從過去兩百年各類資產(chǎn)價格的表現(xiàn)數(shù)據(jù)可以看出，如果以很長視角來講，權(quán)益類資產(chǎn)是收益率最高的資產(chǎn)，比如說美國過去兩百年股票資產(chǎn)的年化收益率高達8.1%，而債券只有5%。雖然二者只差了三個百分點，但是放在兩百年這樣的長周期維度來看，復(fù)利的價值就顯得很重要。如果在兩百年前一美元投資通過債券市場賺到的回報是3.4萬美元，如果投資股票資產(chǎn)，這個回報將是1300萬美元，這個差距是巨大的。所以長期來講股權(quán)類資產(chǎn)是最好的資產(chǎn)，因為股權(quán)資產(chǎn)代表未來，只要人類是向前發(fā)展的，資產(chǎn)的回報就非常豐厚。

但是如果把時間縮短一點，比如說站在十年，或者十年之內(nèi)的維度來看，資產(chǎn)的表現(xiàn)未必一直是權(quán)益類表現(xiàn)最好。我們以中國為例，中國2000年之后的二十年時間里資產(chǎn)表現(xiàn)最優(yōu)的是房地產(chǎn)，房價年化收益率達到7.4%，而股票市場只有5.6%。過去二十年在中國買什么都不如買房子，其實美國曾經(jīng)也有這樣的歷史，在1960年代末到1980年代初，這個階段美國也是房地產(chǎn)的價格大幅跑贏股票的價格。房產(chǎn)為什么在過去二十年的中國以及曾經(jīng)的美國表現(xiàn)很好，未來怎么演變呢？背后有一個很重要的背景恐怕是人口周期。我們根據(jù)人的生命行為周期來看，人在25歲-40歲這個階段主要是買房的階段，中國過去二十年房價之所以不斷上漲，也是因為中國人口處在這個年齡周期，在2000年中國有12.6億人口，平均不到30歲，現(xiàn)在已經(jīng)有14.4億人口，平均已經(jīng)40歲了。在這個年齡階段的時候，由于房產(chǎn)需求很高，導(dǎo)致房價上漲。但是這個階段正在過去，我們也已經(jīng)看到中國的人均住房面積已經(jīng)跟發(fā)達的美國、歐洲這些區(qū)域很接近，既然我們?nèi)丝谀挲g結(jié)構(gòu)已經(jīng)過了買房高峰期，我們?nèi)司》棵娣e也不低了，那房地產(chǎn)的黃金時代就即將過去。所以房地產(chǎn)的銷售面積從過去18億平，今年估計最終掉到大概13.9億平，它已經(jīng)從前面的高峰下來了，當(dāng)然在這個位置上會階段性趨穩(wěn)一些。如果按照每一年城市里面的房子的更新?lián)Q代來看，每一年大概有10億-11億平的更新需求，因為有一些老房子需要更新，我們現(xiàn)在城市里面所住的房子有30%是1998年商品房改革之前的老房子，甚至于在上海還有棚戶區(qū)，共用洗手間和廚房的，這些房子肯定要更新?lián)Q代，全國每年10億-11億平。中國的城鎮(zhèn)化率目前65%，跟發(fā)達國家80%相比還有很大的距離。如果根據(jù)2035年達到中等發(fā)達國家水平，我們的城鎮(zhèn)化率達到70%的話，根據(jù)這個數(shù)據(jù)推演每一年城鎮(zhèn)化帶來的新增住房需求2億-3億平，房地產(chǎn)每一年正常的銷售在13億-14億平，可能會維持幾年。隨著時間的推移，人口老齡化，這個數(shù)據(jù)又慢慢下降。房地產(chǎn)的黃金時代已經(jīng)過去了。

與此相對應(yīng)股權(quán)的投資時代展開，這個觀點我在2019年年初已經(jīng)提出，我們說2019年的A股類似1982年的美股，有望迎來十幾年二十年的長期向好的過程。中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)處在轉(zhuǎn)型當(dāng)中，我們過去是勞動密集型的中低端制造業(yè)，企業(yè)的ROE比較低，現(xiàn)在中國正在涌現(xiàn)出工程師紅利，我們每一年畢業(yè)的大學(xué)生大概有1100萬，這里面有60%是工科學(xué)生，為什么在三年前特斯拉在上海落戶之后，它很快產(chǎn)量上來了，盈利上來了，就是因為工程師紅利，這會使中國的制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級成功，企業(yè)的ROE水平未來是上移的過程，這是一個支持產(chǎn)業(yè)的邏輯，企業(yè)的盈利能力更強，股市的投資回報有所上升。拉長時間來講，一個股票市場的回報其實就是取決于上市公司的盈利能力，我們長期而言其實掙的就是上市公司基本面的錢。

