11月25日，央行決定于2022年12月5日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。

本次降準(zhǔn)共計釋放長期資金約5000億元，降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約56億元。

如何理解貨幣政策——貨幣政策的多維度復(fù)雜態(tài)

對于理解當(dāng)下貨幣政策的方法論而言，我們認(rèn)為已經(jīng)不能單憑央行的一篇報告或者某一項操作進(jìn)而推斷未來貨幣政策方向。而是應(yīng)該多維度的綜合觀察考量。我們前期報告《貨幣政策的多維度混合態(tài)》對此已有較為詳盡的論述，我們這里再多做一些補(bǔ)充。

首先，我們認(rèn)為近期央行的投放態(tài)度仍然是積極的，未來一段時間 DR007不會持續(xù)高于政策利率。根據(jù)央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，對其他存款性公司債權(quán)這一科目表征央行借給商業(yè)銀行的資金，反映了央行對商業(yè)銀行的投放力度。數(shù)據(jù)觀察來看，3月，4月，5月，7月，8月這五個月央行的投放力度均是過去五年歷史同期的最低值或次低值；而9月，10月央行的投放量與過去五年的最高值基本一致。

并且我們觀察到了其他資產(chǎn)這一科目的異動。央行并未對“其他資產(chǎn)”這一科目做出過多解釋。根據(jù)2019年1月份金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)解讀吹風(fēng)會實錄，阮健弘司長表示“央行資產(chǎn)負(fù)債表中的‘其他資產(chǎn)’是未單獨列示的資產(chǎn)科目集合，主要是一些雜項資產(chǎn)和應(yīng)收暫付項目”。

我們推測其他資產(chǎn)與央行的股權(quán)投資行為相關(guān)，參考?xì)v史來看，2003年12月央行以450億美元注資中行建行，同月央行其他資產(chǎn)上升3367億；2015年國家外匯儲備通過其投資平臺公司分別向國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行注資480億美元、450億美元，2015年6月央行其他資產(chǎn)增長2735億。

今年8月，9月，10月，央行其他資產(chǎn)的增量均為過去十年歷史同期的最高值或次高值，特別是僅9月單月增長了2766億。結(jié)合上文央行投放力度的加大，我們認(rèn)為當(dāng)下央行的態(tài)度事實上是積極的。

第二，二三季度DR007與政策利率的大幅背離源自財政擾動，四季度央行將重回“結(jié)構(gòu)性的流動性短缺框架”。

根據(jù)2020年貨政報告增刊表明，“在結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架下，央行保持適當(dāng)?shù)姆ǘ?zhǔn)備金率水平，即可使銀行體系的存款增長自動帶來法定準(zhǔn)備金需求的增加，維持貨幣市場壓力，央行通過投放流動性來有效調(diào)控市場利率，維護(hù)貨幣市場利率在合理區(qū)間運(yùn)行”，簡單而言，流動性短缺框架是指準(zhǔn)備金需求大于供給的格局，那么央行作為投放流動性的貸方，央行因此能有效控制準(zhǔn)備金利率。

但是今年由于財政的沖擊，二季度和三季度真正決定流動性多寡的變成了財政而非央行。在此情境下，引至了DR007與政策利率的大范圍背離。隨著財政從二三季度的釋放流動性到回籠流動性，央行也因此能再度回到流動性短缺框架來影響貨幣市場利率。

第三，未來半年銀行間市場利率預(yù)計高于今年二三季度，政策利率預(yù)計低于今年二三季度，趨勢上二者仍是雙向奔赴。二三季度DR007的低位并未引至實體貸款利率的大幅下降，反而助推了債券市場的杠桿率大幅抬升。因此我們推斷未來半年DR007或難以回到二三季度的較低水準(zhǔn)。

但是由于實體仍存貸款利率下行的訴求，在此情境下政策利率在半年的維度大概率要低于今年的二三季度。由于兩者前期背離區(qū)間過大，當(dāng)下DR007的抬升和政策利率的下行事實上并不矛盾。

如何判斷未來貨幣政策——降準(zhǔn)之后還有什么期待？

首先，本次降準(zhǔn)對降低負(fù)債成本的推動作用較小。根據(jù)央行公告，本次0.25%的降準(zhǔn)對應(yīng)金融機(jī)構(gòu)資金成本每年降低約56億元。2021年7月與12月兩次50bp降準(zhǔn)之后，12月僅有1年期LPR調(diào)降5bp。

疊加今年五年期LPR共下行35bp，按照浮動貸款利率的調(diào)整機(jī)制，當(dāng)下幅度的個人住房貸款約為33萬億，對應(yīng)明年商業(yè)銀行存量房貸利息收益減少約1155億。在當(dāng)下商業(yè)銀行本身凈息差歷史低位的背景下，56億的成本調(diào)降或不足以支撐LPR的調(diào)降。

值得一提的是，4月份25bp降準(zhǔn)之后，5月五年期LPR 15bp的調(diào)降，一方面源自4月存款利率的調(diào)降，另一方面由于央行上繳利潤有“類降準(zhǔn)”的作用。本輪降準(zhǔn)與4月不同的是，9月大行存款利率的調(diào)降或是8月MLF利率調(diào)降的結(jié)果。

根據(jù)央行一季度貨政報告的專欄3，當(dāng)下存款利率的市場化調(diào)整機(jī)制是“存款利率參考十年期國債收益率為代表的債券市場利率和一年期LPR 為代表的貸款市場利率”，MLF和LPR調(diào)降是因，存款利率下行是果。疊加考慮當(dāng)下央行上繳利潤已經(jīng)完成，不降息的情境下12月LPR能順勢調(diào)降的概率相對較低。

其次，結(jié)構(gòu)性貨幣工具預(yù)計在未來預(yù)計進(jìn)一步加碼。疫情以來，央行推出了多種結(jié)構(gòu)性工具，覆蓋領(lǐng)域包含保交樓，設(shè)備更新改造，交通物流，普惠養(yǎng)老，科技創(chuàng)新，碳減排，普惠小微等多個領(lǐng)域。

值得注意的是，今年是財政支出大年，1.1萬億的央行上繳利潤+1.5萬億的2021年專項債剩余滿足了財政層面的部分支出訴求，明年這兩股力量將不復(fù)存在。在此情境下，央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具勢必更大幅度的接力。

第三，未來的降準(zhǔn)降息仍然值得期待，窗口受到全球加息交易的影響。當(dāng)下工業(yè)企業(yè)利潤同比持續(xù)為負(fù)，消費又遭受疫情的反復(fù)沖擊，地產(chǎn)當(dāng)下的困境或更多源于購房意愿而非金融資源。地產(chǎn)投資同比為負(fù)，民間固定資產(chǎn)投資單月同比轉(zhuǎn)負(fù)，基本面較弱的背景下，降息本身有其必要性。

掣肘性方面，PPI明年上半年大概率通縮，CPI暫時沒有破3壓力，匯率基調(diào)仍是彈性加大以我為主。整體來看降息的掣肘性當(dāng)下稍顯不足。窗口期上，海外加息交易背景下，央行窗口相對逼仄，一但海外加息交易行為有所改善，我們認(rèn)為央行降息概率顯著提升。