11月以來，全球鋅錠庫存延續(xù)下降，LME庫存從月初的4.4萬噸下滑至當前的4.1萬噸，國內社會庫存從5.0萬噸下降至4.3萬噸，中國保稅區(qū)庫存同樣有所減少。加總LME、國內社庫和中國保稅庫，鋅錠庫存總量約8.6萬噸，位于歷史低位。

鋅錠庫存低位持續(xù)去化的原因是什么？鋅錠低庫存格局又能否改變，何時改變？針對以上問題，本文將展開討論。

庫存持續(xù)去化的原因

LME鋅錠庫存從2021年三季度便開始了去庫進程，北美庫存去化時間最早，接著歐洲庫存也逐步去化，亞洲庫存在去年底見頂后，也開始了持續(xù)去庫。截至11月下旬，歐洲地區(qū)接近零庫存，北美庫存亦不足500噸，兩地庫存流動性幾乎消失，僅剩亞洲倉庫能夠提供一定數(shù)量的庫存流動。

LME庫存去化最初的驅動來自歐美的經(jīng)濟復蘇，彼時美國和歐洲經(jīng)濟逐漸從疫情影響中恢復，制造業(yè)處于快速擴張期，房地產(chǎn)市場亦處于火熱，需求增加推動LME北美庫存下降；從去年9月份開始，能源價格上漲引起歐洲地區(qū)鋅冶煉廠在峰時電價階段降低生產(chǎn)負荷，鋅錠產(chǎn)量減少造成庫存進一步去化；今年地緣局勢升溫后，海外能源價格大幅走高，歐洲地區(qū)鋅冶煉減產(chǎn)、停產(chǎn)規(guī)模擴大，涉及產(chǎn)能超150萬噸/年，供應不足造成歐洲進口更多鋅錠，并導致LME亞洲倉庫鋅錠數(shù)量減少，庫存去化從歐美倉庫傳導至亞洲倉庫。 

國內鋅錠庫存經(jīng)歷了一季度的季節(jié)性累庫后，便開啟了快速去庫節(jié)奏，庫存去化一方面原因是海外供應減少和LME倉庫數(shù)量不足造成進口數(shù)量大幅下降，根據(jù)海關總署數(shù)據(jù)，1-10月我國進口精煉鋅6.0萬噸，出口則為7.9萬噸，累計凈出口精煉鋅1.9萬噸，而去年同期我國凈進口40萬噸精煉鋅，單進口供應就減少了41.9萬噸；另一方面，今年以來國內疫情散發(fā)、環(huán)保和限電因素導致鋅冶煉生產(chǎn)和運輸持續(xù)受影響，精煉鋅產(chǎn)量低于預期，因此即使國內需求因為地產(chǎn)端走弱而同比下降，鋅錠供需也并不寬松。 

庫存拐點何時到來

當前來看，歐美高通脹引發(fā)的利率走高對地產(chǎn)和制造業(yè)負反饋加大，海外鋅錠需求承壓，庫存能否回升的關鍵在于海外鋅冶煉廠復產(chǎn)所能提供的供應增量大小。海外鋅冶煉廠能否復產(chǎn)的關鍵在于能源價格，欣喜的是，9-10月歐洲地區(qū)天然氣價格和電價均出現(xiàn)了大幅回落，冶煉生產(chǎn)恢復預期加強，11月新星（Nyrstar）公司宣布旗下荷蘭冶煉廠有限度恢復生產(chǎn)，其他冶煉廠將視市場情況調整，另外市場傳言嘉能可旗下歐洲冶煉廠有可能部分復產(chǎn)。盡管復產(chǎn)預期加強，但也要看到，地緣局勢發(fā)展仍存在不確定性，近期歐洲能源價格再次抬頭表明了市場對遠期的擔憂，歐洲鋅冶煉供應更大程度的復產(chǎn)或仍需時間。在此判斷下，海外鋅庫存持續(xù)累庫和脫離低位的時間點還需等待。

國內方面，目前需求端主要支撐仍來自基建領域投資增長的拉動，現(xiàn)實的低迷導致地產(chǎn)相關用鋅需求增長較為疲弱，雖然地產(chǎn)寬松政策持續(xù)加碼，但信心恢復仍需時間，地產(chǎn)用鋅需求的增長短時間或難以實際體現(xiàn)，疊加疫情反復，國內鋅需求總體穩(wěn)中偏弱，但也不至于出現(xiàn)較大幅度下滑。由于前文判斷海外鋅冶煉產(chǎn)能較大規(guī)模的復產(chǎn)難度較大，因此國內進口增加的預期也不強烈。需求穩(wěn)中偏弱、進口增加預期不強的情況下，國內鋅錠庫存能否轉向的關鍵同樣在于供應端的釋放量。

相比海外，國內鋅錠供應增加的預期更強、概率更大。原料端看，今年以來進口鋅精礦加工費穩(wěn)中上揚，國產(chǎn)礦加工費自6月份開始上漲，近期加工費加速上升至5000元/噸以上，反映鋅精礦供應較為寬松，供應增加也造成了港口庫存增加，以及冶煉企業(yè)原料庫存持續(xù)補充。隨著加工費上漲，鋅冶煉廠生產(chǎn)利潤大幅改善，根據(jù)SMM調研數(shù)據(jù)，目前國內精煉鋅生產(chǎn)企業(yè)利潤超1600元/噸，接近2018年底的水平，生產(chǎn)利潤總體偏高。雖然疫情、環(huán)保因素的影響依然存在，但國內原料寬松傳導至鋅錠產(chǎn)量增加的進程或已開始，供應增加預期下國內鋅錠庫存有望率先累庫。

綜合國內外市場分析，我們認為全球鋅錠庫存能否回升的關鍵在于供應釋放量。國內供應釋放預期更強使得國內有望先于海外累庫，同時海外庫存需要重點關注LME歐洲和北美的庫存變化，歐美庫存回升可能是海外累庫的先行指標。

總結

海外鋅錠庫存去化最初的驅動來自需求，而后供應端減產(chǎn)成為去庫的主要動力；二季度以來國內鋅錠庫存持續(xù)減少既有進口大幅下降的因素，也有精煉鋅產(chǎn)量低于預期的因素。

未來全球鋅錠庫存能否回升的關鍵在于供應釋放量。國內供應釋放預期更強使得國內有望先于海外累庫，同時海外庫存需要重點關注LME歐洲和北美的庫存變化，歐美庫存回升可能是海外累庫的先行指標。國內鋅錠庫存預期累庫背景下，建議產(chǎn)業(yè)客戶關注國內市場逢高賣出套期保值的機會。

風險提示：海外供應釋放不及預期；國內需求增長超預期。