還有一個邏輯是前面已經(jīng)提到的人口的邏輯，過去中國的居民在資產(chǎn)配置當(dāng)中房產(chǎn)比例太高了。中國居民從平均數(shù)來看，房產(chǎn)占我們的財富比重高達59%，而股票基金這一類權(quán)益資產(chǎn)占只有不到3%，而美國居民權(quán)益類的資產(chǎn)占30%幾，這二者差距巨大。有人說由于美國金融化程度很高，我們看一下日本和德國，這兩個國家是很典型的制造業(yè)占比高的國家，民族特性比較保守，他們的居民資產(chǎn)配置當(dāng)中，權(quán)益資產(chǎn)配置也有10%左右，中國臺灣地區(qū)10%出頭，中國大陸只有百分之二點幾，比例太低了。主要由于過去我們把主要的資金配置在房地產(chǎn)，現(xiàn)在隨著人口年齡結(jié)構(gòu)的變化，我們買房的高峰期過去，但是每年還有工資、獎金，這些錢最終會更多進入到權(quán)益資產(chǎn)。實際上這種趨勢已經(jīng)發(fā)生了，去年12月中旬，以公募基金為例，整體基金凈值回撤30%，多的有到50%、60%，即便跌了30%，我們發(fā)現(xiàn)公募基金的份額沒有下降，甚至略微增長一點，這在以前是不可能的。以前我們可以發(fā)現(xiàn)每一次只要基金凈值跌幅包括10%，贖回很快就會出現(xiàn)，這次為什么沒有出現(xiàn)，因為老百姓發(fā)現(xiàn)房價跟以前的預(yù)期不一樣了，銀行里面賣的信托產(chǎn)品也沒了，民間的P2P也沒了，如果把錢贖回，錢放在什么地方去，無處安放，除了低利率的貨幣基金之外，沒有選擇，股票基金這種權(quán)益資產(chǎn)就變成配置的剛需。我們認為這個趨勢會延續(xù)下去。股票資產(chǎn)未來整體水位會變高，因為配權(quán)益的錢多了，水漲船高，股市的估值中樞上移。美國在1980年代之前標普500的估值中樞只有15倍，1980年之后上升了18倍以上。這是由于1980年前后美國推行了養(yǎng)老金入市相關(guān)的一系列政策，美國股票資產(chǎn)市場里面池子里的水多了，估值水平上升，中國恐怕A股市場也面臨這樣大的背景變化。對應(yīng)到資產(chǎn)管理行業(yè)是一個朝陽行業(yè)，沒有中國公募基金的管理規(guī)模除GDP只有20%出頭，而美國這個比值是150%，如果做一個測算，十年后中國的GDP總規(guī)模達到200萬億應(yīng)該沒有太大的懸念。按照美國的資產(chǎn)管理比例我們砍一半，如果是75%的占比的話，那么公募基金的管理規(guī)模將達到150萬億，目前公募基金的規(guī)模26萬億，財富管理行業(yè)才剛開始，這是長期角度來講權(quán)益的上升。

回到眼前，回到中短期，也就是以兩三年的維度來看，資產(chǎn)的流動要回到投資時鐘這個理論，在經(jīng)濟周期的輪回當(dāng)中，我們可以把經(jīng)濟周期劃分為四個階段，復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退這四個區(qū)間。這就好比一年四季的春夏秋冬，在不同的季節(jié)我們穿的衣服不一樣，在經(jīng)濟周期不同階段資產(chǎn)價格表現(xiàn)也不同，大概規(guī)律就是股票資產(chǎn)在滯脹到衰退前期，往往都是下跌的，衰退后期慢慢觸底，復(fù)蘇期開始上漲。

