從過(guò)去兩百年各類資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)數(shù)據(jù)可以看出，如果以很長(zhǎng)視角來(lái)講，權(quán)益類資產(chǎn)是收益率最高的資產(chǎn)，比如說(shuō)美國(guó)過(guò)去兩百年股票資產(chǎn)的年化收益率高達(dá)8.1%，而債券只有5%。雖然二者只差了三個(gè)百分點(diǎn)，但是放在兩百年這樣的長(zhǎng)周期維度來(lái)看，復(fù)利的價(jià)值就顯得很重要。如果在兩百年前一美元投資通過(guò)債券市場(chǎng)賺到的回報(bào)是3.4萬(wàn)美元，如果投資股票資產(chǎn)，這個(gè)回報(bào)將是1300萬(wàn)美元，這個(gè)差距是巨大的。所以長(zhǎng)期來(lái)講股權(quán)類資產(chǎn)是最好的資產(chǎn)，因?yàn)楣蓹?quán)資產(chǎn)代表未來(lái)，只要人類是向前發(fā)展的，資產(chǎn)的回報(bào)就非常豐厚。

但是如果把時(shí)間縮短一點(diǎn)，比如說(shuō)站在十年，或者十年之內(nèi)的維度來(lái)看，資產(chǎn)的表現(xiàn)未必一直是權(quán)益類表現(xiàn)最好。我們以中國(guó)為例，中國(guó)2000年之后的二十年時(shí)間里資產(chǎn)表現(xiàn)最優(yōu)的是房地產(chǎn)，房?jī)r(jià)年化收益率達(dá)到7.4%，而股票市場(chǎng)只有5.6%。過(guò)去二十年在中國(guó)買(mǎi)什么都不如買(mǎi)房子，其實(shí)美國(guó)曾經(jīng)也有這樣的歷史，在1960年代末到1980年代初，這個(gè)階段美國(guó)也是房地產(chǎn)的價(jià)格大幅跑贏股票的價(jià)格。房產(chǎn)為什么在過(guò)去二十年的中國(guó)以及曾經(jīng)的美國(guó)表現(xiàn)很好，未來(lái)怎么演變呢？背后有一個(gè)很重要的背景恐怕是人口周期。我們根據(jù)人的生命行為周期來(lái)看，人在25歲-40歲這個(gè)階段主要是買(mǎi)房的階段，中國(guó)過(guò)去二十年房?jī)r(jià)之所以不斷上漲，也是因?yàn)橹袊?guó)人口處在這個(gè)年齡周期，在2000年中國(guó)有12.6億人口，平均不到30歲，現(xiàn)在已經(jīng)有14.4億人口，平均已經(jīng)40歲了。在這個(gè)年齡階段的時(shí)候，由于房產(chǎn)需求很高，導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲。但是這個(gè)階段正在過(guò)去，我們也已經(jīng)看到中國(guó)的人均住房面積已經(jīng)跟發(fā)達(dá)的美國(guó)、歐洲這些區(qū)域很接近，既然我們?nèi)丝谀挲g結(jié)構(gòu)已經(jīng)過(guò)了買(mǎi)房高峰期，我們?nèi)司》棵娣e也不低了，那房地產(chǎn)的黃金時(shí)代就即將過(guò)去。所以房地產(chǎn)的銷售面積從過(guò)去18億平，今年估計(jì)最終掉到大概13.9億平，它已經(jīng)從前面的高峰下來(lái)了，當(dāng)然在這個(gè)位置上會(huì)階段性趨穩(wěn)一些。如果按照每一年城市里面的房子的更新?lián)Q代來(lái)看，每一年大概有10億-11億平的更新需求，因?yàn)橛幸恍├戏孔有枰?，我們現(xiàn)在城市里面所住的房子有30%是1998年商品房改革之前的老房子，甚至于在上海還有棚戶區(qū)，共用洗手間和廚房的，這些房子肯定要更新?lián)Q代，全國(guó)每年10億-11億平。中國(guó)的城鎮(zhèn)化率目前65%，跟發(fā)達(dá)國(guó)家80%相比還有很大的距離。如果根據(jù)2035年達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平，我們的城鎮(zhèn)化率達(dá)到70%的話，根據(jù)這個(gè)數(shù)據(jù)推演每一年城鎮(zhèn)化帶來(lái)的新增住房需求2億-3億平，房地產(chǎn)每一年正常的銷售在13億-14億平，可能會(huì)維持幾年。隨著時(shí)間的推移，人口老齡化，這個(gè)數(shù)據(jù)又慢慢下降。房地產(chǎn)的黃金時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了。

