent偏弱運(yùn)行，在亞太地區(qū)現(xiàn)貨壓力緩解前，SC或延續(xù)偏弱表現(xiàn)。

圖15：原油期貨價(jià)格及遠(yuǎn)期曲線

數(shù)據(jù)來源：Wind,Bloomberg,永安期貨北京研究院

宏觀方面，市場(chǎng)對(duì)于加息放緩的預(yù)期仍有反復(fù)，美元指數(shù)出現(xiàn)筑頂跡象，但螺旋式通脹的解決不會(huì)一蹴而就，金融因素對(duì)商品的影響或持續(xù)搖擺。截至11月25日，美聯(lián)儲(chǔ)12月加息50bp和75bp的概率分別為75.8%和24.2%；到明年2月累計(jì)加息75bp和100bp的概率分別為64.3%和32.1%。

圖16：美元指數(shù)、CPI數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Wind,永安期貨北京研究院

綜上所述，當(dāng)前原油需求未見起色，現(xiàn)貨市場(chǎng)延續(xù)疲軟，Brent85美元以下開始考驗(yàn)OPEC產(chǎn)油國財(cái)政平衡成本，不宜過度悲觀，但在需求未見起色前，原油上行空間相對(duì)有限。重點(diǎn)關(guān)注對(duì)俄油限價(jià)的最終方案，關(guān)注海外燃料需求，柴油或存在超預(yù)期上漲的可能。

四、結(jié)論

相對(duì)估值中性偏高，現(xiàn)貨驅(qū)動(dòng)依然向下，短期或加速累庫。期貨貼水大幅收窄后，已無法提供做多的安全邊際，在能源板塊中可考慮逢高空配BU2301。單邊做空BU2301或仍有空間，不確定性來自原油價(jià)格觸及OPEC財(cái)政平衡成本后可能出現(xiàn)反彈。近月合約繼續(xù)下探后，可對(duì)遠(yuǎn)月合約保持樂觀。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、原油價(jià)格大幅波動(dòng)的可能：原油市場(chǎng)當(dāng)前的不確定包括中國逐步開放過程中的反復(fù)陣痛，部分經(jīng)濟(jì)體的衰退風(fēng)險(xiǎn)，海外部分地區(qū)的柴油庫存耗盡風(fēng)險(xiǎn)等，均可能引發(fā)原油價(jià)格的大幅波動(dòng)。

2、國內(nèi)疫情擾動(dòng)及經(jīng)濟(jì)政策變化：密切關(guān)注國內(nèi)YQ防控政策，參考海外經(jīng)驗(yàn)，放開初期會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的陣痛；同時(shí)關(guān)注國內(nèi)是否推出經(jīng)濟(jì)刺激政策，影響遠(yuǎn)月的瀝青需求預(yù)期。