目前我們在什么階段呢？去年年底我們展望2022年的時候我提出一個觀點，我說2022年要做好虧錢準備，市場要下跌。當(dāng)時提出這個觀點的邏輯支撐是我們推斷經(jīng)濟周期去年下半年進入到滯脹期，今年前幾個月是衰退前期。實際上最終市場下跌也是體現(xiàn)了這個特點，從今年4月底之后可以發(fā)現(xiàn)進入衰退后期了，經(jīng)濟增長慢慢開始有一些跌不動了，物價也下來了，股市這半年就是振蕩觸底的過程，實際上已經(jīng)從以前的單邊下跌熊市到觸底，后續(xù)就應(yīng)該是向上，畢竟股票市場的估值很低。從基本面來講我們做過歷史分析，這個列表列舉的是過去指數(shù)見到大底的背景，它的條件是基本面5個領(lǐng)先指標里面要出現(xiàn)3個及以上企穩(wěn)，因為股票市場是反映未來的，它也是基本面的一些指標，它需要跟這些指標形成共振，目前來看這五個指標里面已經(jīng)出現(xiàn)四個企穩(wěn)回升了，現(xiàn)在我們認為是一個比較扎實的底部。如果以三到四年的周期來講，這就是三到四年的底部，未來應(yīng)該是向上的周期。    

五個指標，第一貨幣政策相關(guān)的，社融、信貸、M2已經(jīng)起來了，利率水平也在相關(guān)。第二個指標，財政政策代表的，比如說基建增速，已經(jīng)回升幾個月。今年上半年地方專項債幾乎把今年全年都發(fā)完了，下半年還在提前發(fā)明年的。第三個指標，代表企業(yè)家信心的PMI指數(shù)，這個指數(shù)雖然不是很強，但是已經(jīng)從4月最低點慢慢有所抬高，它是一個逐漸改善的過程。第四個指標，汽車銷售，這個指標明顯比房地產(chǎn)要強，以前我們說從中觀產(chǎn)業(yè)來講，汽車產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)兩個都是早周期行業(yè)，往往是政府用來抓經(jīng)濟、穩(wěn)增長的著力點，這次很明顯房地產(chǎn)這個工具沒有怎么大用，而汽車這個工具用的更足一些，背后也是跟新能源革命帶來的產(chǎn)業(yè)變革有關(guān)。過去在燃油車時代中國的汽車一直被國際上的美歐壓一頭，甚至日韓?，F(xiàn)在來了一個新能源革命，電動汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展很快。房地產(chǎn)銷售確實比較低迷，不過好在降幅沒有收窄。如果根據(jù)正常需求來講，很可能到明年發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)銷售面積也不再下滑了。既然基本面已經(jīng)開始出現(xiàn)了領(lǐng)先指標回升，股市的下跌時空也很充足。滬深300去年2月截到今年10月底，跌了21個月，跌幅高達40%，跌的時間和空間已經(jīng)非常大，從市場輪回來講實際上債券市場也早已經(jīng)在牛市當(dāng)中了。從衰退早期往衰退后期邁進，最終走向復(fù)蘇早期。

債券怎么看呢？我們可以看到債券市場本質(zhì)上也是反映經(jīng)濟變化。對利率債的分析和判斷，因為我們基于對宏觀經(jīng)濟的判斷，現(xiàn)在已經(jīng)處在一個衰退后期走向復(fù)蘇早期了，二季度GDP0.4%，三季度3.9，四季度估計在4以上，明年慢慢往5附近靠近，如果是這種格局，利率債本身空間很有限，波動開始加大，中樞明年比今年高。由于復(fù)蘇了，利率水平有所上升。

對于大宗商品我們的判斷跟國際、全球經(jīng)濟環(huán)境對應(yīng)起來，我們從數(shù)據(jù)角度來講可以發(fā)現(xiàn)，大宗商品如果用原油來衡量，跟全球的PMI、全球經(jīng)濟增長相關(guān)性更加強一點。全球經(jīng)濟的格局是增速在放緩當(dāng)中，從2020年兩年前疫情剛爆發(fā)的時候來看，由于中國疫情控制的好，我們復(fù)蘇的早，美國和歐洲差不多比中國都晚了三個季度，現(xiàn)在他們處于下行當(dāng)中，美國的經(jīng)濟在全球占比40%，明年我們根據(jù)IMF的預(yù)測可以看得出來，它的經(jīng)濟增速放慢，對應(yīng)國際定價的商品趨勢會走的慢一些。