與此相對(duì)應(yīng)股權(quán)的投資時(shí)代展開(kāi)，這個(gè)觀點(diǎn)我在2019年年初已經(jīng)提出，我們說(shuō)2019年的A股類似1982年的美股，有望迎來(lái)十幾年二十年的長(zhǎng)期向好的過(guò)程。中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)處在轉(zhuǎn)型當(dāng)中，我們過(guò)去是勞動(dòng)密集型的中低端制造業(yè)，企業(yè)的ROE比較低，現(xiàn)在中國(guó)正在涌現(xiàn)出工程師紅利，我們每一年畢業(yè)的大學(xué)生大概有1100萬(wàn)，這里面有60%是工科學(xué)生，為什么在三年前特斯拉在上海落戶之后，它很快產(chǎn)量上來(lái)了，盈利上來(lái)了，就是因?yàn)楣こ處熂t利，這會(huì)使中國(guó)的制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)成功，企業(yè)的ROE水平未來(lái)是上移的過(guò)程，這是一個(gè)支持產(chǎn)業(yè)的邏輯，企業(yè)的盈利能力更強(qiáng)，股市的投資回報(bào)有所上升。拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)講，一個(gè)股票市場(chǎng)的回報(bào)其實(shí)就是取決于上市公司的盈利能力，我們長(zhǎng)期而言其實(shí)掙的就是上市公司基本面的錢(qián)。

還有一個(gè)邏輯是前面已經(jīng)提到的人口的邏輯，過(guò)去中國(guó)的居民在資產(chǎn)配置當(dāng)中房產(chǎn)比例太高了。中國(guó)居民從平均數(shù)來(lái)看，房產(chǎn)占我們的財(cái)富比重高達(dá)59%，而股票基金這一類權(quán)益資產(chǎn)占只有不到3%，而美國(guó)居民權(quán)益類的資產(chǎn)占30%幾，這二者差距巨大。有人說(shuō)由于美國(guó)金融化程度很高，我們看一下日本和德國(guó)，這兩個(gè)國(guó)家是很典型的制造業(yè)占比高的國(guó)家，民族特性比較保守，他們的居民資產(chǎn)配置當(dāng)中，權(quán)益資產(chǎn)配置也有10%左右，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)10%出頭，中國(guó)大陸只有百分之二點(diǎn)幾，比例太低了。主要由于過(guò)去我們把主要的資金配置在房地產(chǎn)，現(xiàn)在隨著人口年齡結(jié)構(gòu)的變化，我們買(mǎi)房的高峰期過(guò)去，但是每年還有工資、獎(jiǎng)金，這些錢(qián)最終會(huì)更多進(jìn)入到權(quán)益資產(chǎn)。實(shí)際上這種趨勢(shì)已經(jīng)發(fā)生了，去年12月中旬，以公募基金為例，整體基金凈值回撤30%，多的有到50%、60%，即便跌了30%，我們發(fā)現(xiàn)公募基金的份額沒(méi)有下降，甚至略微增長(zhǎng)一點(diǎn)，這在以前是不可能的。以前我們可以發(fā)現(xiàn)每一次只要基金凈值跌幅包括10%，贖回很快就會(huì)出現(xiàn)，這次為什么沒(méi)有出現(xiàn)，因?yàn)槔习傩瞻l(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)跟以前的預(yù)期不一樣了，銀行里面賣(mài)的信托產(chǎn)品也沒(méi)了，民間的P2P也沒(méi)了，如果把錢(qián)贖回，錢(qián)放在什么地方去，無(wú)處安放，除了低利率的貨幣基金之外，沒(méi)有選擇，股票基金這種權(quán)益資產(chǎn)就變成配置的剛需。我們認(rèn)為這個(gè)趨勢(shì)會(huì)延續(xù)下去。股票資產(chǎn)未來(lái)整體水位會(huì)變高，因?yàn)榕錂?quán)益的錢(qián)多了，水漲船高，股市的估值中樞上移。美國(guó)在1980年代之前標(biāo)普500的估值中樞只有15倍，1980年之后上升了18倍以上。這是由于1980年前后美國(guó)推行了養(yǎng)老金入市相關(guān)的一系列政策，美國(guó)股票資產(chǎn)市場(chǎng)里面池子里的水多了，估值水平上升，中國(guó)恐怕A股市場(chǎng)也面臨這樣大的背景變化。對(duì)應(yīng)到資產(chǎn)管理行業(yè)是一個(gè)朝陽(yáng)行業(yè)，沒(méi)有中國(guó)公募基金的管理規(guī)模除GDP只有20%出頭，而美國(guó)這個(gè)比值是150%，如果做一個(gè)測(cè)算，十年后中國(guó)的GDP總規(guī)模達(dá)到200萬(wàn)億應(yīng)該沒(méi)有太大的懸念。按照美國(guó)的資產(chǎn)管理比例我們砍一半，如果是75%的占比的話，那么公募基金的管理規(guī)模將達(dá)到150萬(wàn)億，目前公募基金的規(guī)模26萬(wàn)億，財(cái)富管理行業(yè)才剛開(kāi)始，這是長(zhǎng)期角度來(lái)講權(quán)益的上升。

回到眼前，回到中短期，也就是以兩三年的維度來(lái)看，資產(chǎn)的流動(dòng)要回到投資時(shí)鐘這個(gè)理論，在經(jīng)濟(jì)周期的輪回當(dāng)中，我們可以把經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)階段，復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹、衰退這四個(gè)區(qū)間。這就好比一年四季的春夏秋冬，在不同的季節(jié)我們穿的衣服不一樣，在經(jīng)濟(jì)周期不同階段資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)也不同，大概規(guī)律就是股票資產(chǎn)在滯脹到衰退前期，往往都是下跌的，衰退后期慢慢觸底，復(fù)蘇期開(kāi)始上漲。

目前我們?cè)谑裁措A段呢？去年年底我們展望2022年的時(shí)候我提出一個(gè)觀點(diǎn)，我說(shuō)2022年要做好虧錢(qián)準(zhǔn)備，市場(chǎng)要下跌。當(dāng)時(shí)提出這個(gè)觀點(diǎn)的邏輯支撐是我們推斷經(jīng)濟(jì)周期去年下半年進(jìn)入到滯脹期，今年前幾個(gè)月是衰退前期。實(shí)際上最終市場(chǎng)下跌也是體現(xiàn)了這個(gè)特點(diǎn)，從今年4月底之后可以發(fā)現(xiàn)進(jìn)入衰退后期了，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)慢慢開(kāi)始有一些跌不動(dòng)了，物價(jià)也下來(lái)了，股市這半年就是振蕩觸底的過(guò)程，實(shí)際上已經(jīng)從以前的單邊下跌熊市到觸底，后續(xù)就應(yīng)該是向上，畢竟股票市場(chǎng)的估值很低。從基本面來(lái)講我們做過(guò)歷史分析，這個(gè)列表列舉的是過(guò)去指數(shù)見(jiàn)到大底的背景，它的條件是基本面5個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)里面要出現(xiàn)3個(gè)及以上企穩(wěn)，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)是反映未來(lái)的，它也是基本面的一些指標(biāo)，它需要跟這些指標(biāo)形成共振，目前來(lái)看這五個(gè)指標(biāo)里面已經(jīng)出現(xiàn)四個(gè)企穩(wěn)回升了，現(xiàn)在我們認(rèn)為是一個(gè)比較扎實(shí)的底部。如果以三到四年的周期來(lái)講，這就是三到四年的底部，未來(lái)應(yīng)該是向上的周期。    

五個(gè)指標(biāo)，第一貨幣政策相關(guān)的，社融、信貸、M2已經(jīng)起來(lái)了，利率水平也在相關(guān)。第二個(gè)指標(biāo)，財(cái)政政策代表的，比如說(shuō)基建增速，已經(jīng)回升幾個(gè)月。今年上半年地方專項(xiàng)債幾乎把今年全年都發(fā)完了，下半年還在提前發(fā)明年的。第三個(gè)指標(biāo)，代表企業(yè)家信心的PMI指數(shù)，這個(gè)指數(shù)雖然不是很強(qiáng)，但是已經(jīng)從4月最低點(diǎn)慢慢有所抬高，它是一個(gè)逐漸改善的過(guò)程。第四個(gè)指標(biāo)，汽車(chē)銷售，這個(gè)指標(biāo)明顯比房地產(chǎn)要強(qiáng)，以前我們說(shuō)從中觀產(chǎn)業(yè)來(lái)講，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)兩個(gè)都是早周期行業(yè)，往往是政府用來(lái)抓經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)增長(zhǎng)的著力點(diǎn)，這次很明顯房地產(chǎn)這個(gè)工具沒(méi)有怎么大用，而汽車(chē)這個(gè)工具用的更足一些，背后也是跟新能源革命帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)變革有關(guān)。過(guò)去在燃油車(chē)時(shí)代中國(guó)的汽車(chē)一直被國(guó)際上的美歐壓一頭，甚至日韓。現(xiàn)在來(lái)了一個(gè)新能源革命，電動(dòng)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展很快。房地產(chǎn)銷售確實(shí)比較低迷，不過(guò)好在降幅沒(méi)有收窄。如果根據(jù)正常需求來(lái)講，很可能到明年發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)銷售面積也不再下滑了。既然基本面已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)了領(lǐng)先指標(biāo)回升，股市的下跌時(shí)空也很充足。滬深300去年2月截到今年10月底，跌了21個(gè)月，跌幅高達(dá)40%，跌的時(shí)間和空間已經(jīng)非常大，從市場(chǎng)輪回來(lái)講實(shí)際上債券市場(chǎng)也早已經(jīng)在牛市當(dāng)中了。從衰退早期往衰退后期邁進(jìn)，最終走向復(fù)蘇早期。

債券怎么看呢？我們可以看到債券市場(chǎng)本質(zhì)上也是反映經(jīng)濟(jì)變化。對(duì)利率債的分析和判斷，因?yàn)槲覀兓趯?duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷，現(xiàn)在已經(jīng)處在一個(gè)衰退后期走向復(fù)蘇早期了，二季度GDP0.4%，三季度3.9，四季度估計(jì)在4以上，明年慢慢往5附近靠近，如果是這種格局，利率債本身空間很有限，波動(dòng)開(kāi)始加大，中樞明年比今年高。由于復(fù)蘇了，利率水平有所上升。

對(duì)于大宗商品我們的判斷跟國(guó)際、全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)應(yīng)起來(lái)，我們從數(shù)據(jù)角度來(lái)講可以發(fā)現(xiàn)，大宗商品如果用原油來(lái)衡量，跟全球的PMI、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)性更加強(qiáng)一點(diǎn)。全球經(jīng)濟(jì)的格局是增速在放緩當(dāng)中，從2020年兩年前疫情剛爆發(fā)的時(shí)候來(lái)看，由于中國(guó)疫情控制的好，我們復(fù)蘇的早，美國(guó)和歐洲差不多比中國(guó)都晚了三個(gè)季度，現(xiàn)在他們處于下行當(dāng)中，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)在全球占比40%，明年我們根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)可以看得出來(lái)，它的經(jīng)濟(jì)增速放慢，對(duì)應(yīng)國(guó)際定價(jià)的商品趨勢(shì)會(huì)走的慢一些。